El contrato. D.FELGUERA Ingeniería y otros. COMPRAR Cierre (04 09): 6,70 euros /acc. P.O.: 8,31 euros/acc. (potencial +24,03%)

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1 viernes, 05 de junio de 2009 INFORMACIÓN CLAVE Reuters / Bloomberg: Cap. Bursatil / EV D.FELGUERA Ingeniería y otros Informe de compañía El contrato COMPRAR Cierre (04 ( ): 6,70 euros /acc. P.O.: 8,31 euros/acc. (potencial +24,03%) Javier Esteban javier.esteban@ibersecurities.es MDF.MC/MDF SM 683 M / 282 M # acciones: 102,0 M 12M Max/Min: 6,70/3,64 Perf. Rel.(1,3,6 meses): 28,4%/12,9%/57,6% Vol. medio acc. M Eur/M Acc. 0,313/0,077 Beta (5años) 0,67 Free-float: 33,0% Accionistas Principales Somio y Piles (Álvarez Arrojo) 23,77%, Vegasol 18,97%, TSK 10%, García Arias 7,53%,Termoracama 6,8% Revisamos P.O. +23% hasta 8,31 euros/acc (+24% potencial) tras el anuncio ayer de la firma de un contrato de ~1.500 M euros con Electricidad de Caracas para la construcción de dos grupos de ciclo combinado en Venezuela. Este contrato representa 1,8x la media de contratación anual de los últimos cinco años y dejaría la cartera de pedidos acumulada actual en M euros (2,2x ventas 09e) vs nuestra estimación para fin de año de M euros, que aseguraría nuestra estimación de ventas para 2010 y IBS(e) e Ventas Totales Crec. % 10,0% 23,7% 11,2% EBITDA Crec. % 12,7% 23,7% 8,1% Margen EBITDA 8,0% 8,0% 7,8% EBIT Crec. % 14,2% 24,5% 7,9% Margen EBIT 7,2% 7,3% 7,1% BDI Crec. % 20,8% 17,1% 8,9% x ACC e BPA 0,50 0,59 0,64 Crec. % 20,8% 17,1% 8,9% BPA Ajustado 0,50 0,59 0,64 Crec. % 20,8% 17,1% 8,9% DPA 0,33 0,42 0,46 Crec. % 10,0% 28,5% 8,9% CFPA 0,57 0,67 0,73 Crec. % 17,9% 16,9% 9,0% VCPA 1,40 1,56 1,74 RATIOS e PER 13,31x 11,37x 10,44x PER Ajustado 13,31x 11,37x 10,44x PCF 11,67x 9,98x 9,15x PVC 4,79x 4,29x 3,84x ROE 36,0% 37,7% 36,8% Yield 4,9% 6,3% 6,9% EV/Ventas 0,39x 0,24x 0,19x EV/EBITDA 4,81x 3,05x 2,42x EV/EBIT 5,33x 3,36x 2,67x Compañía vs País e Índice Stoxx: jun-08 ago-08 oct-08 dic-08 feb-09 abr-09 D.FELGUERA IBEX 35 IGBM Fuente: Bloomberg Implica revisar nuestras estimaciones de EBITDA en 2009, 2010 y %, +92% y +46% respectivamente vs -2% TACC 08-15e (más bajo) ya que consideramos este contrato algo extraordinario desde un punto de vista conservador. A nivel de márgen no cambiamos nuestra hipótesis previa de caída del Mg EBITDA en todas las líneas de -40 p.b. pero el Mg EBITDA consolidado no varía gracias a un efecto mix (incremento del peso de la división más rentable, servicios auxiliares). Esperamos un Mg EBITDA 09e de 8% en línea con la media de los últimos tres años (vs 6,4% y 6,3% en 1T09 y 1T 08 siendo el 1T el más flojo estacionalmente) y de 7,84% a perpetuidad. Y a nivel de caja neta esperamos un +37% más en 2009 hasta 413 M euros (61% capitalización) vs 247 declarados a 1T 09. Aunque MDF suele cobrar avances de los contratos al firmarlos asumimos un ritmo de generación de caja en paralelo al devengo de Rdos; es decir, la caja podría ser superior a fin de 2009 en función de dichos avances. Recordamos que la clave de nuestra valoración es la contratación recurrente a largo plazo, que no cambiamos. Aunque para 2009 revisamos la contratación + 271% hasta M euros (vs M euros adjudicados a esta fecha) de 2010 en adelante asumimos una contratación recurrente en línea con la obtenida en 2008 (804 M euros). No nos parece extrapolable a futuro la contratación esperada para 2009 (2.090 M euros) pero el P.O. subiría en 1,6 euros/acc por cada incremento de 250 M euros en la contratación recurrente... Así, existe potencial de revisión al alza de nuestras estimaciones. La razón está en un pipeline de ofertas presentadas de M euros (70% relacionadas con el sector eléctrico) y al que MDF asigna una probabilidad de éxito de 50% vs 20% nosotros. A los niveles actuales cotiza con un fuerte descuento vs comprables de -49%, -37% y % en PER 09e, EV/EBITDA 09e y EV/Ventas 09e respectivamente. Reiteramos nuestra recomendación de COMPRAR a pesar del excelente performance del valor en el año (+80% en absoluto y +77% vs IBEX) y consideramos que el riesgo de caída es muy limitado. Habría potencial aún asumiendo caída del Mg EBITDA de 200 p.b. (vs nuestra estimación de -40 p.b.) y en este caso el P.O. sería 7,01 euros/acc. A nivel de DPA, la compañía siempre ha mantenido su criterio de mantener el pay-out en el 72%. De este modo (tras una revisión de +675 en BDI 09e) elevamos nuestra estimación de d e DPA 09e en +67% hasta 0,42 euros/acc (6,3 ( 6,3% yield) IBERSECURITIES S.V., S.A.U. Reservados todos los derechos. Pág. 1 de 11

2 Índice 1. SUBE LA CONTRATACIÓN... 3 MIX DE VENTA ESTIMACIONES CONSOLIDADO... 4 PYG... 4 CASH FLOW Y BALANCE VALORACIÓN Y RATIOS... 6 VALORACIÓN... 6 RATIOS ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD... 7 VARIABLES DE VALORACIÓN... 7 ADJUDICACIÓN CONTRATOS 2009 Y CAÍDA DE MÁRGENES EN MÁRGENES Y ADJUDICACIONES EN RECURRENCIA: DATOS FINANCIEROS DATOS OPERATIVOS IBERSECURITIES S.V., S.A.U. Reservados todos los derechos. Pág. 2 de 11

3 1. SUBE LA CONTRATACIÓN El contrato de ~1.500 M euros representa 1,8x la media de contratación anual de MDF El contrato de ~1.500 M euros con Electricidad de Caracas para la construcción de dos grupos de d ciclo combinado en Venezuela representa 1,8x la media de contratación anual de los últimos cinco años y dejaría la cartera de pedidos acumulada actual en M euros (2,2x ventas 09e) vs nuestra estimación para fin de año de M euros, que aseguraría nuestra estimación de ventas para 2010 y Observamos como la entrada de este contrato incrementa nuestra estimación de duración media de los proyectos desde 2,21 años hasta 2,77 años en 2009 para volver a 2,21 en recurrencia. Se debe a una mera cuestión de duración del contrato firmado (~4 años). Este contrato estaría clasificado en la división de gestión integral de proyectos (40% ventas 09e) e 2012e 2013e 2014e 2015e Nuevos contratos Crto % 5% 32% -20% 160% -62% 0% 0% 0% 0% 0% Antes Cambio 271% 43% 0% 0% 0% 0% 0% España % 69% 30% 67% 60% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% Crto % -54% 196% -29% 117% -62% 0% 0% 0% 0% 0% Internacional % 31% 70% 33% 40% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% Crto % 136% -38% -2% 225% -62% 0% 0% 0% 0% 0% Cartera de pedidos Crto % 22% 7% -12% 84% -24% -17% -11% -7% -4% -2% Antes Cambio 75% 36% 21% 12% 7% 4% 2% Duración media del proyecto 3,05 3,06 2,58 2,21 2,77 2,21 2,21 2,21 2,21 2,21 2,21 Crto % 25% -20% 0% 0% 0% 0% 0% Antes 4,43 2,95 2,21 2,21 2,21 2,21 2,21 El efecto mix permitirá mantener el Mg EBITDA en 2009 MIX DE VENTA A pesar de esperar una reducción del margen en todas las líneas de -40 p.b. el efecto mix permitirá mantener el Mg EBITDA en La razón es que esperamos que la compañía incremente en 2009 el peso relativo de servicios auxiliares. El objetivo estratégico de la compañía (plan de Noviembre 06 confirmado en octubre 08) es llegar a un peso relativo en ventas de 25% en 2009 (vs nuestra estimación de 21% y 18% a 1T 09) restándoselo a gestión integral de proyectos e REPARTO DE VENTAS Y EBITDA POR ACTIVIDAD 2012e 2013e 2014e 2015e Ventas 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Gestión integral de proyectos 75% 66% 71% 68% 70% 69% 69% 69% Servicios auxiliares 12% 21% 17% 19% 18% 18% 18% 18% Fabricación 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% Mg EBITDA 8,0% 8,0% 7,8% 7,9% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% Gestión integral de proyectos 53% 40% 46% 43% 45% 44% 44% 44% Mg EBITDA 5,7% 4,9% 5,1% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Servicios auxiliares 18% 31% 25% 28% 27% 28% 27% 27% Mg EBITDA 12,3% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Fabricación 28% 28% 29% 28% 28% 28% 28% 28% Mg EBITDA 17,8% 17,8% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% Ver análisis de sensibilidad a nuestra estimación de Mg EBITDA en pag 7 de este informe IBERSECURITIES S.V., S.A.U. Reservados todos los derechos. Pág. 3 de 11

4 2. ESTIMACIONES CONSOLIDADO PYG El nuevo contrato implica revisar nuestras estimaciones de EBITDA en 2009, 2010 y %, +92% y +46% respectivamente vs -2% TACC 08-15e (más bajo) ya que consideramos este contrato algo extraordinario desde un punto de vista conservador. A nivel de márgen no cambiamos nuestra hipótesis previa de caída del Mg EBITDA en todas las líneas de -40 p.b. pero el Mg EBITDA consolidado no varía gracias a un efecto mix (incremento del peso de la división más rentable, servicios auxiliares). Esperamos un Mg EBITDA 09e de 8% en línea con la media de los últimos tres años y de 7,84% a perpetuidad e 2012e 2013e 2014e 2015e Ventas 934, , , ,4 949,0 883,5 847,6 827,9-1,7% crto % 10% 24% 11% -17% -11% -7% -4% -2% Antes 934,7 755,4 668,4 729,6 763,2 781,6 791,7 797,3-2,2% Cambio 53% 92% 46% 24% 13% 7% 4% Gestión integral de proyectos 702,2 764,6 908,4 730,6 659,6 609,1 586,7 571,9-2,9% Antes 702,2 499,5 472,1 498,9 530,5 538,9 548,1 550,8-3,4% Cambio 53% 92% 46% 24% 13% 7% 4% Servicios auxiliares 112,6 243,2 212,7 200,7 167,6 161,0 152,1 149,7 4,2% Antes 112,6 158,9 110,6 137,1 134,8 142,5 142,1 144,2 3,6% Cambio 53% 92% 46% 24% 13% 7% 4% Fabricación 120,0 148,4 165,0 137,1 121,8 113,4 108,8 106,2-1,7% Antes 120,0 96,9 85,8 93,6 97,9 100,3 101,6 102,3-2,2% Cambio 53% 92% 46% 24% 13% 7% 4% EBITDA 74,8 92,6 100,1 84,1 74,2 69,3 66,4 64,9-2,0% crto % 13% 24% 8% -16% -12% -7% -4% -2% Mg EBITDA 8,00% 8,01% 7,78% 7,87% 7,82% 7,84% 7,83% 7,84% Antes 74,8 60,5 52,0 57,4 59,7 61,3 62,0 62,5-2,5% Mg EBITDA antes 8,00% 8,01% 7,78% 7,87% 7,82% 7,84% 7,83% 7,84% Cambio 53% 92% 46% 24% 13% 7% 4% Gestión integral de proyectos 39,7 37,3 46,1 36,4 33,2 30,5 29,4 28,7-4,5% Mg EBITDA 5,7% 4,9% 5,1% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Mg EBITDA antes 5,7% 4,9% 5,1% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Cambio p.b Servicios auxiliares 13,8 28,9 25,3 23,9 19,9 19,1 18,1 17,8 3,7% Mg EBITDA 12,3% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Mg EBITDA antes 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Cambio p.b Fabricación 21,3 26,3 28,6 23,8 21,1 19,7 18,9 18,4-2,0% Mg EBITDA 17,8% 17,8% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% Mg EBITDA antes 17,8% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% Cambio p.b EBIT 67,6 84,2 90,9 74,1 63,8 58,5 55,4 53,6-3,3% Rdos financieros 7,39 3,84 4,47 4,43 4,04 3,87 3,82 3,84 Impuestos -17,55-21,26-22,87-18,76-16,01-14,66-13,83-13,40 Minoritarios -1,56-2,41-2,62-2,14-1,83-1,67-1,58-1,53 BDI 51,3 60,1 65,4 53,3 45,7 41,7 39,4 38,2-4,1% crto % 21% 17% 9% -18% -14% -9% -6% -3% Antes 51,3 35,9 30,2 33,5 35,1 36,0 36,3 36,4-4,8% Cambio 67% 117% 59% 30% 16% 9% 5% TAAC IBERSECURITIES S.V., S.A.U. Reservados todos los derechos. Pág. 4 de 11

5 CASH FLOW Y BALANCE El contrato mejora nuestra estimación de generación de caja neta en +111 M euros (16% capitalización): e 2012e 2013e 2014e 2015e EBIT Antes Cambio 60% 108% 52% 26% 13% 6% 2% (+) Amortizaciones Antes Cambio 5% 12% 15% 16% 15% 13% 11% (-) Impuestos Antes Cambio 67% 118% 60% 30% 16% 9% 5% (+) Resultado financiero positivo Antes Cambio 105% 90% 118% 74% 67% 57% 56% (-) Inversión en circulante Antes Cambio -305% -225% -416% -522% -418% -514% -424% (-) CAPEX Antes Cambio 35% 69% 29% 9% -1% -6% -9% (-) Dividendos / Minoritarios Antes Cambio 67% 117% 59% 30% 16% 9% 5% CAJA GENERADA Antes Cambio Observamos que nuestra estimación de caja generada empeora en el periodo debido al a efecto negativo de tener unas necesidades de circulante negativas. La vuelta a ventas recurrentes más bajas respecto a penaliza en este sentido. El efecto más negativo se pone de manifiesto en 2011 (-59 M euros de variación de circulante). Y a nivel de caja neta acumulada esperamos un +37% más en 2009 hasta 413 M euros (61% capitalización) vs 247 declarados a 1T 09. Aunque MDF suele cobrar avances de los contratos al firmarlos asumimos un ritmo de generación de caja en paralelo al devengo de Rdos; es decir, la caja podría ser superior a fin de 2009 en función de dichos avances e 2012e 2013e 2014e 2015e Activo fijo Capital circulante Caja ACTIVO Fondos propios Socios externos Deuda Provisiones y otros PASIVO POSICIÓN NETA DE CAJA Antes Cambio 37% 64% 34% 21% 15% 12% 10% DPA 0,33 0,42 0,46 0,38 0,32 0,29 0,28 0,27 Antes 0,25 0,21 0,24 0,25 0,25 0,26 0,26 Cambio 67% 117% 59% 30% 16% 9% 5% Pay-out 66% 72% 72% 72% 72% 72% 72% 72% Yield 5,0% 6,4% 6,9% 5,7% 4,8% 4,4% 4,2% 4,0% A nivel de DPA, la compañía siempre ha mantenido su criterio de mantener el pay-out en el 72%. De este modo (tras una revisión de +675 en BDI 09e) elevamos nuestra estimación de DPA 09e en +67% hasta 0,42 euros/acc (6,4% yield) IBERSECURITIES S.V., S.A.U. Reservados todos los derechos. Pág. 5 de 11

6 3. VALORACIÓN Y RATIOS VALORACIÓN No cambiamos nuestras variables de valoración. 2009e 2012e 2013e 2014e 2015e EBIT * ( 1 - t ) 62,81 68,00 55,40 47,74 43,77 41,39 40,09 + Amortización 8,38 9,20 9,92 10,41 10,77 11,05 11,28 - Variación en circulante 72,69 35,11-58,78-32,24-17,68-9,70-5,32 - CAPEX -20,33-22,62-18,79-16,69-15,54-14,91-14,56 FCFF 123,54 89,69-12,25 9,22 21,32 27,83 31,49 Tasa libre de riesgo 5,00% Prima de mercado 4,50% Beta 1,0 Coste equity/ ponderación 9,5% 100% Coste deuda/ ponderación 4,8% 0% WACC 9,46% g 1,50% VR descontado 271,80 VAN 525,0 + Caja Neta'08 333,2 - Socios externos -10,8 Valoración 847,4 Acciones 102,0 P.O. 8,31 Potencial 24% RATIOS A los niveles actuales cotiza con un fuerte descuento vs comprables de -49%, -37% y -55% en PER 09e, EV/EBITDA 09e y EV/Ventas 09e respectivamente PER EV/ EBITDA EV/ VENTAS 2009e 2009e 2009e MDF 11,4 10,4 12,8 3,1 2,4 3,5 0,2 0,2 0,3 MDF consenso 13,1 13,3 12,8 4,4 4,2 3,9 0,3 0,3 0,3 Iber(e) vs comparables -49% -24% -37% -52% -22% -55% -70% -50% MEDIA COMPARABLES 22,2 13,8 4,9 5,0 4,5 0,5 0,6 0,6 Technip SA 10,7 14,9 12,2 4,0 5,2 4,2 0,5 0,6 0,5 Petrofac 11,5 9,1 8,3 5,8 3,5 3,1 0,8 0,6 0,5 Saipem SpA 13,2 14,6 13,3 7,8 7,8 7,4 1,2 1,3 1,1 Chiyoda Co Ltd 70,3 16,5 2,0 0,1 JGC 15,0 13,3 13,1 4,6 3,6 3,2 0,5 0,4 0,3 Fluor Corp. 12,5 14,1 14,2 5,1 5,1 4,7 0,3 0,3 0, IBERSECURITIES S.V., S.A.U. Reservados todos los derechos. Pág. 6 de 11

7 4. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD VARIABLES DE VALORACIÓN g WACC 8,31 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 10,3% 7,55 7,66 7,78 7,92 8,07 10,1% 7,62 7,74 7,87 8,01 8,17 9,9% 7,70 7,82 7,95 8,10 8,27 9,7% 7,77 7,90 8,04 8,20 8,38 9,5% 7,85 7,99 8,14 8,31 8,50 9,3% 7,93 8,08 8,24 8,42 8,62 9,1% 8,02 8,17 8,34 8,53 8,75 8,9% 8,11 8,27 8,45 8,66 8,89 8,7% 8,21 8,38 8,57 8,79 9,04 ADJUDICACIÓN CONTRATOS OS 2009 Y 2010 La contratación de 2009 supone 260% la conseguida en Sin embargo, nuestra estimación para 2010 es la misma que la obtenida en Adjuntamos sensibilidad al P.O. de incrementar la contratación en 2010: Contratos 2010 como % contratos 2008 Contratos 2009 como % contratos ,00 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 220% 240% 260% 280% % 643 7,34 7,43 7,53 7,63 7,72 7,82 7,91 8,01 8,11 8,20 8,30 100% 804 7,44 7,53 7,63 7,72 7,82 7,91 8,01 8,11 8,20 8,30 8,39 120% 965 7,53 7,63 7,72 7,82 7,92 8,01 8,11 8,20 8,30 8,39 8,49 140% ,63 7,73 7,82 7,92 8,01 8,11 8,20 8,30 8,40 8,49 8,59 160% ,73 7,82 7,92 8,01 8,11 8,21 8,30 8,40 8,49 8,59 8,68 180% ,82 7,92 8,01 8,11 8,21 8,30 8,40 8,49 8,59 8,69 8,78 200% ,92 8,02 8,11 8,21 8,30 8,40 8,50 8,59 8,69 8,78 8,88 220% ,02 8,11 8,21 8,30 8,40 8,50 8,59 8,69 8,78 8,88 8,98 240% ,11 8,21 8,31 8,40 8,50 8,59 8,69 8,78 8,88 8,98 9,07 260% ,21 8,31 8,40 8,50 8,59 8,69 8,79 8,88 8,98 9,07 9,17 280% ,31 8,40 8,50 8,60 8,69 8,79 8,88 8,98 9,07 9,17 9,27 CAÍDA DE MÁRGENES EN 2009 Consideramos que el riesgo de caída es muy limitado. Habría potencial aún asumiendo caída del Mg EBITDA de 200 p.b. (vs nuestra estimación de -40 p.b.); en este caso el P.O. sería 7,01 euros/acc. Caída de Mg Mg EBITDA'09 EBITDA'09e P.O. 0,0% 8,35% 8,63-0,2% 8,18% 8,47-0,4% 8,01% 8,31-0,6% 7,83% 8,14-0,8% 7,66% 7,98-1,0% 7,48% 7,82-1,2% 7,31% 7,66-1,4% 7,13% 7,50-1,6% 6,96% 7,34-1,8% 6,79% 7,17-2,0% 6,61% 7, IBERSECURITIES S.V., S.A.U. Reservados todos los derechos. Pág. 7 de 11

8 MÁRGENES Y ADJUDICACIONES EN RECURRENCIA: RENCIA: Asumimos cero crecimiento de contratos y márgenes en recurrencia. Adjuntamos sensibilidad a precio objetivo de dar crecimiento a estas variables: Mejora anual en Mg EBITDA Crto anual en adjudicaciones ,0% -4,0% -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% -0,45% 5,69 5,82 5,96 6,10 6,24 6,39 6,55 6,70 6,87 7,03 7,20 6,02% -0,40% 5,87 6,01 6,15 6,30 6,45 6,60 6,77 6,93 7,10 7,27 7,45 6,22% -0,35% 6,05 6,20 6,35 6,50 6,66 6,82 6,98 7,16 7,33 7,52 7,70 6,42% -0,30% 6,23 6,38 6,54 6,70 6,86 7,03 7,20 7,38 7,57 7,76 7,95 6,62% -0,25% 6,41 6,57 6,73 6,90 7,07 7,24 7,42 7,61 7,80 8,00 8,20 6,82% -0,20% 6,60 6,76 6,92 7,10 7,27 7,46 7,64 7,84 8,04 8,24 8,45 7,02% -0,15% 6,78 6,94 7,12 7,30 7,48 7,67 7,86 8,06 8,27 8,48 8,70 7,22% -0,10% 6,96 7,13 7,31 7,50 7,69 7,88 8,08 8,29 8,50 8,72 8,95 7,42% -0,05% 7,14 7,32 7,50 7,70 7,89 8,09 8,30 8,52 8,74 8,97 9,20 7,62% 0,00% 7,32 7,51 7,70 7,89 8,10 8,31 8,52 8,74 8,97 9,21 9,45 7,82% 0,05% 7,50 7,69 7,89 8,09 8,30 8,52 8,74 8,97 9,21 9,45 9,70 8,02% 0,10% 7,68 7,88 8,08 8,29 8,51 8,73 8,96 9,20 9,44 9,69 9,95 8,22% 0,15% 7,86 8,07 8,28 8,49 8,72 8,94 9,18 9,42 9,67 9,93 10,20 8,42% 0,20% 8,05 8,25 8,47 8,69 8,92 9,16 9,40 9,65 9,91 10,17 10,45 8,62% 0,25% 8,23 8,44 8,66 8,89 9,13 9,37 9,62 9,88 10,14 10,42 10,70 8,82% 0,30% 8,41 8,63 8,86 9,09 9,33 9,58 9,84 10,10 10,38 10,66 10,95 9,02% 0,35% 8,59 8,82 9,05 9,29 9,54 9,80 10,06 10,33 10,61 10,90 11,19 9,22% 0,40% 8,77 9,00 9,24 9,49 9,75 10,01 10,28 10,56 10,84 11,14 11,44 9,42% 0,45% 8,95 9,19 9,44 9,69 9,95 10,22 10,50 10,78 11,08 11,38 11,69 9,62% Mg EBITDA recurrente Adjudicaciones anuales a perpetuidad Recordamos que la clave de nuestra valoración es la contratación recurrente a largo plazo, que no cambiamos. Aunque para 2009 revisamos la contratación + 271% hasta M euros (vs M euros adjudicados a esta fecha) de 2010 en adelante asumimos una contratación recurrente en línea con la obtenida en 2008 (804 M euros). No nos parece extrapolable a futuro la contratación esperada para 2009 (2.090 M euros) pero el P.O. subiría en 1,6 euros/acc por cada incremento de 250 M euros en la contratación recurrente... Contratación recurrente EBITDA recurrente Caja neta recurrente P.O ,6 226,9 4,68 42,3 64,9 98,1 135,4 172,6 293,7 374,9 494,1 627,7 6,32 60,9 360,5 7,95 8,31 79,5 427,3 9,59 11,22 116,8 560,9 12,86 14,49 154,0 694,5 16,13 761,3 17,76 191,3 828,1 19, IBERSECURITIES S.V., S.A.U. Reservados todos los derechos. Pág. 8 de 11

9 5. DATOS FINANCIEROS PERDIDAS Y GANANCIAS e TACC 06/11 Ventas 566,4 849,7 934, , , ,4 13,5% Crec% 50,0% 10,0% 23,7% 11,2% -16,9% EBITDA 47,3 66,4 74,8 92,6 100,1 84,1 12,2% Crec% 40,3% 12,7% 23,7% 8,1% -16,0% Margen EBITDA 8,3% 7,8% 8,0% 8,0% 7,8% 7,9% EBIT 40,0 59,2 67,6 84,2 90,9 74,1 13,1% Crec% 47,9% 14,2% 24,5% 7,9% -18,4% Margen EBIT 7,1% 7,0% 7,2% 7,3% 7,1% 6,9% Impuestos 3,8 14,1 16,5 19,6 21,1 17,3 35,6% Tasa Impositiva (%) 10,5% 25,9% 24,9% 25,4% 25,2% 25,3% Minoritarios s/ BAI (%) -5,0% -3,9% -2,4% -3,1% -3,1% -3,1% BDI 34,0 42,5 51,3 60,1 65,4 53,3 9,4% Nº Accs medio 102,0 102,0 102,0 102,0 102,0 102,0 BPA 0,33 0,42 0,50 0,59 0,64 0,52 9,4% Crec% 24,9% 20,8% 17,1% 8,9% -18,5% BPA Ajust. 0,33 0,42 0,50 0,59 0,64 0,52 9,4% Crec% 24,9% 20,8% 17,1% 8,9% -18,5% DPA 0,17 0,30 0,33 0,42 0,46 0,38 17,6% Payout (%) 50,1% 72,1% 65,6% 72,0% 72,0% 72,0% Yield (%) 2,5% 4,5% 4,9% 6,3% 6,9% 5,6% Capex 11,9 11,5 17,0 20,3 22,6 18,8 9,5% FLUJOS DE TESORERIA (M euros) e TACC 06/11 NOPLAT 26,0 39,9 50,7 62,8 68,0 55,4 16,3% Amortizaciones 7,3 7,2 7,2 8,4 9,2 9,9 6,4% Variación Circulante Neto -107,1-42,7-73,5-72,7-35,1 58,8-188,7% Total Inversiones 11,9 11,5 17,0 20,3 22,6 18,8 9,5% Ajustes 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. Cash Flow Libre 128,4 78,3 114,4 123,5 89,7-12,3-162,5% BALANCE (M Euros) e TACC 06/11 Activo fijo 111,1 115,6 124,5 136,5 149,9 158,8 7,4% Circulante neto -123,3-166,0-239,5-312,2-347,3-288,5 18,5% % circulante neto / Ventas -21,8% -19,5% -25,6% -27,0% -27,0% -27,0% Patrimonio neto atribuible 114,5 132,1 131,7 146,1 161,8 174,6 8,8% Minoritarios 6,3 9,8 10,8 13,2 15,8 17,9 23,2% Deuda Neta -174,0-268,0-333,0-413,0-455,0-405,0 18,4% Deuda Neta / Equity -1,4x -1,9x -2,3x -2,6x -2,6x -2,1x Deuda Neta / EBITDA -3,7x -4,0x -4,5x -4,5x -4,5x -4,8x ROE 28,1% 29,9% 36,0% 37,7% 36,8% 27,7% ROCE -55,2% -34,2% -28,2% -26,1% -25,9% -28,5% RATIOS DE MERCADO e TACC 06/11 EV/Ventas 0,91x 0,50x 0,39x 0,24x 0,19x 0,28x EV/EBITDA 10,89x 6,39x 4,81x 3,05x 2,42x 3,51x ROCE/WACC PER 20,08x 16,08x 13,31x 11,37x 10,44x 12,81x PER Ajustado 20,08x 16,08x 13,31x 11,37x 10,44x 12,81x P/CF 16,55x 13,75x 11,67x 9,98x 9,15x 10,80x P/VC 5,65x 4,81x 4,79x 4,29x 3,84x 3,55x FCF Yield 24,9% 18,4% 31,7% 43,7% 36,9% -4,1% 6. DATOS OPERATIVOS Ventas por divisiones'08 Fabricación 13% Ventas por Región'08 Servicios especializados 12% Gestión integral de proyectos 75% Resto del mundo 46% España 54% 2009 IBERSECURITIES S.V., S.A.U. Reservados todos los derechos. Pág. 9 de 11

10 Análisis Assistants Financieras Utilities, gas y energía TMT's Industriales Farmacia, química y papeleras Construcción, materiales de construcción e inmobiliarias Distribución, retail, logística, alimentación y bebidas Hoteles, transportes y autopistas Equipo Small&Medium Equipo Eurostoxx50 Macroeconomía a y estrategia Ventas y contratación Derivados y Análisis cuantitativo Warrants Ana Torrente, Eamon Donoghue, Isabel Riera Ibersecurities_BancoSabadell@ibersecurities.es Mario Lodos: mario.lodos@ibersecurities.es Fabio Mostacci: fabio.mostacci@ibersecurities.es Nicolás Fernández: nfernandez@ibersecurities.es Jorge Gonzalez: jorge.gonzalez@ibersecurities.es Jesús Domínguez: jesus.dominguez@ibersecurities.es León Izuzquiza: leon.izuzquiza@ibersecurities.es Jean-Baptiste Bruny: jean.bruny@ibersecurities.es Antonio Fernández: antonio.fernandez@ibersecurities.es Francisco Rodríguez: francisco.rodriguez@ibersecurities.es Javier Esteban: javier.esteban@ibersecurities.es Francisco Rodríguez: francisco.rodriguez@ibersecurities.es León Izuzquiza: leon.izuzquiza@ibersecurities.es Jean-Baptiste Bruny: jean.bruny@ibersecurities.es María Cebollero: maria.cebollero@ibersecurities.es Ignacio Romero: ignacio.romero@ibersecurities.es Ignacio Romero: ignacio.romero@ibersecurities.es Jesús Domínguez: jesus.dominguez@ibersecurities.es Antonio Fernández: antonio.fernandez@ibersecurities.es Jesús Domínguez: jesus.dominguez@ibersecurities.es Francisco Rodríguez: francisco.rodriguez@ibersecurities.es Javier Esteban: javier.esteban@ibersecurities.es León Izuzquiza: leon.izuzquiza@ibersecurities.es María Cebollero: maria.cebollero@ibersecurities.es Antonio Fernández: antonio.fernandez@ibersecurities.es Jean-Baptiste Bruny: jean.bruny@ibersecurities.es Beatriz Tejero: beatriz.tejero@ibersecurities.es Mariano Sanmartin: msanmartin@ibersecurities.es Natalia Rodríguez: natalia.rodriguez@ibersecurities.es Reyes Moraleda: reyesmoraleda@ibersecurities.es Javier Sanchez: javier.sanchez@ibersecurities.es David Gualtieri: david.gualtieri@ibersecurities.es Juan Rodríguez-Rey: juan.rodriguez@ibersecurities.es Soledad De Miguel: soledad.miguel@ibersecurities.es Jacinto Adanez: jadanez@ibersecurities.es Javier Rajo: javierrajo@ibersecurities.es Sara Muñoz: saramunoz@ibersecurities.es Pedro Alvarez: pedro.alvarez@ibersecurities.es Diego Ferrer: diego.ferrer@ibersecurities.es Roberto Rodríguez: roberto.rodriguez@ibersecurities.es Ignacio Izquierdo: nacho@ibersecurities.es Tomás Rodríguez: tomasrodriguez@ibersecurities.es 2009 IBERSECURITIES S.V., S.A.U. Reservados todos los derechos. Pág. 10 de 11

11 Disclaimer sin asesoramiento de inversión Sistema de recomendaciones: El período al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como, por ejemplo, cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. En general, se establecen tres tipos de recomendación: COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que Ibersecurities espera una evolución mejor a la del mercado (referencia IBEX e índice general de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona euro), mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que Ibersecurities espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que Ibersecurities está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por Ibersecurities Sociedad de Valores, S.A. (en adelante, Ibersecurities), entidad perteneciente al grupo Banco Sabadell, basado en información pública disponible, empleando información de fuentes consideradas fiables; pero Ibersecurities no se hace cargo ni acepta responsabilidad ante posibles errores en dichas fuentes ni en su elaboración, ni se responsabiliza de notificar cualquier cambio en su opinión o en la información contenida en el mismo o utilizada para su elaboración. Ibersecurities está sujeta a la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Adicionalmente, se hace constar que Banco Sabadell se encuentra supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y por el Banco de España. Este informe ha sido elaborado por Ibersecurities con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambios sin previo aviso. Ibersecurities no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. En ningún caso contiene recomendaciones personalizadas y tampoco implica asesoramiento en materia de inversión. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base a ningún contrato o compromiso. Los inversores deben tomar sus propias decisiones de inversión, basadas en sus objetivos específicos de rentabilidad y de posición financiera, empleando los consejos independientes que consideren oportunos, y no simplemente el contenido de este informe. Las inversiones comentadas o recomendadas en este informe podrían no ser interesantes para todos los inversores. Ibersecurities no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, las obligaciones y los riesgos que incorporan, así como de los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos. Cuando una inversión se realiza en una moneda distinta de la de referencia del inversor, la evolución del tipo de cambio podría afectar a la inversión negativamente, tanto en su valor de mercado como en su rentabilidad. Ibersecurities o cualquier otra entidad del grupo Banco Sabadell, así como sus consejeros, directores o empleados pueden: tener una relación comercial relevante con la compañía o compañías a la/s que se refiere el presente documento; formar parte de los órganos de gobierno de las sociedades objeto de análisis en el presente informe; tener posición directa o indirecta en cualesquiera de los valores o instrumentos emitidos por la/s Compañía/s; negociar con dichos valores o instrumentos por cuenta propia o ajena, incluso actuando como creador de mercado de los mismos o proveedor de liquidez; disponer de derechos de cualquier tipo para la adquisición de valores emitidos por la sociedad analizada o vinculados directa y fundamentalmente a ellos; proporcionar servicios de asesoramiento u otros al emisor de dichos valores o instrumentos; tener intereses o llevar a cabo transacciones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable. No obstante lo señalado en el párrafo anterior, el grupo Banco Sabadell tiene establecidos procedimientos de actuación y medidas de control que constan en el Reglamento interno de conducta del grupo Banco Sabadell en el ámbito del mercado de valores (aprobado por el Consejo de Administración de Banco Sabadell el 24 de julio de 2003, y modificado parcialmente el 23 de noviembre de 2006), aplicable a Ibersecurities, sus consejeros, directivos y empleados, para prevenir y evitar los conflictos de interés en el desarrollo de sus funciones por los empleados de Ibersecurities. Dichas medidas incluyen la obligación de los empleados de Ibersecurities de informar de los conflictos de interés a que estén sometidos por sus relaciones familiares, su patrimonio personal o por cualquier otra causa, y mantener dicha información actualizada, así como el establecimiento de barreras y medidas de separación entre las distintas áreas de actividad que desarrolla la entidad relacionadas con valores negociables o instrumentos financieros y con respecto al resto de áreas y departamentos de Ibersecurities de conformidad con lo previsto en la legislación aplicable, a fin de que la información y documentación propia de cada área de actividad se custodie y utilice dentro de ésta y la actividad de cada una de ellas se desarrolle de manera autónoma con respecto a la de las demás. Los empleados de Ibersecurities u otra entidad del grupo Banco Sabadell pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo Ibersecurities o cualquier otra entidad del grupo Banco Sabadell puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento. Dicho Reglamento interno de conducta puede consultarse en la web corporativa del grupo Banco Sabadell ( Ninguna parte de este documento puede ser copiada o duplicada de ningún modo, reproducida, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Ibersecurities. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, y en todas aquellas jurisdicciones en que la misma pueda estar restringida por la ley. A fecha de este informe, Banco de Sabadell, S.A. era titular, directa o indirectamente de al menos un 3% del capital social de las siguientes compañías cuyas acciones están admitidas a negociación en algún mercado organizado y que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: ANTENA 3 DE TELEVISIÓN, S.A., COMPANYIA D AIGÜES DE SABADELL, S.A., FERSA ENERGÍAS RENOVABLES, S.A., FLUIDRA, S.A., METROVACESA, S.A. (información disponible también en Adicionalmente, Banco de Sabadell, S.A. o entidades vinculadas pueden tener financiación concedida a alguno de los emisores mencionados en el presente informe. Banco de Sabadell, S.A., directa o indirectamente, o alguna entidad vinculada puede haber sido entidad directora o codirectora durante los doce meses previos de una oferta pública de alguno de los emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este documento, o puede haber prestado servicios bancarios de inversión durante los doce meses previos a alguno de los emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este informe. Ibersecurities puede ser parte de un acuerdo con un emisor relativo a la elaboración de la recomendación. La remuneración de los analistas que han elaborado estos informes no está vinculada, ni directa ni indirectamente, a las recomendaciones u opiniones expresadas en los mismos. Los factores de remuneración de los analistas pueden incluir los resultados de Ibersecurities y del grupo Banco Sabadell, parte de los cuales puede ser generado por actividades de banca de inversión IBERSECURITIES S.V., S.A.U. 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