Visión de Mercado Junio 2012

Transcripción

1 Visión de Mercado Junio 2012

2 Claves (1) BC% Riesgo soberano en máximos: Grecia y recapitalización bancaria España Grecia: el resultado electoral elimina el escenario extremo (salida desordenada de Grecia del Euro). El nuevo gobierno renegociará las condiciones del rescate. España: 9-junio, RESCATE BANCARIO. Positivo en la dirección (obtener financiación para recapitalizar a los bancos con problemas) pero la falta de concreción de los detalles, que se conocerán el 9-julio (coste, plazo, grado de subordinación de la deuda) pesa en la prima de riesgo. Se mantiene el círculo riesgo soberano riesgo financiero. BCE sigue sin apoyar (ni compras de deuda a través del SMP ni nuevos LTROs): considera sostenible la dinámica de la deuda española por su favorable punto de partida (probablemente sólo intervendría en caso de no ver demanda en colocaciones del Tesoro), pero de mantenerse en los niveles actuales los costes de financiación se harán insostenibles. Cómo reconducir el riesgo soberano Soluciones para España-Europa? 1) RECAPITALIZAR A LA BANCA (una vez arreglado el problema de la liquidez con los LTROs del BCE, reforzar la solvencia). UNA VEZ CONOCIDAS LAS NECESIDADES DE CAPITAL ( mln eur < préstamo mln eur), HAY QUE CONCRETAR LOS DETALLES. 2) Relajar los objetivos de déficit (ajuste fiscal más gradual) para no ahogar el crecimiento. PACTO POR EL CRECIMIENTO (CUMBRE EUROPEA JUNIO) 3) HOJA DE RUTA CREÍBLE PARA UNIÓN FISCAL (cesión de soberanía fiscal, control de los Presupuestos nacionales, embrión de Eurobonos vía primeras emisiones conjuntas?), BANCARIA (un único supervisor/regulador, fondo de garantía de depósitos y de recapitalización) y POLÍTICA. MÁS EUROPA. 4) 1, 2 y 3 requieren tiempo. Mientras tanto, SE NECESITA APOYO INSTITUCIONAL (BCE O EFSF/ESM) QUE COMPRE DEUDA PÚBLICA PERIFÉRICA Y MANTENER LOS COSTES DE FINANCIACIÓN EN NIVELES RAZONABLES. 2

3 Claves (2) BC% Riesgo macro: desaceleración adicional Estados Unidos: debilidad en últimos datos de empleo, coyunturales? Europa. Indicadores adelantados (PMI, ZEW, IFO) intensifican su deterioro, los severos ajustes fiscales (sincronizados) llevarán a la Eurozona a recesión en 2T12 (-0,4%-07%e). Pacto por el crecimiento? (Cumbre Europea mayo) Crecen las presiones para alcanzar un compromiso entre disciplina fiscal y crecimiento económico Emergentes: preocupa la economía china (desaceleración de mercado inmobiliario y sector construcción), aunque el margen en política monetaria y fiscal debería permitir un aterrizaje suave. Cómo frenar el deterioro macro: nuevos estímulos al crecimiento Estados Unidos: FED 20-junio. Ampliación de Operación Twist hasta fin 2012 y puerta abierta a QE3 en caso de confirmar que debilidad de últimos datos no es coyuntural (climatología). Con una curva de deuda pública en mínimos históricos, las compras de activos podrían dirigirse a otros segmentos ( corporativo?, acciones?). Emergentes: hay margen en política monetaria y fiscal. Aumentan probabilidades de más bajadas de tipos (tasa SELIC en Brasil, por debajo de los mínimos de 2009 y China recorta por primera desde 2008) y a estímulos desde el ámbito fiscal (China y Brasil, primeras economías en actuar desde este frente). Europa: BCE tiene margen para bajar tipos ( 5-julio?), reactivar SMP e inyectar nuevos LTROs. Los políticos europeos deben definir una estrategia de crecimiento en la Cumbre Europea del 28/29 de junio. 3

4 Claves (3) BC% Bolsas: Toma de beneficios del % desde mediados de marzo hasta finales de mayo en Estados Unidos Europa España Recuperación en junio: limitada en Estados Unidos (señales de desaceleración) y Europa e intensa en España +10% La continuidad de esta recuperación pasa por: 1) Apoyo institucional para moderar el riesgo soberano (compra de deuda por BCE, utilización de mecanismos de estabilidad). 2) Concreción del rescate bancario español 3) Mejora de la percepción sobre el ciclo económico (nuevos estímulos, suavización de objetivos fiscales) Ibex: lastre del sector financiero (difícil entorno operativo, reforma incompleta) y eléctrico (riesgo regulatorio) = 50% del índice. Si añadimos TEF y REP (expropiación Argentina) = 75% del Ibex. Evolución del Ibex mejorará a medida que: 1) Se concrete la recapitalización bancaria, 2) Se vean los resultados de los ajustes fiscales y las reformas estructurales (financiera, laboral) sienten las bases para un mayor crecimiento en el medio plazo y 3) Desaparezca riesgo regulatorio DE CARA AL MEDIO PLAZO, VALORACIONES ATRACTIVAS. EL PUNTO DE INFLEXIÓN LO DETERMINARÁN EL CONTROL DE RIESGO SOBERANO FINANCIERO (APOYO INSTITUCIONAL-POLÍTICO) Y LOS INDICADORES ADELANTADOS DE CICLO 4

5 BC% Riesgo soberano DIFERENCIAL: CUÁNTO LE CUESTA A UN PAÍS FINANCIARSE (FRENTE A LO QUE LE CUESTA A ALEMANIA, LA REFERENCIA SIN RIESGO ) 1600 Diferenciales vs Alemania ESPAÑA IRLANDA PORTUGAL ITALIA FRANCIA BÉLGICA Diferencial España Alemania toca máximos históricos (590 pb) /01/11 01/02/11 01/03/11 01/04/11 01/05/11 01/06/11 01/07/11 01/08/11 01/09/11 01/10/11 01/11/11 01/12/11 01/01/12 01/02/12 01/03/12 01/04/12 01/05/12 01/06/12 01/07/12 Diferenciales deuda PAIS dic-09 dic-10 dic-11 may-12 Var 2010 Var 2011 Var 2012 Desde dic-09 GRECIA % 248% -24% 957% PORTUGAL % 217% -23% 1190% FRANCIA % 231% -17% 428% ITALIA % 185% -19% 464% BÉLGICA % 125% -28% 401% IRLANDA % 12% -13% 392% ESPAÑA % 31% 63% 805% 5

6 TIRes en máximos (TIR España 10 años 7%), también Alemania empieza a repuntar BC% Rentabilidad bono 10 años (%) ESPAÑA GRECIA IRLANDA PORTUGAL ITALIA FRANCIA BÉLGICA ALEMANIA er rescate a Grecia 23 abril 2010 Rescate a Irlanda 23 noviembre 2010 Rescate a Portugal 5 mayo /09/09 01/10/09 01/11/09 01/12/09 01/01/10 01/02/10 01/03/10 01/04/10 01/05/10 01/06/10 01/07/10 01/08/10 01/09/10 01/10/10 01/11/10 01/12/10 01/01/11 01/02/11 01/03/11 01/04/11 01/05/11 01/06/11 01/07/11 01/08/11 01/09/11 01/10/11 01/11/11 01/12/11 01/01/12 01/02/12 01/03/12 01/04/12 01/05/12 01/06/12 01/07/12

7 BC% Elecciones Grecia Nueva Democracia (29,7% de los votos) y PASOK (12,3%) suman 162 escaños, alcanzando mayoría absoluta en un Parlamento de 300 escaños. Resultado electoral permite eliminar el escenario extremo, una salida desordenada del Euro con implicaciones difíciles de calibrar. Ahora es necesario formar un gobierno de coalición que tome las riendas del país y siga haciendo los deberes: ante de fin de junio debe aprobarse reducción de gastos por mln eur (en dos años). Ajustes necesarios para que Europa siga aportando fondos (liquidez para pagar pensiones y sueldos públicos hasta 20-julio) y que favorecería la flexibilización de las condiciones del rescate. Alemania y FMI parecen dispuestos a cierta flexibilización al menos en los plazos ( también en el coste?). Posibles noticias en Cumbre Europea del 28/29 de junio. Qué defiende cada partido: 7

8 BC% Se elimina el escenario extremo 8

9 España: rescate bancario (Préstamo para recapitalizar a la banca española) FEEF MEDE (Fondo de Estabilización Financiera Europea) (Mecanismo Europeo de Estabilización BC% Préstamo hasta millones Pago de intereses FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria) Con el aval del Estado Español Devolución del principal Inyección vía Bonos Contingentes convertibles Pago de intereses Al vencimiento de los BONOS Cocos, o se devuelve el principal o se convierte en acciones del banco 9

10 BC% Rescate bancario (9-junio): un paso en la dirección correcta (1) Préstamo por importe máximo de mln eur para sanear a los bancos con problemas (70% del sistema bancario sin problemas) La línea de crédito europea dispuesta para la banca española es positiva; la falta de concreción de DETALLES, negativa: QUEDA POR DEFINIR (además de concretar el importe): 1) plazo ( 20 años con 5 de carencia?), 2) coste (sustancialmente inferior al del mercado, 3-4%) 3) vía de financiación: indirecta a través del FROB (impacto en cuentas públicas) o directa a los bancos, siendo ésta última la mejor opción (aunque hoy por hoy no podría ocurrir, si bien la presión del FMI en este sentido es elevada, con el fin de romper el bucle entre riesgo soberano y riesgo financiero), 4) desde el EFSF o desde el ESM- donde parece que gana puntos la primera opción, que sería la más positiva al no tener carácter preferente (vs ESM, que sí subordinaría a la deuda actual, máximo 10%), 5) condiciones explícitas exigidas al sector financiero ( a las entidades que reciban ayudas o a todo el sector?, alguna implícita a España?). DETALLES CLAVE para que una noticia positiva (conseguir financiación para recapitalizar a las entidades con problemas) se traduzca en una moderación de la prima de riesgo, a su vez necesaria para que puedan continuar los avances en las bolsas. 10

11 BC% Rescate bancario (9-junio): un paso en la dirección correcta (2) En positivo: Resuelve el problema de encontrar financiación a coste razonable El importe es suficiente (casi 3 veces las necesidades de capital según FMI y casi el doble de las auditoras), con colchón. No se exigen condiciones macroeconómicas (al menos explícitas), los ajustes fiscales ya son importantes. En negativo: FROB es deuda pública (+6pp en DP/PIB), no hay incremento de déficit público si intereses pagados por bancos > intereses del préstamo al FROB El dinero habrá que devolverlo (Estado, avalista) Condiciones implícitas (planes de reestructuración: reducción de oficinas, plantilla, ventas de activos..., políticas de dividendos y de remuneración), sólo para bancos intervenidos (?) Condicionalidad implícita para España? cumplimiento de objetivos de déficit público, programa de reformas estructurales, mayor supervisión No resuelve la falta de crecimiento económico 11

12 Necesidades de capital de la banca española (TEST DE ESTRÉS de Roland Berger y Oliver Wyman) BC% - El escenario utilizado es extremo, y más exigente que el aplicado en otros test de estrés internacionales. Se estima caída del PIB durante 3 años (habitualmente sólo se usan dos) Las variables se estresan más de dos veces la desviación estándar histórica - Antes de este ejercicio las entidades ya han provisionado 150 mil millones - Las pérdidas estimadas en un escenario adverso en el periodo ascienden a : mil millones euros (según Oliver Wyman) 170 mil millones euros (según Roland Berger) - Las entidades afectadas tienen capacidad para absorber gran parte de dichas pérdidas mil millones (según Oliver Wyman) mil millones (según Roland Berger) - La absorción de las pérdidas se realiza a través de ; - Beneficios retenidos mil millones euros - Provisiones existentes 98 mil millones euros - Excesos de capital mil millones euros (exceso sobre 6% CT1) - Reducción de los balances (A menor balance, menor necesidad de capital) en un 10%. - CANTIDAD MAXIMA NECESARIA: 62 MIL MILLONES 12

13 BC% Hipótesis stress test 13

14 BC% Hipótesis más extremas que el resto de las pruebas realizadas internacionalmente Desde una perspectiva histórica ( ) las hipótesis adoptadas son muy extremas El indicador de la Calidad del Crédito ilustra la severidad del escenario macro: por ejemplo, un indicador de -2.3 desviaciones estándar desde la media, representa una probabilidad de ocurrencia inferior al 1%. 14

15 BC% Estimación de pérdidas por tipo de activo Las pérdidas esperadas en el peor escenario alcanzan mil millones 15

16 BC% Previsión de pérdidas y absorción de las mismas La mayoría de las pérdidas esperadas proceden de préstamos que al día de hoy no son morosos 16

17 BC% Obtención del déficit de capital 17

18 BC% Según Roland Berger 18

19 BC% Impacto del incremento de riesgo soberano: últimas subastas Tesoro Buena demanda, aunque a costa de incremento sustancial en tipos. 60% de necesidades de financiación del Tesoro 2012 cubiertas...pero aún queda por emitir... 19

20 BC% Lo que queda por emitir en 2012 Vencimientos de deuda pública en lo que resta de 2012 (Tesoro + CCAA + Agencias): hasta mln eur Es necesario contener los costes de financiación 20

21 BC% Cómo frenar el repunte de riesgo soberano? El BCE ya ha intervenido antes 21

22 Y Alemania, estará dispuesta a apoyar? Exposición de Alemania y Francia a España e Italia BC% La capacidad de recuperación de economías del núcleo duro como Alemania y Francia en un entorno de fuerte deterioro del ciclo económico en España e Italia, en entredicho. Dos razones: 1) Vínculos comerciales significativos con la periferia (España e Italia suponen un 10% de las exportaciones totales de Alemania, y un 15% de las de Francia) 2) elevada exposición a activos financieros periféricos (según el BIS, a cierre de 2011 la banca alemana y francesa contaban con casi 1 billón eur en activos del sector público y, sobre todo, privado, de España e Italia). Todos estamos en el mismo barco 22

23 Alemania y el Euro BC% El euro ha beneficiado a las exportaciones alemanas al resto del mundo - Tipo de cambio inferior al que habría tenido el DM - Exportaciones a zona euro : 43% del total Su tasa de paro está en mínimos, en contraste con el resto de Europa Los bancos alemanes fueron los financiadores del boom de los periféricos: - Financiaron Déficit por cuenta corriente - Invirtieron el superavit de ahorro alemán en boom español vía préstamos El BUNDESBANK ha reemplazado la exposición de los bancos alemanes - Las deudas de la periferia son ahora el problema de ALEMANIA 23

24 El origen del problema BC% Los promotores y constructores españoles reciben fácilmente préstamos bancarios Los españoles prestan el dinero a los promotores y constructores Los bancos alemanes prestan el dinero a los bancos españoles en el mercado mayorista, principalmente comprando titulizaciones hipotecarias Los ahorradores alemanes depositan sus ahorros en los bancos alemanes 24

25 Transmisión de riesgos BC% Ante los problemas de los promotores para devolver los préstamos consiguen refinanciación del mismo 4. Los bancos centrales prestan y toman prestado del BCE Los ahorradores alemanes no son conscientes de lo que ocurre 3. El banco español pide prestado al BdE 2. El banco alemán deposita el dinero en el lugar más seguro: El BUNDESBANK 1. El banco alemán no renueva sus préstamos a los bancos españoles. Reciben su dinero 25

26 Como afecta la situación de la periferia a Alemania BC% 26

27 Cálculos que podría hacer Alemania BC% El coste de salvar el euro es muy inferior al coste de permitir su caída La mayor parte del coste de salvar el euro no necesariamente se ha de convertir en pérdidas reales 27

28 Alemania financia al resto de Europa BC% Cuando en mercado interbancario dejó de funcionar en 2007, los bancos de países periféricos, entre otros, se vieron forzados a utilizar sus propios bancos centrales como prestamistas de última instancia. El BCE actúa de hecho como prestamista de última instancia. La exposición del Bundesbank al BCE y a otros bancos centrales crece de forma geométrica: Con la actual tendencia pasará de los 0,65 billones de euros actuales a 1,1 billones a final de año Si un país abandona el euro, la cantidad adeudada al BCE se convertirá en una pérdida para los restantes miembros 28

29 Alemania sigue financiando al resto de Europa BC% 29

30 Francia: un problema latente BC% Francia con déficit desde 1974 Deuda Pública 90% del PIB Déficit Público ,7% Gasto Público 56% del PIB Balances Bancarios 4 veces PIB Déficit Cuenta Corriente 2,1% PIB Déficit C/C 63,3 mm $ 30

31 Los americanos no creen en el Euro BC% Gráfico presentado por PIMCO, una de las principales gestoras de renta fija a mundiales 31

32 La solución inevitable es más Europa BC% Soluciones a corto plazo Inyecciones del BCE (hasta ahora, LTRO 1 billón de euros), compras de bonos por BCE o EFSF/EMS Unión Bancaria Europea Sistema Garantía de depósito común Supervisión común Semilla de Eurobonos, bonos emitidos por alguna entidad europea (ESM) Soluciones a largo plazo Unión Fiscal Plan de ayuda a la periferia: Plan Marshall En EEUU se vio como un medio para estimular mercados para sus propios productos 32

33 Y cómo evoluciona el plano macroeconómico?: se intensifica la desaceleración BC% 33

34 BC% La recesión, de momento, concentrada en Europa 34

35 Los indicadores adelantados anticipan una caída del PIB 2T12 del 0,4%-0,7% trimestral en el Área euro... BC% 35

36 aunque las señales de debilidad cada vez son más evidentes en EEUU y emergentes BC% 36

37 BC% Ante un próximo QE 3? De momento, ampliación de Operación Twist hasta fin 2012 (no supone ampliación de balance) Puerta abierta a QE3 si el empleo no se recupera 37

38 BC% Destino: Renta fija privada? Objetivos de QE: - QE1: compra de deuda de las agencias - QE2 y Operación Twist: deuda del Tesoro - QE3? podría tener como foco de actuación la renta fija emitida por las empresas estadounidenses 38

39 BC% QE, positivo para las bolsas 39

40 BC% Margen de estímulo monetario en emergentes 40

41 BC% y margen de estímulo desde el frente fiscal 41

42 BC% BCE: tiene margen... lo usará? Tipos de intervención: estables en última reunión (6-junio), pero sin consenso (parte a favor de recorte de tipos) Inyecciones de liquidez full allotment hasta el plazo de 3 meses se mantendrán mientras sea necesario y, al menos, hasta enero de Previsiones de crecimiento e inflación: el BCE mantiene previsiones PIB 2012 (-0,3%/+0,5%) y revisa ligeramente a la baja 2013 (0,0%/+2,0%). Las previsiones de inflación también se revisan ligeramente a la baja, hasta el 2,3%/2,5% para 2012 (aún por encima de objetivo) y 1,0%/2,2% para Balance de riesgos: elevado y sesgado a la baja. El BCE vigilará datos de sentimiento y, sobre todo, de actividad, listo para actuar en caso necesario. PRÓXIMA REUNIÓN: 5-JULIO 42

43 Visión de Mercado BC% Buen inicio de año en las bolsas (EXCEPCIÓN: ESPAÑA), con expansión de múltiplos apoyada por las inyecciones de liquidez (LTROs del BCE), que a partir de abril se ha visto truncado por el nuevo REBROTE DE RIESGO SOBERANO. JUNIO: RECUPERACIÓN ESPAÑA, una vez resueltos el RESCATE BANCARIO y ELECCIONES GRECIA Se reduce el gap con Europa Claves a corto plazo: 1) Recapitalizar el sector bancario 2) Suavizar ajuste fiscal (impulsar crecimiento) Niveles técnicos a vigilar: Ibex puntos Eurostoxx puntos S&P puntos 43

44 BC% Ibex: composición sectorial lastra su comportamiento relativo Sector bancario (33% del Ibex) A pesar de mejoras en el sector (acuerdo Grecia, liquidez del BCE, rescate bancario), se mantiene el difícil entorno operativo (necesidad de mayores provisiones en caso de deterioro adicional del plano macro) y pendiente de finalizar la reforma financiera en España, riesgo de dilución. Sector eléctrico (14% del Ibex) Una vez se definan las nuevas medidas regulatorias para hacer frente al déficit estructural de tarifa, se eliminará la presión sobre las cotizaciones. Telefónica (18% del Ibex) Entorno de fuerte competencia en el sector, presión sobre los dividendos, aunque el escenario pesimista ya debería estar en precio. Repsol (6% del Ibex) Valor a medio plazo, aunque el corto plazo se mantendrá volátil. 44

45 Ibex 35 (suma de precios objetivo) BC% 45

46 Cotizaciones actuales vs mínimos BC% 46

47 BC% Ideas de inversión 47

48 BC% 48

49 Cuidado con los activos refugio: Oro BC% 49

50 Cuidado con los activos refugio: Franco Suizo BC% 50

51 Cuidado con los activos refugio: Bund BC% 51

52 BC% El presente informe no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstas no han sido tomadas en cuenta para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario. Este documento, ha sido elaborado por Renta 4 S.V. con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujetos a cambio sin previo aviso. Renta 4 S.V. no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base a ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo. El contenido del presente documento así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaboradas por Renta 4 S.V. y están basadas en informaciones de carácter público, y en fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por Renta 4 S.V., por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en cuanto a su precisión, integridad o corrección. Renta 4 S.V. no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor tiene que tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos. Renta 4 S.V., así como sus respectivos directores o empleados, pueden tener una posición en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente, o en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena, proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o a sus accionistas, directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable. Los empleados de Renta 4 S.V. pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo Renta 4 S.V. puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento. Ninguna parte de este documento puede ser: (1) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (2) redistribuida o (3) citada, sin permiso previo por escrito de Renta 4 S.V.. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante. El sistema retributivo del autor/es del presente informe no está basado en el resultado de ninguna transacción específica de banca de inversiones. 52