Industria cementera de América Latina no tiene el camino pavimentado

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1 Fecha de Publicación: 18 de julio de 2016 Artículo Industria cementera de América Latina no tiene el camino pavimentado Contactos analíticos: Felipe Speranzini, Sao Paulo (55) ; Renata Lotfi, Sao Paulo (55) ; Luis Manuel M Martinez, Ciudad de México (52) ; luis.martinez@spglobal.com Para la industria de cemento, la demanda refleja en gran medida el panorama general de crecimiento económico. El consumo de cemento se relaciona estrechamente con la construcción residencial y no residencial, incluyendo la que corresponde a nuevos edificios comerciales e industriales, así como reparaciones y remodelaciones y nuevos proyectos de infraestructura. Por consiguiente, la correlación entre la expansión del PIB y la actividad de construcción es muy estrecho, incluso considerando un rezago que oscila entre tres y seis meses. Y esta es la razón de porque los productores de cemento en América Latina no se encuentran precisamente en una posición sólida en estos días. Las tendencias macroeconómicas para América Latina siguen siendo débiles en general, lo que refleja principalmente la profunda recesión en Brasil, el lento crecimiento en el resto de la región y tipos de cambio todavía relativamente débiles. En algunos países los niveles de inflación se sitúan por arriba de sus objetivos, y esto aunado a menores ingresos gubernamentales mantendría las políticas monetarias y fiscales relativamente restrictivas para los siguientes trimestres. Pese a que el crecimiento se está estabilizando en la mayoría de los casos, prevemos que el PIB de la región se contraiga en 0.9% en 2016 y que la expansión sea de solamente 2.0% en 2017 debido en gran parte a la recuperación gradual en los precios de las materias primas internacionales (commodities). Para la industria de materiales de la construcción en América Latina, y particularmente para el cemento, todos estos factores complican el entorno de negocios, además de que las condiciones del mercado son ya difíciles. La construcción de vivienda nueva y los proyectos de infraestructura generan la mayor parte de la demanda de materiales de construcción, aunque últimamente la vivienda ha concentrado el grueso de la actividad en la región. Sin embargo, la construcción de vivienda en América Latina ha tenido un desempeño inferior a nuestras expectativas de crecimiento para los dos últimos años debido a presiones inflacionarias en algunos países y a la menor disponibilidad de crédito. La inversión en infraestructura también se ha reducido debido a la erosión de las finanzas gubernamentales. Resumen La debilidad económica en América Latina está afectando a los productores de cemento en Brasil, México, Colombia, Perú y Argentina, las cinco mayores economías de la región. La construcción de vivienda nueva en la región han tenido un desempeño por debajo de nuestras expectativas de crecimiento durante los últimos dos años, debido a presiones inflacionarias en algunos países y a la menor disponibilidad de crédito. La inversión en infraestructura también se ha reducido debidos a las limitaciones fiscales de los gobiernos. En tanto Brasil continúe inmerso en recesión, es probable que las ventas de cemento se contraigan a tasas de doble dígito en El ajuste fiscal de Argentina, aunado al incremento en los precios del cemento en línea con la inflación, también es probable que afecte los volúmenes de cemento. En contraste, México, Colombia y Perú tendrán un crecimiento modesto en volúmenes. En general consideramos que los principales riesgos para la región son un mayor descenso en las perspectivas de crecimiento económico, un menor gasto gubernamental, y elevadas tasas de interés. Los niveles de utilización de la capacidad instalada serán clave para mejorar la eficiencia operativa del sector. Esperamos que el desempeño de los productores de cemento mejore en 2017, debido principalmente a la recuperación gradual del crecimiento económico de la región. La diversificación geográfica también debe contribuir a que los participantes de la industria mitiguen el riesgo de la desaceleración local. También prevemos que los productores de cemento de América Latina continúen reportando márgenes más altos frente a sus pares internacionales, debido principalmente a sus posiciones líderes de mercado y a su mayor poder para establecer las tendencias de precios. 1

2 Sin recuperación real hasta 2017 S&P Global Ratings califica ocho productores de cemento en Brasil, México, Colombia y Perú. Tabla 1 Productores de cemento calificados en América Latina Calificación Cementos Pacasmayo S.A.A. BB+/Positiva/-- Union Andina de Cementos S.A.A. y Subsidiarias BB+/Estable/-- Votorantim Cimentos S.A. BB+/Rev. Esp. Neg./-- Cementos Progreso S.A. BB/Estable/-- InterCement Brasil S.A. BB-/Estable/-- Grupo Cementos de Chihuahua S.A.B. de C.V. BB-/Rev. Esp. Neg/-- Cemex S.A.B. de C.V. B+/Positiva/-- Cimento Tupi S.A.* D/--/-- *Dado que Cimento Tupi se encuentra en reestructuración, excluimos sus cifras de la información consolidada. Tras un marcado descenso en sus ingresos (medidos en términos de dólares) en 2014 y 2015 debido a los menores volúmenes y a los efectos cambiarios, esperamos que el desempeño de las ventas de los productores de cemento empiece a recuperarse en No prevemos que crezcan los volúmenes de ventas en los mercados de América Latina (en términos de unidades vendidas) en Además, en nuestra opinión, las operaciones fuera de la región de algunos de los principales participantes deberían impulsar la generación de su flujo de efectivo durante este año, tales como Cemex, InterCement y Votorantim, que tienen operaciones en Estados Unidos, África y Europa. La posición líder de mercado de algunas de las empresas que calificamos también debe ayudar a impulsar sus ventas en 2017 debido a que tienen un mayor poder de negociación para ajustar precios. Los productores de cemento de América Latina han reportado mayores márgenes en comparación con sus pares globales debido principalmente a sus posiciones líderes de mercado y a su capacidad para ajustar precios. Nuestras expectativas de márgenes de EBITDA de 20%-25% para 2016 y 2017 reflejan nuestra opinión sobre las iniciativas del sector para controlar costos ante una menor demanda por cemento, tales como el cierre de plantas menos eficientes, la optimización de la estructura de logística, y la capacidad para trasladar incrementos de costos a los clientes finales (véase la Gráfica 1). 2

3 Como resultado de una probable mejora en la eficiencia operativa durante los próximos dos años, derivada de una mayor escala de operaciones y de una recuperación económica en los principales mercados de la región, esperamos que las compañías que calificamos empiecen a reducir deuda. Sin embargo, el grueso de la reducción de deuda ocurriría a nivel de Cemex, dado el favorable momento que atraviesa el mercado estadounidense de cemento, que representa alrededor de 20% del EBITDA total de la empresa. Por otro lado, seguiremos viendo disparidades entre la deuda denominada en dólares y la generación de flujo de efectivo denominada en moneda local como un riesgo potencial para las productoras de cemento de menor tamaño y con perfiles crediticios más débiles (véase las gráficas 2 y 3). Por ejemplo, Cimento Tupi S.A. (D/--/--) no cubrió el pago de interese sobre su deuda denominada en dólares en junio de

4 A la luz de estos factores y en línea con estrategias específicas de cada empresa para reducir la inversión en capital o para vender activos no estratégicos a fin de proteger su liquidez, esperamos que la deuda neta promedio ponderada a EBITDA caiga por debajo de 5.0 veces (x) y que el índice promedio ponderado de fondos operativos a deuda neta se sitúe entre 14%-18% en 2016 y 2017 (vea la Gráfica 4). Consumo de cemento en Brasil ha caído a nivel mínimo desde 2003 Brasil es el mercado de cemento más grande en la región con un consumo total de aproximadamente 65 millones de toneladas en 2015 (véase la Gráfica 5). Aunque más de 20 productores de cemento operan en el país, los tres principales participantes representan más del 65% del mercado. De acuerdo con datos del Sindicato Nacional da Indústria de Cimento, que es la 4

5 asociación nacional de industria de cemento, el consumo de cemento se contrajo en casi 10% en 2015, la mayor caída desde 2003 (Gráfica 5). La elevada inflación, la creciente tasa de desempleo y la menor disponibilidad de crédito están presionando el ingreso de los hogares. Como resultado de ello el gasto para construcción y mejora de vivienda se ha reducido. El gasto de infraestructura del gobierno también ha bajado considerablemente debido a limitaciones fiscales. Además, la menor confianza de la industria ha afectado la inversión privada, como se observa en el menor ritmo de financiamiento por parte del BNDES (el Banco de Desarrollo de Brasil) para proyectos de infraestructura (Gráfica 6). Asimismo, las actuales investigaciones de corrupción en la mayoría de los conglomerados de infraestructura del país, derivado de sus relaciones con la petrolera estatal Petrobras, podrían retrasar la ejecución de algunos proyectos, reduciendo así la demanda de cemento. De acuerdo con información disponible para 2016, consideramos que la contracción de doble dígito en la industria continuará durante lo que resta del año. Sin embargo, el impacto de la desaceleración podría variar entre las cuatro regiones de Brasil. La construcción comercial probablemente sea la más afectada en las regiones del sur y sureste, mientras que la construcción de infraestructura podría experimentar la misma tendencia en las regiones del norte y noreste. Consideramos que el futuro crecimiento de la economía brasileña vendría del aumento en las exportaciones, y más importante, de las mayores inversiones en infraestructura que podrían contribuir a impulsar la demanda de cemento en medio de un repunte de la actividad económica. Sin embargo, un cambio importante en el desarrollo de infraestructura, requiere, en nuestra opinión, una mejora en el marco de concesiones del gobierno para atraer más inversión privada. Los datos más recientes sobre la confianza de la industria de consumo y construcción muestran que posiblemente la parte baja del ciclo ha quedado atrás. El PIB del primer trimestre de 2016 mostró un descenso menos pronunciado en comparación con el observado en varios de los trimestres anteriores. Como resultado de ello, los productores de cemento de Brasil podrían ver un crecimiento modesto en la demanda de cemento en

6 Empresas mexicanas productoras de cemento se benefician del repunte en el mercado de vivienda México es el segundo mayor mercado de cemento en América Latina con ventas por alrededor de 39 millones de toneladas en 2015 y 61 millones de toneladas de capacidad instalada (ver Gráfica 7). Aunque el crecimiento económico del país no se acelera en 2016 y los recortes al presupuesto gubernamental durante el mismo año afectaron el ritmo de desarrollo de la infraestructura local, la industria de la construcción todavía representa casi 8% del PIB. El mercado de cemento de México se ha beneficiado del dinamismo de la industria de vivienda, que se ha recuperado más rápido de lo que originalmente esperábamos, tras el incumplimiento de las tres grandes desarrolladoras de vivienda locales en Desde entonces, la construcción de vivienda nueva ha presentado un crecimiento consistente de alrededor de 5%, cifra que ha rebasado el crecimiento del PIB nacional, para alcanzar unas 330,000 unidades en Asimismo, los esfuerzos del gobierno por acelerar el plan nacional de infraestructura contribuyeron a un crecimiento de 3%-5% en los volúmenes en Sin embargo, para este año el gobierno de México redujo el presupuesto de gasto de infraestructura en 20%, lo que retrasará proyectos en los sectores, carretero, de puertos y de energía. Consideramos que el gobierno continuará dando prioridad a la construcción de proyectos importantes, tales como el nuevo aeropuerto de la Ciudad de México, que consumirá alrededor de tres millones de metros cúbicos de concertó. En 2015, los proyectos de infraestructura representaron entre 30% y 40% del consumo de cemento en México y la vivienda un 40%. Para 2016, estimamos crecimientos inferiores a 5% en los volúmenes de cemento, lo que refleja el consumo privado relacionado principalmente con las actividades de vivienda que compensarían la menor demanda de cemento del gobierno. 6

7 Demanda futura de cemento en Colombia provendrá principalmente de la infraestructura El mercado de Colombia registró volúmenes de venta por aproximadamente 13 millones de toneladas de cemento en 2015, de los cuales el cemento en bulto representa más de dos terceras partes del consumo total (véase la Gráfica 8). Las ciudades de Bogotá, Medellín, y Cali concentran más de 40% del consumo nacional de cemento. Y el sector de autoconstrucción de vivienda representa 30% de la demanda total de cemento. Bajo nuestro escenario base, los proyectos de autopistas y aeropuertos continuarán representando el grueso del consumo de cemento a medida que la construcción de grandes proyectos alcanza su punto más alto durante los siguientes tres a cinco años. Sin embargo, para el resto de 2016 y la primera mitad de 2017, esperamos que las restricciones presupuestales del gobierno afecten su capacidad para fondear los proyectos de infraestructura de manera oportuna. También consideramos que las favorables tendencias de consumo y la disponibilidad de financiamiento continuarán respaldando el crecimiento de la construcción de vivienda. Como resultado de ello, estimamos un crecimiento de alrededor de 5% en las ventas de cemento en el país. 7

8 Mercado del cemento en Perú depende de la construcción de vivienda El mercado de cemento en Perú tiene una capacidad instalada de 14 millones de toneladas y sus volúmenes de ventas alcanzaron unos 10 millones de toneladas en 2015 (véase la Gráfica 9). El enfriamiento de la economía peruana y la depreciación de su moneda han afectado el ingreso disponible de los hogares, lo que en consecuencia ha reducido la actividad de mejora de vivienda y construcción residencial. El sector de vivienda consume aproximadamente 70% de la producción total de cemento del país. Las ventas de cemento en bulto al segmento de autoconstrucción de vivienda impulsa el crecimiento de la industria. Considerando las condiciones de vivienda por debajo de la norma en casi tres cuartas partes de la población y nuestras expectativas de una recuperación económica moderada del país en 2016 y 2017, el consumo de cemento crecerá entre 4% y 5% durante este periodo, en nuestra opinión. 8

9 Cae la producción de cemento en Argentina, pero los incrementos de precios compensan la pérdida Esperamos que el consumo de cemento en Argentina descienda en 2016 tras haber registrado un incremento de 7.5% en 2015 y alcanzar unas 12.1 millones de toneladas (véase la Gráfica 10). El incremento del año pasado en el consumo de cemento se derivó de una percepción común de que los bienes inmuebles actúan como una protección frente a la elevada inflación, en virtud de la incertidumbre económica y del elevado gasto público del último año de la anterior administración. Sin embargo, la reducción en el gasto público de la nueva administración de Mauricio Macri, en medio del ajuste fiscal, aunado al repunte en los precios del cemento con base en inflación, probablemente contraigan los volúmenes de cemento en Nuestras expectativas de menores ventas de materiales de construcción este año, especialmente de cemento, están en línea con nuestra proyección de que el PIB de Argentina podría contraerse 1.0% en 2016 para luego expandirse un 30% en Por otra parte, la capacidad de los productores para trasladar el alza en costos a los clientes finales debe más que compensar los menores volúmenes vendidos en El mercado podría recuperarse en 2017 si el gobierno implementa exitosamente su plan de inversión en infraestructura para ese año al mismo tiempo que los productores locales continúan ejerciendo su poder de negociación. La mayor parte del gasto de infraestructura de la administración se relaciona con el Plano Belgrano que consiste de una inversión de US$16,000 millones en ferrocarriles, carreteras y aeropuertos para incrementar la productividad, y en la construcción de 250,000 viviendas y redes de alcantarillado. Riesgos diversos en la región aunque la sustentabilidad de la tasa de utilización de capacidad instalada es clave para el desempeño operativo El tamaño y escala de operaciones son claves para los productores de cemento, por lo que la consolidación entre participantes de la industria en América Latina continúa. Una elevada eficiencia operativa que minimice los costos de la producción y otros costos operativos, y que incorpore flexibilidad en la base de costos (es decir, un mayor porcentaje de costos variables) podría impulsar la rentabilidad y flujo de efectivo durante el ciclo de operación. En cada uno de estos países, la posición de mercado de los mayores productores de cemento ha incrementado históricamente su eficiencia, impulsando la generación del flujo de efectivo. Sin embargo, esperamos menores tasas de utilización de capacidad instalada entre los mayores productores de cemento de la región conforme la probable caída de la demanda impacte su eficiencia operativa. La mayor inflación y las tasas de desempleo podrían afectar la capacidad de las empresas para trasladar los incrementos de costos a 9

10 sus clientes (ver gráficas 11 y 12). No obstante, en nuestra opinión, los productores de cemento de México, en comparación con sus pares en la región, se benefician de dinámicas más balanceadas entre oferta y demanda. En general, consideramos que una baja de 100 puntos base (pbs) en el PIB de América Latina se traduciría en al menos un impacto similar sobre el crecimiento del volumen de cemento porque la industria es vulnerable al riesgo país. Por ejemplo, los bajos precios del petróleo están presionando los ingresos del gobierno mexicano. Como resultado de ello, el menor gasto de infraestructura del gobierno podría influir en el desempeño financiero de los productores de cemento locales frente a un recorte en la inversión de 20% en el presupuesto para Los menores ingresos gubernamentales acentúan el riesgo de ejecución del presupuesto público durante ciclos políticos, como se ha visto en Colombia. 10

11 Estimamos que las tasas de utilización de capacidad instalada de los participantes brasileños continúen decreciendo a menos de 60% en 2016 y 2017, desde 75% en los últimos años. Aunque consideramos que las compañías más grandes, como Votorantim Cimentos S.A (BB+/Rev. Esp. Negativa/--) e InterCement Brasil S.A. (BB-/Estable/--) tienen flexibilidad financiera para afrontar las menores tasas de utilización, sus pares locales de menor tamaño no lograrán hacerlo, lo que dará por resultado reestructuras de deuda o posibles crisis de liquidez. En general consideramos que los principales riesgos para la región son una mayor caída en las perspectivas de crecimiento económico, un gasto gubernamental potencialmente más bajo y elevadas tasas de interés. Esto último, aunado a un incremento en el desempleo, afectaría la actividad hipotecaria y de refinanciamiento, e impactarían el apalancamiento de los hogares. 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