Aena 11 de julio de 2017

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1 Aena 11 de julio de 2017 INFRAPONDERAR Precio Objetivo 145 EUR Precio cotización 167 EUR Potencial -13% Inicio de cobertura: cautela ante la euforia por el turismo. Analista financiero Ángel Pérez Llamazares Datos bursátiles Market Cap. (mln de euros) Nº acciones (mln) 150 Free Float 26,5% Beta 0,69 Rango 52 semanas (EUR/acc) 119,45-184,9 Vol. Medio Diario 6 meses 0,18 mln acc Rating (perspectiva) [Fitch/Moody's] A(e) / Baa1(e) Evolución AENA AENA vs IBEX 1 Día -0,3% 0,1% 1 Mes -9,0% -5,6% ,9% 15,9% 1 año 40,3% 10,3% Consenso Analistas Comprar Mantener Vender 25% 46% 29% Fuente: Thomson Reuters Datastream. Accionistas: Enaire (51%), TCI Fund (11,3%), HSBC (3,3%), Deutsche bank (2,1%), Blackrock (2,7%) y Talos capital (3,1%). El tráfico aéreo no crecerá para siempre, y menos a estos niveles. Pese a que vemos un crecimiento del tráfico aéreo superior al que estima la regulación (2017e +8,6% R4e vs +5% DORA) consideramos que el potencial de mejora está limitado en el medio plazo. A medida que las tensiones geopolíticas en el Mediterráneo se vayan solventando, el crecimiento del tráfico se moderará rápidamente, lo cual tendrá un impacto directo en las valoraciones de la compañía. Estas asunciones nos llevan a mantener cierta cautela en el valor después de la subida de la cotización (+29% en 2017, +41% en 1 año). Se valoraría favorablemente si mejora la remuneración al accionista. La sólida generación de caja libre del grupo ha permitido reducir significativamente los niveles de apalancamiento (desde 5,6x DN/EBITDA a finales de 2014 hasta situarse en 3,6x en 2016). Esperamos que se alcancen unos niveles de apalancamiento en media con los comparables (entre 2x y 2,5x) a finales de No descartamos ver un incremento de la remuneración de los accionistas, vía mayores dividendos, valorándose muy positivamente. Actualmente ofrece una RPD 2017e del 2,3%, en línea con la media del sector. Potencial de inversiones internacionales limitado. El hecho de que el principal accionista tenga que aprobar las posibles decisiones de inversión internacional ralentiza esta expansión provocando la pérdida de proyectos importantes como ya hemos visto (privatizaciones en Brasil y Cuba). En Renta 4 consideramos la expansión internacional como un modo adecuado de rentabilizar la elevada caja generada y buscar crecimiento inorgánico, y elevar la diversificación geográfica. Creemos que se aprobará una estrategia global que permita llevar a cabo las inversiones internacionales, pero de cara al largo plazo. Recomendamos infraponderar con precio objetivo de 145 eur. Nuestra valoración, 60% SoP 40% DFC, no ofrece potencial desde los niveles de cotización actuales por lo que recomendamos vender, sabiendo que una mejora en la remuneración al accionista o una mayor inversión internacional podrían mejorar nuestra recomendación. (mln de euros) E 2018E 2019E Ratios E 2018E 2019E Ventas PER 21,5x 21,9x 20,9x 20,5x EBITDA P / VC 5,0x 5,0x 5,0x 5,0x Mg EBITDA 61,0% 62,0% 62,0% 61,7% Bº Neto VE / EBITDA 12,0x 12,9x 12,2x 11,7x VE VE / Ventas 7,3x 8,0x 7,5x 7,2x Deuda Neta FCF DN / EBITDA 3,5x 2,8x 2,4x 2,0x Rentabilidad E 2018E 2019E (EUR/acc) E 2018E 2019E RPD 2,3% 2,3% 2,4% 2,4% BPA 7,76 7,62 7,96 8,11 FCF Yield 5,8% 6,2% 6,4% 6,3% DPA 3,83 3,90 3,98 4,06 ROE 23,2% 22,7% 23,7% 24,2% Pay-Out 49% 51% 50% 50% ROCE 7,9% 8,9% 9,4% 9,5% Fuente: Estimaciones propias Renta 4 Banco S.A.

2 Aena está dedicada a la gestión de los aeropuertos españoles, un negocio regulado que gracias al buen comportamiento del tráfico aéreo está proporcionando un notable crecimiento así como una intensa generación de caja. Además gestiona el área comercial de los distintos aeropuertos y de bienes inmuebles con un peso reducido en sus resultados. A nivel internacional dispone de una presencia mayoritaria en el accionariado del aeropuerto británico de Londres-Luton (51%), y con participaciones minoritarias en aeropuertos de México y Colombia. A continuación analizaremos más detalladamente cada una de estas divisiones: Inmobiliario 2% Ingresos 2016 Internacional (Luton) 5% Inmobiliario 2% EBITDA 2016 Internacional (Luton) 3% Comercial 26% Aeronáutico 67% Comercial 35% Aeronáutico 61% Aeronáutico (67% ingresos, 61% EBITDA) La principal actividad de Aena es la gestión del tráfico aéreo de los aeropuertos españoles. Se trata de un negocio regulado (DORA ) en el que se aprobaron una serie de medidas en búsqueda de crecimiento mediante mejoras en la competitividad y la eficiencia. Esta regulación se basa en periodos quinquenales; y para el periodo actual se ha fijado un descenso anual del -2,22% en las tarifas aeroportuarias (pendiente de definición del factor p que recogerá el efecto inflación del sector), con el fin de ganar competitividad. Las estimaciones de tráfico asumidas son muy conservadoras (nuestras estimaciones son algo más positivas) y aunque se ha fijado un límite sobre las inversiones de 450 mln eur de media anual, Aena tiene el compromiso de invertir 437 mln eur de media anual para el periodo. El grueso de los ingresos procede del aeropuerto de Madrid-Barajas, el de Barcelona-El Prat y Palma Mallorca, los cuales concentran más del 50% del tráfico total. (mln pasajeros) E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E-2031E Pasajeros DORA 230,2 241,6 244,4 246,7 248,6 250,0 296,5* % DORA 11,0% 5,0% 1,1% 1,0% 0,8% 0,6% 1,8% % R4e 8,6% 5,0% 3,0% 3,0% 3,0% 1,8% Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía. * Tráfico a final del periodo. El 29% del tráfico es nacional, y el 71% internacional, con especial importancia del tráfico procedente de Reino Unido, Alemania e Italia. Además hay que tener en cuenta que cerca de un 51,6% del tráfico procede de compañías aéreas de bajo coste, las cuales, en términos generales, tienen un consumo diferente en el área comercial de los aeropuertos Renta 4 Banco S.A. Análisis / AENA Página 2

3 3% Tráfico por geografías % 3% España UK 19% 29% Alemania Italia Francia 3% 5% 6% 18% Países Bajos Resto Europa LatAm América del Norte 12% Resto del Mundo Con el fin de captar un mayor tráfico Aena fijó una serie de incentivos comerciales a nuevas rutas, por crecimiento de pasajeros en aeropuertos de menos de 3 mln de pasajeros, y por estacionalidad. En 2016 estos incentivos supusieron una reducción del EBITDA de 67,7 mln eur, mientras que en 2017 se calcula que estarán en torno a 25 mln eur por el cambio de los incentivos comerciales. El aumento del tráfico en los últimos años en los aeropuertos españoles se ha visto favorecido por las fuertes tensiones en materia de geopolítica que hemos visto en países del norte de África y Oriente Medio principalmente, que junto con los bajos precios del petróleo, han provocado un incremento del número de asientos en los vuelos por parte de las compañías aéreas provocando que el número de visitantes a nuestro país se haya incrementado significativamente. Tráfico aéreo ,0% 5,1% 4,5% 16,8% 7,4% Efecto Semana Santa y 2016 bisiesto 30% 20% 10% 20 0% -10% 15-20% 10-30% -40% 5-50% -60% - -70% Var De cara al largo plazo, bajo nuestro punto de vista, consideramos que estos elevados crecimientos de tráfico tienen el riesgo de caer a niveles más normalizados una vez se empiecen a relajar las distintas tensiones en los países de nuestro entorno, agravándose el impacto en caso de una subida de los precios de los combustibles. Por el momento parece algo todavía lejano en el tiempo, por lo que asumimos unas tasas de crecimiento por encima de las asumidas en el DORA Renta 4 Banco S.A. Análisis / AENA Página 3

4 Comercial (26% ingresos, 35% EBITDA) La actividad comercial de los aeropuertos se compone de distintos negocios: Duty-free, Restaurantes, Tiendas, Parking, Alquiler de vehículos, Publicidad y Otros negocios comerciales. Cada uno tiene su peculiaridad y sus catalizadores son diferentes. La mayoría cuenta con un esquema de Rentas Mínimas anuales Garantizadas (RMG), que aseguran un ingreso mínimo a cada línea de negocio con independencia del volumen de ventas, pero en caso de que el importe de aplicar el canon sobre las ventas fuese superior a la RMG se obtendría un variable sobre las mismas. Las condiciones de los contratos se establecen en los concursos y sus condiciones se actualizan anualmente. Un tercio de los ingresos comerciales proceden del negocio Duty-free, cuyo contrato vence en octubre Pese al fuerte aumento del tráfico aéreo, veremos cómo evoluciona el negocio comercial ya que los nuevos pasajeros (fuerte repunte de compañías low-cost) tienen un menor poder adquisitivo, y desde el Brexit el pasajero británico ha reducido significativamente su gasto en las terminales. Para los próximos años veremos cómo se van renegociando estos contratos, y si las renovaciones previstas para hacer más atractivas las zonas comerciales de las terminales T1-T2-T3 de Barajas y del aeropuerto del Prat provocan un aumento de los ingresos comerciales. Inmobiliario (2% ingresos, 2% EBITDA) La compañía cuenta en cartera con inmuebles y terrenos en explotación (principalmente hangares y almacenes). Se está llevando a cabo un estudio para poner en valor los terrenos en cartera, principalmente en Madrid y Barcelona, aunque no existe visibilidad sobre el potencial impacto en el medio plazo. Internacional - Luton (5% ingresos, 3% EBITDA) Aena controla una participación del 51% en el aeropuerto británico de Luton, un aeropuerto no regulado cuya concesión tiene vencimiento en el año Las compañías que tienen operación en Luton son de bajo coste, se benefician del excedente de capacidad en un entorno limitado y de bajo crecimiento de la misma. Además cuenta con un plan para aumentarla hasta 18 mln de pasajeros en 2018 (en 2016 tuvo 14,6 mln de pasajeros). Estas ventajas competitivas frente a otros aeropuertos de la región las consiguen gracias a una base de costes bajo control. De cara a los próximos años esperamos que siga creciendo el tráfico de manera sostenida. Continuar con la expansión internacional sería una forma interesante de crecimiento y de rentabilizar la caja generada, si bien es cierto que existen una serie de limitaciones que dificultan esta expansión. La principal es que toda adquisición debe ser aprobada por el Gobierno, lo cual provocó que no se autorizase la entrada en los aeropuertos brasileños y que no se optase a las privatizaciones en Cuba (gobierno en funciones en España en esos momentos). La directiva busca la aprobación de una estrategia global que le permita afrontar esta expansión internacional. Veremos si finalmente esta estrategia incluye una estrategia global de adquisiciones, y si desde el Gobierno se permite su aprobación, pero en cualquier caso valoraríamos muy positivamente la aprobación de dicha estrategia Renta 4 Banco S.A. Análisis / AENA Página 4

5 (mlns eur) E 2018E 2019E 2020E TACC 16-20e Ingresos ,9% Aeronáutico ,5% Comercial ,9% Inmobiliario ,4% Internacional ,4% EBITDA ,0% Aeronáutico ,5% Comercial ,2% Inmobiliario ,4% Internacional ,1% Margen EBITDA 59,7% 61,0% 65,2% 62,0% 61,7% 61,3% Aeronáutico 53,1% 54,2% 55,3% 55,3% 54,7% 54,0% Comercial 81,2% 82,4% 83,0% 83,2% 83,4% 83,4% Inmobiliario 54,6% 55,7% 56,1% 55,9% 55,8% 55,7% Internacional 33,2% 34,2% 37,1% 37,4% 36,3% 35,2% Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía. Ingresos 2016 (mln eur) EBITDA 2016 (mln eur) ,7% 61,0% 62,0% 62,0% 61,7% 61,3% 62,5% 62,0% 61,5% 61,0% 60,5% ,0% 59,5% 59,0% E 2018E 2019E 2020E E 2018E 2019E 2020E 58,5% Aeronáutico Comercial Inmobiliario Internacional Aeronáutico Comercial Inmobiliario Internacional Margen DEUDA La positiva evolución de la caja en los últimos ejercicios ha permitido a Aena bajar su nivel de deuda significativamente (con los vencimientos) desde A finales de 2016 alcanzó mln eur, esperando que descienda hasta mln eur a finales de DEUDA NETA (mln de euros) 2017 Renta 4 Banco S.A. Análisis / AENA Página 5

6 A finales de 2016 el ratio DN/EBITDA se situaba en 3,6x vs 2,2x de las compañías comparables. Esperamos que se alcancen niveles similares a la media del sector a partir de 2018 donde esperamos que se sitúe en 2,3x. Mientras el principal accionista no apruebe la expansión mediante adquisiciones entendemos que la compañía seguirá utilizando la caja para reducir deuda neta al menos hasta que acabe el periodo regulatorio en 2021, cuando estimamos que el ratio se situará en 1,2x. Bajo nuestro punto de vista consideramos que Aena tiene una estructura más eficiente que los comparables por un mayor apalancamiento aunque la tendencia en la compañía, si no se aprueban operaciones de adquisición, es hacia el desapalancamiento, perjudicando con ello las valoraciones. Valoraríamos favorablemente un mejora significativa de su remuneración a los accionistas (aumento de dividendos), donde creemos que existe un amplio margen de mejora. (mln eur) e i.a. 2018e i.a. 2019e i.a. 2020e i.a. 2020e i.a. EBITDA ,7% ,1% ,9% ,5% ,5% Intereses ,2% ,1% ,4% ,5% ,8% Impuestos y otros ,8% ,2% ,9% ,3% ,3% Variación Fondo Maniobra FFO ,9% ,9% ,7% ,2% ,2% Dividendos recibidos ,0% 21 3,5% 22 4,6% 23 4,0% 24 3,9% CAPEX ,4% ,8% ,2% ,2% ,9% FCF ,3% ,1% ,5% ,5% ,9% Dividendos distribuidos ,3% 585 1,8% 597 2,0% 609 2,0% 613 0,7% Reducción/(aumento) de la deuda neta Deuda neta al inicio del periodo ,2% ,2% ,3% ,1% ,8% Deuda neta al final del periodo ,2% ,3% ,1% ,8% ,4% DN/EBITDA 3,6x 2,8x 2,4x 2,0x 1,6x 1,2x Fuente: Estimaciones propias. La deuda está compuesta principalmente por deuda con entidades de crédito con unos costes muy competitivos y con el impacto de una previsible normalización de la política monetaria (subidas de tipos) muy limitado por su elevado porcentaje de deuda a tipo fijo (71%) Perfil de vencimientos 1T E 2018E 2019E 2020E 2021E >2022E 2017 Renta 4 Banco S.A. Análisis / AENA Página 6

7 VALORACIÓN Valoramos Aena mediante una combinación de suma de partes (60%) y descuento de flujos de caja (40%). En la suma de partes valoramos individualmente cada uno de los negocios. Los activos regulados y los no regulados los valoramos mediante descuento de flujos de caja, igual que el aeropuerto de Luton. Para los activos inmobiliarios usamos el valor en libros a cierre de 2016, con el 100% para los inmuebles y el 50% para los terrenos. (mln de euros) Método 2017e Activos regulados DFC [WACC 5,5%, g=0%] Negocios no regulados DFC [WACC 5,5% g=1,5%] Luton 51% DFC [WACC 6%] GBPEUR 0, Inmuebles 73% s/valor razonable EV Deuda neta 2017e Deuda neta 2017e Aeropuertos participados 281 GAP 5,8% s/market cap 269 SACSA BV AEOCALI BV Planes de pensiones BV Minoritarios BV Provisiones BV Equity Nº de acciones 150 Precio por acción 144,97 Fuente: Estimaciones propias, datos compañía. Combinando los dos métodos, suma de partes y descuento de flujos de caja obtenemos una valoración de 145 eur por acción. Método de valoración % 2017e SoP 60,0% 145,0 DFC [WACC 5,5%] 40,0% 144,7 144, Renta 4 Banco S.A. Análisis / AENA Página 7

8 Cuenta de pérdidas y ganancias (mlns eur) E 2018E 2019E 2020E TACC 16-20e Ingresos ,9% Costes operativos ,7% EBITDA ,0% Amortización ,8% EBIT ,1% Resultado financiero Resultado entidades método participación ,6% EBT ,1% Impuestos sobre beneficios ,0% Minoritarios Bº Neto ,4% Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía. (mlns eur) E 2018E 2019E 2020E TACC 16-20e Ingresos ,9% Aeronáutico ,5% Comercial ,9% Inmobiliario ,4% Internacional ,4% EBITDA ,0% Aeronáutico ,5% Comercial ,2% Inmobiliario ,4% Internacional ,1% Margen EBITDA 59,7% 61,0% 62,0% 62,0% 61,7% 61,3% Aeronáutico 53,1% 54,2% 55,3% 55,3% 54,7% 54,0% Comercial 81,2% 82,4% 83,0% 83,2% 83,4% 83,4% Inmobiliario 54,6% 55,7% 56,1% 55,9% 55,8% 55,7% Internacional 33,2% 34,2% 37,1% 37,4% 36,3% 35,2% Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía Renta 4 Banco S.A. Análisis / AENA Página 8

9 Cifras Clave Valoración: e 2018e 2019e Precio cotización 105,40 129,65 166,65 Market Cap (mln de euros) Deuda Neta (mln de euros) EV (mln de euros) Nº acciones (mln) BPA (EUR/acc) 5,54 7,76 7,62 7,96 8,11 DPA (EUR/acc) 2,71 3,83 3,90 3,98 4,06 Pay-Out Ratio 49% 49% 51% 50% 50% P/E 19,0x 21,5x 21,9x 20,9x 20,5x P/VC 3,6x 5,0x 5,0x 5,0x 5,0x P/FCF 11,8x 17,3x 16,0x 15,7x 15,9x FCF Yield 8,5% 5,8% 6,2% 6,4% 6,3% Dividend Yield 2,6% 2,3% 2,3% 2,4% 2,4% EV/Ventas 7,0x 7,3x 8,0x 7,5x 7,2x EV/EBITDA 11,7x 12,0x 12,9x 12,2x 11,7x EV/EBIT 19,6x 18,7x 19,3x 17,8x 16,9x Flujos de Caja: (mln de euros) e 2018e 2019e FCF Capex Variación Fondo de Maniobra P&L: (mln de euros) e 2018e 2019e Ventas EBITDA Amortización EBIT Bº neto Performance: e 2018e 2019e ROE 19,1% 23,2% 22,7% 23,7% 24,2% ROCE 5,9% 7,9% 8,9% 9,4% 9,5% Margen EBITDA 59,7% 61,0% 62,0% 62,0% 61,7% Margen EBIT 35,6% 38,9% 41,5% 42,3% 42,4% Margen Operativo 23,6% 30,9% 28,6% 29,0% 29,1% DN/Equity 200,9% 184,4% 161,8% 138,8% 101,0% DN/EBITDA 4,2x 3,5x 2,8x 2,4x 2,0x Cobertura de intereses 5,6x -45,6x 9,5x 9,9x 10,1x Capex/Amortización 30,1% 37,0% 54,9% 58,4% 66,1% Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía Renta 4 Banco S.A. Análisis / AENA Página 9

10 Participaciones significativas Aena está controlada al 51% por capital público español, requiriendo la aprobación por parte de Enaire para acometer inversiones internacionales. El resto de derechos de voto atribuidos a acciones están repartidos entre grandes fondos y bancos de inversión. Free float 26,5% Talos Capital 3,1% Balckrock 2,7% Deutsche Bank 2,1% HSBC 3,3% TCI 11,3% Enaire 51,0% Fuente: CNMV 2017 Renta 4 Banco S.A. Análisis / AENA Página 10

11 Compañía Acciones (mln) Precio por Capitalización Recomendación Precio Objetivo Potencial acción (mln) Consenso Consenso Revalorización RPD 17e AENA SHS* , Vender 144,9-13,3% 2,3% ADP , Mantener 129,0-7,9% 2,0% FLUGHAFEN ZURICH , Sobreponderar 245,0 3,2% 2,7% FRAPORT 92 77, Mantener 7,5-90,3% 1,9% VINCI , Sobreponderar 18,8-75,1% 3,0% PROMEDIO -42,5% 2,4% Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters. * Estimaciones Renta 4 Banco. Compañía PER 17e PER 18e Cto. BPA 16-18e PEG 17e PEG 18e ROE 17e P/VC 17e AENA SHS* 22,0x 21,0x -1,2% n.r. n.r. 22,7% 5,0x ADP 30,7x 28,2x 10,7% 2,9x 2,6x 10,1% 3,1x FLUGHAFEN ZURICH 27,4x 27,3x 13,9% n.r. n.r. 11,4% 3,1x FRAPORT 23,5x 20,7x 21,8% 1,1x 0,9x 7,8% 1,8x VINCI 17,1x 15,8x 5,3% 3,2x 3,0x 13,9% 2,4x PROMEDIO 24,7x 23,0x 12,9% 2,4x 2,2x 10,8% 2,6x Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters. * Estimaciones Renta 4 Banco. Compañía EV/EBITDA EV/EBITDA Cto. EBITDA 16- Margen EBITDA DN/EBITDA EVG 17e EVG 18e 17e 18e 18e 17e 17e AENA SHS* 13,0x 12,2x -5,1% 62,0% n.r. n.r. 2,8x ADP 13,5x 13,1x 5,4% 41,2% 2,5x 2,4x 2,5x FLUGHAFEN ZURICH 13,4x 12,9x 3,0% 56,1% 4,5x 4,4x 0,8x FRAPORT 10,7x 9,8x 1,4% 34,1% 7,4x 6,8x 3,5x VINCI 9,0x 8,3x 5,9% 16,3% n.r. n.r. 2,0x PROMEDIO 11,6x 11,0x 3,9% 36,9% 4,8x 4,5x 2,2x Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters. * Estimaciones Renta 4 Banco Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses año AENA SHS -0,3% -3,8% -9,0% 9,6% 28,9% 40,3% ADP -0,4% -2,2% -1,0% 19,9% 37,5% 40,4% FLUGHAFEN ZURICH 0,0% 0,1% -2,7% 10,1% 25,7% 36,9% FRAPORT 0,0% 0,0% 2,9% 15,5% 39,0% 62,9% VINCI 0,7% -2,6% -3,2% 1,8% 16,5% 20,2% IBEX 35-0,4% -1,7% -3,4% 1,2% 13,0% 30,0% 2017 Renta 4 Banco S.A. Análisis / AENA Página 11

12 Evolución cotización últimos 12 meses GLOSARIO EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones EBIT: Beneficio antes de intereses e impuestos DN/EBITDA: Deuda Neta sobre EBITDA ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios ROCE: Rentabilidad entre Capital Empleado BPA: Beneficio por acción Pay-Out: % de beneficios destinado a dividendos DPA: Dividendo por acción Market Cap: Capitalización bursátil Valor Empresa: Deuda Neta más Capitalización bursátil PER: Precio entre Beneficio por acción P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja P/VC: Precio entre Valor contable por acción RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio) 2017 Renta 4 Banco S.A. Análisis / AENA Página 12

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