Atresmedia 29 de diciembre 2015

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1 Atresmedia 29 de diciembre 2015 Mercado TV creciendo y mayor oferta televisiva SOBREPONDERAR Precio Objetivo 12,20 EUR Precio cotización 9,80 EUR Potencial >20% Analista financiero Iván San Félix Carbajo Datos bursátiles Market Cap. (mln de euros) Nº acciones (mln) 226 Free Float 35% Beta 1,31 Rango 52 semanas (EUR/acc) 9,95-15,87 Vol. Medio Diario 6 meses 0,51 mln acc Rating (perspectiva) [Moody s/s&p] ND Consenso Analistas Comprar Mantener Vender 36% 46% 18% Accionistas: Grupo Planeta de Agostini (41,9%), UFA Film (19,2%), Imagina Media Audiovisual (3,4%), Autocartera (0,5%) y Free Float (38,8%). Macro favorable y creciente competencia Bajo un escenario regulatorio más estable. Estas son las dos premisas con las que contamos. Esperamos que continúe la recuperación moderada de la inversión publicitaria en TV (R4 2016e +5%) apoyada por la favorable evolución del consumo, y que también aumente la competencia, con la entrada de Movistar TV y Netflix en TV de pago y con los nuevos entrantes en TV en abierto (Ver informe Sector TV, diciembre). A3Media Series, nuevo canal en HD a partir de diciembre 2015 Este es el nuevo canal, con estreno el 22 de diciembre. Es el sexto de la operadora tras la incorporación de MEGA a partir de julio El canal incluirá series nacionales e internacionales y está orientado a un público familiar. Se emite en HD (cobertura 40%/50% de la población). Prevemos que la incorporación de MEGA (audiencia promedio desde inicio: 2%) y A3M Series permita mantener los niveles de audiencia y cuota publicitaria en 2016e. Prevemos un coste de ambos canales de 15/20 mln eur/año. Audiencia y cuota publicitaria estable en 2016 Esperamos que A3M cierre 2015 con audiencia 26,9% y cuota publicitaria 42,5%. Esperamos que los nuevos canales, la buena evolución comercial y la menor dependencia de eventos deportivos le permitan mantener estos indicadores estables en 2016, consiguiendo un mejor comportamiento relativo frente a MSE. Como principal factor diferencial positivo para MSE destacamos su mejor posición financiera, que creemos que le permitirá seguir realizando programas de recompra de acciones. Ajustamos nuestro precio objetivo hasta 12,2 eur Valoramos A3M mediante DCF 2015/24e descontados a un WACC 8,6%. Tenemos en cuenta los créditos fiscales de la adquisición de la Sexta que permitirán reducir la tasa impositiva de los próximos años (2016/19e). Prevemos que el capex se mantenga entre 30/40 mln eur y que la inversión en circulante, muy elevada en 2015, siga estando impactada en 2016 por el aumento del catálogo de películas y series. (mln de euros) E 2016E 2017E Ratios E 2016E 2017E Ventas PER 56,3x 20,3x 14,3x 13,3x EBITDA P / VC 5,9x 4,4x 4,5x 4,0x Mg EBITDA 14,5% 17,6% 20,1% 20,9% Bº Neto VE / EBITDA 21,6x 13,7x 11,5x 10,7x VE VE / Ventas 3,1x 2,4x 2,3x 2,2x Deuda Neta FCF DN / EBITDA 1,1x 0,8x 0,8x 0,7x Rentabilidad E 2016E 2017E (EUR/acc) E 2016E 2017E RPD 1,8% 2,9% 4,4% 6,3% BPA 0,21 0,48 0,69 0,74 FCF Yield -1,0% -1,5% 1,0% 0,9% DPA 0,21 0,28 0,44 0,62 ROE 10,4% 21,9% 31,5% 30,3% Pay-Out 102% 135% 90% 90% ROCE 8,5% 18,8% 22,7% 25,3% Fuente: Estimaciones propias Renta 4 Banco S.A.

2 Mercado TV creciendo y mayor oferta televisiva Macro apoyando en un entorno de incertidumbre política Según las previsiones de los principales organismos, el PIB de España crecerá en torno a +3%/+3,2% en 2015e y +2,5%/+2,7% en 2016e, superando ampliamente el crecimiento previsto de la UE. Además, se prevé que el consumo privado, principal indicador de la inversión publicitaria en TV supere al crecimiento del PIB (AFIe +3,5% y +3%, respectivamente). No obstante, en nuestra opinión la incertidumbre política en nuestro país podría retrasar decisiones de inversión publicitaria. Creemos este impacto se notará más en 1T 15, teniendo en cuenta que los partidos políticos todavía tienen que pactar para formar gobierno. No puede descartarse que el periodo de negociación dure varios meses ni tampoco que parte de la inversión publicitaria aplazada termine por no llegar al mercado más adelante. Bajo estas previsiones, consideramos que el crecimiento de la inversión publicitaria en TV crecerá un 5%, levemente por debajo de las previsiones de consenso de +6%. Impulso de resultados en 2016e Esperamos que A3M consiga una mayor audiencia en 2016e apoyado por la favorable tendencia de los últimos meses (4T 15 R4e 28,5%), aportación de MEGA, incluida los 12 meses (6 meses en 2015, con una audiencia media del 2%) e incorporación de A3 Series (desde 22 diciembre 2015). En principio no descontamos una aportación tan elevada de A3 Series debido a la baja cobertura de la señal en HD, con una penetración en torno al 40%/50%. En R4 descontamos una audiencia A3M 2016e del 28,5% (+1,5 pp vs 2015e). Somos más cautos en cuanto a la evolución de la cuota publicitaria, de la que esperamos que mantenga los niveles del 28,5% 2015 R4e. A pesar de contar con un un canal menos que MSE, esperamos que A3M quedé muy cerca de su principal competidor: 29% R4e. De este modo, prevemos que los ingresos publicitarios de A3M crezcan en línea con el mercado TV (+5% vs 2015e). En Radio nuestra previsión es que el mercado también avance a un dígito medio, continuando con la recuperación del mercado (+6% 2015 R4e). Sin embargo, descontamos que A3M registre un peor comportamiento que el mercado como consecuencia del deterioro de los datos de audiencia registrado en el último EGM. En este sentido, la salida de Carlos Herrera estaría teniendo un impacto significativo. No obstante, creemos que A3M recuperará parte de la pérdida de audiencia a medio plazo, en un mercado, que al igual que el de la TV, esperamos que mantenga un ritmo de crecimiento moderado. Esperamos un aumento muy moderado de los costes operativos (R4e +1%) tras un 2015 muy impactado por los costes extraordinarios. Recordamos que aproximadamente la mitad de la fuerte subida de los gastos en 2015: +7%e tuvieron un carácter extraordinario. Para 2016 los principales cambios serán la inclusión de MEGA 12 meses (6 meses en 2015) y A3 Series y la emisión de la Champions League todo 2016 (en 2015 sólo septiembre-diciembre) y la cancelación de la F1, cuyos derechos fueron adquiridos por Movistar TV. Calculamos que el impacto de los nuevos canales supongan en torno a +15/+20 mln eur vs 2015 y que el coste de la cancelación de la F1 compense el de la Champions League Renta 4 Banco S.A. Análisis / Atresmedia Página 2

3 Así, el crecimiento contenido de los gastos operativos permitirá a A3M crecer a doble dígito en resultado operativo y neto en 2016 con un avance de los ingresos en torno al 5%. Las dos grandes tendrán que enfrentarse a una mayor competencia Esperamos que la competencia se vaya intensificando de forma progresiva en el sector de TV. Por un lado, creemos que la TV de pago ganará presencia. En nuestra opinión, grupos recién incorporados al mercado de TV de pago como Movistar TV o Netflix, que cuentan con recursos financieros elevados, contribuirán a que los espectadores pasen menos tiempo en ver TV en abierto. Si bien la oferta de programación de estos grupos será limitada: Movistar TV se centrará en deportes y Netflix en películas y series extranjeras, creemos que su impacto podría notarse. Por otro, los nuevos entrantes al mercado de TV en abierto (licencias subastadas en octubre 2015) provocarán un mayor reparto de las audiencias de la TV. Consideramos que el impacto de la mayor competencia será mayor en audiencias que en cuota publicitaria debido a la mayor experiencia de los dos principales grupos (A3M y MSE) en gestión publicitaria. Aparte, los hábitos de entretenimiento de los consumidores están variando hacia un mayor uso de internet (redes sociales, compras por internet, video bajo demanda, etc) en detrimento del consumo de TV, si bien las principales cadenas dan acceso a parte de su programación (producción propia) a través de su servicio de internet, a través del cual también generan ingresos publicitarios. Prevemos que esta mayor competencia del mercado, con un mayor impacto en cuota de pantalla, provoque una pérdida moderada de cuota publicitaria a medio plazo (-2,5 pp en 2018e) en un mercado que creemos que seguirá creciendo a un dígito medio/bajo en los próximos años. Valoramos Atresmedia en 12,2 eur/acción Utilizamos el método de descuento de flujos de caja (2015/24e) al que sumamos un valor terminal con un crecimiento +1%. Utilizamos un WACC 8,6% (tasa libre de riesgo 3,5%, beta 1,1 y prima de mercado 5%). El valor actual de los fondos propios alcanza mln eur. Prevemos que el capex, incluyendo inversión en cine europeo, se sitúe entre 32/35 mln eur año y que la inversión en circulante alcance máximos en 2015e (-66 mln eur) debido al esfuerzo por adquirir un mayor catálogo (en torno 1/1,5 años de inventario). Parte de este esfuerzo seguirá notándose en 2016e (inversión -46 mln eur). A partir de 2017 descontamos importes mucho más normalizados, en torno a - 20/-22 mln eur/año hasta A esta valoración le sumamos los créditos fiscales (importe bruto 170 mln eur) provenientes de la adquisición de la Sexta y que calculamos que permitan reducir la tasa fiscal hasta en torno al 10% durante 2016/19e Renta 4 Banco S.A. Análisis / Atresmedia Página 3

4 Cuenta de pérdidas y ganancias (mlns eur) E 2016E 2017E 2018E Total Ingresos Gastos operativos EBITDA Margen EBITDA % 9,6% 14,5% 17,6% 20,1% 20,9% 20,3% Amortización del inmovilizado EBIT Margen EBIT % 7,6% 12,6% 15,8% 18,2% 19,0% 18,3% EBT Impuestos sobre beneficios Bº Neto Margen Neto % 5,5% 5,3% 11,2% 15,1% 15,8% 15,2% Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía Renta 4 Banco S.A. Análisis / Atresmedia Página 4

5 Cifras Clave Valoración: e 2016e 2017e Precio cotización 12,02 11,64 9,80 9,80 9,80 Market Cap (mln de euros) Deuda Neta (mln de euros) EV (mln de euros) Nº acciones (mln) BPA (EUR/acc) 0,20 0,21 0,48 0,69 0,74 DPA (EUR/acc) 0,00 0,21 0,28 0,44 0,62 Pay-Out Ratio 0,0% 103,2% 135,5% 90,0% 90,0% P/E 59,0x 56,3x 20,3x 14,3x 13,3x P/VC 7,1x 5,9x 4,4x 4,5x 4,0x P/FCF 52,9x -104,3x -67,9x 100,6x 114,6x FCF Yield 1,9% -1,0% -1,5% 1,0% 0,9% Dividend Yield 0,0% 1,8% 2,9% 4,4% 6,3% EV/Ventas 3,5x 3,1x 2,4x 2,3x 2,2x EV/EBITDA 36,2x 21,6x 13,7x 11,5x 10,7x EV/EBIT 46,2x 24,8x 15,2x 12,8x 11,8x Flujos de Caja: (mln de euros) e 2016e 2017e FCF Capex Variación Fondo de Maniobra P&L: (mln de euros) e 2016e 2017e Ventas EBITDA Amortización EBIT Minoritarios Bº neto Performance: e 2016e 2017e ROE 12,0% 10,4% 21,9% 31,5% 30,3% ROCE 9,3% 8,5% 18,8% 22,7% 25,3% Margen EBITDA 9,6% 14,5% 17,6% 20,1% 20,9% Margen EBIT 7,6% 12,6% 15,8% 18,2% 19,0% Margen Operativo 5,5% 5,3% 11,2% 15,1% 15,8% DN/Equity 48,0% 29,9% 26,9% 33,8% 26,3% DN/EBITDA 2,3x 1,1x 0,8x 0,8x 0,7x Cobertura de intereses 6,1x 9,1x 12,3x 41x 50x FCF/Ventas 6,2% -2,9% -3,3% 2,1% 1,8% Capex/Ventas -1,1% -1,6% -2,4% -3,1% -3,0% Capex/Amortización 51,2% 84,1% 139,1% 160,0% 160,0% Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía Renta 4 Banco S.A. Análisis / Atresmedia Página 5

6 Atresmedia y comparables Compañía Acciones Precio Capitalización (mln Recomendación Precio Objetivo Potencial (mln) (EUR/acc) moneda local) Consenso Consenso Revalorización RPD 16e ATRESMEDIA CORP 226 9, Mantener 13,34 36,1% 4,4% MEDIASET ESPANA COMUNICACION 366 9, Sobreponderar 11,50 15,5% 4,1% PROSIEBENSAT 1 MEDIA , Sobreponderar 50,00 7,7% 3,9% VOCENTO 125 1, Sobreponderar 2,60 97,0% 0,0% RTL GROUP , Mantener 86,00 11,7% 5,8% TF1 (TV.FSE.1) 211 9, Sobreponderar 14,25 45,6% 5,3% M6-METROPOLE TV , Mantener 18,00 14,6% 5,5% PROMEDIO 35,3% 4,1% Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters Compañía PER 15e PER 16e Cto. BPA 14-16e PEG 15e PEG 16e ROE 16e P/VC 16e ATRESMEDIA CORP 20,3x 14,3x 82,1% 0,2x 0,2x 31,5% 4,5x MEDIASET ESPANA COMUNICACION 21,7x 19,5x 0,9x 0,2x 0,2x 0,1x 3,3x PROSIEBENSAT 1 MEDIA 21,5x 18,9x 13,4% 1,6x 1,4x 53,7% 10,1x VOCENTO 20,6x 11,3x 85,2% 0,2x 0,1x 2,6% 0,5x RTL GROUP 16,1x 15,6x 0,7% 22,6x 21,8x 26,3% 4,1x TF1 (TV.FSE.1) 21,0x 19,5x 4,2% 5,0x 4,7x 5,7% 1,3x M6-METROPOLE TV 16,7x 16,4x -0,3% n.r. n.r. 20,1% 3,3x PROMEDIO 19,2x 16,3x 20,6% 7,4x 7,0x 21,7% 3,9x Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters Compañía EV/EBITDA 15e EV/EBITDA 16e Cto. EBITDA 14-16e Margen EBITDA 16e EVG 15e EVG 16e DN/EBITDA 16e ATRESMEDIA CORP 13,7x 11,5x 27,0% 20,1% 0,5x 0,4x 0,8x MEDIASET ESPANA COMUNICACION 15,9x 13,2x 0,3x 0,3x 0,6x 0,5x -0,5x PROSIEBENSAT 1 MEDIA 13,1x 11,8x 8,5% 25,5% 1,5x 1,4x 1,9x VOCENTO 6,2x 5,0x 16,0% 9,3% 0,4x 0,3x 2,5x RTL GROUP 9,4x 9,0x 5,3% 21,7% 1,8x 1,7x 0,5x TF1 (TV.FSE.1) 6,8x 6,8x 11,8% 9,4% 0,6x 0,6x -3,6x M6-METROPOLE TV 6,4x 6,3x -6,0% 22,3% n.r. n.r. -0,6x PROMEDIO 8,4x 7,8x 7,1% 17,6% 1,1x 1,0x 0,1x Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses año ATRESMEDIA CORP -0,4% -0,6% -14,8% -15,0% -15,8% -15,6% MEDIASET ESPANA COMUNICACION -0,6% 0,6% -8,0% 2,0% -4,7% -6,0% PROSIEBENSAT 1 MEDIA -0,9% -0,3% -6,8% 4,3% 32,7% 32,6% VOCENTO -1,9% -2,2% -14,8% -23,2% -24,6% -19,0% RTL GROUP 0,0% 0,8% -8,0% -0,1% -3,4% -2,9% TF1 (TV.FSE.1) -0,9% 0,6% -16,9% -28,1% -23,0% -22,6% M6-METROPOLE TV -0,7% 0,6% -12,6% -9,7% 0,8% 0,0% IBEX 35-1,4% 2,0% -7,6% 1,7% -7,1% -8,9% 2015 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Atresmedia Página 6

7 Evolución cotización últimos 12 meses GLOSARIO EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones EBIT: Beneficio antes de intereses e impuestos DN/EBITDA: Deuda Neta sobre EBITDA ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios ROCE: Rentabilidad entre Capital Empleado BPA: Beneficio por acción Pay-Out: % de beneficios destinado a dividendos DPA: Dividendo por acción Market Cap: Capitalización bursátil Valor Empresa: Deuda Neta + Capitalización bursátil PER: Precio entre Beneficio por acción P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja P/VC: Precio / Valor contable por acción RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio) 2015 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Atresmedia Página 7

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