Liberbank 6 de agosto de 2015

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1 Liberbank 6 de agosto de 2015 Sobreponderar Precio Objetivo 0,76 EUR Precio cotización 0,64 EUR Potencial 18% Mayor presión en márgenes. Revisamos a la baja estimaciones. Analista financiero Nuria Álvarez Añibarro Datos bursátiles Market Cap. (mln de euros) Nº acciones (mln) Free Float 0,0% Beta 1,11 Rango 52 semanas (EUR/acc) 0,584-0,803 Vol. Medio Diario 6 meses 6,32 mln acc Rating [Fitch / Moody s] BB / B1 Evolución LIBK LBK vs IBEX 1 Día 3,6% 2,4% 1 Mes -3,2% -7,7% ,0% -13,7% 1 año 2,9% -6,0% Liberbank IBEX 35 Stoxx Banks jul-14 nov-14 mar-15 Consenso Analistas Comprar Mantener Vender 50% 42% 8% Fuente: Thomson Reuters Datastream. La presión en márgenes persistirá. Las limitaciones en el tamaño de balance que aún deben cumplir de acuerdo a los compromisos adoptados con Bruselas, un negocio que comienza a ver las primeras señales de recuperación de volúmenes (aún insuficientes para cubrir amortizaciones) y el entorno de tipos cercanos a cero se traducirá en una presión en márgenes a futuro, a pesar de contar con un 21% de la cartera de hipotecas con un suelo medio del 3,2% aproximadamente. Plan de ahorro de costes La optimización de la base de costes será uno de los catalizadores para la cuenta de resultados, permitiendo mejorar la eficiencia que estimamos se sitúe niveles de 43,1% para 2015 y del 47,4% para Para ello, procederán a aplicar un programa de bajas incentivadas que debería permitirles ahorrar 50 mln de euros/año para 2017, lo que representa un 12,5% de los gastos de explotación de Positiva base de capital. Estimamos que Liberbank finalizará 2015 con un ratio CET1 del 15,1%. Unos ratios que cuentan con potencial de mejora apoyada por emisiones de AT1 a medio plazo y están cubiertos ante el vencimiento de la cartera EPA. Reducimos precio objetivo hasta 0,76 euros/acc. Consideramos que los riesgos de una eliminación de los suelos hipotecarios de forma retroactiva están acotados, apoyado por la política de gestión del riesgo llevada a cabo por la entidad y con la cual continúan. El aumento de la competencia y la dificultad para ganar cuota de mercado nos ha llevado a revisar las cifras a la baja en un contexto de mayor presión. Tras la revisión de las cifras, el precio objetivo nuevo se sitúa en 0,76 euros/acc (-13% vs anterior precio objetivo), que supone cotizar a P/VC 15e 0,7 veces y RoTE 15e del 7,1%. Mantenemos nuestra recomendación de Sobreponderar con un potencial cercano al 18%. Accionistas: Fundación Caja Asturias (45,6%), Fundación Caja Cantanbria (6,4%), Fundación Caja Extremadura (9%), UBS (4,2%). (mln de euros) E 2016E 2017E Ratios E 2016E 2017E Margen Intereses PER 15,6x 10,8x 11,6x 9,3x MI/ATM (%) 1,03% 1,06% 1,23% 1,29% P / VC 0,8x 0,7x 0,7x 0,7x Margen Bruto Eficiencia 43% 47% 44% 0% Margen Neto Bº Neto CET 1 13,3% 15,1% 15,7% 15,9% APR (mln de euros) (EUR/acc) E 2016E 2017E RoAPR 0,72% 0,99% 0,90% 1,09% BPA 0,04 0,06 0,06 0,07 DPA 0,00 0,02 0,02 0,03 ROA 0,3% 0,4% 0,5% 0,6% Pay-Out (%) 0,0% 30,0% 30,0% 40,0% ROE 6,5% 7,1% 6,3% 7,4% RPD (%) 0,0% 2,8% 2,6% 4,3% ROTE 6,8% 7,4% 6,5% 7,7% Fuente: Estimaciones propias Renta 4 Banco S.A.

2 Nuevo entorno de generación de ingresos pero sin cambios en las perspectivas de volúmenes. Hemos llevado a cabo una revisión a la baja de la evolución esperada del margen de intereses donde esperamos un menor ritmo de recuperación, en un entorno de mayor presión en spreads, con un Euribor 12M estable en la zona de 0,15% 0,16% (vs media del 0,3% último año y 0,22% en 1S15) y un aumento de la competencia que dificulta una mejora de la rentabilidad de la cartera de crédito. Además, la menor aportación de la cartera de renta fija será otro elemento que jugará en contra de una mejora del margen de intereses a la que esperábamos inicialmente, con una contribución estimada de los mercados mayoristas que podría situarse en 67 mln de euros en el conjunto del año (vs 123 mln de euros en 2014). Será por el lado de los costes por donde seguiremos viendo una contribución positiva, en un escenario donde la nueva producción parece haber tocado suelo en el entorno del 0,4%. En el gráfico siguiente mostramos la revisión realizada del margen de intereses para el periodo e: Margen de intereses % -9% -11% e 2016e 2017e MI Antiguo (mln eur) MI Nuevo (mln eur) La eliminación de los suelos hipotecarios, un riesgo real para los márgenes a largo plazo? A finales de 1T15 la cartera hipotecaria de Liberbank ascendía a cerca de mln de euros, lo que representa un 64% de la cartera crediticia total (sin EPA). Del total de la cartera hipotecaria, en torno a mln de euros corresponde a hipotecas que cuentan con suelo hipotecario (13,8% de la inversión crediticia en 1T15) con un rentabilidad media del 3,2%, lo que contrasta con un Euribor 12 meses del 0,3% de media del último año y del 0,22% en 1S Renta 4 Banco S.A. Análisis / LIBERBANK Página 2

3 En un escenario hipotético, que no contemplamos, si la entidad se viese obligada a eliminar los suelos hipotecarios y tomásemos el Euribor 12 medio del último año hasta junio (0,3%), la parte de la cartera hipotecaria afectada pasaría de generar de algo más de 99 mln de euros/año de margen de intereses a cerca de 33 mln de euros, lo que supondría un impacto del - 13,5% en nuestro margen de intereses 2015e. En este sentido cabe destacar que Liberbank lleva tiempo aplicando una política de gestión del riesgo de la eliminación de suelos. De este modo, están renegociando con los clientes que se ven afectados por los suelos hipotecarios, eliminando dichos suelos a cambio de una hipoteca a tipo fijo. Esta estrategia ha permitido que el saldo de hipotecas que contaban con suelos haya pasado de mln de euros en 1T14 a mln de euros en un año. Por ello, consideramos que el riesgo es limitado ya que es previsible que el saldo de hipotecas con suelo mantenga una tendencia a la baja. Plan de ahorro de costes: mejora de la eficiencia. Por otro lado, la mayor debilidad del margen de intereses se verá compensada por un plan de bajas incentivadas que supondrá la reducción de la plantilla en 615 empleados, el 11,7% de la existente en 1T15. Este plan se aplicará de manera gradual hasta 2017 en la medida en que los empleados vayan cumpliendo los 59 años, de modo que saldrán 215 empleados en 2015, 200 en 2016 y 200 en Este proceso de optimización de los costes supondrá un ahorro de los mismos de 50 mln de euros/año para 2017, lo que supone un 19% de los gastos de personal de Este ahorro debería permitir mantener sin grandes cambios el ratio de eficiencia en 2017 en niveles cercanos al 44% en 2017e, teniendo en cuenta el incremento de los costes que se dará en 2017 con el vencimiento del ERTE implantado en Niveles de capital cubiertos ante incidencias. En 1T15 el ratio CET 1 Basel III phase in se situó en el 13,5%, supone un exceso de capital de mln de euros. En términos de fully loaded el ratio alcanza el 12% sin incluir las plusvalías de la cartera de renta fija que a marzo 2015 ascendían a cerca de 820 mln de euros, si bien se reducirán de cara a 1S15. Durante 2015 se procedió a ampliar el vencimiento de la cartera EPA hasta diciembre 2016, momento en el que esperan se sitúe entre los mln de euros (vs mln de euros actuales). Este vencimiento supondrá aumentar los activos ponderados por riesgo (APR) en la misma cuantía que el saldo de la cartera EPA, penalizando los ratios de capital. Por el contrario, y con efecto positivo en capital, Liberbank estima que podrá computar como FF.PP en torno a 200 mln de euros, una cantidad que podrían recuperar de los mln de euros que recibieron por la cartera EPA y de los que a marzo 2015 les sobraban 504 mln de euros. Dos efectos que se neutralizarían en términos de impacto final en los ratios Renta 4 Banco S.A. Análisis / LIBERBANK Página 3

4 Estos 200 mln de euros son un reconocimiento de coste de oportunidad que el Fondo de Garantía de Depósitos concede a Liberbank, y que a día de hoy no están reflejados en los ratios de capital. Por otro lado, y a medio plazo la aplicación de modelos avanzados para la medición de riesgos (frente al modelo estándar que aplican actualmente) que les permitiría reducir la densidad de los APR supone un elemento de apoyo para la mejora de los ratios de capital. VALORACIÓN Y RECOMENDACIÓN Para el cálculo de precio objetivo hemos aplicado el método de rentabilidad implícita (Warranted Equity Value), el método de descuento de dividendos y la valoración por múltiplos comparables. Para ello hemos tomado una TIR 10 años España del 3,5% teniendo en cuenta un nivel más normalizado frente a los mínimos actuales de 2,2%, una prima de riesgo del mercado del 5% y una beta del 1,2, lo que nos da un coste de capital del 9,3%. En nuestra valoración hemos tenido en cuenta el pago de dividendos aplicando un pay out del 30% en y del 40% en En base a estos métodos alcanzamos un rango de valoración para Liberbank entre 0,65 y 0,83 euros/acc. Precio objetivo Método Valoración ponderado ROTE implícito 15e 0,65 Descuento de dividendos e 0,82 Múltiplos comparables P/VC 0,83 Precio objetivo medio 0,76 1. La valoración del método de ROE implícito (Warranted Equity Value) nos lleva a un precio objetivo de 0,65 euros/acc: LIBERBANK 2015E FF.PP Fondo de Comercio/Activos intangibles 83 - Ajuste por exceso de capital 329 FF.PP ajustados (BV ajustado) NAV ajustado por acción (BVPS ajustado) 0,66 Bº Neto 158 Beneficio por Acción 0,06 ROE 7,4% ROE ajustado (RoNAV) 9,1% Valoración modelo P/BV= (ROE-g)/(r-g) 2015E ROE/r ---> e.d Sin crecimiento g 0,98 (ROE-g)/(r-g). g= 0,5% 0,98 VALOR OBJETIVO DEL BANCO (mln euros) Total Acciones Final Año en mln PRECIO OBJETIVO POR ACCIÓN euros 0, Renta 4 Banco S.A. Análisis / LIBERBANK Página 4

5 2. De acuerdo a la valoración por el método de descuento de dividendos, con una tasa g del 0,5% y un ROE sostenible 17e del 10% (parte baja del rango que se baraja para el sector entre el 10%-12%), el precio objetivo se situaría en 0,82 euros/acc: Coste del capital propio 9,3% dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 Días a flujo Factor descuento 0,96 0,88 0,80 0,74 Liberbank. Descuento de dividendos ( E) 2015E 2016E 2017E 2018E DPA 0,00 0,02 0,02 0,03 Valor actual 0,00 0,02 0,01 0,02 Total Valor actual divs explícitos 0,05 Valor Residual 1 P/VC=(ROE-g)/(CoE-g) ROE 17E sostenible 10,0% Coste del capital propio 9,3% Crecto perpetuo g 0,5% VCPA P.O según 0,96 Valor Residual modelo WEV 1,04 Valor actual residual 0,8 Precio Objetivo 0,82 3. Por múltiplos, aplicando un P/VC 15e medio de los bancos cotizados de 1x el precio objetivo alcanzaría 0,83 euros/acc: VALORACIÓN LIBERBANK 2015E FF.PP Liberbank (mln eur) Fondo de comercio 134 NAV ajustado Nº accs VCPA ajustado Liberbank 1 asumiendo P/VC 15e medio del sector 1,0x Capitalización bursátil Precio objetivo 2015e (eur/acc) 0, Renta 4 Banco S.A. Análisis / LIBERBANK Página 5

6 DATOS RELEVANTES LIBERBANK P&L: (mln de euros) e 2016e 2017e Margen de intereses Comisiones netas ROF + Diferencias de cambio Otros ingresos Margen bruto Gastos de explotación Margen neto pre-provisiones Dotación a provisiones BAI Beneficio neto Balance: (mln de euros) e 2016e 2017e Activo Total ATM Activos Ponderados por Riesgo (APR) Crédito a la clientela bruto (incluye EPA) Depósitos a la clientela Ratio CET 1 (%) 10,4% 13,3% 15,1% 15,7% 15,9% Ratio Tier 1 (%) 10,4% 14,0% 15,8% 16,4% 16,6% Fondos Propios Fondos Propios tangibles Ratios relevantes: % e 2016e 2017e Margen de intereses / ATM 0,9% 1,0% 1,1% 1,2% 1,3% Inversión crediticia/ta 64,6% 66,0% 61,8% 64,2% 63,1% Ratio LTD 75,5% 71,3% 64,7% 65,7% 67,0% Apalancamiento (veces) 30,2x 19,6x 17,6x 16,2x 15,8x FF.PP Tangible/Activo Total 3,1% 4,9% 5,5% 6,0% 6,1% FF.PP Tangible/APR 8,1% 12,7% 13,9% 14,1% 14,5% Evolución del negocio: % e 2016e 2017e Variación Margen bruto 1,9% 6,6% -4,3% -18,8% 3,4% Variación gastos de explotación -17,5% -5,3% -3,2% -10,6% -4,7% Variación dotación a provisiones -78,7% -24,5% -55,0% -20,0% -5,0% ROA (BAI/ATM) 0,1% 0,3% 0,4% 0,5% 0,6% ROE (BN/FF.PP medios) 3,9% 6,5% 7,1% 6,3% 7,4% RoTE 3,5% 6,8% 7,4% 6,5% 7,7% RoAPR 0,3% 0,7% 1,0% 0,9% 1,1% Ratio de eficiencia 48,0% 42,6% 43,1% 47,4% 43,7% Dividendos e 2016e 2017e DPA (euros/acc) 0,00 0,00 0,02 0,02 0,03 Pay-out (%) 0,0% 0,0% 30,0% 30,0% 40,0% RPD (%) 0,0% 0,0% 2,6% 2,4% 4,1% Medidas de calidad del riesgo % e 2016e 2017e Morosidad 10,4% 10,6% 9,8% 8,7% 7,6% Cobertura de morosidad 42,6% 44,5% 54,6% 42,7% 36,6% Datos por acción e 2016e 2017e Número de acciones BPA 0,03 0,04 0,06 0,06 0,07 PER (veces) 13,2x 15,6x 11,4x 12,3x 9,9x Valor contable por acción 1,01 0,82 0,88 0,91 0,96 P/VC (veces) 0,44x 0,85x 0,78x 0,75x 0,72x 2015 Renta 4 Banco S.A. Análisis / LIBERBANK Página 6

7 MÚLTIPLOS COMPARABLES Compañía Acciones (mln) Precio (euros/acc) Capitalización (mln de euros) Recomendación Consenso Precio Objetivo Consenso Potencial Revalorización RPD 15e BANKINTER 'R' 899 6, Mantener 6,60-5,6% 3,0% BANCO POPULAR ESPANOL , Infraponderar 4,27 4,9% 1,7% BANCO DE SABADELL , Mantener 2,26 10,5% 2,7% CAIXABANK* , Sobreponderar 5,09 27,1% 4,0% BANKIA , Infraponderar 1,30 10,5% 2,6% LIBERBANK* , Sobreponderar 0,76 17,0% 2,8% PROMEDIO 10,7% 2,8% Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters.* Estimaciones R4. ** Moneda local Compañía PER 15e PER 16e Cto. BPA 15-17e PEG 15e PEG 16e ROE 15e P/VC 15e BANKINTER 'R' 16,1x 14,2x 25,7% 0,6x 0,6x 10,3% 1,7x BANCO POPULAR ESPANOL 21,2x 12,2x 45,4% 0,5x 0,3x 3,2% 0,7x BANCO DE SABADELL 16,2x 10,9x 50,4% 0,3x 0,2x 5,2% 0,8x CAIXABANK* 15,0x 13,7x 4,4% 3,4x 3,1x 6,5% 0,9x BANKIA 11,9x 10,9x 35,4% 0,3x 0,3x 8,8% 1,0x LIBERBANK* 10,8x 10,8x 7,5% 1,4x 1,4x 7,1% 0,7x PROMEDIO 15,0x 11,7x 28,6% 1,2x 1,1x 6,1% 1,0x Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses año BANKINTER 'R' 0,5% 0,1% 4,4% 6,2% 4,3% 12,7% BANCO POPULAR ESPANOL 0,3% -5,3% -5,1% -11,0% -1,4% -4,6% BANCO DE SABADELL 0,3% -2,2% -5,7% -9,3% 2,6% -3,2% CAIXABANK* 0,8% -3,9% -4,5% -7,0% -7,3% -3,6% BANKIA 0,9% -3,3% 4,4% -3,1% -5,0% -16,7% LIBERBANK* 3,6% 3,4% -3,2% -16,4% -4,0% 2,9% IBEX 35 1,2% 0,0% 4,5% 1,5% 9,7% 8,9% 2015 Renta 4 Banco S.A. Análisis / LIBERBANK Página 7

8 Evolución cotización últimos 12 meses GLOSARIO Ratio de Eficiencia: costes de explotación/margen bruto. Ratio CET 1: Capital máxima calidad/apr APR: Activos Ponderados por Riesgo Tasa de morosidad: saldo de dudosos/riesgos totales Cobertura morosidad: Fondos para insolvencias/saldo dudosos ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios Medios ROTE: Beneficio neto/ Fondos Propios Medios Tangibles. BPA: Beneficio por acción P Pay-Out: % de beneficios destinado a dividendos DPA: Dividendo por acción Market Cap: Capitalización bursátil Valor Empresa: Deuda Neta más Capitalización bursátil PER: Precio entre Beneficio por acción P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja P/VC: Precio entre Valor contable por acción RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio) 2015 Renta 4 Banco S.A. Análisis / LIBERBANK Página 8

9 DISCLAIMER El presente informe de análisis no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario. 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