La crisis financiera y económica de : Efectos fiscales y monetarios *

Transcripción

1 La crisis financiera y económica de : Efectos fiscales y monetarios * Vito Tanzi ** Normal 0 21 false false false MicrosoftInternetExplorer4 * El siguiente artículo es una transcripción corregida de la conferencia pronunciada por el Doctor Vito Tanzi en el XXXVII Seminario Internacional de Presupuesto Público, que tuvo lugar en la ciudad de Madrid, del 5 al 8 de julio de 2010, organizado por la Asociación Internacional de Presupuesto Público, la Asociación Española de Presupuesto Público y el Ministerio de Economía y Finanzas del gobierno español. ** Vito Tanzi es el autor y editor de muchos libros y artículos en revistas económicas profesionales. Fue Director del Departamento de Asuntos Fiscales del Fondo Monetario Internacional y Profesor y Presidente del Departamento de Economía en la American University, Washington, D.C. Normal 0 21 false false false MicrosoftInternetExplorer4 Este documento tiene tres partes. La primera y más larga sección será el camino hacia la crisis de Discutirá cómo los países, especialmente los Estados Unidos, se metieron en la crisis y cuáles fueron los principales factores que contribuyeron a la misma. La segunda discutirá las reacciones políticas a esa crisis, de parte de los principales países. La tercera pondrá de relieve la transformación de lo que comenzó como una crisis financiera en crisis fiscal y sus consecuencias potenciales para el futuro. 1. El camino hacia la crisis financiera Las crisis bancarias o financieras no son raras y se han hecho más frecuentes en las últimas décadas, según lo documenta un libro reciente escrito por Reinhart y Rogoff (2009). A veces estas crisis se convierten en fiscales o, incluso, en crisis de deuda soberana, cuando los gobiernos ya no pueden satisfacer sus obligaciones para con los acreedores que poseen su deuda soberana. La crisis de comenzó como una crisis financiera, luego se transformó en una crisis económica, y ha estado evolucionando hacia una crisis financiera. Para este momento, todavía no se convirtió plenamente en una crisis de deuda soberana, como la crisis de la deuda de América Latina de 1980, pero varios países están experimentando dificultades para hacer frente al servicio de su deuda pública. Algunos países han visto la calificación de su deuda significativamente disminuida por las agencias de calificación, haciendo así más costoso para ellas adquirir nueva deuda. Un documento que escribí a fines de 2008 indicaba que confiar demasiado en herramientas fiscales [para combatir la crisis financiera] puede transformar la crisis financiera en crisis fiscal (Véase Tanzi, 2009, página 7). Lamentablemente, la predicción se ha hecho cierta en parte.

2 Las crisis a menudo afectan a un solo país y, especialmente, a países que no han seguido políticas económicas buenas y prudentes. Se pueden limitar a un solo país, o se pueden diseminar a otros países o a regiones enteras. En unos pocos casos pueden afectar a gran parte del mundo. La crisis mexicana de y la crisis argentina de estuvieron limitadas en gran parte a México y la Argentina. Las crisis que comenzaron en México en 1882, y en Tailandia en 1997, se diseminaron, respectivamente, a varios países de América Latina y de la región del sudeste asiático, y se convirtieron en crisis regionales. La Gran Depresión de la década del treinta y la reciente, Gran Recesión de , son ejemplos de crisis más globales porque muchos países, de diferentes continentes, estuvieron involucrados en ella o por lo menos se vieron afectados por la misma. Las crisis rara vez tienen causas únicas. Tienen, a menudo, múltiples causas. La reciente crisis no fue una excepción. Varios factores contribuyeron a la misma. Las principales causas que llevaron a la crisis se pueden identificar como lo siguiente: Grandes inestabilidades macroeconómicas poco sustentables. La balanza de pagos de varios países, incluyendo la de los Estados Unidos, España y algunos otros, tenía un enorme desequilibrio. Esta falta de estabilidad debería haber hecho sonar las alarmas, pero éstas no sonaron o fueron ignoradas en gran medida y muchos economistas o responsables políticos trataron de explicarlas sin darles demasiada importancia y tratándolas como temporarias o sin consecuencias. Políticas económicas mal dirigidas que permitieron y sostuvieron o incluso agravaron estos grandes desequilibrios. Por ejemplo, durante ese período el gobierno de los Estados Unidos redujo los impuestos e incrementó el gasto público, mientras que el Banco de la Reserva Federal (la Fed) bajó las tasas de interés y las mantuvo bajas por mucho más tiempo de lo debido. Estas políticas fueron exactamente lo opuesto a lo requerido. Regulaciones y reguladores mal orientados, inadecuados e inefectivos, e incentivos financieros que guiaron las acciones de los operadores de mercado haciéndolos pugnar por grandes ganancias a corto plazo. Por ejemplo, especialmente en los Estados Unidos, algunas regulaciones alentaban a las personas a sobre-invertir en viviendas. Algunas impedían a los prestamistas investigar con cuidado los ingresos de los compradores, ver si los compradores tenían flujos de efectivo futuros lo suficientemente grandes como para permitirles hacer frente al servicio de sus deudas. Algunas hicieron posible para los inversores en el mercado de la vivienda alejarse de sus inversiones, cuando el valor de sus viviendas caía por debajo del de las hipotecas que habían asumido cuando compraron las viviendas. Asimismo, los reguladores no estaban haciendo su trabajo de verificar lo que sucedía en el mercado financiero. Estaban dejando que los abusos y las malas prácticas se convirtieran en algo común y se diseminaran sin control. Se han escrito muchos libros acerca de estas causas, y muchos más se publicarán en el futuro. Agregarán elementos adicionales a la lista antedicha. Sólo algunos de los principales elementos se presentan aquí. Los detalles son, por supuesto, algo complejos. Agregaremos a continuación algunos elementos adicionales a la lista antedicha, elementos que también contribuyeron a la crisis.

3 Como ya mencionáramos, la última década se caracterizó por grandes y crecientes desequilibrios macroeconómicos nacionales y globales que para algunos observadores eran claramente insostenibles, si se proyectaban a largo plazo. Estos desequilibrios fueron particularmente grandes dentro de los Estados Unidos, y entre los Estados Unidos, por un lado, y varios países acreedores, por el otro. El déficit comercial de los Estados Unidos alcanzó casi el 7% de su PBI, un nivel extraordinario para cualquier país, pero especialmente para la economía más grande del mundo. Algunos países más pequeños tenían desequilibrios macroeconómicos igualmente grandes o incluso más grandes. Las inversiones en viviendas (es decir, los desequilibrios dentro del sector privado) y los déficits fiscales (es decir, los desequilibrios dentro del sector del gobierno) fueron los que a menudo contribuyeron. Los norteamericanos, que viven en el país más rico de la tierra, esencialmente dejaron de ahorrar, y comenzaron a vivir por encima de sus medios. La tasa de ahorro en los Estados Unidos cayó a cero y los norteamericanos comenzaron a tomar préstamos en gran escala de los mucho más pobres chinos y de otros, para sostener su consumo excesivo. El déficit comercial de los Estados Unidos, y el financiamiento conectado con él, ayudaron a financiar dos guerras (Iraq y Afganistán), enormes inversiones en viviendas, altos niveles de consumo, e incluso un recorte en los impuestos, que bajó el nivel de tributación estadounidense, bajo la presidencia de Bush, respecto de lo ocurrido 50 años antes. Este fue el único país de la OCDE que no había experimentado ningún incremento de impuestos en medio siglo. Dados estos acontecimientos macroeconómicos, las políticas lógicas y ortodoxas a seguir por los Estados Unidos en los años anteriores a la crisis, deberían haber sido: (a) aumentar el nivel de las tasas de interés alentando a la gente para que ahorre, y (b) ajustar la política fiscal reduciendo el gasto o aumentando los impuestos. Los responsables políticos norteamericanos (tanto la FED como la administración Bush), hicieron lo contrario. Redujeron las tasas de interés y el nivel de impuestos e incrementaron el gasto público, alentando de este modo a la gente para que gastara más y obligando al país a tomar más préstamos. Las tasas de interés, que habían sido muy reducidas, después del 11 de septiembre de 2001 fueron mantenidas muy bajas durante varios años cuando no había muchas justificaciones para ello. Cuando comenzaron a aumentar, después de 2004, fueron incrementadas lenta y predeciblemente. Esto (a) alentó la inversión en vivienda, porque las casas se compran normalmente con dinero tomado en préstamo; y (b) alentó a las instituciones financieras para que incrementaran su apalancamiento, es decir, la diferencia entre sus préstamos y su propio capital. El apalancamiento de muchas instituciones financieras alcanzó muy pronto 30 o, en algunos casos, incluso 60 veces el capital que poseían. Las bajas tasas de interés, junto con la predictibilidad del ritmo al cual aumentaban, crearon fuertes incentivos para las instituciones financieras hacia estos altos apalancamientos que generaron enormes ganancias para ellos. Es un hecho muy conocido que los auges económicos y las burbujas tienden a seguir períodos de estabilidad económica. Cuanto más largos los períodos de auge, mayor es la exuberancia irracional que se asienta. La gente llega a creer que el futuro seguirá siendo tan bueno como el pasado reciente, y hace planes de inversión compatibles con esa expectativa. Los modelos econométricos, que se han construido sobre las relaciones que prevalecían en el pasado entre las variables económicas, dan a menudo resultados que son compatibles con esa exuberancia irracional y la alientan.

4 Este (supuesto) entorno de bajo riesgo estimuló la ingeniería financiera y alentó el desarrollo y el uso de instrumentos financieros nuevos y exóticos (diversas formas de derivados, pases o swaps de incumplimiento de crédito, obligaciones de deuda garantizada, etc.) que, según algunos diseminaba el riesgo y hacía que el mercado fuera más flexible y seguro (ver, por ejemplo, Greenspan, 2004: un amplio conjunto de instituciones y productos financieros especializados hace más fácil diversificar y manejar el riesgo ). Estos nuevos instrumentos complejos, a menudo desarrollados por rocket scientists (personas con sólidos conocimientos en matemática que prestan servicios en el campo bursátil), eran difíciles de comprender incluso para muchos de aquellos que estaban activos dentro del mercado financiero y especialmente aquellos que estaban poniendo su dinero en ellos, a menudo fondos de jubilación, sindicatos, municipalidades y otros. La mayoría de los inversores ponían su confianza en el juicio de las agencias calificadoras. Sin embargo, estas agencias estaban financiadas por las mismas empresas que emitían los instrumentos que estaban calificando, creando un evidente incentivo perverso. No sorprende que estas agencias dieran la calificación máxima (AAA) a instrumentos financieros que eran esencialmente inversiones basura. Esta fue también la era de los llamados quants o rocket scientists, personas con gran capacidad cuantitativa que operan en el mercado financiero, que adquirieron gran prestigio y obtuvieron ingresos fabulosos. Se convirtieron en los modernos alquimistas del mercado financiero que, aparentemente, podían transformar plomo en oro. Hacían paquetes con inversiones de poco valor y se las ingeniaban para obtener calificaciones AAA sobre sus nuevos productos financieros. Algunos de estos instrumentos exóticos fueron usados para apostar contra el flujo de ingresos que, según se esperaba, las hipotecas de alto riesgo o sub-prime iban a generar. El supuesto fue que el presente y el pasado reciente eran un buen mecanismo para predecir el futuro. Las obligaciones financieras cruzadas, dentro del mercado financiero, alcanzaron niveles astronómicos, en parte porque los seguros (pases o swaps de incumplimiento de crédito) se adquirían, a bajo costo, de compañías de seguro contra créditos, y porque eran esencialmente apuestas hechas por los fondos de cobertura contra acontecimientos particulares. Las compañías de seguros nunca esperaron que tuvieran que pagar por los activos (de créditos) que se estaban asegurando a bajos costos de seguro. Las apuestas, realizadas a través de contratos de derivados no regulados y no registrados (definidos por Warren Buffet como armas financieras de destrucción masiva) alcanzaron niveles astronómicos. Las operaciones financieras se conectaron cada vez menos con los acontecimientos económicos del mundo real, y las compañías de seguro, como por ejemplo AIG, fueron arrastradas al mercado financiero, que parecía cada vez más una lotería o un casino de apuestas. Con el transcurso del tiempo, más y más personas se vieron atraídas por la posibilidad de invertir en el mercado de la vivienda. Las bajas tasas de interés y los precios de las viviendas que crecían rápidamente hacían aparecer a estas inversiones como oportunidades en las que el inversor (el comprador) no podía perder. Las normas de calificación para recibir préstamos y comprar casas, fueron bajando progresivamente, atrayendo así más y más inversores marginales o submarginales. Muchas personas compraban casas que no podían mantener, con dinero tomado en préstamo, esperando poder venderlas muy poco después a precios más altos de modo de poder reembolsar la hipoteca y obtener una buena ganancia. Enormes recursos reales se invirtieron para construir nuevas casas, llevando a una burbuja de la vivienda y a grandes inversiones de

5 recursos financieros en hipotecas de alto riesgo o sub-prime. Era una tendencia demasiado buena para seguir. La ley de las burbujas es que explotan cuando se hacen demasiado grandes. Esta burbuja no era diferente. El proceso que condujo a la crisis estuvo ayudado por la ideología vigente, fuertemente compartida por la administración Bush y por Alan Greenspan, presidente de la FED en cuanto a que: (a) los mercados se auto-imponen ( fundamentalismo de mercado ) y (b) los precios siempre son correctos ( hipótesis de mercado eficiente ). Por lo tanto, el mercado no necesita ningún monitoreo o regulación particular, porque se regula a sí mismo; y los inversores no necesitan ninguna protección, porque los precios que pagan por los instrumentos financieros que compran les brindan toda la información que necesitan acerca de los retornos esperados y los riesgos asociados. Greenspan declararía después de la crisis que estaba asombrado por la falla del mercado y por los muchos abusos que habían tenido lugar en él y que salieron a la superficie. El fundamentalismo del mercado y la hipótesis del mercado eficiente habían alentado indirectamente el desarrollo de modelos cuantitativos que apuntaban a predecir los futuros acontecimientos sobre la base de los acontecimientos pasados. No se esperaban cisnes negros (es decir, acontecimientos extremos). Ningún riesgo sistémico. Esto condujo a muchos, inclusive a los operadores financieros y a las instituciones de seguro, como por ejemplo AIG, a correr riesgos excesivos. Las regulaciones mal orientadas o ineficaces también contribuyeron a la crisis. Existen varios elementos respecto de esta cuestión. Primero, hubo reglamentaciones del gobierno que contribuyeron directamente a la burbuja inmobiliaria y a la llamada crisis de las sub-prime o hipotecas de alto riesgo en los Estados Unidos. Debemos mencionar dos de estas reglamentaciones. Ambas tienen que ver con la obsesión de los norteamericanos de ser dueños de la casa en que viven, obsesión que es parte importante del llamado sueño americano. La primera fue la creación del Fannie Mae y del Freddie Mac en la década del sesenta. Estas dos instituciones cuasi-gubernamentales habían sido creadas para comprar hipotecas a los bancos que las emitían, usando el ingreso que obtenían estas instituciones de la venta de bonos al público. Esta compra de las hipotecas emitidas por los bancos aumentó los fondos que estos últimos tenían disponibles para nuevos compradores de viviendas. Esto también redujo las tasas de interés que los compradores de viviendas pagaban cuando compraban nuevas casas. El estatus cuasi público de estas instituciones hizo que la gente supusiera que su deuda tenía una garantía del gobierno, haciendo más fácil para las instituciones vender sus bonos a tasas de interés más bajas. Esto creó un subsidio indirecto para la compra de viviendas. Dadas las grandes deudas que Fannie Mae y Freddie Mac emitían, cuando compraban estas hipotecas inmobiliarias a los bancos, se exponían a enormes riesgos financieros. Sin embargo, estos riesgos no parecían serios ante el supuesto de que el precio de las casas continuaría subiendo. Aquellos que compraban las casas con hipotecas tenían el beneficio adicional de poder deducir los pagos de intereses que efectuaban a los bancos de su ganancia imponible, ahorrando así un montón de dinero para impuestos. Este beneficio impositivo alentaba a las personas a obtener las hipotecas más altas que pudieran. Algo del dinero tomado en préstamo se usaba para sostener sus consumos.

6 La segunda fue una reglamentación que redujo el poder legal de los bancos para discriminar entre los prestatarios, sobre la base de áreas geográficas, o sobre la base de características étnicas u otras, cuando solicitan un préstamo para la vivienda. En razón de esta norma, y para no tener dificultades con la ley, los bancos se tornaron menos cuidadosos con su selección de los prestatarios que solicitaban una hipoteca. En cualquier caso, una vez que los bancos vendían las hipotecas a alguna otra institución financiera, ya no soportaban el riesgo. No resulta sorprendente que esto llevara a tasas más altas de mora en el servicio de los préstamos subprime o de alto riesgo, cuando los precios de las viviendas dejaron de subir. Ambas reglamentaciones legalmente impuestas podrían ser consideradas interferencia del gobierno en el funcionamiento del mercado. Deben, de este modo, ser consideradas fallas del gobierno y no del mercado. En un entorno guiado por la creencia de que los mercados están siempre en lo cierto y se autoimponen, algunas reglamentaciones requeridas sobre las acciones de los operadores en el mercado financiero no fueron consideradas necesarias y no se introdujeron. Las pocas reglamentaciones que existían para proteger a los ciudadanos normales de prácticas potencialmente sombrías fueron ignoradas o se las suavizó. Los recursos financieros requeridos por los reguladores para hacer cumplir las reglamentaciones existentes se redujeron. Los resultados potencialmente desastrosos, tales como fallas sistémicas, esperadas con poca probabilidad, fueron desestimados e ignorados. Hubo una inevitable captura regulatoria, como lo muestra el esquema Madoff Ponzi, en donde los reguladores ignoraron o desestimaron varias advertencias. Hubo, además, una puerta giratoria entre los reguladores y los regulados: las mismas personas iban de los organismos reguladores a las industrias reguladas, y a veces hacían el viaje inverso. 2. La llegada de la crisis La crisis financiera comenzó a anunciarse a fines de 2007 y alcanzó su punto culminante en el último trimestre de 2008, cuando: (a) los precios de las viviendas primero dejaron de subir y luego comenzaron a bajar rápido; (b) las tasas de interés para compradores de casas subieron; (c) el crédito se secó; y (d) muchas casas recién construidas no se podían vender. Muchos de aquellos que habían comprado viviendas dejaron de pagar sus hipotecas, creando dificultades para los propietarios de instrumentos financieros, a menudo calificados AAA, que estaban respaldados por pagos hipotecarios. Las instituciones financieras que habían comprado los títulos se enfrentaban con un desastre. Algunas grandes Lehman Brothers, Bear Stern, Northern Rock y algunas otras quebraron, o tuvieron que ser absorbidas por gobiernos. Cientos de bancos más pequeños desaparecieron. Otras instituciones más debilitadas, como por ejemplo Merril and Lynch, tuvieron que ser absorbidas por instituciones más fuertes, en lo que fueron esencialmente matrimonios forzados. Las instituciones cuasi-públicas que habían garantizado las hipotecas (Fannie Mae y Freddie Mac) o que habían asegurado el pago de algunas de las deudas (AIG) sufrieron pérdidas enormes y tuvieron que ser rescatadas, con gran costo para los contribuyentes, por el gobierno de los Estados Unidos u otros gobiernos. Algunas compañías de seguro, y especialmente AIG, estuvieron en problemas muy serios porque habían asegurado enormes demandas financieras. AIG no esperaba que aquellos que habían comprado los seguros, incluyendo instituciones como Goldman Sachs, presentarían inmensas demandas contras sus pérdidas financieras. AIG tuvo que ser ayudada por el gobierno (con

7 dinero de los contribuyentes norteamericanos) porque se la consideraba demasiado grande para fracasar. Se temió que su caída podría haber creado una catástrofe financiera global. El gobierno de los Estados Unidos intervino con cientos de miles de dólares, en préstamos. Sin embargo, algunos de estos préstamos quizás nunca se reembolsen. El gobierno también se vio forzado a nacionalizar las instituciones cuasi-gubernamentales, Fanny Mae y Freddy Mac, asumiendo en el proceso trillones de dólares en pasivos brutos, si bien se espera que los pasivos netos sean algo más bajos. La crisis condujo a una aguda reducción de la confianza entre las instituciones financieras. La confianza es, obviamente, un activo fundamental para el mercado financiero. Sin confianza no puede operar con eficiencia. Los bancos dejaron de prestarse unos a otros y a otras instituciones financieras y no-financieras. Las empresas tuvieron dificultades para obtener préstamos para sus inversiones. Las empresas pequeñas se vieron particularmente golpeadas. El desempleo subió mucho. El crédito a las exportaciones se vio afectado y tanto las exportaciones como las importaciones declinaron mucho por primera vez en muchos años. En este punto, la economía financiera se convirtió en una crisis de la economía real. A través de su efecto sobre el comercio y la inversión, se convirtió en una crisis global provocando el temor de que pudiera convertirse en otra Gran Depresión. 3. La respuesta a la crisis Tanto la crisis financiera como la crisis de la economía real pronto comenzaron a tener un gran efecto sobre las finanzas públicas de los países y sobre los balances de los bancos centrales. El impacto inmediato de la crisis sobre las finanzas públicas provino de los estabilizadores automáticos. Los ingresos por impuestos bajaron mucho y parte del gasto público, como por ejemplo la indemnización por desempleo, subió. Los efectos fueron automáticos. Aún antes de que intervinieran los gobiernos, con paquetes de estímulo discrecionales, los déficits fiscales y las deudas públicas, como porcentajes del PBI, comenzaron a subir a un ritmo rápido. No ayudó que la mayoría de los países entraran a la crisis con cuentas fiscales que ya estaban en malas condiciones, con altas deudas públicas y significativos déficits fiscales. El deterioro automático de las finanzas públicas se vio acelerado por las intervenciones del gobierno. Algunas instituciones internacionales (FMI y OCDE), y algunos economistas (Krugman, Summers, y otros) urgían a los gobiernos a promulgar grandes paquetes de estímulo fiscal, es decir, cambios políticos discrecionales (que involucraran principalmente mayores gastos). Estos paquetes fueron promocionados y justificados basándose en que impedirían mayores caídas del PBI, o un mayor desempleo, según lo establecido por la economía keynesiana. Los déficits fiscales y las deudas públicas crecieron muy rápido en muchos países. Estas variables fiscales pronto alcanzaron o superaron los niveles históricos y comenzaron a preocupar a muchos observadores. Comenzó un debate acerca de las políticas fiscales en curso. Preocupados por el colapso, o potencial colapso, de importantes instituciones financieras, y por temores de deflación, los bancos centrales abandonaron su prudencia y comenzaron a transitar un camino muy poco ortodoxo. Redujeron en forma importante sus tasas de préstamo, llevándolas a casi cero; y comenzaron una política denominada facilitación cuantitativa. Esto último significaba que compraban activos de instituciones financieras o bonos del gobierno del

8 mercado y ayudaban de este modo a los gobiernos en estas operaciones al inyectar un montón de liquidez en la economía. Joseph Stiglitz ridiculizó algunas de estas operaciones llamándolas efectivo por basura. Sin embargo, fueron valiosas para los bancos en dificultades, porque se pudieron sacar de encima algunos de sus malos activos. Como resultado de las medidas fiscales y monetarias, la crisis financiera fue detenida. Algunos bancos desaparecieron. Otros fueron absorbidos por otros bancos. Y algunos que habían sido demasiado grandes para fracasar se hicieron aún más grandes. El sector financiero se hizo nuevamente rentable y volvió a pagar grandes sueldos y gratificaciones, pero más pequeños que los anteriores. Podía tomar dinero en préstamo en forma muy barata de los bancos centrales y comprar títulos del gobierno que pagaran tasas de interés más altas que el costo de tomar préstamos. Si bien el sector financiero mejoró, las cuentas del sector del gobierno y las de los bancos centrales empeoraron. Para cuando tuvo lugar la asamblea de junio de 2010 del G20, en Toronto (26 y 27 de junio), la mayoría de los países había comenzado a crecer nuevamente, aunque a tasas más bajas que las necesarias para reducir las tasas de desempleo, y los bancos habían vuelto a obtener ganancias. Los déficits fiscales siguieron siendo muy altos y las deudas públicas estaban creciendo, como parte del PBI, en la mayoría de los países. Se había creado mucha liquidez en las economías a causa de las medidas de los bancos centrales. Sin embargo, el desempleo siguió siendo alto y algunos economistas, y la administración Obama, estaban pidiendo mayores estímulos fiscales. Dos importantes cuestiones se están debatiendo en este momento (agosto de 2010). Primero, es tiempo de comenzar una estrategia de salida de los altos déficits fiscales y de la creciente deuda pública? Segundo, cuándo se deben subir las tasas de interés? La primera cuestión fue discutida en forma extensa en Toronto. La respuesta a la segunda pregunta ha sido que las bajas tasas de interés serán mantenidas por cierto tiempo no especificado. Varios países (Alemania, Francia, Gran Bretaña, Italia, España, Irlanda y otros) han anunciado recientemente políticas destinadas a reducir los déficits fiscales en el mediano plazo. Han reaccionado a la amenaza de una huelga de acreedores, que podría incrementar en forma importante el costo del servicio de sus deudas públicas, o incluso hacer que no hubiera crédito a disposición de los gobiernos. El peligro de tal reacción del mercado apareció en forma sorprendente el último mayo en Grecia. La administración Obama había objetado la estrategia de salida europea por temor de que pudiera venir demasiado pronto y dañar la lenta recuperación en curso de la crisis. Los países enfrentan dos peligros alternativos: salir demasiado pronto, creando de este modo potencialmente una recuperación demorada, o incluso una doble inmersión en la crisis económica; o arriesgar una crisis fiscal por esperar demasiado tiempo para tomar medidas. Ambos son peligros serios. El gobierno norteamericano se preocupa más por el primer peligro. Los gobiernos europeos se preocupan más por el segundo. Lamentablemente, la economía no está en condiciones de dar una clara elección entre las dos alternativas y los economistas capaces pueden presentar argumentos para ambas.

9 El punto de vista de que (más) deuda pública y (más) déficits fiscales ayudarían a sostener la economía es la clásica receta keynesiana. Todavía es aceptada por muchos economistas, incluyendo algunos destacados. Sin embargo, ignora: (a) los elementos estructurales de la crisis; y (b) los costos psicológicos y posiblemente los costos financieros de deudas públicas altas y en crecimiento. Estos costos pueden elevar las futuras tasas a las que los gobiernos podrán tomar préstamos (véase Grecia). También pueden desalentar a las personas de incurrir en gastos, y a las empresas de invertir, por la incertidumbre que crean y el temor de altos impuestos futuros para atender las crecientes deudas públicas. También pueden prologar o perpetuar los desequilibrios existentes al distraer a los encargados de la política y hacer que no se ocupen de ellos. La política monetaria que se siguió en el último par de años (tasas de interés muy bajas y facilitación cuantitativa ) inyectó un montón de liquidez en las economías. Hasta ahora no ha habido un efecto positivo en los precios al consumidor. Sin embargo, en el pasado (América Latina en la década del ochenta y Alemania en la década del veinte) esta política condujo a alta inflación. Lo hará de nuevo (con retraso) esta vez? Tendemos que esperar. El actual comportamiento de los precios puede dar señales equivocadas. Continúan expresándose temores de que estas bajas tasas de interés estén creando nuevas burbujas. El hecho de que la inflación haya estado contenida hasta ahora condujo a algunos observadores (incluyendo a Martin Wolf del Financial Times) a sugerir que los gobiernos deberían comenzar a tomar préstamos, directamente, de los bancos centrales. Esta política solía llamarse financiamiento inflacionario y llevó a menudo a resultados desastrosos. Puede parecer una buena política en el corto plazo pero podría convertirse en una muy mala política en el largo plazo. Esperemos que, si se sigue tal política, esta vez sea diferente. Hay ahora muchas discusiones tanto en Europa como en los Estados Unidos acerca de reformar el mercado financiero para impedir crisis futuras. Los Estados Unidos han aprobado recientemente una nueva y compleja ley financiera que apunta a impedir algunos de los abusos que tuvieron lugar en el mercado financiero en el pasado reciente. La ley financiera tiene más de 2000 páginas y requerirá la redacción de miles de páginas adicionales de reglamentaciones antes de que entre en vigencia. Los lobbies para las instituciones financieras tratarán sin duda de suavizar su impacto. Han estado muy ocupados y se informa que han gastado US$ 600 millones en hacer lobby. (Véase Taibbi, 2010, para una evaluación negativa de la ley de reforma financiera.) Existe también una clara necesidad de coordinar las reglamentaciones entre los países. Subsisten diferencias importantes entre los Estados Unidos y los países europeos y otros. Ha habido hasta ahora poca coordinación. Es de esperar que se instrumenten y coordinen normas razonables con el tiempo. Y es de esperar que estas normas no peleen la última batalla sino que puedan enfrentar a los futuros acontecimientos, que pueden diferir de aquellos del pasado. Lamentablemente, no es fácil ser optimista acerca de los futuros acontecimientos. Tomará mucho tiempo antes de que los países salgan de sus dificultades fiscales. Los próximos años no serán fáciles para muchos países y para los directores de presupuestos. Para el año siguiente, cuando ASIP se reúna nuevamente, tendremos una mejor imagen de lo que ha sucedido y de cómo funcionó la estrategia de salida. La reunión del G20 en Toronto pidió a

10 los países que cortaran por la mitad sus déficits fiscales para Aun si se lograra este objetivo, las deudas públicas continuarían subiendo. Referencias Alan, Greenspan, 2004, The Evolving U.S. Payments Imbalance and Its Impact on Europe and the Rest of the World, The Cato Journal, Volumen 24, Números 1 y 2. (Primavera-Verano). Norman Lamont y Vito Tanzi, 2009, A Prosperous New Year? Mensaje de Año Nuevo de Politeia, Londres, Politeia, Matt, Taibbi, 2010, Wall Street s Big Win, Rolling Stones (Agosto 10). Vito Tanzi, 2010, Recent Fiscal Developments and Exit Strategies en Forum CESifo (Germany), Volumen 11, No.2 (Verano). Vito Tanzi, 2010, The Economic Role of the State Before and After the Current Crisis. PowerPoint Revista Internacional de Presupuesto Público - ASIP