Nota de Compañía. IAG Reestructuración Iberia. Martes, 27 de noviembre de 2012 Departamento de Análisis

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1 Martes, 27 de noviembre de 2012 Departamento de Análisis IAG Reestructuración Iberia El viernes nos reunimos con el equipo de Relación con Inversores de la aerolínea. El motivo era resolver algunas dudas surgidas a raíz del Día del Inversor (9 noviembre, ver nota IAG - Día Inversor 2012 ) y aclarar algunos conceptos sobre la reestructuración de Iberia y su estructura de negocio en España. Nos ha quedado claro que la fusión entre Iberia-BA no tiene vuelta atrás. La decisión de romper el acuerdo sería exclusivamente de los accionistas y ningún gobierno, tal y como se ha comentado recientemente en prensa, podrá disolver esta asociación. La compañía reitera que la reestructuración es obligatoria (recordamos que Iberia ha consumido mln eur de caja desde 2008 y tendrá pérdidas operativas en estos últimos 4 años (contando con 2012e). Defienden que Iberia tiene una estructura de costes desfasada y que tienen que ajustarla a la de sus competidores. Siendo España el país con mayor densidad de tráfico aéreo de bajo coste, sus principales comparables en corto y medio radio (vuelos domésticos y europeos) deben ser este tipo de aerolíneas. Con esta intención se creó Iberia Express. Se muestran satisfechos con su evolución operativa. Con menos de 9 meses de vida, Iberia Express ha alcanzado una estructura muy eficiente y es rentable. Sus costes unitarios (costes por kilómetro de vuelo ofertado, AKO) son en torno a un 37% más bajos que los de Iberia. Para explicar la diferencia de costes, como ejemplo, un Comandante de Iberia de corto y medio radio cobra el doble que uno de Iberia Express (con una carga de trabajo un 25% menor) mientras que un Copiloto cobra 4 veces más, con la misma diferencia de carga de trabajo. Aparte, los pilotos de la matriz contarían con otras ventajas económicas importantes (planes de pensiones, hoteles 5 estrellas, desplazamiento aeropuertos, etc...) adquiridas a raíz de sucesivos convenios. En cuanto a los pilotos de largo radio, las diferencias son algo menores, aunque también significativas. Además, su carga de trabajo es muy inferior a la de pilotos de la competencia (unas 685 horas vuelo/año vs 850 en compañías similares). Vueling. No pueden ser muy explícitos debido a que Iberia presentó una oferta de compra por el 44% que no poseen. No tienen intención de fusionarla con Iberia Express, a pesar de que entendemos que el modelo de negocio será similar. En el Día del Inversor la directiva dejó claro que Vueling es más competitiva en costes unitarios (por kilómetro de vuelo ofertado, AKO) que Easyjet (aunque también es más baja en ingresos unitarios). Iberia Express, por su parte, sería ya más competitiva en costes que Vueling aunque con ingresos unitarios menores al estar más enfocada a vuelos de conexión y no punto a punto. Creemos que el modelo de negocio será muy similar y que aunque Iberia no pretenda integrarlas, podrán aprovecharse estableciendo acuerdos (vuelos compartidos) y compartiendo conocimientos. En cualquier caso, hemos conocido que algunos inversores de Vueling están descontentos con el precio ofrecido (7 eur/acción, 28% prima vs precio anterior) y exigirán un precio más elevado y acorde con su potencial. Recordamos que la oferta es condicional a la aceptación del 90% de los accionistas a quien va dirigida la oferta. Con varios accionistas financieros (gestoras de fondos) que controlan cerca del 10% (UBS 3,73%, Farrington Capital 3,34%, BNP 3,23%) y el resto en manos de particulares (Iberia 45,85%), creemos que los inversores podrían presionar para conseguir un precio más atractivo por sus títulos y encarecer el desembolso inicial previsto en 113 mln eur.

2 Iberia pagará íntegramente su reestructuración. Se pagará con los fondos generados con la venta de su participación en Amadeus. Hace unos meses aseguraron un valor de esta participación en 570 mln eur. En nuestra opinión, sin embargo, el coste de la reestructuración podría ser superior (en torno a 700/750 mln eur). Capacidad 2013e. IAG recortará la capacidad (oferta vuelos en kms) 1% vs El desglose será British Airways +4% e Iberia 15%. El ajuste en Iberia comenzará con fuerza en 2T 13 (-20% vs 2T 12), con una tasa de caída similar prevista para 3T 13 y algo menor en el último trimestre del año. Iberia recortará 15 aviones en el corto radio (hasta 62) y 5 en corto y medio radio, hasta 28. Por su parte, Iberia Express mantendrá sus 14 y Vueling también sin cambios con 55. En contra de lo que se ha llegado a publicar, las decisiones sobre modificaciones/eliminaciones rutas o cambios/reducciones de frecuencias de vuelos, son exclusivas de cada compañía. Es decir, Iberia gestiona su propia red y British Airways la suya, de forma independiente. Una de los comentarios que más nos sorprendió fue que sólo 2 rutas de corto y medio radio han sido rentables en 2012 y 8 en el largo radio. Las recientes eliminaciones de rutas (Johannesburgo, la Habana, San Juan Puerto Rico, entre otras) responden estrictamente a criterios de rentabilidad. Aseguran que por el hecho de ir llenos los aviones no quiere decir que ganen dinero. Como ejemplo, llevan volando 12 años consecutivos a Sudáfrica. En este tiempo han recogido pérdidas operativas de 46 mln eur incluso teniendo un índice de ocupación elevado. Aseguran que BA no ha crecido en Madrid a costa de Iberia. Reuniones con los empleados. De momento la directiva se ha reunido con el personal de tierra y tripulantes de cabina. Los representantes del sindicato de pilotos SEPLA no se han presentado. Han fijado una reunión para esta semana. Veremos si acuden. En caso de no alcanzar un acuerdo con los empleados (4.500 despidos, recortes de sueldo y otras prebendas, etc...) para el 31 de enero 2013, la directiva ha advertido que llevarán a cabo un plan de ajuste más drástico. Bajo cualquiera de los dos escenarios, la nueva estructura de Iberia debería estar lista para el inicio de la temporada de verano (1 de abril 2013). Conclusión En Renta 4 consideramos una obligación la reestructuración de Iberia. Creemos que las condiciones del mercado aéreo han cambiado drásticamente en los últimos años. Tanto el auge del sector low cost en España como el encarecimiento del coste del combustible (1/3 total gastos operativos) obliga a tomar decisiones de amplio calado. Además, a tenor del fuerte ritmo de consumo de caja y pérdidas del grupo, cuanto antes mejor. A las condiciones mencionadas se le suma una crisis tan aguda como persistente. Por tanto, entendemos que es imprescindible que la aerolínea se redimensione y reduzca su base de costes. Reiteramos que la negociación con los trabajadores será muy complicada. Como muestra, los representantes del SEPLA no acudieron a la primera reunión. Tampoco descartamos la convocatoria de huelgas durante diciembre/enero que dificulten y encarezcan este proceso. De hecho, esta mañana hemos conocido que el personal de tierra ha convocado una huelga para los días 14/21 de diciembre. En nuestra opinión, seguimos viendo que la situación de IAG es muy incierta. La visibilidad del negocio en España es muy reducida y reiteramos nuestra recomendación de que los inversores con un perfil de riesgo moderado se mantengan al margen del valor.

3 El presente informe no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstas no han sido tomadas en cuenta para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario. Este documento, ha sido elaborado por Renta 4 S.V. con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambio sin previo aviso. Renta 4 S.V. no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base a ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo. El contenido del presente documento así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaboradas por Renta 4 S.V. y están basadas en informaciones de carácter público, y en fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por Renta 4 S.V., por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en cuanto a su precisión, integridad o corrección. Renta 4 S.V. no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor tiene que tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos. Renta 4 S.V. y las empresas de su grupo, así como sus respectivos directores o empleados, y las carteras gestionadas, pueden tener una posición en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente, o en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena, proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o a sus accionistas, directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable. Los empleados de Renta 4 S.V. pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo Renta 4 S.V. puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento. Ninguna parte de este documento puede ser: (1) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (2) redistribuida o (3) citada, sin permiso previo por escrito de Renta 4 S.V.. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante. El sistema retributivo del autor/es del presente informe no está basado en el resultado de ninguna transacción específica de banca de inversiones. Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de RENTA 4 S.V., S.A.: 24% Sobreponderar, 50% Mantener y 26% Infraponderar..

4 Martes, 27 de noviembre de 2012 Departamento de Análisis IAG Reestructuración Iberia El viernes nos reunimos con el equipo de Relación con Inversores de la aerolínea. El motivo era resolver algunas dudas surgidas a raíz del Día del Inversor (9 noviembre, ver nota IAG - Día Inversor 2012 ) y aclarar algunos conceptos sobre la reestructuración de Iberia y su estructura de negocio en España. Nos ha quedado claro que la fusión entre Iberia-BA no tiene vuelta atrás. La decisión de romper el acuerdo sería exclusivamente de los accionistas y ningún gobierno, tal y como se ha comentado recientemente en prensa, podrá disolver esta asociación. La compañía reitera que la reestructuración es obligatoria (recordamos que Iberia ha consumido mln eur de caja desde 2008 y tendrá pérdidas operativas en estos últimos 4 años (contando con 2012e). Defienden que Iberia tiene una estructura de costes desfasada y que tienen que ajustarla a la de sus competidores. Siendo España el país con mayor densidad de tráfico aéreo de bajo coste, sus principales comparables en corto y medio radio (vuelos domésticos y europeos) deben ser este tipo de aerolíneas. Con esta intención se creó Iberia Express. Se muestran satisfechos con su evolución operativa. Con menos de 9 meses de vida, Iberia Express ha alcanzado una estructura muy eficiente y es rentable. Sus costes unitarios (costes por kilómetro de vuelo ofertado, AKO) son en torno a un 37% más bajos que los de Iberia. Para explicar la diferencia de costes, como ejemplo, un Comandante de Iberia de corto y medio radio cobra el doble que uno de Iberia Express (con una carga de trabajo un 25% menor) mientras que un Copiloto cobra 4 veces más, con la misma diferencia de carga de trabajo. Aparte, los pilotos de la matriz contarían con otras ventajas económicas importantes (planes de pensiones, hoteles 5 estrellas, desplazamiento aeropuertos, etc...) adquiridas a raíz de sucesivos convenios. En cuanto a los pilotos de largo radio, las diferencias son algo menores, aunque también significativas. Además, su carga de trabajo es muy inferior a la de pilotos de la competencia (unas 685 horas vuelo/año vs 850 en compañías similares). Vueling. No pueden ser muy explícitos debido a que Iberia presentó una oferta de compra por el 44% que no poseen. No tienen intención de fusionarla con Iberia Express, a pesar de que entendemos que el modelo de negocio será similar. En el Día del Inversor la directiva dejó claro que Vueling es más competitiva en costes unitarios (por kilómetro de vuelo ofertado, AKO) que Easyjet (aunque también es más baja en ingresos unitarios). Iberia Express, por su parte, sería ya más competitiva en costes que Vueling aunque con ingresos unitarios menores al estar más enfocada a vuelos de conexión y no punto a punto. Creemos que el modelo de negocio será muy similar y que aunque Iberia no pretenda integrarlas, podrán aprovecharse estableciendo acuerdos (vuelos compartidos) y compartiendo conocimientos. En cualquier caso, hemos conocido que algunos inversores de Vueling están descontentos con el precio ofrecido (7 eur/acción, 28% prima vs precio anterior) y exigirán un precio más elevado y acorde con su potencial. Recordamos que la oferta es condicional a la aceptación del 90% de los accionistas a quien va dirigida la oferta. Con varios accionistas financieros (gestoras de fondos) que controlan cerca del 10% (UBS 3,73%, Farrington Capital 3,34%, BNP 3,23%) y el resto en manos de particulares (Iberia 45,85%), creemos que los inversores podrían presionar para conseguir un precio más atractivo por sus títulos y encarecer el desembolso inicial previsto en 113 mln eur.

5 Iberia pagará íntegramente su reestructuración. Se pagará con los fondos generados con la venta de su participación en Amadeus. Hace unos meses aseguraron un valor de esta participación en 570 mln eur. En nuestra opinión, sin embargo, el coste de la reestructuración podría ser superior (en torno a 700/750 mln eur). Capacidad 2013e. IAG recortará la capacidad (oferta vuelos en kms) 1% vs El desglose será British Airways +4% e Iberia 15%. El ajuste en Iberia comenzará con fuerza en 2T 13 (-20% vs 2T 12), con una tasa de caída similar prevista para 3T 13 y algo menor en el último trimestre del año. Iberia recortará 15 aviones en el corto radio (hasta 62) y 5 en corto y medio radio, hasta 28. Por su parte, Iberia Express mantendrá sus 14 y Vueling también sin cambios con 55. En contra de lo que se ha llegado a publicar, las decisiones sobre modificaciones/eliminaciones rutas o cambios/reducciones de frecuencias de vuelos, son exclusivas de cada compañía. Es decir, Iberia gestiona su propia red y British Airways la suya, de forma independiente. Una de los comentarios que más nos sorprendió fue que sólo 2 rutas de corto y medio radio han sido rentables en 2012 y 8 en el largo radio. Las recientes eliminaciones de rutas (Johannesburgo, la Habana, San Juan Puerto Rico, entre otras) responden estrictamente a criterios de rentabilidad. Aseguran que por el hecho de ir llenos los aviones no quiere decir que ganen dinero. Como ejemplo, llevan volando 12 años consecutivos a Sudáfrica. En este tiempo han recogido pérdidas operativas de 46 mln eur incluso teniendo un índice de ocupación elevado. Aseguran que BA no ha crecido en Madrid a costa de Iberia. Reuniones con los empleados. De momento la directiva se ha reunido con el personal de tierra y tripulantes de cabina. Los representantes del sindicato de pilotos SEPLA no se han presentado. Han fijado una reunión para esta semana. Veremos si acuden. En caso de no alcanzar un acuerdo con los empleados (4.500 despidos, recortes de sueldo y otras prebendas, etc...) para el 31 de enero 2013, la directiva ha advertido que llevarán a cabo un plan de ajuste más drástico. Bajo cualquiera de los dos escenarios, la nueva estructura de Iberia debería estar lista para el inicio de la temporada de verano (1 de abril 2013). Conclusión En Renta 4 consideramos una obligación la reestructuración de Iberia. Creemos que las condiciones del mercado aéreo han cambiado drásticamente en los últimos años. Tanto el auge del sector low cost en España como el encarecimiento del coste del combustible (1/3 total gastos operativos) obliga a tomar decisiones de amplio calado. Además, a tenor del fuerte ritmo de consumo de caja y pérdidas del grupo, cuanto antes mejor. A las condiciones mencionadas se le suma una crisis tan aguda como persistente. Por tanto, entendemos que es imprescindible que la aerolínea se redimensione y reduzca su base de costes. Reiteramos que la negociación con los trabajadores será muy complicada. Como muestra, los representantes del SEPLA no acudieron a la primera reunión. Tampoco descartamos la convocatoria de huelgas durante diciembre/enero que dificulten y encarezcan este proceso. De hecho, esta mañana hemos conocido que el personal de tierra ha convocado una huelga para los días 14/21 de diciembre. En nuestra opinión, seguimos viendo que la situación de IAG es muy incierta. La visibilidad del negocio en España es muy reducida y reiteramos nuestra recomendación de que los inversores con un perfil de riesgo moderado se mantengan al margen del valor.

6 El presente informe no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstas no han sido tomadas en cuenta para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario. Este documento, ha sido elaborado por Renta 4 S.V. con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambio sin previo aviso. Renta 4 S.V. no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base a ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo. El contenido del presente documento así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaboradas por Renta 4 S.V. y están basadas en informaciones de carácter público, y en fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por Renta 4 S.V., por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en cuanto a su precisión, integridad o corrección. Renta 4 S.V. no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor tiene que tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos. Renta 4 S.V. y las empresas de su grupo, así como sus respectivos directores o empleados, y las carteras gestionadas, pueden tener una posición en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente, o en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena, proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o a sus accionistas, directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable. Los empleados de Renta 4 S.V. pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo Renta 4 S.V. puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento. Ninguna parte de este documento puede ser: (1) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (2) redistribuida o (3) citada, sin permiso previo por escrito de Renta 4 S.V.. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante. El sistema retributivo del autor/es del presente informe no está basado en el resultado de ninguna transacción específica de banca de inversiones. Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de RENTA 4 S.V., S.A.: 24% Sobreponderar, 50% Mantener y 26% Infraponderar..

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