ANÁLISIS de los indicadores

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1 [.estrategiafinanciera.es ] ANÁLISIS de los indicadores de CREACIÓN DE VALOR (I) La creación de valor se ha convertido hoy en la clave del éxito empresarial, por lo que han surgido nuevos indicadores para su medición como el Valor Añadido de Mercado (MVA), el Valor Añadido Económico (EVA) o el Beneficio Económico (BE). A pesar de su uso generalizado, estas metodologías presentan una serie de limitaciones para ser considerados como verdaderos indicadores del valor creado para el accionista, Nohemí Boal Velasco Profesora Adjunta Universidad San Pablo CEU Ficha Técnica AUTOR: Boal Velasco, Nohemí TÍTULO: FUENTE: Estrategia Financiera, nº 220. Septiembre 2005 LOCALIZADOR: 75 / 2005 RESUMEN: Con el paso del tiempo, el objetivo tradicional de la empresa mercantil, la maximización de beneficios, fue sustituido por el de su supervivencia; hoy en día, este objetivo se centra en la creación de valor, siendo ésta la clave del éxito empresarial y lo que lleva a considerarlo como finalidad primordial de toda organización. Sin embargo, existe un problema de identificación y diferenciación en torno al concepto de valor y creación de valor, así como en la forma de su medición. En este artículo, que consta de tres partes, se analizan algunos de los múltiples indicadores utilizados comúnmente en la práctica como medidores de la creación de valor para el accionista, analizando su composición, ventajas e inconvenientes DESCRIPTORES: Control de gestión, creación de valor, Beneficio Económico (BE), Rentabilidad financiera (ROE), Rentabilidad económica (ROA), Beneficio después de impuestos (BDI), Beneficio antes de Intereses e Impuestos (BAII), Valor Añadido de Mercado (MVA), Beneficio Residual (BR), Valor Económico (EVA), Valor Añadido de Caja (CVA) 30 Estrategia Financiera Nº 220 Septiembre 2005

2 El valor de una empresa y la creación de valor por la misma son dos conceptos que no deben confundirse, siendo el primero asimilable a una variable fondo y el segundo, a una variable flujo. Ahora bien, es obvio que existe una estrecha relación entre ambos, pues, por un lado, el valor de una entidad debe aumentar para que ésta genere riqueza o, al menos, mantener su cuantía inicial para no destruirla y, por otro, la creación de valor representa la generación de rendimientos o utilidad continuada en el tiempo, que contribuye, a su vez, a la supervivencia de la empresa en el largo plazo y se convierte en riqueza para el ente generador. Este trabajo se centra en el segundo concepto señalado, creación de valor, fijando dos cuestiones fundamentales de partida: la primera es que no existe acuerdo a la hora de determinar cuál es la mejor o más adecuada forma para evaluar si una empresa crea o destruye valor, y la segunda, la confusión existente alrededor de la percepción de creación de valor (valor creado). Con relación a este último aspecto, hay que señalar que el origen de la creación de valor está siempre en la empresa y sus expectativas; sin embargo, el destino no, y es ahí donde se produce la confusión, debiendo distinguir entre: Valor creado o generación de valor para la empresa, que equivale al incremento o disminución del valor de la firma, variación del valor de la variable fondo, y Valor creado como riqueza generada para el accionista y, por tanto, para el resto de agentes relacionados con la empresa. Uno de los muchos motivos que llevan a valorar una empresa es la práctica común de medir la generación de valor en un período por diferencia en el valor de la misma en dos momentos consecutivos, de forma que dicha diferencia, una vez añadidas las cantidades entregadas a los socios y deducido el coste de oportunidad ocasionado por mantener la inversión en la empresa, es entendida como creación de valor. Sin embargo, el incremento experimentado por la empresa en un período y la generación de valor por la misma, entendiendo ésta en última instancia como creación de valor para sus partícipes, pueden tener diferente significado. Para crear valor no es suficiente con que la empresa crezca (lo cual haría que el valor de la empresa aumente), sino que es necesario una mejora de las expectativas previstas, siendo, por tanto, este aspecto la base de la verdadera creación de valor y el objetivo primordial al que debe tender toda organización, identificando todo aquello que pueda incrementarlo, es decir, los impulsores o conductores de valor (value drivers), tanto a nivel interno de la propia empresa, como externo, teniendo en cuenta las influencias del entorno empresarial. Consecuentemente, la verdadera creación de valor es la que se traslada a sus partícipes, tomando como referente al accionista por ser el último en percibir dicha utilidad, y se basa en las expectativas previstas y sus variaciones. Esto se traduce en que la rentabilidad del accionista supere la que éste exige a la empresa, siendo estos dos los componentes fundamentales de la formulación correcta de la creación de valor, en los que, además, el mercado tiene un papel prioritario por su anticipación a acontecimientos futuros. La rentabilidad del accionista (Ra) se define como el incremento (o disminución) de valor obtenido (medido por la capitalización bursátil y la remuneración neta recibida como dividendos, recompra de acciones, etcétera), sobre la inversión inicial realizada. El segundo componente, rentabilidad exigida por el accionista, se corresponde con el coste de los recursos propios según el mercado (ke), y se calcula utilizando el Modelo de Valoración de Activos Financieros (Capital Asset Pricing Model, CAMP) según la ecuación (1). (1) isr: es el tipo libre de riesgo en el mercado. b: coeficiente que mide el riesgo sistemático de la empresa con respecto al mercado. Rm: rentabilidad del mercado. (t,t): representa el período de estudio, siendo t, el momento inicial y T, el final. De esta manera, la creación de valor de forma porcentual (Índice de Creación de valor, o ICV) quedaría como indica la ecuación (2): (2) Para su medición en unidades monetarias, basta con multiplicarlo por la inversión (3): (3) Nº 220 Septiembre 2005 Estrategia Financiera 31

3 Para crear valor no es suficiente con que la empresa crezca, sino que es necesaria una mejora de las expectativas previstas Tradicionalmente, se han venido usando variables contables para la medición o aproximación del valor creado por una unidad económica. La justificación radica en la facilidad de su obtención y comprensión, pues son datos manejados con frecuencia y, por tanto, conocidos por el empresario y el inversor. Sin embargo, la contabilidad tiene inconvenientes, y, con relación al concepto de valor, uno de gran peso como es la falta de conexión con el futuro y la no contemplación de las expectativas empresariales. La contabilidad muestra información histórica de la empresa, anticipándose al futuro únicamente en sentido negativo (pérdidas) y normalmente en un corto plazo, por lo que es necesario el uso de otro tipo de información. Por ello, y dado su concepto, puede decirse que la creación de valor no tiene muchas veces relación con la simple generación de beneficios o con el incremento de otras variables representativas de la rentabilidad empresarial. En las últimas décadas, han ido surgiendo y desarrollándose otros conceptos en esta línea, algunos muy extendidos, como son el Valor añadido Económico (o más conocido como EVA TM ), Beneficio económico, Maket Value Added, etcétera, que, si bien aventajan a las variables contables en determinados aspectos, no consiguen independizarse totalmente de éstas, ni en cuanto a la información que toman, ni en cuanto a las deficiencias o desventajas que presentan. Vamos a definir algunos de estos indicadores de valor más comunes en la práctica, diferenciándolos en dos bloques: ratios financieros o clásicos contables y las medidas denominadas de valor creado, que engloban a aquellas que en su formulación añaden, en un intento de superación, algún componente más a la información contable. RATIOS FINANCIEROS Ratios tales como la rentabilidad financiera o económica han sido y son relacionados con la creación de valor. Sin embargo, son objeto de múltiples criticas por estar basados en la contabilidad, lo cual supone la posible manipulación de las cifras y el obviar las perspectivas de futuro. Respecto a este último aspecto, no hay que olvidar que la misión de la contabilidad es el registro de sucesos pasados, información histórica, por lo que, a priori, queda fuera de su objetivo considerar el futuro. A pesar de ello, este tipo de ratios o medidas también tienen defensores que los consideran más realistas porque se apoyan en resultados y no en expectativas, donde las posibilidades de equivocarse son mayores. Los ratios de rentabilidad, utilizados comúnmente por todas las empresas, pueden adoptar diferentes formas. Gonzalo Angulo (1982, 93 y 94) señala que enfrentan el beneficio obtenido en un período de tiempo no importa qué cifra se tome como tal- con los capitales necesarios para conseguirlo, existiendo varias alternativas también en este caso. A pesar de las posibilidades que ofrece, Román (1995, 678) señala que las distintas expresiones obedecen a la misma idea: capacidad que tienen los medios invertidos en una firma para producir un beneficio que constituye su remuneración. La idea general de rentabilidad puede hacer referencia a aspectos específicos de la actividad empresarial, dando lugar a rentabilidades diferentes. Además, tal y como apunta Bernstein (1993, 662), al poner en relación el beneficio con el capital invertido, el rendimiento de la inversión permite al analista comparar esta medida con usos alternativos de capital, así como con el rendimiento obtenido por empresas sujetas a grados similares de riesgo. Algunos autores la consideran como paso previo a la creación de valor y otros, incluso, la sitúan por delante de otros ratios o medidas como son las de solvencia, en el caso de analizar las posibilidades de supervivencia de la empresa en el futuro. Sin embargo, y a pesar de que pueda constituir un instrumento útil para la toma de decisiones, el indicador rentabilidad, en general, presenta multitud de inconvenientes, sobre todo cuando intenta utilizarse como medidor de la creación de valor. El primero es que, por sí solos, estos indicadores no son suficientes y necesitan siempre un referente para medir el valor. Pérez Carballo et al. (1986, 36) señalan que la utilización del término beneficio, como fundamento de los objetivos de la empresa, exige hacer referencia al riesgo que toda actividad incorpora. Por ello, normalmente estos indicadores de rentabilidad utilizarán como referentes, además de los de empresas comparables o los del sector, medidas del coste del capital invertido para su consecución. Rentabilidad financiera (Return on Equity o RoE) Es habitual considerar como medida de rendimiento anual para los accionistas la RoE, que se formula como sigue: (4) 32 Estrategia Financiera Nº220 Septiembre 2005

4 BDI: es el Beneficio Después de Impuestos o beneficio neto. E C : es el valor contable de los fondos propios o valor contable de las acciones. Se corresponde con la rentabilidad financiera de los recursos propios, pudiéndose obtener la rentabilidad financiera de cualquier fuente de financiación cambiando simplemente la magnitud del denominador. Sus defensores destacan como su mayor cualidad el que es una herramienta útil para medir el grado de cumplimiento de algunas de las expectativas de los aportantes de fondos a la empresa. Sin embargo, son muchas sus limitaciones: a) El uso del beneficio neto tomado de la contabilidad, con las imprecisiones que ello conlleva, en lugar de los flujos de caja considerados más objetivos y fiables. b) Se toma el valor contable de las acciones cuando la inversión realizada por los accionistas debería ser medida por su valor de mercado. c) Para su evaluación debe compararse con datos de mercado (rentabilidad), lo cual conduce a enfrentar valores heterogéneos. d) Es un dato estático e histórico (referido a un momento determinado y pasado), sin tener en cuenta las expectativas de futuro. e) Puede ocurrir que la RoE sea positiva y la rentabilidad del accionista (R a ) negativa. f) También puede fallar como indicador de gestión, por ser una práctica habitual su maximización en el corto plazo, a un año, en sacrificio del medio y largo plazo. Cuervo (1994, 132 y ss.) critica este indicador, además de por estar calculado para un período obviando el futuro, porque el maximizar la rentabilidad financiera no incluye información sobre el riesgo asociado a ello. No obstante, posteriormente lo señala como un primer indicador del objetivo de la empresa: maximizar su valor en el mercado (306 y 307) al estar correlacionada positivamente con el precio de la acción. Además de los inconvenientes señalados, hay que remarcar que la RoE no refleja la verdadera rentabilidad obtenida por el accionista (R a ) definida anteriormente, hecho que ha sido contrastado empíricamente [Fernández (2001, 265 y ss.)] y, por tanto, no se le puede atribuir el concepto de creación de valor que se pretende. Una derivación de la RoE es la rentabilidad financiera de mercado. Su única ventaja frente al ratio anterior es que los fondos propios se valoran a valor de mercado (o, en su caso, valor teórico). Sin embargo, además de mezclar componentes contables y de mercado, sigue teniendo similares limitaciones. Rentabilidad económica (Return on Assets o RoA) Este indicador también es utilizado como equivalente a la creación de valor por parte de la empresa mediante su comparación con el coste contable de la estructura financiera de la misma, siendo su resultado similar a la denominada ganancia económica. La rentabilidad económica (RoA) se determina como muestra la ecuación (5): BAII: Beneficio Antes de Intereses e Impuestos, beneficio operativo o de explotación CI: el Capital Invertido o Activo neto. Con relación a este cálculo genérico, hay que realizar algunas matizaciones sobre sus componentes. Así, el denominador debería corresponderse con el obtenido del balance financiero de la empresa, aspecto que no suele tenerse en cuenta a la hora de su cálculo y que provoca sistemáticamente un valor inferior al real. A tal efecto, se entiende por activo neto a la suma de activo fijo (AFn) más el fondo de rotación o Necesidades Operativas de Fondos (NOF), que coincide con el capital invertido, es decir, suma de las deudas (financieras) y los fondos propios empresariales. La justificación de excluir la parte del activo circulante soportada por la financiación comercial, también llamada espontánea, es que el coste que esta pudiera conllevar ya se ha incluido, o mejor deducido, del beneficio utilizado en este ratio (beneficio operativo). Con respecto al numerador, en el beneficio operativo se deberían tener en cuenta los impuestos calculados a nivel operativo, dando lugar a lo que se llama BAIDI: Γ: es la tasa impositiva. (5) (6) Nº 220 Septiembre 2005 Estrategia Financiera 33

5 A pesar de lo anterior, la RoA es considerada en contabilidad de gestión como una de las medidas más importantes del éxito global de una unidad de negocio, sobre todo, la introducida y mundialmente conocida por la Du Pont(1). Una variante de este ratio y que soluciona, aunque no en su totalidad, sus deficiencias es la RoA en base al valor teórico del activo (incluyendo como denominador el valor actual de los flujos de caja operativos de la empresa). Por último, debemos remarcar que este ratio por sí solo no puede relacionarse con el valor, requiriendo un referente para ello que constituye el umbral a superar para crear valor. Para ello se utiliza el Coste Medio Ponderado Contable del Capital utilizado(2) (CMPCC), que se determina: Así pues, el ratio genérico quedaría como sigue: (8) (1) Pirámide de Du Pont del retorno de las inversiones, Return on Investment (RoI). (2) Debe observarse como el coste de los recursos propios que se utiliza es el estimado según mercado, por no existir contablemente un referente para ello. El valor de los fondos propios y de las deudas utilizados serán los contables, y por tanto la ponderación de la estructura financiera también puede denominarse contable. (7) En función de la magnitud que se incluya como denominador, este ratio buscará obtener la rentabilidad de las inversiones realizadas (utilizando las inversiones necesarias para conseguir el BAII) o la rentabilidad obtenida del capital invertido (utilizando la financiación con coste explícito o que hay que remunerar). La rentabilidad económica supone una aproximación al rendimiento generado por las inversiones empresariales, sin embargo, obvia la estructura financiera existente, aplica datos contables para su determinación, con las consecuencias que ello conlleva y, al igual que el anterior ratio (RoE), no tiene en cuenta las perspectivas de la empresa. Cuervo (1992, 306) señala, además, que está condicionada por las políticas de crecimiento (ya que incluye los activos en curso) y la inflación, y no considera el riesgo económico ni sus efectos sobre el valor de la empresa. Otro de sus problemas es el uso del precio de adquisición (histórico) para valorar bienes y para determinar el resultado. Sin embargo, Giner (1991, 13) considera que, empleando criterios razonables para valorar los activos así como sus amortizaciones, la RoA se aproximará a la TIR (Tasa Interna de Retorno) siendo entonces potencialmente útil para la toma de decisiones. kd: es el coste contable de las deudas. ke : el coste de los recursos propios. D C : el valor contable de la deuda, y que va a servir para ponderar. E C : el valor contable de los recursos propios, y que va a servir para ponderar. Para realizar la ponderación puede utilizarse también el ratio de endeudamiento o apalancamiento (e), basado en datos contables, pero del denominado balance financiero, quedando la formulación anterior [ecuación (8)] como sigue: Siendo, (9) (10) 34 Estrategia Financiera Nº 220 Septiembre 2005

6 MEDIDAS DE VALOR PARA LA EMPRESA Además de los ratios financieros, existen otros muchos indicadores que son utilizados propiamente para medir el valor creado y que intentan, aunque no lo consiguen totalmente, alejarse de la información contable. Destacamos por su uso y difusión los siguientes: Valor Añadido de Mercado, Market Value Added (MVA). Beneficio Económico (BE), Beneficio Residual (BR) o Residual Income (IR). Valor Económico Añadido o Economic Value Added (EVA). Valor Añadido de Caja, Cash Value Added (CVA). Los más utilizados son los tres primeros, que aventajan al uso del beneficio contable al tener en cuenta no sólo la totalidad de recursos utilizados, sino también el riesgo. Quizás, y prueba de ello es el incremento de publicaciones y referencias al respecto, el que mejor acogida ha tenido es el Valor Económico Añadido, denominado comúnmente por sus siglas en inglés, EVA TM. Todos ellos hacen uso de valores contables mezclándolos con parámetros de mercado y omitiendo, además, el valor creado por variaciones en las expectativas, a pesar de los ajustes que se introducen con el objeto de modificar magnitudes contables y acercarlas a valores teóricos, como es el caso del EVA TM. Puede decirse, pues, que ninguno de ellos mide el valor creado para el accionista (tal y como se definió al principio), porque no se fundamentan en las expectativas empresariales de las que sí depende el valor. No obstante, como señala Fernández (2001, 284), pueden ser útiles para medir la gestión de los directivos y de las unidades de negocio e, incluso, para valorar empresas (en el caso de actualizar sus valores). A continuación, se van a revisar la significación de cada uno de ellos y su interrelación. El orden en el que se ofrecen no corresponde con el de su aparición histórica, sino que se ha optado, dada la convergencia de todos ellos al Maket Value Added (MVA), por ver éste en primer lugar y, posteriormente y en base a su dependencia contable, el resto. Valor Añadido de Mercado (Market Value Added, MVA) Se define como la diferencia entre el precio de mercado de las acciones y su valor contable: (11) Siendo, E el valor teórico o de mercado de los fondos propios (o acciones de la empresa). En realidad, este indicador sólo mide la creación de valor en el momento en el que se crea la empresa, porque en éste el valor contable es un flujo, inversión inicial, pero no sería válido en momentos posteriores, en los que debería compararse el valor de mercado con el valor del capital invertido, pues se han podido realizar aportaciones que no figuren ya en contabilidad. Además, es un índice acumulativo, puesto que el valor contable de los fondos propios acumula las diferentes aportaciones, así como disminuciones, desde el momento en que se creó la empresa. Como consecuencia de este carácter acumulativo, no es posible medir a través de él la creación de valor en un ejercicio, práctica común, además de obviar el valor que ha podido generar la empresa y repartir entre los accionistas o utilizar para la recompra de acciones. Otro ratio empleado como indicativo de creación de valor es la comparación entre el valor contable de las acciones con su valor de mercado (cotización) en un momento determinado. Se le denomina Valor Mercado- Valor contable, VM/VC, o Market-Book Value: (12) Se trata de un indicador muy utilizado por los analistas financieros como medida de la capacidad de creación de riqueza, generándose valor si supera la unidad y destruyendo valor en caso contrario. Gibson (1989, 354), a pesar de remarcar el uso limitado del valor en libros (contable), opina que puede dar una idea del potencial de crear valor para el inversor. Sin embargo, se puede considerar como una derivación del MVA en forma de cociente, mezclando componentes contables, que no observan determinados elementos generadores de valor en la empresa (capital humano, conocimiento, etcétera), con un valor de mercado, que sí lo hace. Beneficio Económico (BE) Equivale a la ganancia neta contable o Beneficio Después de Impuestos (BDI), una vez deducido el coste de capital o fondos La verdadera creación de valor es la que se traslada a sus partícipes, tomando como referente al accionista por ser el último en percibir dicha utilidad Nº 220 Septiembre 2005 Estrategia Financiera 35

7 propios, expresado éste como producto del valor contable de las acciones por su coste de mercado: Siendo el coste promedio de los recursos financieros según mercado (Weigh Average Capital Cost o WACC) determinado como muestra la ecuación (16): (13) La diferencia fundamental con el beneficio contable o BDI es que introduce un factor más, el coste de los recursos propios (ke), pudiéndose incluso llegar a que el BDI sea positivo (obtención de beneficios) y el BE, negativo, y, por tanto, según sus defensores, no crear valor, pues para ello este indicador debe ser positivo. La formulación anterior [ecuación (13)] puede traducirse en términos de la rentabilidad financiera de la empresa como muestra la ecuación (14): En este caso, para generar valor se requiere que la RoE supere a ke. Sin embargo, no representa tampoco el valor creado, pues como ya se comentó anteriormente, la RoE, además de tener múltiples inconvenientes, dista mucho de ser la rentabilidad del accionista (Ra). Valor Económico Añadido (EVA) En su versión simple, el EVA representa el exceso de beneficio contable de explotación sobre el coste de la totalidad de recursos utilizados, tanto ajenos como propios. Sus ventajas frente al resultado contable son, por un lado, que considera el coste de los recursos propios y, por otro, que incluye el riesgo operativo y financiero de la empresa mediante el coste de capital: (14) (15) BAIDI*: es el BAIDI calculado en base al criterio caja, denominado por algunos autores (Copeland et al., 2000) Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (NOPAT). (D C + E C ): Deudas (D c ) y recursos propios contables (E C ). (16) La base fundamental del EVA es el Beneficio Económico (o también Beneficio Residual), lo que hace que muchos autores [Copeland et al. (2000), Martín y Petti (2001) y otros] lo consideren como si se tratasen del mismo concepto. Sin embargo, no son equivalentes, sobre todo, por la introducción de los ajustes a realizar para determinar el EVA TM y cuya finalidad es corregir, de alguna manera, los errores de la contabilidad, punto de partida del EVA TM. Stern & Steart, a quienes se les atribuye la creación de este índice, establecen más de 150 ajustes para depurar la información contable de la que parten para su determinación. Martín y Petti (2001, 123) afirman que, únicamente, existen tres motivos que justifican estos ajustes: a) Pasar de acumulación a cuenta de caja (eliminando muchas de las reservas que los contables tradicionales han creado en los estados financieros, por ejemplo, reservas por créditos incobrables o reservas LIFO). b) Capitalizar gastos de creación de mercado que hayan tenido lugar en el pasado (pasando de una perspectiva de liquidación a una perspectiva de negocio en marcha, por ejemplo, capitalizando los gastos de I+D). c) Eliminar el efecto acumulativo de pérdidas y ganancias extraordinarias después de impuestos (pasando de una contabilidad basada en iniciativas exitosas a una contabilidad de coste completo). El EVA TM puede observarse también desde otra perspectiva, quizás la más generalizada, en función de la rentabilidad económica (RoA) una vez deducidos los impuestos: (17) 36 Estrategia Financiera Nº 220 Septiembre 2005

8 Según esta última expresión, puede decirse que el EVA TM no es más que el valor contable de los recursos de la empresa (D C + E C ) multiplicado por la diferencia entre la RoA y el WACC. A esta diferencia se la conoce como EVA spread y coincide con lo que los autores clásicos denominaban ganancia económica (sin incluir los ajustes para su determinación). Consecuentemente, para crear valor, según sus defensores, basta con incrementar lo más posible esta brecha entre rendimiento de capital y coste a favor del primero, lo que se reduce a incrementar la RoA, reducir el WACC o ambos. Comprobamos, de nuevo, la relación entre las medidas de valor y la información contable, ya que la RoA viene determinada por la gestión del empresario mostrada tanto en el balance, como en la cuenta de resultados y los impuestos. La descomposición de la RoA por factores (margen sobre las ventas, rotación del activo y el efecto impositivo) que la determinan guía al empresario en su labor de maximizarla: (18) Iv: son los ingresos por ventas obtenidos en el ejercicio CI: es el capital invertido o activo neto Cada uno de los componentes de la RoA, según sus defensores, son los conductores de valor. Así, para crear valor mediante su incremento, la empresa puede: aumentar su tasa de rendimiento (con el mismo capital y deuda), realizar nuevas inversiones rentables (VAN positivo), o bien, reducir o desprenderse de inversiones no rentables. Además, la empresa, para conseguir incrementar valor mediante el EVA TM, debe buscar una estructura financiera que reduzca el coste (WACC) o que lo mantenga. La facilidad de cálculo y comprensión, así como su contribución a que la organización comprenda mejor el concepto de valor, hacen que este indicador sea uno de los índices más utilizados. Sin embargo, no es una buena medida del valor creado para el accionista al obviar sus elementos esenciales (expectativas y sus variaciones). En opinión de Vélez-Pareja (2001), el EVA TM ni mide el valor ni aumentar el EVA TM significa producir mayor valor, ya que, al depender de un concepto como es la depreciación, basta con cambiar la política de depreciaciones para crear valor (al aumentar las depreciaciones, los impuestos se difieren y se obtiene mayor valor). Pérez Carballo (2001, 191 y 192) afirma que a pesar del entusiasmo que suscita el EVA entre numerosos dirigentes de empresas, motivados por los incentivos económicos que les supone su implantación, y dichosos por descubrir que los fondos propios tienen un coste, poco añade a lo que expresan otros índices como la rentabilidad financiera, excepto porque: Se presenta en importe en lugar de en porcentaje. No precisa ser comparado con el coste del capital, pues éste se incluye en su cálculo. Su utilización propone realizar una serie de ajustes contables, que. por otro lado, son perfectamente aplicables para el cálculo de las rentabilidades contables. Nº 220 Septiembre 2005 Estrategia Financiera 37

9 El valor es función directa de la generación de fondos futuros por parte de la empresa y la creación de valor depende de la variación de dichas expectativas (resultados obtenidos y expectativas futuras) Sin embargo, también admite que puede ser más preciso para evaluar la gestión empresarial que el beneficio neto, aunque igual de fiable que comparar la rentabilidad financiera con el coste de los fondos propios, o la rentabilidad económica después de impuestos con el coste del capital, siempre y cuando se realicen los mismos ajustes contables. Biddle et al. (1997) y Chen y Dodds (1997) demostraron que la correlación que sus defensores le atribuyen con respecto al valor y precio de las acciones no es tan elevada, de hecho es superada por otros indicadores, entre ellos variables de naturaleza contable (como los ingresos por ventas o el BDI). Este hecho fue demostrado también por otros autores como Decho (1994) y Degeorge et al. (1999) y Velez Pareja (2001). Por último, hay que destacar que el indicador que nos ocupa se utiliza a su vez para valorar empresas mediante la actualización de los EVA TM futuros previstos, pues su resultado equivale en condiciones ideales al valor actual de los flujos de caja. Sin embargo, para determinar el valor de la empresa a través del descuento de los EVA TM se requiere una tasa de actualización y, para ello, el valor de la empresa en cada período, lo cual hace preciso también los flujos de caja, siendo, por tanto, en opinión de Vélez-Pareja, ilógico hacer proyecciones, calcular la tasa de descuento y no usarlas para calcular el valor, sino además calcular el EVA TM y hacerle más de 160 ajustes para calcular el valor de la empresa. Valorar la empresa sin los flujos de caja es un error. Además, el EVA TM por si solo no sirve para valorar empresas, pues para ello se requiere añadir al valor actual de los EVA TM futuros el valor de la empresa (contable). Hay autores que opinan que su principal problema radica en la aplicación práctica. Para Fernández (2001, 291), la aplicación de los ajustes no soluciona el problema de la distancia entre los datos contables y económicos, sólo contribuye a agravarlo. Weissenrieder (1997) señala que la mayoría de los ajustes que hay que realizar no se hace en la práctica y que, a pesar de que el resultado obtenido en la valoración de empresas fuera similar al descuento de flujos de caja, éstos últimos ofrecen mejor información y son el mejor baremo para una gestión basada en el valor. Así pues, en el plano teórico parece que se acepta como más correcto el uso de flujos de caja. Sin embargo, en la práctica, la mayoría los sustituyen por el EVA TM. Para Cachanosky (1999), éste aventaja en la valoración de empresas a los flujos de caja porque permite, al mismo tiempo, seguir la performance de la empresa permitiendo a los directivos de una entidad juzgar, valorando a través del EVA TM, si se está creando valor o destruyendo. Para ello, propone una descomposición de la formulación en la que se asienta el EVA TM, para así identificar los value drivers y saber dónde actuar para incrementar el valor de la empresa. Así, partiendo de la RoA y desarrollando sus componentes, se obtiene que: Siendo, I V : Ingresos netos por ventas y Cop el total de los costes operativos. Multiplicando y dividiendo por los ingresos por ventas (I V ) tenemos: Y, suponiendo que los gastos operativos (Cop)se descomponen en: a) Costes de Producción (CP). b) Costes de Ventas (CV). c) Depreciación y Amortización (D). d) Gastos Generales (GG). (19) (20) Sustituyendo en la ecuación (20), se obtiene: (21) 38 Estrategia Financiera Nº 220 Septiembre 2005

10 De esta forma, se llega a un mayor detalle de los componentes de la RoA, que será diferente en cada empresa, en función de sus características, actividad, centros o unidades de negocios, etcétera, y que permitirá determinar, y en consecuencia actuar, sobre aquellos puntos débiles (línea de actividad, unidades de negocios,...) con rendimiento bajo o no deseado. En conclusión, puede decirse que no existe una tendencia definida sobre este indicador, que no sólo es utilizado para la medición del valor creado en un ejercicio, sino para la valoración de empresas (aunque no exista una postura común sobre su prioridad sobre los flujos de caja), así como pieza clave en los sistemas de remuneración basados en el valor. Respecto a este último uso, es preciso remarcar que debe aplicarse con cautela, pues una simple manipulación del resultado puede llevar a premiar o castigar una falsa creación de valor. Los directivos llevarán a cabo aquellas acciones que hagan incrementar el EVA TM -tal y como se ha demostrado por Biddle et al. (1999)-, como compra de acciones en el mercado, venta de activos, etcétera. Es más, una política de maximización del EVA TM para conseguir objetivos puede ser negativa para la empresa. (Un aumento, por ejemplo, del BAIDI puede llevar a una reducción de los flujos de caja, y, por ende, del valor de la empresa e, igualmente, puede producirse por una disminución de inversiones o el aplazamiento de nuevos proyectos, etcétera). Valor Añadido de Caja (Cash Value Added, CVA) El CVA es una derivación del beneficio operativo, depurado hacia el criterio de caja, y una vez deducido el coste de los recursos utilizados. Se presenta como alternativa al EVA y se determina como el BAIDI más la amortización y menos el coste de los recursos: En definitiva, el CVA no es más que la comparación entre la rentabilidad económica o rentabilidad interna de las inversiones (sin tener en cuenta la inflación), fundamentada en el criterio de caja y denominada Cash Flo Return On Investment (CFROI) y el coste de los recursos utilizados, calculado en base a los recursos financieros contables ajustados, WACC. La formulación de esta rentabilidad [Boston Consulting Group (1996)] y sus componentes es: FC p (I): flujos de caja procedentes de la inversión, ajustados del efecto de la inflación. Siendo, (24) (25) Am C : amortización contable del ejercicio o período a medir. Int: intereses del ejercicio (después del efecto impositivo). PLO: pagos de leasing operativo. Aj(f) NOF : ajuste por inflación de las NOF I t : Inversión en el momento inicial (t) en una empresa en funcionamiento, y que puede determinarse como: (26) (22) Am: es la amortización contable realizada en el período de estudio AE: es la Amortización Económica, es decir, la anualidad, que capitalizada al coste de los recursos (WACC), acumulará el valor de los activos al final de la vida útil de los mismos. La AE de unos activos que se amortizan en N años sería: (23) A C : Valor contable de la inversión. AA C : Amortización acumulada contable. Aj (f): Ajuste por inflación. CLO: Capitalización de Leasing Operativo. G: Fondo de comercio (Goodill) RA C CP : Recursos Ajenos a corto plazo comerciales (valor contable). Si los proyectos de la empresa generan una rentabilidad superior al coste de los recursos [CFROI > WACC (sin tener en cuenta la inflación)] se entiende que la empresa está creando valor para los accionistas. Nº 220 Septiembre 2005 Estrategia Financiera 39

11 Este indicador es, de todos, el que más se aleja de la contabilidad, si bien sigue tomando datos de la misma, además de no considerar realmente la creación de valor para el accionista (no observa su rentabilidad obtenida ni las expectativas), sino más bien para la empresa. UTILIDAD DEL BE, EVA Y CVA EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Los indicadores mencionados, EVA TM, CVA y BE, como ya se ha comentado, no miden la creación de valor para el accionista al utilizar en su cálculo datos contables que ignoran las expectativas empresariales. Sin embargo, sí resultan aplicables en la valoración de empresas, y, de hecho, su uso en este aspecto es generalizado (sobre todo del EVA TM ), siendo consideradas variables relevantes en la gestión empresarial. Su aplicación se produce en los métodos de valoración por descuento, en los que el valor de la empresa es el valor presente de una variable o magnitud representativa de la rentabilidad empresarial, actualizada a una tasa que recoja el riesgo de la misma. Asimilan la empresa, en su valoración, a un proyecto de inversión, teniendo por tanto en cuenta las expectativas de la misma. Así pues, está ligado a la actividad de la empresa, al tener en cuenta su rendimiento futuro, y a la Teoría de la Inversión, que identifica el valor de la empresa con lo que es capaz de generar. En nuestro caso, el valor actual de estos parámetros, BE, EVA o CVA, utilizando en cada caso la tasa de descuento apropiada, coincide con el MVA (Tabla 1) y, además, conduce a un resultado similar al obtenido aplicando flujos de caja. Este hecho es, según Fernández (2001), el que ha provocado la confusión sobre su significado y ha llevado a utilizarlos como indicadores del valor creado para el accionista en un ejercicio (el EVA TM de un período es entendido por muchos como el incremento del MVA) cuando no lo representan; de hecho, su maximización puede llevar incluso a destruir valor. Tabla 1. Tasas de actualización para los indicadores de valor Variables futuras Tasa actualización Valor BE ke presente EVA(1) WACC o actual CVA(2) WACC (1) Esta igualdad se produce si el valor contable y teórico de la deuda coinciden. (2) Se cumple únicamente en empresas con AF y NOF constantes. = (Et + Dt) - (Ect + Dct) = = MVA Todas estas medidas utilizan como equivalentes de la rentabilidad del accionista parámetros que no guardan relación con ésta (RoA, RoE y CFROI), recurriendo para su cálculo a datos contables históricos, obviando, por tanto, uno de los componentes fundamentales como son las expectativas. Por otro lado, la variación en las expectativas del inversor tampoco es observada correctamente al tomar como rentabilidad exigida, en muchos casos, el coste medio de los recursos financieros de la empresa. Además, estos indicadores, referidos a un ejercicio, tal y como se utilizan para medir la creación de valor en un período, pueden conllevar a resultados dispares. CONCLUSIONES Como se ha visto, los indicadores aplicados comúnmente como creación de valor basados en información contable son normalmente rechazados automáticamente por su fuente, la contabilidad, que, fácilmente manipulable y sometida a normativa, es muchas veces arbitraria. Además, ésta presenta deficiencias que impiden que recoja correctamente el resultado empresarial o económico de la empresa, centrándose su crítica fundamental en la medición del valor o su creación en los aspectos como son el temporal y de contenido. Por un lado, la contabilidad es censurada por no tener en cuenta aspectos en los que se basa el valor. Sus elementos fundamentales son definidos en base a la Teoría de la Inversión, los flujos de caja, su cantidad, crecimiento y riesgo. El depurar la información contable de los principios de devengo o el de prudencia, ampliamente criticados, es una tarea bastante complicada. No obstante, si una de sus funciones es medir la utilidad generada por una empresa, entendida ésta como valor generado en un período, entonces habría que cambiar o rectificar todo aquello que en su normativa no lo permita o, por lo menos, facilitar información adicional sobre estos datos. Con respecto al aspecto temporal, la crítica puede ser aún mayor, pero quizás sin justificación. El valor es función directa de la generación de fondos futuros por parte de la empresa y la creación de valor depende de la variación de dichas expectativas (resultados obtenidos y expectativas futuras), por lo que cualquier modalidad 40 Estrategia Financiera Nº 220 Septiembre 2005

12 de valor que queramos calcular (valor de empresa, incremento de su valor y valor creado para el accionista) requiere poner la vista en el futuro, anticiparse al mismo, aspecto obviado por la contabilidad. Sin embargo, este inconveniente no es asignable a la información contable en sí, puesto que no hay que olvidar que ésta se elabora para mostrar la evolución de la empresa en un período determinado (ejercicio económico) ya pasado; en otras palabras, se trata de información histórica con lo que es normal que presente limitaciones si se fuerza para que mida y refleje acontecimientos futuros (aunque también es cierto que la contabilidad se anticipa en determinadas situaciones al futuro, pero siempre en sentido negativo- pérdidas posibles- y condicionado al cálculo que se realice para su estimación). La mayoría de las metodologías o índices de creación de valor actuales, como son el MVA, EVA, CVA y el BE, intentan, por las razones anteriormente mencionadas, alejarse de la contabilidad sin conseguirlo efectivamente. Por ello, no pueden ser, a pesar del uso generalizado como tal, indicadores del valor creado por la empresa para el accionista, para lo que se requiere información de mercado. No obstante, se reconoce su validez en el campo de valoración de empresas, así como indicadores de gestión empresarial, siempre que sean utilizados con cautela. De todos ellos, el que mayor acogida ha tenido es el EVA TM, del que podemos decir que no hay evidencia empírica de que supere a otros indicadores puramente contables que se utilizan con frecuencia para la determinación del valor creado. BIBLIOGRAFÍA Bernstein, L.A. (1993): Análisis de estados financieros. Barcelona: Ediciones Servicio de Universidad. Biddle, G; Boen, R.; y Wallace, J., (1997): Evidence on the relative and incremental information content of EVA, Residual Income, Earnings, and Operating Cash Flo. Journal of Accounting and Economics, 24. Biddle, G., Boen R. y Wallace, J., (1999): Evidence on EVA Journal of Applied Corporate Finance, vol. 12, nº 2. Boston Consulting Group (1992 y 1996): Shareholder Value Metrics. Cachanosky, J.C., (1999): Value Based Management. Libertas, mayo. Chen, S. y Dodd, J.L., (1997): Usefulness of Operating Income, Residual Income and EVA TM. A Value relevance Perspective. SSRN. com/abstract=3994. Copeland, T., Koller, T. y Murrin, J., (2000): Valuation, measuring and managing the value of companies. Ne York: John Wiley. Cuervo García, A., (1992): Evolución de los excedentes empresariales. Papeles de Economía Española. nº 52/53. Cuervo García, A., (1994): Análisis y planificación financiera de la empresa. Madrid: Civitas. Decho, P. M.; Kothari, S.P. y Watts, ROSS L. (1998): The relation beteen earnings and cash flos. Journal of Accounting and Economics, 25. Degeorge, F., Patel, J. y Zeckhauser, R., (1999): Earnings management to exceed thresholds. Journal of Business, 72. Fernández, P., (2001): Valoración de empresas. Barcelona: Ediciones Gestión Giner Inchausti, B., (1991): Análisis crítico del ratio contable de retorno de una inversión. Madrid: ICAC. Gonzalo Angulo, J.A., (1982): Ratios de rentabilidad. Interpretación de la tendencia. Técnica Contable, año XXXIV. nº 399, marzo. Martín, J.D. y Petty, J.W., (2001): La gestión basada en el valor. Barcelona: Gestión Pérez Carballo, A., Pérez Carballo, J., y Vela Sastre, E., (1986): Principios de gestión financiera de la empresa. Madrid. Alianza Editorial, S.A. Pérez Carballo, J., (2001): Del valor de la empresa a la creación de valor. Madrid: Civitas. Román Martínez, I., (1993): Análisis del apalancamiento: elaboración de una definición consensuada. V Encuentro de Profesores Universitarios de Contabilidad. Sevilla, mayo. Steart, G.B.(1991): The Quest for Value, The EVA Management guide. Ne York: Harper Business. Velez Pareja, I., (2001): Value creation revisited: The economic profit. Working paper, SSRN. com/abstract= Weissendrieder, F. (1997): Value based Management: Economic Value Added or Cash Flo Added?. Gothenburg Studies in Financial Economics. Study nº 1997:3. 9 La mayoría de las metodologías de creación de valor actuales intentan alejarse de la contabilidad sin conseguirlo Nº 220 Septiembre 2005 Estrategia Financiera 41