Dirección financiera. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas en empresas cotizadas

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1 Rentabiidad y creación de vaor para os accionistas en empresas cotizadas 28 Estrategia Financiera Nº 272 Mayo 2010

2 [ fue un año exceente para a creación de vaor para os accionistas. Sin embargo, una perspectiva a argo pazo confirma una masiva destrucción de vaor económico, como comprobamos a través de a apicación de a métrica Creación de Vaora para e Accionista (CVA) en as principaes empresas españoas durante a primera década de presente sigo Francisco J. López Lubián Profesor de Área de Finanzas IE Business Schoo La información es sóo e camino, señor Mundy. La meta es e conocimiento John e Carrè Amigos absoutos. Uno de os objetivos corporativos más frecuentemente señaado por todas as empresas es e de crear vaor para sus accionistas. Es sabido que para conseguir este objetivo en una compañía hay que asegurar una coordinación entre as poíticas financieras básicas: de inversión, de financiación y de retribución a capita. Con a poítica de inversiones a empresa trata de asegurarse su futuro. Con a poítica de financiación se trata de obtener os recursos necesarios para e ogro de os objetivos de a empresa. La poítica de retribución a capita (poítica de dividendos) estabece os mecanismos de remuneración a os accionistas. A considerar a poítica de retribución a capita bajo a perspectiva de a creación de vaor económico, se puede afirmar que una empresa crea vaor económico para sus accionistas si, para un período considerado, e vaor actua de os fujos de dinero que reciben sus accionistas, descontados a a tasa que representa a rentabiidad mínima que exigen a esa inversión (Ke,), es superior a de os fujos aportados. O, en términos de rentabiidad económica, si a Tasa Interna de Retorno (TIR) de esos fujos de dinero es superior a esa rentabiidad mínima, Ke,. Hasta qué punto os deseos de creación de vaor para e accionista se convierten en reaidad? De qué depende que as empresas creen vaor para sus accionistas? Cuáes son as empresas que mejores resutados proporcionan a sus accionistas en términos de vaor económico? La creación de vaor para e accionista se puede aproximar con una métrica amada Creación de Vaor para e Accionista (CVA). En este artícuo, y para dar respuesta a as cuestiones arriba panteadas, se define esta métrica y se reaiza un estudio de su evoución en as principaes empresas españoas durante a primera década de presente sigo. ALGUNAS DEFINICIONES La CVA señaa que una empresa crea vaor para os accionistas cuando a rentabiidad que éstos obtienen supera e coste de as acciones. Esta rentabiidad no depende sóo de os dividendos que perciben. Expresado en forma de ecuación: donde: CVA (t) = CI (t) x [ RA (t) Ke ] (1) CI (t) es e vaor de a capitaización bursáti inicia, en e período t CVA (t) es a creación de vaor para e accionista, en e período t RA (t) es a rentabiidad para e accionista, en e período t Ke es e coste de os recursos propios La capitaización bursáti de una empresa es e producto de a cotización en un momento dado y e número de acciones. La rentabiidad para e accionista (RA) en un período se define como e aumento de vaor para os accionistas en ese período dividido por a capitaización de a empresa a inicio de período. Es decir: RA (t) = AVA (t) / CI (t) (2) Ficha Técnica Autor: López Lubián, Francisco J. Títuo: Fuente: Estrategia Financiera, nº 272. Mayo Locaizador: 42/2010 Resumen: Hasta qué punto os deseos de creación de vaor para e accionista se convierten en reaidad? De qué depende que as empresas creen vaor para sus accionistas? Cuáes son as empresas que mejores resutados proporcionan a sus accionistas en términos de vaor económico? A o argo de este artícuo se define a métrica amada Creación de Vaor para e Accionista (CVA) y se intenta dar respuesta a estos interrogantes a través de un estudio de su evoución en as principaes empresas españoas durante a primera década de presente sigo. Descriptores: Dirección financiera, accionista, retribución a capita, Creación de Vaor para e Accionista (CVA). Nº 272 Mayo 2010 Estrategia Financiera 29

3 donde AVA es e aumento de vaor para e accionista. E aumento de vaor para os accionistas (AVA) en un período se define como e resutado de: Aumento de capitaización de as acciones en e período. + Dividendos pagados en e período. + Otros pagos a os accionistas en e período (reducciones de nomina, amortización de acciones, etcétera). - Desembosos por ampiaciones de capita de período. - Conversión de obigaciones convertibes de período. Sustituyendo (2) en (1), se obtiene que: CVA (t) = AVA (t) [ CI (t) x Ke ] Es decir, en un período considerado, una empresa presenta un vaor de CVA positivo si e aumento de vaor para sus accionistas es superior a as expectativas de aumento de vaor que tenían a inicio. Como toda métrica, a CVA tiene imitaciones conceptuaes (se basa en un vaor de mercado y refeja datos históricos), por o que sus resutados deben interpretarse correctamente. En este sentido, conviene anaizar a tendencia más que e dato puntua, y comparar su evoución en reación con a de empresas semejantes. Sin ovidar a importancia de distinguir os eementos intrínsecos y extrínsecos asociados a toda creación (positiva o negativa) de vaor para e accionista. Por ejempo, si durante un período os tipos de interés bajan, a generación de fujos de caja como consecuencia de os menores gastos financieros no es atribuibe a a gestión. Sí o sería, por e contrario, a posibe creación de vaor como consecuencia de un cambio en a estructura de capita. De a misma forma, si e mercado de vaores está en una etapa acista únicamente sería atribuibe a a gestión e incremento en a cotización por encima de a subida genera. CVA EN EMPRESAS ESPAÑOLAS Apiquemos estas definiciones a a reaidad españoa y cacuemos a CVA para as principaes empresas que cotizan en a Bosa de Madrid. CVA en 2009 E Cuadro 1 refeja e ranking de empresas por CVA en 2009, y e Cuadro 2 e ranking por RA. A nive genera, os resutados obtenidos para 2009 se pueden resumir de a siguiente forma: Año 2009 CVA RA CVA/CI IBEX ,94 35,9% 30,9% IBEX Medio 4.027,99 22,7% 18,4% IBEX Pequeño 241,70 7,2& 3,5% Tota ,63 34,8% 29,8% Agunas concusiones de estos resutados para 2009 podrían ser as siguientes: 1) De as 88 empresas anaizadas, 60 (76,5%) presentan una CVA positiva. 2) Destacan os grandes bancos (BBVA y BSCH), Teefónica, Inditex, constructoras (Abertis, Ferrovia) y eéctricas (Gas Natura e Iberdroa). 3) A comparar a RA con e ratio CVA/CI, se deduce un vaor impícito de a retribución mínima exigida por os accionistas (Ke)(1). En 2009 y para e conjunto de empresas que constituyen e Ibex, esta retribución mínima se situó en e 5%, en consonancia con os supuestos reaizados. Como se ha señaado, un resutado puntua de esta métrica puede ser muy poco representativo para medir a contribución de a poítica de retribución a capita de una empresa en a creación de vaor para sus accionistas. Conviene, pues, anaizar a tendencia de esta métrica en e contexto de a evoución de cico bursáti. CVA en a primera década de sigo XXI Durante e período , a bosa de Madrid ha experimentado dos etapas caramente dife- (1) En. CVA/CI = [ AVA (CI x Ke)] / CI = RA Ke. 30 Estrategia Financiera Nº 272 Mayo 2010

4 Cuadro 1. Ranking de empresas por CVA (2009) EMPRESAS EN IBEX 35, MEDIO Y PEQUEÑO En miones de euros CVA 2009 B. Santander ,01 1 Arceormitta ,48 2 Teefónica ,17 3 BBVA ,29 4 Inditex 7.317,99 5 Repso YPF 5, Ferrovia 2, Abertis 2, Gas Natura 2, Iberdroa 2, Criteria 1, Mapfre 1, Tec. Reunidas 1, Abengoa FCC OHL I. Renovabes Teecinco Antena 3TV Ebro Pueva Acerinox Prosegur Amira Zardoya Otis BME Cor. Aba Bankinter Aux. Ferrocar REC D. Feguera Endesa Sacyr Banesto Vueing Jazzte PRISA So Meiá ACS Viscofan Faes Farma Fuidra Gr. Cat. Occidente NH Hotees Rovi EMPRESAS EN IBEX 35, MEDIO Y PEQUEÑO En miones de euros CVA 2009 Zetia Vertice Europa & C Vidraa Indra A Enagas Vocento Tubacex Soaria Amper Sniace Service P.S Mique Costas Unipape Renta Corpor Dinamia Reaia Gr. Emp. Ence Tubos Reunidos Baviera PRIM Azkoyen Renta Natraceutica Fersa Grifos Tecnocom G.A.M Ercros Cie. Automot Cem. Port. Va Baron de Ley Avanzit Banco Pastor Natra Campofrio Codere Iberia Gamesa Afirma Banco Vaencia -1, B. Sabade -1, B. Popuar -1, Tota 130, Nº 272 Mayo 2010 Estrategia Financiera 31

5 Cuadro 2. Ranking de empresas por RA EMPRESAS EN IBEX 35, MEDIO Y PEQUEÑO RA 2009 Vueing 617,6% 1 Tec. Reunidas 125,0% 2 Jazzte 123,0% 3 Vertice 105,2% 4 Ferrovia 103,0% 5 D. Feguera 102,9% 6 OHL 98,5% 7 ARCELORMITTAL 93,3% 8 Abengoa 93,1% 9 Antena 3TV 86,0% 10 B. Santander 83,4% 11 Amira 71,9% 12 Sniace 59,8% 13 PRISA 55,3% 14 Fuidra 55,1% 15 Aux. Ferrocar 54,3% 16 Service P.S. 53,6% 17 BBVA 52,0% 18 EBRO PULEVA 49,8% 19 Renta Corpor 49,6% 20 Prosegur 49,4% 21 Teecinco 46,2% 22 Amper 43,0% 23 Inditex 41,8% 24 Europa & C 41,2% 25 So Meia 40,0% 26 BME 38,5% 27 Abertis 37,2% 28 Faes Farma 36,6% 29 Rovi 34,0% 30 Repso YPF 33,8% 31 Cor. Aba 33,8% 32 FCC 33,0% 33 Mique Costas 32,8% 34 Soaria 32,2% 35 Gas Natura 30,6% 36 Viscofan 29,3% 37 Mapfre 28,6% 38 Acerinox 28,3% 39 NH Hotees 27,4% 40 Sacyr 25,6% 41 Teefonica 25,6% 42 Unipape 25,3% 43 Vidraa 24,9% 44 Criteria 24,3% 45 EMPRESAS EN IBEX 35, MEDIO Y PEQUEÑO RA 2009 Bankinter 23,6% 46 Tubacex 21,3% 47 Dinamia 20,3% 48 Zardoya Otis 17,7% 49 Vocento 16,6% 50 Azkoyen 15,6% 51 Zetia 14,9% 52 PRIM 13,3% 53 Baviera 12,7% 54 Gr. Cat. Occidente 12,5% 55 Banesto 12,4% 56 REC 11,4% 57 Iberdroa 10,6% 58 I. Renovabes 9,7% 59 Tubos Reunidos 8,2% 60 Gr. Emp. Ence 8,0% 61 Reaia 7,1% 62 Acciona 6,8% 63 ACS 5,9% 64 Indra A 5,4% 65 Enagas 5,1% 66 Endesa 4,3% 67 Grifos 2,3% 68 Renta 4 1,6% 69 Fersa 0,9% 70 Banco Pastor -0,1% 71 Natraceutica -1,2% 72 Cem. Port. Va. -2,1% 73 Iberia -4,1% 74 Cie Automot. -4,1% 75 Tecnocom -5,9% 76 Gamesa -5,9% 77 B. Popuar -10,0% 78 G.A.M. -10,9% 79 Ercros -13,1% 80 B. Sabade -14,7% 81 Baron de Ley -18,5% 82 Campofrio -21,3% 83 Codere -24,7% 84 Avanzit -25,7% 85 Banco Vaencia -26,6% 86 Natra -48,8% 87 Afirma -454,1% 88 Promedio 34,8% 32 Estrategia Financiera Nº 272 Mayo 2010

6 Gráfico 1. Evoución Ibex Gráfico 2. Evoución EGBM Evoución IBEX 35 Evoución IEGBM renciadas, como puede observarse en e Cuadro 3 y en os Gráficos 1 y 2. En efecto, en a década comprendida entre diciembre de 1999 y diciembre 2009 se ha producido un dobe cico competo que acanza su extremo a principios de Cuá ha sido a CVA y as rentabiidades asociadas durante este período, en e que os índices bursáties han experimentado un competo dobe cico bajista y acista? E Cuadro 4 recoge os resutados de CVA para e período en agunas empresas de IBEX 35 (datos en miones de euros). Esta masiva destrucción de vaor se ha producido porque a rentabiidad económica de a mayor parte de as empresas no ha superado a rentabiidad mínima exigida por os accionistas. En efecto, a evoución de a rentabiidad económica de as empresas de Ibex 35 durante esta década aparece resumida en e Cuadro 5. Es decir, a rentabiidad de 6,4% ha sido inferior a a mínima exigida por os accionistas, que se puede cifrar en un 8%. La evoución anua de esta rentabiidad se resume en e Gráfico 3. Un anáisis de esta rentabiidad por empresas nos muestra o siguiente: Teefónica 3,52% BBVA 5,20% Santander 7,59% Popuar 2,99% Repso 0,70% Iberdroa 8,92% Endesa 7,81% Gas Natura 2,99% Consideremos e caso de Teefónica. La rentabiidad económica generada durante a década ha sido de 3,52%, caramente por debajo de a mínimamente esperada por sus accionistas. En términos de a mé- Cuadro 3. Evoución anua de índices en a Bosa de Madrid IBEX 35 IGBM ,641 1, , , , , , ,734 1, ,120 1, ,002 1, , ,940 1,242 Fuente: Bosa de Madrid. Datos a 31 de diciembre Cuadro 4. Resutados de CVA ( ) ACS 6, Endesa 4, Iberdroa 2, Ferrovia Acerinox Acciona -1, FCC -1, NH Hotees -1, B. Santander -1, Cor. Aba -2, Bankinter -2, Zetia -3, B. Popuar -5, Gas Natura -8, Repso YPF -14, BBVA -21, Teefónica -26, Nº 272 Mayo 2010 Estrategia Financiera 33

7 trica CVA, esta destrucción de vaor se cuantifica por encima de os 26 mi miones de euros durante este período. Cuadro 5. Evoución de a rentabiidad económica de as empresas de Ibex 35 Rentabiidad económica de Ibex 35 IRR de fujos asociados Período Gráfico 3. Rentabiidad económica de Ibex 35 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% -20,00% -30,00% -40,00% Cuadro 6. Rentabiidad económica generada por Teefónica 2004 Rentabiidad económica (TIR) 2005 Rentabiidad económica Ibex RA (ratio contabe) % 7.9% % 9.7% % 11.9% % 16.9% % 14.3% % 12.8% % 10.9% % 2.8% % 0.2% % 35.9% A una cifra semejante se ega si descontamos, a coste de os recursos propios, os fujos de caja que han recibido os accionistas durante ese período (Cuadro 6). Esta rentabiidad económica y destrucción de vaor contrasta con a rentabiidad aparente que se podría medir a través de un ratio de rentabiidad contabe como e ROE. En efecto, e ROE promedio de Teefónica durante esta primera década de presente sigo ha sido de 13%, o que nos indica que a empresa durante este período ha generado suficiente rentabiidad contabe para e accionista, pero insuficiente rentabiidad económica. CONCLUSIONES Se resumen a continuación agunas de as concusiones más reevantes de este estudio: 1) Una empresa crea vaor económico para sus accionistas si, para un período considerado, e vaor actua de os fujos de dinero que reciben sus accionistas, descontados a a tasa que representa a rentabiidad mínima que exigen a esa inversión (Ke,), es superior a de os fujos aportados. O, en términos de rentabiidad económica, si a TIR de esos fujos de dinero es superior a esa rentabiidad mínima, Ke,. 2) La creación de vaor para e accionista se puede aproximar con una métrica amada Creación de Vaor para e Accionista (CVA). Como toda métrica, a CVA tiene imitaciones conceptuaes (se basa en un vaor de mercado y refeja datos históricos), por o que sus resutados deben interpretarse correctamente. En este sentido, conviene anaizar a tendencia más que e dato puntua, y comparar su evoución en reación con a de empresas semejantes. 3) Un resutado puntua de esta métrica puede ser muy poco representativo para medir a contribución de a poítica de retribución a capita de una empresa en a creación de vaor para sus accionistas. Conviene, pues, anaizar a tendencia de esta métrica en e contexto de a evoución de cico bursáti. 4) En este sentido, se ha anaizado a evoución de a métrica CVA en e año 2009 y en a década comprendida entre diciembre de 1999 y diciembre 2009, donde se ha producido un dobe cico competo que acanza su extremo a principios de ) Los resutados obtenidos señaan que, aunque 2009 ha sido un exceente año para a creación de vaor para os accionistas, una perspectiva a argo pazo confirma una masiva destrucción de vaor económico, que se ha producido porque a rentabiidad económica de a mayor parte de as empresas no ha superado a rentabiidad mínima exigida por os accionistas. 34 Estrategia Financiera Nº 272 Mayo 2010