IAG 16 de diciembre 2015

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1 IAG 16 de diciembre 2015 Con el cielo despejado SOBREPONDERAR Precio Objetivo 10,90 EUR Precio cotización 8,10 EUR Potencial >30% Analista financiero Iván San Félix Carbajo Datos bursátiles Market Cap. (mln de euros) Nº acciones (mln) Free Float 89% Beta 0,93 Rango 52 semanas (EUR/acc) 5,581-8,727 Vol. Medio Diario 6 meses 4,52 mln acc Rating (perspectiva) [Moody s/s&p] ND Consenso Analistas Comprar Mantener Vender 71% 21% 7% Accionistas: Qatar Airways (10,05%), Capital Group (9,8%), Standard Life Investment (7,2%), Franklin Resources (5,8%) y Blackrock (3,3%). Consolidando la mejora y con oportunidades de crecimiento IAG está consolidando la gran mejora conseguida en los últimos años apoyándose en el buen momento del crecimiento del tráfico aéreo, reestructuración de Iberia, captación de sinergias BA/IBLA, integración de Vueling y BMI y una eficaz gestión de costes. En 2015, además, el grupo se está viendo favorecido por la apreciación del USD y GBP vs Euro y, en mayor medida, por unos precios del crudo muy favorables y que aseguran una mejora significativa adicional en los próximos años. Objetivos 2016/20e atractivos y alcanzables La directiva mejoró en su Día del Inversor los objetivos del Plan Estratégico 2016/2020e anunciados inicialmente un año antes. En nuestra opinión, los objetivos son atractivos, al combinar buenas oportunidades de crecimiento, mejoras adicionales de rentabilidad y mayor capacidad de generación de caja, que permitirá, además, retomar la retribución al accionista. Esperamos que esto suceda bajo una situación financiera saneada, que permita, incluso, que IAG continúe integrando nuevas aerolíneas (4 actualmente) bajo el grupo. Elevada capacidad de captación de sinergias Nuestras estimaciones excluyen Aer Lingus (incluida en la valoración) y tienen en cuenta un escenario de precios del crudo favorable, teniendo en cuenta los precios actuales y el nivel de coberturas realizadas para los próximos trimestres. Creemos que si persiste la debilidad de los precios del crudo IAG cuenta con margen para superar holgadamente los objetivos del plan estratégico. Subimos nuestro precio objetivo hasta 10,9 eur (antes 9,2 eur) Valoramos IAG a 6x EV/EBITDAR 2016e (vs 5,5x media 2010/14), sumamos Aer Lingus, también a 6x EV/EBITDAR 2016e y restamos la deuda neta aj., valora actual del pago de pensiones y aportación de socios externos. (mln de euros) E 2016E 2017E Ratios E 2016E 2017E Ventas PER 14,5x 10,5x 7,7x 6,6x EBITDA P / VC 3,3x 3,1x 2,3x 2,3x Mg EBITDA 12,8% 15,9% 18,6% 20,0% Bº Neto VE / EBITDA 2,5x 2,7x 2,5x 2,6x VE VE / Ventas 0,3x 0,4x 0,5x 0,5x Deuda Neta Aj FCF DN / EBITDA 2,4x 1,9x 1,3x 0,8x Rentabilidad E 2016E 2017E (EUR/acc) E 2016E 2017E RPD 0,0% 2,4% 3,2% 3,8% BPA 0,43 0,76 1,03 1,21 FCF Yield -0,9% 1,4% 13,3% 15,5% DPA 0,00 0,19 0,26 0,30 ROE 22,9% 29,6% 30,2% 35,2% Pay-Out 0% 25% 25% 25% ROCE 9,7% 13,6% 16,5% 18,1% Fuente: Estimaciones propias Renta 4 Banco S.A.

2 Con el cielo despejado Consolidando la mejora conseguida desde la creación de IAG IAG ha anunciado unos objetivos para los próximos 5 años bajo su Plan Estratégico 2016/2020e, muy atractivos en términos de crecimiento y rentabilidad. Esperamos que la gran mejoría que ha conseguido el grupo desde su integración en 2011 continúe en los próximos años. Creemos que todo encaja para que esto suceda. Esperamos que el principal indicador del sector, el crecimiento del tráfico aéreo, continúe respondiendo favorablemente apoyado en la buena evolución macro de EEUU y la recuperación en Europa, en donde la economía de Londres sigue creciendo a un fuerte ritmo y la española ha iniciado un proceso de recuperación más intenso que en el resto de la Eurozona. Aparte, la buena evolución de la alianza (JV) con American Airlines (Atlántico Norte) y los acuerdos con Qatar y JAL para volar a Asia deberían seguir apoyando el crecimiento del tráfico aéreo de forma muy eficiente. Esperamos un crecimiento de la capacidad (oferta) de IAG (excluyendo Aer Lingus, que se integró a partir de septiembre 2015) +4,5% en 2016e y +4,2% en 2017e impulsados por Iberia y Vueling, principalmente. Hasta 2020 esperamos un crecimiento TAAC +3,8% teniendo en cuenta British Airways (BA) +1,6%, Iberia +6,6% y Vueling +9,4%. El desplome del precio del crudo también supone un fuerte impulso en términos de reducción de gastos (30% gasto operativo 2015 R4e). IAG cuenta con una cobertura en torno al 55% de las necesidades de queroseno para 2016e a unos precios muy inferiores a los de A medida que los precios se mantengan bajos, la directiva seguirá asegurándose unos precios muy atractivos para Otro factor que ya apoya y que su aportación irá en aumento es que las nuevas aeronaves son energéticamente más eficientes al contar con mejor peso y tener unos motores más avanzados. La apreciación del USD, no obstante, contrarresta parte del menor coste del combustible. A pesar del crecimiento de la capacidad que descontamos para los próximos 2 años, esperamos que el gasto en combustible sea inferior al de 2015: - 7% en 2016e y -6% en 2017e. Tras la exitosa reestructuración de Iberia, ya con crecimiento de capacidad elevados (+10% en 2015 R4e), esperamos que la óptima estructura del grupo le permita seguir creciendo incrementando su rentabilidad operativa de forma significativa. Destacamos que Iberia, ahora, cuenta con una estructura de costes eficiente y más competitiva que los principales competidores del grupo en LatAm y que a nivel doméstico y medio radio (Europa), la creación de Iberia Express le permite ser muy competitivo frente a las principales aerolíneas de bajo coste. En cuanto a BA, que ya ha integrado BMI (adquirida en 2013) esperamos que su fuerte posicionamiento en Heathrow (51% de los derechos de vuelo), mejoras en los aeropuertos y gran posicionamiento en el Atlántico norte le permitan seguir creciendo moderadamente, mejorando la rentabilidad. La incorporación de Alex Cruz (Ex Vueling) como nuevo Consejero Delegado asegura también un mayor potencial para recortar gastos Renta 4 Banco S.A. Análisis / IAG Página 2

3 Esperamos que Vueling siga creciendo a un nivel elevado, si bien más moderadamente. Esperamos que Barcelona (mayor aeropuerto de corto radio de Europa) siga creciendo y que consolide su posicionamiento en sus bases de Roma y París, conectándolas con otras bases en Europa. Confiamos en que la gestión de costes siga siendo una de las prioridades y que implementen mejoras en handling y tasas aeroportuarias (en negociación), externalización de servicios y contratación de personal local en bases internacionales. Por último, Aer Lingus ofrece buenas perspectivas de crecimiento (objetivo oferta +7,7% TAAC 2016/20e) aprovechando su fortaleza en el mercado doméstico (Irlanda) hacia Reino Unido, Europa y Norteamérica (única compañía extranjera con preferencia en aduanas y conectividad). Esperamos mejoras en la gestión de costes al pasar a formar parte de IAG. Objetivos 2016/20e atractivos y alcanzables Los objetivos anunciados para los próximos 5 años (2016/20e) anunciados el Día del Inversor (6 noviembre 2015) excluyen la integración de Aer Lingus, que consolida a partir de 4T 15. Estos objetivos mejoran en varias magnitudes los objetivos previamente anunciados el Día del Inversor en OBJETIVOS 2016/20E CRECIMIENTO ANUAL AKOs: +3%+4% ROCE: 15% SOSTENIBLE MG EBIT (ANTES XORD.): 12%/15% CRECIMIENTO MEDIO ANUAL BPA: 12%+ PAYOUT DIVIDENDO: 25% EBITDAR MEDIA ANUAL: MLN EUR EQUITY CASH FLOW ANUAL: 1.500/2.500 MLN EUR CAPEX MEDIO ANUAL: < MLN EUR RATING DE DEUDA: GRADO DE INVERSIÓN Datos IAG Como hemos comentado, los objetivos nos parecen atractivos. Suponen mantener un nivel de crecimiento de oferta atractivo, mejorar la rentabilidad operativa y liberar más efectivo para los accionistas, que comenzarán a cobrar dividendos. Los objetivos también nos parecen alcanzables. De hecho, creemos que cuentan potencial de superarlos teniendo en cuenta que dicho plan sólo recoge un 20% de la mejora prevista de los costes de combustible Renta 4 Banco S.A. Análisis / IAG Página 3

4 Valoramos IAG en 10,9 eur/acción Valoramos IAG a 6x EV/EBITDAR R4 2016e. Consideramos que una prima frente a su media histórica (2010/14) 5,5x, está justificada debido al buen momento del crecimiento del tráfico aéreo, gran posicionamiento de mercado en rutas a Norteamérica y LatAm, reestructuración de Iberia y aportación de Vueling, que continúa creciendo a gran ritmo y Aer Lingus. Aer Lingus aporta mln eur a la valoración teniendo en cuenta también un múltiplo de 6x EV/EBITDAR 2016e. Nos parece una valoración razonable después de que IAG pagara en agosto mln eur y que la nueva aerolínea tendrá una mayor capacidad de crecimiento (y de generar sinergias) formando parte de IAG. Restamos la deuda financiera neta ajustada por la capitalización de los gastos de alquiler de aeronaves, el valor actual de los pagos previstos al plan de pensiones y la aportación a valor contable de la aportación de socios externos. Valoración IAG mln eur eur/acción EV Implícito ,8 EBITDAR 2016 R4E Aer Lingus ,8 Adquirida por mln eur (agosto 2015) Deuda financiera Aj. 9M ,5 Aj. por capitalización gastos flota 2015e (x8). Déficit Pensiones ,1 Valor Actual pago pensiones Minoritarios ,2 Valor contable Valor IAG Nº acciones Incluye acciones convertibles (emisión octubre 2013) Precio Objetivo IAG 10,9 Datos IAG, elaboración R4. Hemos llevado a cabo un ejercicio de sensibilidad en función del múltiplo EV/EBITDAR 16e: Análisis Sensibilidad EV/EBITDAR 2016e 5,0 5,5 6,0 6,5 Valor IAG (mln eur) Precio Objetivo (eur) 8,4 9,6 10,9 12,1 Datos IAG, elaboración R Renta 4 Banco S.A. Análisis / IAG Página 4

5 2015 Renta 4 Banco S.A. Análisis / IAG Página 5

6 IAG - P&G 2015/17e P&G (mln eur) 1T 15 2T 15 3T 15 4T 15e 1S 15 9M e 2016e 2017e Ingresos de pasaje Total Ingresos de las operaciones Combustible Gastos totales de las operaciones Gasto Ex Combustible EBIT - Antes Extraordinarios EBIT Resultados Financieros BAI Impuestos Resultado neto Resultado neto Aj EBITDA EBITDAR Datos IAG y estimaciones R4 (excluyen Aer Lingus). Crec. 1T 15/14 2T 15/14 3T 15/14 4T 15/14 1S 15/14 9M 15/ /14e 2016/15e 2017/16e Ingresos de pasaje 12,3% 10,9% 16,8% 6,2% 11,5% 13,6% 11,8% 3,9% 5,7% Total Ingresos de las operaciones 12,0% 11,2% 15,2% 5,5% 11,6% 13,0% 11,1% 3,7% 5,3% Combustible 0,1% 8,9% 0,1% -8,4% 4,7% 3,0% 0,2% -7,0% 1,1% Gastos totales de las operaciones 7,6% 8,9% 10,9% 1,1% 8,3% 9,2% 7,1% 0,7% 3,7% Gasto Ex Combustible 11,1% 8,9% 16,1% 5,3% 10,0% 12,1% 10,4% 4,0% 4,7% EBIT - Antes Extraordinarios -117% 39% 39% 87% 141% 60% 65% 30% 16% EBIT -117% 39% 39% 87% 141% 69% 119% 32% 16% EBITDA 159% 25% 31% 39% 47% 37% 37% 22% 13% EBITDAR 87% 25% 30% 33% 39% 34% 34% 20% 12% BAI -82% 25% 44% 177% 166% 63% 79% 33% 18% Resultado neto 39% 147% 43% -42% 246% 66% 79% 35% 18% Resultado neto Aj. 42% 10% 52% -71% 246% 70% 52% 38% 18% Datos IAG y estimaciones R4 (excluyen Aer Lingus). Mg. (%) 1T 15 2T 15 3T 15 4T 15e 1S 15 9M e 2016e 2017e EBITDA 7,0% 14,9% 23,2% 15,3% 11,3% 16,0% 15,9% 18,6% 20,0% EBIT - Antes Extraordinarios 0,5% 9,4% 18,5% 9,2% 5,4% 10,5% 10,2% 12,8% 14,2% EBIT 0,5% 9,4% 17,9% 9,2% 5,4% 10,3% 10,1% 12,8% 14,2% EBITDAR 10,1% 17,8% 25,8% 18,3% 14,3% 18,8% 18,7% 21,6% 23,0% BAI -0,8% 7,9% 16,9% 8,1% 4,0% 9,1% 8,8% 11,3% 12,6% Res. Neto -0,6% 6,3% 13,1% 6,4% 3,2% 7,1% 6,9% 9,1% 10,1% Res. Neto Aj. -0,6% 6,3% 12,6% 6,4% 3,2% 6,9% 6,8% 9,1% 10,1% % Total Ingresos 1T 15 2T 15 3T 15 4T 15e 1S 15 9M e 2016e 2017e Ingresos de pasaje 87% 88% 91% 88% 88% 89% 89% 89% 89% % Total Gastos 1T 15 2T 15 3T 15 4T 15e 1S 15 9M e 2016e 2017e Personal 24% 23% 23% 26% 24% 24% 24% 25% 26% Combustible 30% 32% 29% 28% 31% 30% 30% 28% 27% Handling, catering, otros gastos de oper. 11% 11% 12% 12% 11% 11% 11% 12% 11% Datos IAG y estimaciones R4 (excluyen Aer Lingus) Renta 4 Banco S.A. Análisis / IAG Página 6

7 Cuenta de pérdidas y ganancias (mlns eur) E 2016E 2017E Ventas totales Gasto Ex Combustible EBITDA Margen EBITDA % 9,5% 12,8% 15,9% 19,3% 22,1% Amortización del inmovilizado EBIT antes Extraordinarios EBIT Margen EBIT % 2,8% 5,1% 10,1% 13,3% 15,7% EBITDAR Resultado financiero EBT Impuestos sobre beneficios Minoritarios Bº Neto Margen Neto % 2,3% 4,3% 6,9% 9,4% 11,2% Fuente: estimaciones Renta 4 (antes Aer Lingus), datos compañía Renta 4 Banco S.A. Análisis / IAG Página 7

8 Cifras Clave Valoración: e 2016e 2017e Precio cotización 4,84 6,19 8,00 8,00 8,00 Market Cap (mln de euros) Deuda Neta Aj. (mln de euros) EV (mln de euros) Nº acciones (mln) BPA (EUR/acc) 0,20 0,43 0,76 1,03 1,21 DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,19 0,26 0,30 Pay-Out Ratio 0,0% 0,0% 25,0% 25,0% 25,0% P/E 23,0x 14,5x 10,5x 7,7x 6,6x P/VC 2,3x 3,3x 3,1x 2,3x 2,3x P/FCF 81,6x -113,8x 70,3x 7,5x 6,4x FCF Yield 1,2% -0,9% 1,4% 13,3% 15,5% Dividend Yield 0,0% 0,0% 2,4% 3,2% 3,8% EV/Ventas 0,2x 0,3x 0,4x 0,5x 0,5x EV/EBITDA 2,3x 2,5x 2,7x 2,5x 2,6x EV/EBIT 7,9x 6,4x 4,2x 3,7x 3,6x Flujos de Caja: (mln de euros) e 2016e 2017e FCF Capex Variación Fondo de Maniobra P&L: (mln de euros) e 2016e 2017e Ventas EBITDA Amortización EBIT Bº neto Performance: e 2016e 2017e ROE 10,2% 22,9% 29,6% 30,2% 35,2% ROCE 6,6% 9,7% 13,6% 16,5% 18,1% Margen EBITDA 9,5% 12,8% 15,9% 18,6% 20,0% Margen EBIT 2,8% 5,1% 10,1% 12,8% 14,2% Margen Operativo 2,3% 4,3% 6,9% 9,1% 10,1% DN Aj./Equity 135% 160% 129% 78% 53% DN Aj./EBITDA 3,2x 2,4x 1,9x 1,3x 0,8x Cobertura de intereses 1,9x 3,6x 7,3x 8,5x 9,4x FCF/Ventas 0,6% -0,6% 1,0% 1,0% 10,4% Capex/Ventas 11,8% 13,0% 8,0% 8,6% 8,6% Capex/Amortización 217% 235% 143% 149% 148% Fuente: estimaciones Renta 4 (Antes Aer Lingus), datos compañía Renta 4 Banco S.A. Análisis / IAG Página 8

9 IAG y comparables Compañía Acciones (mln) Precio (EUR/acc) Capitalización (mln moneda local) Recomendación Consenso Precio Objetivo Consenso Potencial Revalorización RPD 16e INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) , Sobreponderar 9,85 23,1% 3,2% DEUTSCHE LUFTHANSA (XET) , Mantener 14,68 6,5% 4,6% AIR FRANCE-KLM 300 6, Mantener 7,00 8,1% 0,4% EASYJET , Sobreponderar 27,42 17,3% 4,3% DELTA AIR LINES , Sobreponderar 56,77 21,2% 0,0% UNITED CONTINENTAL HDG , Sobreponderar 71,42 34,7% 0,0% PROMEDIO 17,6% 1,9% Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters Compañía PER 15e PER 16e Cto. BPA 14-16e PEG 15e PEG 16e ROE 16e P/VC 16e INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 10,5x 7,7x 55,8% 0,2x 0,1x 29,6% 3,1x DEUTSCHE LUFTHANSA (XET) 4,5x 5,3x 129,0% 0,0x 0,0x 25,7% 1,0x AIR FRANCE-KLM neg 6,7x nr nr nr 5,9% -4,5x EASYJET 11,4x 10,1x 11,7% 1,0x 0,9x 0,3% 2,1x DELTA AIR LINES 11,0x 9,1x 32,7% n.r. n.r. 29,5% 2,7x UNITED CONTINENTAL HDG. 4,8x 7,4x 27,4% 0,2x 0,3x 57,7% 2,2x PROMEDIO 7,9x 7,7x 50,2% 0,4x 0,4x 23,8% 0,7x Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters EV/EBITDA 15e EV/EBITDA 16e Cto. EBITDA 14- Margen EBITDA 16e 16e EVG 15e EVG 16e DN/EBITDA 16e Compañía INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 2,7x 2,5x 29,4% 18,6% 0,1x 0,1x 1,3x DEUTSCHE LUFTHANSA (XET) 3,1x 2,9x 16,2% 11,0% 0,2x 0,2x 1,2x AIR FRANCE-KLM 3,2x 2,8x 24,6% 9,7% 0,1x 0,1x 2,1x EASYJET neg neg 11,3% 19,7% nr nr -0,5x DELTA AIR LINES 5,4x 4,5x 15,1% 23,1% 0,4x 0,3x 0,6x UNITED CONTINENTAL HDG. 4,1x 3,7x 28,5% 19,3% 0,1x 0,1x 1,2x PROMEDIO 4,0x 3,5x 19,1% 16,5% 0,2x 0,2x 0,9x Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses año INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 3,2% -0,6% -4,5% -1,1% 29,6% 40,5% DEUTSCHE LUFTHANSA (XET) 5,0% 0,6% 3,1% 14,3% -0,4% 1,9% AIR FRANCE-KLM 2,8% 2,4% -4,7% -4,5% -18,7% -18,1% EASYJET 2,8% 0,3% -5,4% -3,4% 1,5% 6,4% DELTA AIR LINES 1,9% 1,7% 4,3% 8,7% 4,0% 7,0% UNITED CONTINENTAL HDG. 1,0% -1,3% -1,5% 1,1% -13,4% -9,6% IBEX 35 3,0% -1,3% -4,0% -0,7% -5,5% -1,9% 2015 Renta 4 Banco S.A. Análisis / IAG Página 9

10 Evolución cotización últimos 12 meses GLOSARIO EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y EBITDAR: EBITDA + Alquileres aeronaves DN/EBITDA: Deuda Neta sobre EBITDA ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios ROCE: Rentabilidad del Capital Empleado BPA: Beneficio por acción Pay-Out: % de beneficios destinado a dividendos DPA: Dividendo por acción Market Cap: Capitalización bursátil Valor Empresa: Deuda Neta + Capitalización bursátil PER: Precio entre Beneficio por acción P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja P/VC: Precio / Valor contable por acción RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio) AKO: Capacidad (Oferta) medido en kms. Todos los kms que ofrece IAG (sumando total de aviones, rutas y frecuencias) en un periodo determinado. PKT: Demanda medida en kms. Todos los kms que ocupan los pasajeros de IAG (sumando total de aviones, rutas y frecuencias) en un periodo determinado. Factor de ocupación % (load factor, %): PKT/AKO. Capacidad utilizada por los pasajeros Renta 4 Banco S.A. Análisis / IAG Página 10

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