Research Monthly Mantenerse estratégicamente positivos durante el pico de volatilidad en curso

Transcripción

1 Abril 2011 Zrich Global Research Horizonte de inversión: meses Research Monthly Mantenerse estratégicamente positivos drante el pico de volatilidad en crso Private Banking Renta fija BUY MOL Hngarian Oil & Gas 3,875% 10/15 en EUR. página 8 Acciones BUY China Constrction Bank demanda clave obre el crecimiento chino, y spera a ss peers en términos de fndamentales. página 10 Inversiones alternativas BUY Exposición a hedge fnds global macro. página 12 Divisas BUY EUR/JPY al precio spot con objetivo en 122 y stop loss en 111,50. página 13 Visión general El crecimiento global para 2012 presenta benas perspectivas (asmiendo qe no se prodzcan problemas mayores en los principales países prodctores de crdo), anqe en los próximos meses pede prodcirse na modesta ralentización. Mantenerse estratégicamente positivos para las acciones y mantener na sobreponderación estratégica a pesar del pico de volatilidad. Sgerimos invertir en algnos bonos atractivos, anqe es necesario realizar na selección rigrosa ya qe los spreads han velto a niveles medios históricos y las rentabilidades largas están sbiendo. FX: las sbidas de tipos son positivas para el EUR frente al USD y al CHF. En los apéndices hay información relevante

2 2 Research Monthly Abril 2011 Editorial Editorial las tensiones políticas, nos precios del crdo aún altos y el comienzo de las sbidas por parte del BCE. Creemos qe los inversores deben estar alerta ante dichas incertidmbres de corto plazo sin llegar a interpretarlas como n cambio de tendencia. Giles Keating, Head of Research for Private Banking and Asset Management +41 (0) , giles.keating@credit-sisse.com Fotografía: Martin Stollenwerk Del fljo reciente de noticias destacan dos por s importancia crcial para los inversores. En primer lgar, no se ha prodcido interrpción algna en la prodcción de los principales prodctores de petróleo (qe centan con na amplia capacidad para compensar la caída de la prodcción libia y de otros prodctores peqeños). En segndo lgar, la contaminación de los reactores de Fkshima permanece confinada regionalmente. Creemos qe se trata del escenario más probable y qe n escenario peor tendría menos posibilidades de prodcirse, por lo qe creemos qe los inversores deben mantenerse globalmente positivos sobre la economía mndial y los mercados de acciones sin por ello bajar la gardia. La sitación política en algnos países inclidos el Yemen, Siria y Baréin pede cambiar de n momento a otro. Los acontecimientos en Libia tampoco deben perderse de vista y, anqe la mayoría de las malas noticias ya están descontadas, también peden prodcirse sorpresas positivas si la sitación se estabiliza. Entretanto, hay otra información menos drástica, anqe también crcial, qe pede desempeñar n papel importante para los mercados. Los principales datos económicos en EE.UU., Eropa y otros países han permanecido especialmente fertes en los últimos meses, siendo China la única excepción al estarse prodciendo na moderada y necesaria ralentización. En los próximos meses es probable qe se prodzca na ligera pérdida de momentm en EE.UU. y Eropa, al menos en lo qe se refiere a los datos indstriales (el empleo en EE.UU., qe sele ir rezagado respecto de la indstria, debería mantenerse ferte). No se trata de nada preocpante, ya qe es lo normal tras dos años de sbida en la economía. Por el contrario, pede descontar temporalmente a los mercados, especialmente si se combina con En esta edición Estrategia global. Mantenerse estratégicamente positivos drante el pico de volatilidad en crso página 4 Asignación estratégica de activos página 5 Ideas de inversión recientes en Research Monthly página 6 Economía. Mayor incertidmbre, anqe las perspectivas de crecimiento se mantienen ampliamente positivas página 7 Renta fija. El poder de los cpones página 8 Acciones. Resistencia y renacimiento página 10 Inversiones alternativas. La perspectiva estratégica para la inversión alternativa mantiene s atractivo página 12 Divisas. El USD mestra más síntomas de debilidad estrctral página 13 Temas de inversión Tensiones en el norte de África/Oriente Medio y precio del petróleo página 14 Implicaciones de mercado del terremoto de Japón página 15 Reacciones del mercado página 16 Megatrends de Credit Sisse. Replanteándose las políticas energéticas globales página 17 Fecha límite Editorial: 29 de marzo de 2011 La presente tradcción del Research Monthly se ofrece a nestros lectores a títlo indicativo. No se prespone ni garantiza la exactitd de la misma. El texto oficial es el original en inglés.

3 Research Monthly Abril 2011 Resmen de inversión Abril 2011 Reloj de Ciclo: recperación. El Reloj de Ciclo de Credit Sisse, n implsor fndamental de nestra estrategia de inversión, se encentra actalmente en «recperación» (desde agosto de 2009). Drante la fase de recperación, las acciones y las commodities han tenido el mejor comportamiento de la historia, mientras qe los bonos gbernamentales y las inversiones en efectivo han tenido na tendencia a la baja. Estrategia por categoría de activos Global Research Visión IC 1 Estratégica m. Renta Fija Renta Variable Commodities Real estate Private Eqity Hedge Fnds Por región/estrategia Comentarios sobre las ponderaciones Táctica 1 6 m. Astralia y Erozona, sobreponderadas; EE.UU., UK y Japón, netros; Siza y Canadá, infraponderadas. EE.UU., sobreponderado; Eropa, Siza, Japón, ME y Canadá, netros; Astralia, infraponderada. La normalización gradal de tipos debería ampliarse tal y como se anticipó. Preferimos vencimientos cortos a medios. Segimos centrándonos en algo rendimiento y en bonos de ME, pesto qe las métricas de crédito sigen favorables. Positivos en acciones. Deberán comportarse mejor qe los bonos en adelante por la mejora sólida de beneficios. Estamos en la fase de recperación de nestro Reloj de Ciclo empresarial. Sesgo cíclico en estrategia de sector. Metales indstriales sobreponderados; metales preciosos y agricltra, netros. La energía debería tener notablemente debido a las crecientes tensiones geopolíticas. Riesgos sobre la Nestra visión táctica es netra, pes la incertidmbre energética ha amentado n rendimiento menor qe el índice general. agricltra al comienzo de la estación de siembra primaveral, lo qe podría limitar el potencial a corto. Eropa (excl. UK, CH) y ME, sobrepond.; EE.UU., Asia-Pacífico, UK y Japón, netros; Siza, infrapond. Enfoqe sobre secndarias, LBO peqeñas/medianas, infraestrctras, ME y distressed real estate. Preferimos macro global, arbitraje de convertibles y distressed debt. Divisa EUR /USD USD/CHF GBP/USD USD/JPY Acciones real estate: todavía con potencial alcista. Real estate directo: el crecimiento en alqileres implsará los retornos. Somos estratégicamente positivos. Perspectivas de retorno de nevas inversiones LBO atractivas, pes las valoraciones de las transacciones han caído. El arbitraje de convertibles se beneficia de la malformación de precios, y la distressed debt del mal ciclo de recperación de deda. El global macro pede reaccionar rápidamente a los cambios políticos. Estratégicamente alcistas EUR/CHF: la sobrevaloración del CHF y el soporte de tipos favorecen al EUR. Los aspectos técnicos indican n mínimo. Economía El PIB global podría verse ligeramente redcido por el precio del crdo en los próximos meses, pero despés, la reconstrcción japonesa y el estímlo del Golfo en términos de gasto deberán sponer n implso. Crecimiento del PIB real en % Inflación en % Tipos interés a corto, LIBOR a 3 m. Bonos del estado a 10 años E 2012E E 2012E Spot 2 3 m. 12 m. Spot 2 3 m. 12 m. CH 2,6 1,9 2,2 CH 0,7 1,1 1,8 CHF 0,18 0,2 0,4 0,6 0,8 CHF 1,86 1,8 2,0 2,1 2,3 EMU 1,5 2,1 2,1 EMU 1,6 2,0 1,5 EUR 1,20 1,2 1,4 2,0 2,2 EUR 3,28 3,2 3,4 3,3 3,5 USA 2,9 3,0 2,7 USA 1,6 1,8 1,4 USD 0,31 0,3 0,5 0,3 0,5 USD 3,44 3,5 3,7 3,3 3,5 UK 1,4 1,8 2,1 UK 3,2 4,0 2,0 GBP 0,82 0,8 1,0 1,6 1,8 GBP 3,61 3,6 3,8 3,8 4,0 JPN 3,9 1,4 2,2 JPN 0,9 0,4 0,0 JPY 0,20 0,1 0,3 0,1 0,3 JPY 1,23 1,1 1,3 1,2 1,4 Bonos: índices seleccionados Index YTM (%) Rent. Total YTD (%) Spread sobre benchmark (pb) Spread change YTD (pb) Sop. técnico Resistencia técnica Persp. spread a 12 m. Investment grade USD (CS LUCI) 4,11 0,28 110,4 15,3 108,7 112,1 EUR (CS LEI) 3,68 0,13 151,1 3,0 148,8 153,4 CHF (CS LSI) 1,69 0,18 53,6 1,8 52,5 54,7 GBP (CS LEI) 5,21 0,65 160,5 25,9 158,1 163,7 Mercados emergentes /calidad crediticia inferior a investment grade EM USD (JPM EMBI+) 6,11 0,80 260,2 12,2 256,3 264,1 EM Local Markets (JPM ELMI+) 3 2,48 2,95 n.a. n.a. n.a. n.a. High Yield (CS HY Index) 6,98 3,69 517,0 52,0 509,2 524,8 Persp. a Eqities: índices seleccionados Índice Cotiz. 5 MTD (%) YTD (%) Sop. técnico Resistencia técnica Fair vale fwd. 12 meses 6 12 meses 7 S&P ,80 1,0 4, Sobreponderada SMI 6.352,28 3,9 1, Netra FTSE ,76 1,6 0, Netra Ero Stoxx ,33 3,4 4, Netra Nikkei ,13 10,2 6, Netra Divisa y commodities Spot 2 3 m. 12 m. EUR/USD 1,41 1,46 1,50 1,44 1,48 USD/CHF 0,92 0,87 0,91 0,90 0,94 EUR/CHF 1,30 1,29 1,33 1,33 1,37 USD/JPY EUR/JPY EUR/GBP 0,880,85 0,89 0,83 0,87 GBP/USD 1,60 1,68 1,72 1,70 1,74 EUR/SEK 8,998,63 8,67 8,38 8,42 AUD/USD 1,03 1,00 1,04 0,98 1,02 USD/CNY 6,566,38 6,58 6,20 6,40 Oro , Petróleo Renta variable: sectores y acciones, 12 meses Discrecionalidad del consmidor, < Energía, Indstriales, Tecnología de la información, Materiales Bienes de consmo, Cidado de = la sald, Servicios de telecomnicación, Utilities 1 Comité de Inversión 2 Cierre de Londres a 25/03/ Perspectiva: dirección de retorno total absolto 4 en USD 5 Precio actal a 25/03/ Escenarios centrales optimistas 7 Rel. con el MSCI World Index (USD) = dirección desde niveles actales n.a. = no disponible

4 Research Monthly Abril 2011 Estrategia global Mantenerse estratégicamente positivos drante el pico de volatilidad en crso Visión general El crecimiento global para 2012 presenta benas perspectivas (asmiendo qe no se prodzcan problemas mayores en los principales países prodctores de crdo), anqe en los próximos meses pede prodcirse na modesta ralentización. Mantenerse estratégicamente positivos para las acciones y mantener na sobreponderación estratégica a pesar del pico de volatilidad. Sgerimos invertir en algnos bonos atractivos, anqe es necesario realizar na selección rigrosa ya qe los spreads han velto a niveles medios históricos y las rentabilidades largas están sbiendo. FX: las sbidas de tipos son positivas para el EUR frente al USD y al CHF. Impacto de los principales eventos sobre el mercado de divisas Índice Días antes/despés del evento Rendimiento del mercado de divisas tras siete eventos adversos de gran importancia (entre los qe se inclyen la gerra del Golfo, el Miércoles Negro, el terremoto de Kobe, la crisis financiera rsa, el 11-S, la qiebra de WorldCom y la gerra de Irak) Fente: Datastream Evento de crisis (índice = 100) Los eventos adversos importantes selen desembocar en grandes pérdidas en el mercado de divisas segidas por na recperación, anqe ésta sele ser el prólogo de n segndo descenso qe dra mchas semanas. Segimos recomendando sobreponderar las acciones y las commodities para aqellos inversores con n horizonte estratégico (6 12 meses+), anqe ahora somos ligeramente más catos para ambas clases de activos a corto plazo. Mantenemos nestra visión constrctiva sobre el inmobiliario en términos amplios y los alternativos, como los hedge fnds y el private eqity, y segimos siendo estratégicamente catos sobre la renta fija. Estas recomendaciones reflejan nestro convencimiento de qe las acciones están cerca o por debajo de s fair vale de acerdo con la mayoría de estimaciones, y especialmente respecto de los bonos, dado qe la expansión económica global sige pareciendo relativamente incipiente, qe deberá continar en 2012 y probablemente más allá. Los tipos de interés ltrabajos en EE.UU. y Eropa constityen n largo pnto de partida como antesala de n ferte implso toda vez qe la recperación del sistema bancario spone la restitción de n nevo canal de estímlo monetario qe estaba hasta ahora cerrado. En paralelo, las corporaciones están empezando a movilizar na ingente cantidad de liqidez qe no conoce precedentes. Con n comercio mndial qe adqiere n nevo vigor, los mercados emergentes han sido capaces de volver a s dinámica estrctral interna de crecimiento. Todos estos efectos positivos compensan con creces el lastre del endrecimiento fiscal en Eropa. No obstante, en este contexto de crecimiento robsto, la inflación se ha convertido en na cestión mayor en los mercados emergentes. Dicho esto, la mayoría de los países emergentes han adoptado medidas para limitar los riesgos a largo plazo, entre los qe destaca China (empezó hace 18 meses a sbir tipos), anqe aún qedan esferzos por hacer. La inflación en EE.UU. parece mantenerse baja por ahora debido al alto desempleo, y en Eropa, las sbidas inminentes de tipos van a contribir a mantener los precios bajo control al implsar el ero al alza. La catástrofe de Japón presenta n terrible coste hmano, pero s impacto macro adverso de corto plazo sobre la economía mndial parece moderado, a menos qe los problemas por la radiación se agraven inesperadamente, y la posterior reconstrcción pede actar como estímlo. Entretanto, la sbida de los precios del crdo derivada de los distrbios políticos recientes, si fera sostenida, podría casar n cierto retraso en el crecimiento mndial, si bien no parece probable qe peda desbaratar la expansión global a menos qe vaya mcho más allá. En el contexto actal, conviene savizar estas positivas perspectivas estratégicas mediante na visión táctica más cata a la lz de la incertidmbre política actal en algnos países, así como de la posibilidad de qe el crecimiento indstrial global peda sfrir na leve ralentización temporal (inclso anqe la creación de empleo en EE.UU. se mantenga ferte). Estos factores peden provocar nevos recortes en los mercados y sgerimos aprovecharlos como

5 5 Research Monthly Abril 2011 Estrategia global oportnidades para añadir exposición a las acciones y las commodities, en línea con nestra visión estratégica positiva. Nestra visión estratégica se mantiene cata. Hemos identificado algnos bonos atractivos, anqe creemos qe es necesaria na selección cidadosa dado qe los spreads de crédito, tanto en el segmento investment grade como en el high yield, han caído hasta niveles medios históricos, o inclso por debajo, y qe las rentabilidades largas están sbiendo. En la última década los sperávit de China, Japón y de los prodctores de crdo han flido desproporcionadamente hacia los US Treasries y otros bonos de gobierno, lo qe ha contribido a mantener bajas las rentabilidades a pesar inclso de qe el endedamiento público ha sbido. Esto debería cambiar en los próximos meses, e inclso mcho más allá, a medida qe China cambie deliberadamente s enfoqe de la exportación a la demanda interna y diversificando ss reservas, qe Japón gaste en la reconstrcción y qe los cambios en la volble escena política motiven a los grandes prodctores de petróleo a gastar más en el desarrollo de ss propias economías y regiones más amplias. Creemos qe este efecto es significativo (anqe no abrmador) y qe, combinado con el ciclo económico, el final de las compras de bonos por parte de la Fed y la financiación del alto déficit, podría provocar na ferte tendencia alcista en las rentabilidades de la deda pública en los próximos años. En el ámbito de las divisas, las expectativas crecientes de sbidas de tipos por el BCE jnto con la Gran Ganga eropea (recortes de déficit en los países más débiles y n Fondo de Estabilidad fortalecido financiado por los más fertes) contribyen a jstificar la fortaleza reciente del EUR respecto del USD y le permite segir sbiendo. A medio plazo, el potencial al alza del EUR pede ser limitado, ya qe en la zona media de 1,40 podría estar caro de acerdo con nestras métricas, hay na serie de resistencias técnicas y la preocpación por la deda y los riesgos políticos podrían agravarse. El EUR también podría avanzar gradalmente frente al CHF si los tipos de interés sizos se qedan rezagados. La GBP podría segir sbiendo frente al USD, como sele ser habital en na recperación global, y las divisas emergentes también peden sbir, siendo el MXN na de nestras preferencias. giles.keating@credit-sisse.com, +41 (0) Asignación estratégica de activos marco temporal meses Valores de renta fija Orientada al rendimiento Eqilibrado Acciones Perfil del riesgo: bajo Recomendado Netral Efectivo 4% 5 % Bonos 80% 80% Inversiones alternativas 16% 15% Perfil del riesgo: moderado Recomendado Netral Efectivo 3% 5% Bonos 54% 55% Acciones 22% 20% Inversiones alternativas 21% 20% Perfil del riesgo: medio Recomendado Netral Efectivo 2% 5 % Bonos 34% 35% Acciones 43% 40% Inversiones alternativas 21% 20% Orientada al incremento de capital Perfil del riesgo: notable Recomendado Netral Efectivo 2% 5% Bonos 14% 15% Acciones 63% 60% Inversiones alternativas 21% 20% Perfil del riesgo: elevado Recomendado Netral Efectivo 2% 5% Acciones 82% 80% Inversiones alternativas 16% 15% Las asignaciones netras sirven como gía y representan na ponderación media sobre n ciclo de mercado completo. Dado qe la estrategia global se basa en n horizonte de inversión de medio plazo, se desvía de la posición netra. Recomendamos sobreponderar las acciones y los activos alternativos. Asimismo, recomendamos infraponderar los activos de renta fija y la liqidez. Desde nestro pnto de vista, las inversiones en los mercados emergentes sigen siendo atractivas, especialmente en renta fija. Recomendamos sobreponderar las acciones norteamericanas frente a las de la Zona Ero. Fente: Credit Sisse

6 6 Research Monthly Abril 2011 Ideas de inversión recientes en Research Monthly Recomendación seleccionada para esta edición mensal Recomendación Medida a adoptar BUY MOL Hngarian Oil & Gas 3.875% 10/15 en EUR. FI Añadir exposición. BUY China Constrction Bank apesta clave sobre el crecimiento chino, qe spera EQ Precio objetivo: HKD 8,70. a ss peers en términos de fndamentales. BUY Global macro hedge fnd exposre. AI BUY na cartera diversificada de hedge fnds global macro. BUY EUR/JPY: Es probable qe el BCE sba tipos antes qe el BoJ, lo qe spone FX BUY EUR/JPY a precio spot con n objetivo en 22 y stop loss en 111,50. n apoyo en términos de tipos para el EUR. BUY BG Grop perfil de crecimiento de prodcción sperior y red global de gas EQ Precio objetivo: GBP 17,00. natral licado sperior (LNG). BUY First Solar compañía líder en módlos solares con la menor estrctra de EQ Precio objetivo: USD 189,00. costes. BUY Meyer Brger n proveedor líder de eqipos para la indstria solar. EQ Precio objetivo: CHF 43,00. Ideas seleccionadas de meses anteriores Marzo 2011 (22/ 02 /2011) Recomendación Medida a adoptar BUY MORGAN STANLEY 4.5% 02/16 en EUR. FI Añadir exposición. BUY HPQ mayor claridad sobre la estrctra de management, potencial en el mercado de los tablets. EQ Precio objetivo: USD 52; stop loss: USD 42,50. BUY Exposición a estrategias de momentm de commodities. AI La intercorrelación entre commodities está bajando. Las estrategias de momentm deberían comportarse mejor qe el resto. BUY Bonos argentinos con vencimientos cortos y bonos venezolanos con precios FI Los inversores con apetito de riesgo peden añadir exposición. bajos. BUY Bonos corporativos high yield con vencimientos cortos y medios qe cotizan por FI Añadir exposición. debajo de ss niveles respectivos de call. BUY Cable and Wireless Worldwide. Un operador de telecomnicaciones qe está EQ Revisamos a la baja Cable and Wireless Worldwide a HOLD, realizar beneficios. entre nestros objetivos de posible compra (objetivo alcista del 25%). BUY Favorecemos na cesta forward a 12M de SGD, MYR, KRW y CNY vs. USD. FX HOLD. Objetivo: 105, stop loss: 97. Febrero 2011 (25/01/2011) Recomendación Medida a adoptar BUY HEIDELBERGCEMENT FINANCE 6,5% 08/15 en EUR. FI Añadir exposición. BUY Pfizer no de nestros stocks con dividendos dinámicos. EQ Precio objetivo: USD 23; stop loss: USD 15. BUY inversiones diversificadas en hedge fnds. AI BUY fondo de hedge fnds o certificado sobre índice de hedge fnds. BUY EUR/JPY, pesto qe es probable qe los spreads de tipos se mevan a favor del EUR. FX CLOSED con na pérdida de 4,3% tras haberse alcanzado el stop loss el 17/03/2011. BUY BNP 5,186% perp call 06/15 en USD. FI Añadir exposición. BUY Coca-Cola: Un líder mltinacional con importantes innovaciones en el segmento EQ Precio objetivo: USD 71; stop loss: USD 55. de la «vida sana». BUY Deere, fabricante global de maqinaria agrícola. EQ Precio objetivo: USD 110; stop loss: USD 81. FI Renta fija EQ Acciones AI Inversiones alternativas FX Divisas Si desea más información pública sobre calqier otro emisor, por favor visite nestra página Global Research Disclosre:

7 7 Research Monthly Abril 2011 Economía Mayor incertidmbre, anqe las perspectivas de crecimiento se mantienen ampliamente positivas Visión general La sbida del petróleo y los acontecimientos de Japón peden enfriar el crecimiento global. El contexto monetario global sige actando como apoyo. Los riesgos de inflación a corto plazo sigen al alza. El descontento político en la región MENA, la consigiente sbida el petróleo y los desastres natrales en Japón se prodcen en n momento en el qe el momentm del crecimiento global es ferte. Y lo qe es más importante, los indicadores adelantados de mchas economías domésticas, inclidos el Ifo alemán y el PMI norteamericano, han sbido hasta máximos históricos, llegando inclso a sperarlos. Este ferte momentm sgiere qe es poco probable qe la recperación global qede seriamente dañada por dichos shocks, debido especialmente a qe la política monetaria sige actando como apoyo (ver gráfico). Esperamos, sin embargo, al menos n debilitamiento temporal del crecimiento. Japón: El impacto global probablemente sea limitado El terremoto y el tsnami de Japón han provocado terribles pérdidas de vidas e importantes destrozos materiales. Las áreas afectadas representan en torno al 6% 7% del PIB y tanto la prodcción indstrial como el comercio han qedado my afectados en mchas zonas, por lo qe Japón va a sfrir caídas significativas en marzo y abril. Posteriormente es probable qe se prodzca n ferte rebote. La pérdida del sministro eléctrico de la central nclear de Fkshima debería sstitirse pronto gracias a la capacidad disponible de otras partes del país. Los trabajos de reconstrcción también deberían sponer n ferte implso para el crecimiento, y esperamos qe el impacto ecológico de largo plazo se circnscriba a las zonas colindantes de la planta nclear. Las consecencias sobre el crecimiento global también deberían ser limitadas. A corto plazo, algnas cadenas de sministro dependientes del sministro japonés peden qedar perjdicadas, y a largo plazo podría prodcirse n cierto abandono de la energía nclear. La sbida del petróleo plantea algnos riesgos para el crecimiento Las estimaciones de los efectos sobre el crecimiento de las sbidas del petróleo por los problemas en s oferta varían. No reslta sorprendente qe la mayoría de los estdios sgieran qe los efectos negativos sobre el crecimiento selen ser mayores canto mayor, más rápida y más dradera sea la sbida del precio del petróleo. Estimamos qe el crecimiento global podría redcirse cerca de n 0,5% tras na sbida del 50% en el precio del petróleo. No obstante, tanto el gobierno sadí como el de otros países van a gastar na parte más significativa de ss mayores ingresos del petróleo con el fin de apoyar la estabilidad social, lo qe debería crear n implso positivo para el crecimiento global. El BCE y el BoE se nen a la política de sbidas. La Fed a la espera. Los riesgos inflacionistas al alza más allá de los derivados del shock inicial del petróleo y los alimentos sigen elevados en los ME, por lo qe es probable qe el endrecimiento monetario continúe. Los acerdos adoptados por los líderes eropeos sobre el importe de los fondos contra la crisis (EFSF/ ESM) y los menores (y por ende más sostenibles) costes de financiación deberían redcir los condicionantes qe pesan sobre la política del BCE. Dada la alta inflación registrada, esperamos na primera sbida de tipos en abril. El hecho de qe la inflación se sitúe my por encima del objetivo del 2% sgiere qe el Banco de Inglaterra también debe actar, y creemos qe lo hará en mayo. Por el contrario, es probable qe la Fed se mantenga a la espera este año, ya qe el mercado laboral sólo está mejorando gradalmente. Es my improbable qe el SNB actúe a menos qe el CHF se debilite mcho. thomas.herrmann@credit-sisse.com, +41 (0) La política monetaria global sige siendo expansionista Tipo de interés real menos crecimiento del PIB real (en %) Astralia Italia Francia Siza Canadá Japón Alemania Fentes: Bloomberg, Datastream, Credit Sisse EE.UU Economías avanzadas, 2010 Mercados emergentes, 2010 A pesar del endrecimiento en crso de las políticas monetarias, los tipos de interés (reales) a corto plazo se mantienen generalmente por debajo de las tasas de crecimiento del PIB real, lo qe sgiere qe las políticas sigen siendo expansionistas. UK Brasil Indonesia Trqía China India

8 8 Research Monthly Abril 2011 Categorías de activos Renta fija El poder de los cpones Visión general Los sólidos fndamentales crediticios y las atractivas expectativas de retorno total por los altos cpones constityen n apoyo para mchos bonos con alto rendimiento. Nestro foco permanece centrado en bonos de dración corta/media y en emisores con menor rating. Los acontecimientos recientes en Japón y la región MENA han mantenido la confianza de los mercados financieros en niveles más vlnerables de lo qe el impacto sobre el crecimiento económico global y la inflación pede jstificar a medio plazo. La normalización gradal de los tipos de interés en la Erozona, el Reino Unido, también en Siza más entrado el año y en EE.UU. en 2012 pede prodcirse tal y como se había anticipado anteriormente. La caída de las rentabilidades de la deda pública derivada de la hida hacia la calidad pede por tanto considerarse temporal ya qe la rentabilidad de los bonos debería sbir progresivamente a lo largo del año. Entretanto, las métricas del crédito corporativo y emergente sigen actando ampliamente como apoyo para el crédito, como también lo hace la baja actividad emisora. A pesar de qe los spreads de crédito, con algnas excepciones (específicamente las financieras), han velto a ss niveles medios históricos, podría prodcirse na caída moderada de éstos na vez qe se recpere el apetito de riesgo de los inversores, lo qe contribiría a absorber el impacto adverso de la sbida de las rentabilidades benchmark. Estrategia Hemos mantenido nestra estrategia de renta fija sin cambios en términos generales, con n enfoqe sobre el crédito high yield (HY) y emergente (ME) y sobre bonos con vencimientos medios. Los bonos soberanos de los ME se han comportado peor qe otros segmentos de crédito desde el comienzo del año, anqe las valoraciones relativas velven a resltar atractivas. A pesar de qe las rentabilidades high yield resltan bajas en términos históricos, aún son mcho mayores qe las de la mayoría del crédito investment grade, y ss perspectivas de retornos totales se apoyan en nos mayores cpones. A la lz de las bajas tasas de defalt, segimos considerando los créditos HY de los ME como inversiones atractivas, también para inversores by-and-hold. Bonos con recomendación BUY actalmente: MOL Hngarian, Wind Telecommnicazioni, Swissport y Snrise Commnications, Argentina, Venezela y empresas seleccionadas de los ME. En el amplio segmento investment grade, recientemente hemos mejorado nestra opinión sobre la deda bancaria senior eropea. Consideramos qe las medidas annciadas para estabilizar las posiciones en deda de las zonas periféricas de la UE son positivas y qe el riesgo de qe se prodzca n exceso de emisiones de deda bancaria senior es menor de lo qe se había estimado. Los emisores preferentes de deda senior y sbordinada son: Rabobank, HSBC y BNP Paribas. nannette.hechler-fayd'herbe@credit-sisse.com, +41 (0) Posicionamiento recomendado en la crva de rendimientos 1 CHF AAA/AA A /BBB EUR AAA /AA A /BBB GBP AAA/AA A /BBB USD AAA/AA A /BBB Vencimientos preferidos (años) Principales ideas de inversión Fente: Credit Sisse BUY MOL Hngarian Oil & Gas 3,875% 10/15 en EUR. BUY WIND 7,375% 02/18 en EUR. Preferimos vencimientos cortos y medios para los bonos con alto rating (AAA/AA), mientras qe para los bonos A/BBB se peden considerar vencimientos ligeramente más largos. 1 Las recomendaciones expresan el atractivo relativo de segmentos concretos de las crvas de rendimientos soberanos en n horizonte a 3/6 meses. Las recomendaciones no tienen en centa los riesgos por los tipos de cambio.

9 9 Research Monthly Abril 2011 Renta fija Recomendaciones de bonos seleccionados N. o val. N. o ISIN Mon. Emisor Calific. 8 S&P/M. Cpón Vencim. (%) Valor min./ Incremento Vol. Precio 1 (mill.) CHF CH CHF CITIGROUP INC A/A3 3 17/12/ / ,45 2, , CH CHF EXPORT-IMPORT BK KOREA Ae/A1e 2,375 30/03/ / ,70 1, , XS CHF AGUILA 3 SA 3 B/(P)B2 7,875 31/01/ / ,25 7, ,19 USD US87938WAK99 USD TELEFONICA EMISIONES SAU 2,3 A /Baa1 2,582 26/04/ / ,27 1, , USF8586CAE24 USD SOCIETE GENERALE 3 A+/Aa2 2,2 14/09/ / ,13 2, , US03523TBA51 USD ANHEUSER-BUSCH INBEV WOR 2,3 BBB+/Baa1 2,875 15/02/ / ,50 2, , USU2339CAK46 USD DAIMLER FINANCE NA LLC 3 BBB+e/A3e 3 28/03/ / ,79 3, , USL97437AE47 USD WIND ACQUISITION FIN SA 3 BB /Ba2 7,25 15/02/ / ,75 6, , US53947QAA58 USD LLOYDS TSB BANK PLC 3,7 BBB+/Baa2 6,5 14/09/ / ,03 6, , USF1058YHV32 USD BNP PARIBAS 3,6 A/Baa1 5,186 perpeto 1.000/ ,00 6, , US912828ET33 USD TSY INFL IX N/B 2,3 AAA/Aaa 2 15/01/ / ,55 0, ,28 EUR XS EUR LLOYDS TSB BANK PLC A+/Aa3 4,5 15/09/ / ,05 4, , XS EUR HEIDELBERGCEMENT FINANCE 3 BB/Ba3 6,5 03/08/ / ,75 4, , XS EUR MOL HUNGARIAN OIL & GAS BB+/n.r. 3,875 05/10/ / ,50 5, , XS EUR SCHLUMBERGER FINANCE BV A+/A1 2,75 01/12/ / ,03 3, , XS EUR MORGAN STANLEY A/A2 4,5 23/02/ / ,70 4, , XS EUR BAYER AG 5 BBB /Baa3 5 29/07/ / ,75 5, , XS EUR WIND ACQUISITION FIN SA 3 BB /Ba2 7,375 15/02/ / ,92 6, , XS EUR HSBC CAPITAL FUNDING LP 6 A /A3 5,3687 perpeto 1.000/ ,95 5, , XS EUR SG CAPITAL TRUST III 2,6 BBB+/Baa2 5,419 perpeto 1.000/ ,75 8, , DE EUR DEUTSCHLAND I/L BOND AAA/Aaa 1,5 15/04/2016 0,01/0, ,28 0, ,35 Otras divisas XS GBP SOCIETE GENERALE A+/Aa2 3,875 17/12/ / ,54 3, , AU3CB AUD LLOYDS TSB BANK PLC 3 A+/Aa3e 7,5 01/10/ / ,08 7, , XS AUD COMMONWEALTH BANK AUST AA/Aa1 6,25 20/01/ / ,78 6, , XS AUD TOYOTA MOTOR CREDIT CORP AA /Aa2 6 02/02/ / ,73 6, , XS AUD BP CAPITAL MARKETS PLC A/A2 6 17/03/ / ,57 6, ,41 Mercados emergentes/sin bena calificación CH CHF BK MOSCOW (BOM CAPITAL) BBB/Baa2 4,5 10/09/ / ,20 3, , CH CHF VNESHECONOMBANK (VEB) BBB/Baa1e 3,75 17/02/ / ,45 3, , XS USD SBERBANK (SB CAP SA) 3 n.r./a3 5,4 24/03/ / ,50 5, , XS BRL KOMMUNALBANKEN AS AAAe/n.r. 8 14/09/ / ,35 9, , XS MXN INTL BK RECON & DEVELOP AAA/Aaa 6,5 11/09/ / ,26 5, ,16 Para el análisis detallado qe acompaña a las recomendaciones listadas, conslte las últimas Global Research Credit Updates y las ideas de inversión. 1 Precios indicativos 25 marzo Sjeto a la tasa de retención 3 Cpón semestral 4 Cpón trimestral 5 Deda sbordinada, yield to call, dration to call 6 Deda sbordinada, Tier-1, yield to call, dration to call 7 Deda sbordinada, LT2 8 e = Calificación esperada, sjeta a docmentación final, (P) = provisional n.a. = no aplicable n.r. = sin calificación YTM/ YTC (%) Dif. b. est. Dr. Convertibles atractivos actalmente 1 N. o val. Emisor (calificación) S&P/Moody s Sbyacente Core ideas CH ALLREAL HOLDING (n.r./n.r.) XS LUKOIL INTL FIN (n.r./n.r.) US458140AD22 INTEL CORP (A+/n.r.) ALLREAL HOLD-REG LUKOIL OAO- ADR Cpón (%) Vencimiento Nominal Precio actal /10/2014 CHF /06/ USD INTEL CORP /12/ USD Yield a vencimiento (%) Paridad Delta (%) Precio de conv. Cotización Recomendación de CSBP 2 105,71 1,26 103, ,09 136,50 BUY 123,51 2,62 96, ,69 71,20 HOLD 103,50 2,75 66, ,82 3,46 BUY 1 Todos los precios a fecha 28 marzo 2011 c.o.b. 2 Calificación de la acción sbyacente 3 Soft call despés de diciembre 2013 si el precio de la acción spera los USD Soft call despés de diciembre 2012 si el precio de la acción spera los USD n.a. = no disponible n.r. = sin calificación Fentes: Bloomberg, Credit Sisse

10 10 Research Monthly Abril 2011 Categorías de activos Acciones Resistencia y renacimiento Visión general Esta corrección está sentando las bases de na oportnidad de compra, pero aún no existe. A pesar de los acontecimientos recientes, el crecimiento global y las posiciones de liqidez de las empresas permanecen fertes. Los mercados financieros se han tenido qe batir el cobre en mchos frentes: riesgos geopolíticos en el norte de África, las perspectivas de sbidas de tipos de interés en el mndo desarrollado con China endreciendo aún más s política y los riesgos económicos y hmanos qe plantean los trágicos acontecimientos en Japón. Hasta hace my poco, la fortaleza de las empresas, el incremento de los beneficios, los benos fndamentales y el sentimiento de optimismo han giado a las acciones a través de los problemas hasta niveles próximos a máximos. No obstante, la incertidmbre qe pesa sobre los acontecimientos en Japón y Oriente Próximo ha provocado na corrección en los mercados de acciones. En este sentido, el Investment Committee ha revisado recientemente a la baja s visión táctica de alcista a netra. A largo plazo, el IC ha mantenido s visión estratégica positiva de largo plazo y sbrayamos qe mchos de los fndamentales globales de las acciones existentes antes de la volatilidad reciente permanecen en vigor. Esperamos qe dichos factores contribyan a na mayor resistencia de los mercados de acciones. En particlar, los mercados de acciones han mostrado síntomas de retorno a niveles fndamentales atractivos. En lo referente a Japón específicamente, donde mantenemos na visión netra, recalcamos la oportnidad y necesidad de n recimiento en términos de crecimiento implsado por reformas económicas y políticas. Si bien la sitación inmediata en Japón sige siendo incierta, nestro instinto en el contexto de lo qe consideramos na recperación económica global bien establecida recomienda considerar las ventas de acciones como las bases para na oportnidad de compra, anqe esta oportnidad aún no existe. En términos globales, creemos qe la ferte rotación sectorial de las últimas dos semanas (salidas de sectores cíclicos hacia sectores defensivos) está empezando a remitir anqe conviene recordar qe los mercados aún deben digerir na ralentización del momentm de la tasa de crecimiento de mchos indicadores adelantados (p.ej. el índice Ifo) a pesar de qe el nivel de crecimiento sige amentando de forma constante. Estamos sobreponderados en los sectores de energía, IT, indstriales y consmo discrecional desde na perspectiva estratégica y ahora añadimos los sectores de materiales, prodctos draderos de consmo y semicondctores. El sector de sanidad sige infraponderado. De igal modo, hemos incorporado recientemente na serie de cambios en nestro CS Top 30 con el fin de adoptar n planteamiento pro-cíclico y na mayor exposición a Asia. michael.o'sllivan@credit-sisse.com, +44 (0) lars.kalbreier@credit-sisse.com, +41 (0) Índice VIX de volatilidad Conslte también las ideas de inversión sobre n tema similar en la página /10 06/10 09/10 12/10 03/11 CBOE Volatility Index (VIX) Fentes: Datastream, Credit Sisse/IDC Media Principales ideas de inversión La volatilidad ha velto rápidamente a niveles bajos. BUY China Constrction Bank demanda clave sobre el crecimiento chino, y spera a ss peers en términos de fndamentales.

11 11 Research Monthly Abril 2011 Acciones Acciones de n vistazo: Regiones, sectores y valores Estrategia del sector de acciones globales y lista de enfoqe (6 12+ meses) Sector (ponderación) Indstria Ponderación estratégica (6 12+ m.) Eropa Netro Siza Netro EE.UU. Rendimiento sperior Asia sin Japón Rendimiento sperior Japón Netro Astralia Netro Energía (O) Energía O BG Grop, Royal Dtch Shell Sncor Energy, Petrobras (ADR), Chevron Si desea más información pública sobre calqier otro emisor, por favor visite nestra página Global Research Disclosre: PTTEP, Santos, CNOOC Materiales (O) Prodctos qímicos O BASF Orica Materiales de constrcción O Metales y minería O Rio Tinto, Xstrata Vale (ADR) Rio Tinto Limited Plpa y papel O Indstrial (O) Bienes de eqipo O Siemens, Schneider ABB, Kaba Honeywell IJM, United Tractors, Electric International, General Fanc, Keppel Corp. Electric, Caterpillar Sministros y servicios comerciales N Transportes, servicios logísticos O China Shipping Prodctos de consmo no básico (O) Prodctos de primera necesidad (U) Atomóviles y componentes O Tata Motors, Toyota Motors Consmibles draderos e indmentaria, Textil, Indmentaria y ljo O Philips Swatch Grop (Bearer) Hoteles, restarantes y ocio N Starbcks, McDonald s Medios de comnicación O WPP Venta al por menor N Venta de alimentos y prodctos de primera U Aryzta necesidad Bebidas U Anheser-Bsch Coca-Cola Indofood Skses Alimentos U Danone Nestlé Kraft Foods Tabaco O British American Philip Morris Tobacco International Prodctos domésticos y personales N Henkel Pref Sald (U) Eqipo y servicios medicos U Fresenis Pref Baxter International Biotecnología U Prodctos farmacéticos U Bayer Roche (Genssscheine), Pfizer Novartis Finanzas (N) Entidades bancarias N UBS Kasikornbank, CIMB Grop, Overseas Chinese Banking Corp., China Constrction Bank Entidades financieras diversas N Detsche Bank, ING JPMorgan Chase Segros N Allianz National Sisse Bienes inmobiliarios N Sn Hng Kai Properties, Frasers Centrepoint Trst Tecnología de la Software y servicios O Microsoft, Google Tencent información (O) Eqipo tecnológico y hardware O Qalcomm Samsng Electronics, HTC Semicondctores y eqipo relacionado O Servicios de telecomnicaciones Servicios de telcos diversos U Telefonica AT&T (U) Servicios de telcos inalámbricas U Servicios de tilidad Servicios de tilidad pblica U GDF Sez pblica (U) Fente: Credit Sisse Leyenda de ponderaciones: O Rendimiento sperior N Netro U Rendimiento inferior A continación se recoge la estrategia sectorial y la focs list a 28/03/2011 recomendadas por la división de Private Banking de Credit Sisse. Nestra estrategia sectorial mestra nestras preferencias por sectores con recomendación respecto de los benchmarks regionales: Global: (MSCI World en USD), Eropa/EMEA (MSCI Erope en EUR), USA/América Latina (S&P 500/MSCI USA en USD), Asia/Pacífico (MSCI AC Asia/Pacific en USD). La recomendación de sobreponderar (infraponderar) se tradce en na recomendación de invertir más (menos) respecto de la posición netra indicada por las ponderaciones por capitalización brsátil de ss benchmarks respectivos. Las ponderaciones sectoriales así como las posiciones netras están disponibles bajo solicitd; por favor póngase en contacto con s relationship manager. La Focs List recoge na selección de las acciones qe preferimos pertenecientes a nestro perímetro de cobertra y qe presentan na recomendación BUY. Dicha selección se realiza al objeto de reflejar nestras preferencias sectoriales y regionales. Las actalizaciones se recogen en nestras pblicaciones Research Monthly y Research Weekly así como en nestros informes de Eqity Research. Además, en nestro Research Eqity Daily pblicamos las entradas y salidas de acciones. Los cambios están marcados en negrita. Tenga en centa qe las facilidades comerciales en algnas acciones podrían estar limitadas.

12 12 Research Monthly Abril 2011 Categorías de activos Inversiones alternativas La perspectiva estratégica para la inversión alternativa mantiene s atractivo Visión general Los hedge fnds probablemente hayan registrado pérdidas moderadas tras el terremoto de Tohok en Japón. La perspectiva táctica para las commodities ha sido revisada a netra debido a la creciente incertidmbre en los mercados globales. Perspectivas para la inversión alternativa El contexto de mercado sige siendo positivo para los hedge fnds y el inmobiliario a pesar del giro de mercado de marzo. La perspectiva táctica para las commodities se ha deteriorado. Commodities: Por ahora netros, anqe la perspectiva estratégica sige positiva A lo largo del mes de marzo, los mercados de commodities se han comportado de forma errática al qedar los datos económicos en n segndo plano tras el terrible terremoto de Japón y la escalada de tensiones en Libia. Algnos mercados, como el del petróleo, han descontado na prima de riesgo político considerable. Como resltado de ello hemos revisado a netra nestra perspectiva táctica para las commodities. El robsto crecimiento económico y la demanda adicional de commodities derivada de los trabajos de reconstrcción en Japón deberían aydar a las commodities para qe recperen s senda alcista. Por ahora creemos qe el oro sige siendo atractivo por la demanda de inversión y s sitación técnica. Acciones inmobiliarias: Perspectivas optimistas anqe catas Dada la combinación actal de crecimiento económico robsto y bajas rentabilidades de los bonos, las acciones inmobiliarias sigen siendo atractivas. Sin embargo, la rentabilidad por dividendo ha caído significativamente y las valoraciones están caras en mchas regiones, por lo qe las acciones inmobiliarias ya no son na apesta pra por la rentabilidad y reqieren cada vez más n crecimiento de la rentas como driver de rentabilidad. Recomendamos mantener na cartera diversificada con n enfoqe eropeo, donde las valoraciones parecen menos caras. Principales ideas de inversión BUY Exposición a hedge fnds global macro. Hedge fnds: La rentabilidad positiva continúa Los hedge fnds han mostrado en marzo s capacidad para navegar en agas reveltas. Se estima qe el DJ CS AllHedge Index había caído n 1,03% a 21 de marzo (MSCI World: 3,1%). En particlar, los managed ftres podrían sfrir importantes pérdidas ya qe las tendencias de largo plazo se han invertido significativamente (estimamos qe el DJ CS AllHedge Managed Ftres Index ha caído n 3,07%). Los hedge fnds con exposición moderada de mercado, como los convertible arbitrage y los distressed debt, deberían comportarse mejor qe el resto. Inversiones de private eqity en los mercados emergentes Las inversiones de private eqity (PE) en los mercados emergentes han crecido rápidamente desde 2004 y representaron el 13,7% de la inversión global de private eqity en China, Brasil e India han sido los países qe más fljos de inversión han atraído. El PE en mercados emergentes debería beneficiarse de nas tasas de crecimiento del PIB por encima de la media y de nos volúmenes de transacciones aún bajos respecto del PIB si se comparan con las economías desarrolladas. Las inversiones en PE de mercados emergentes peden esperar retornos con TIR entre 10% y 20%, anqe también riesgos legales, políticos y empresariales mayores. cedric.spahr@credit-sisse.com, +41 (0) Barómetro de Hedge Fnds de CS Barómetros de hedge fnds Fentes: Bloomberg, Credit Sisse Condiciones peligrosas Condiciones favorables 13 semanas savizado A pesar de los picos recientes de volatilidad de mercado, nestro Barómetro de Hedge Fnds señala n entorno generalmente positivo para las inversiones en hedge fnds, caracterizado por na liqidez y nos indicadores de ciclo empresarial positivos.

13 13 Research Monthly Abril 2011 Categorías de activos Divisas El USD mestra más síntomas de debilidad estrctral Visión general El USD no consigió beneficiarse de la mayor aversión al riesgo de marzo, con lo qe es ahora más vlnerable a los bajos tipos de interés, especialmente frente al EUR. USD/JPY apntalada por na intervención: mantenerse corto en los crces del JPY. La mayor aversión al riesgo drante el mes de marzo ha servido de apoyo para el yen japonés y el franco sizo, pero no para el dólar norteamericano. El mayor dedor del mndo no ofrece mejor rentabilidad a corto plazo qe el resto de divisas principales, por lo qe aparentemente ya no pede contar con na prima de riesgo favorable en momentos de incertidmbre. Al mismo tiempo, el ero se beneficia 1) de na bajada de s desfavorable prima de riesgo, ya qe los gobiernos de la Zona Ero están cada vez más próximos a finalizar el Mecanismo de Estabilización Financiera y 2) de na sbida de las expectativas de sbidas de tipos por el BCE. El spread EUR-USD LIBOR a 1 año se ha ensanchado n 0,25% en el último mes hasta 1,1%. Nestra cartera modelo de divisas sige por tanto sobreponderada en divisas eropeas y hemos revisado al alza nestras previsiones para el EUR frente al USD a 1,46 a 12 meses. Top investment idea BUY EUR/JPY al precio spot con objetivo en 122 y stop loss en 111,50. En Eropa, segimos favoreciendo la corona seca y la libra esterlina y esperamos qe el franco sizo se comporte peor qe el resto de divisas de la región. En asencia de na aversión al riesgo sostenida, esperamos qe el franco sizo, qe ya está caro, se debilite frente al resto de Eropa, donde los spreads de rentabilidad velven a ensancharse, y se mantenga firme frente al USD. La drástica caída del USD/JPY tras el terremoto ha provocado na intervención concertada del G7 para contrarrestar los temores a na repatriación masiva de capitales. Dicha intervención ha reforzado la idea de n posible selo para el USD/JPY en la zona de 80, anqe hasta ahora no hemos visto na sbida sficiente de las rentabilidades globales, o n cambio de tendencia, como para modificar las perspectivas visiblemente bajistas del yen frente al generalmente débil USD. Por ese motivo mantenemos sin cambios nestras previsiones para el USD/JPY, anqe también mantenemos ligeramente infraponderado el yen frente a otras principales divisas recomendadas. A la lz de los riesgos de na corrección significativa a la baja de los precios del petróleo, dada la gran oferta existente, es probable qe los altos niveles actales del rblo rso no pedan sostenerse. Por ese motivo hemos invertido nestra visión táctica alcista y estratégica netra para ser moderadamente bajistas sobre el rblo en términos globales. También hemos revisado a estratégicamente netra nestra visión sobre el rand sdafricano y la lira trca sobre la base de nos mayores riesgos de intervención y de técnicos más débiles, respectivamente. Las divisas de los países de Eropa Central y del Este también deberían beneficiarse de las menores tensiones en la UME. Segimos favoreciendo el peso mexicano y las divisas asiáticas en general. joe.prendergast@credit-sisse.com, +41 (0) Cartera de divisas modelo denominada en USD JPY CAD SGD AUD SGD XAU EUR XAU EUR EUR JPY JPY Base en Base en USD USD USD USD USD Fente: Credit Sisse SEK SEK GBP GBP CHF NOK Diversificación core Asignación estratégica Nivel + = táctico Cartera óptima Eropa EUR 20% EUR 16% 2% EUR 18% SEK 7% 0% SEK 7% GBP 3% 3% GBP 6% CHF 0% 4% CHF 4% NOK 0% 0% NOK 0% América USD 62% USD 52% 14% USD 38% CAD 0% 3% CAD 3% Asia-Pacífico JPY 15% JPY 13% 4% JPY 9% SGD 3% 4% SGD 7% AUD 0% 0% AUD 0% NZD 0% 0% NZD 0% Oro XAU 3% XAU 6% 2% XAU 8%

14 14 Research Monthly Abril 2011 Tema de Inversión Tensiones en el norte de África/Oriente Medio y precio del petróleo Visión general Las tensiones en el norte de África/Oriente Medio han implsado los precios del crdo por encima de los niveles qe jstifica la sitación de oferta/demanda. Unos precios altos del crdo amentarían el riesgo sobre el crecimiento, pero apoyarían los stocks de crdo. La sbida del precio del petróleo desde los mínimos de la recesión próximos a 35 USD por barril a finales de 2008 hasta los 80 y 90 USD de comienzos de 2011 pede explicarse en gran medida por la mejora del crecimiento económico y el fortalecimiento de la demanda. No obstante, como consecencia de los distrbios sociales en Oriente Medio y el norte de África y de la mayor preocpación por los cortes en el sministro de petróleo, los precios del crdo han sbido más de n 20% desde mediados de febrero. Las tensiones se mantienen, por lo qe la incertidmbre domina el sentimiento de mercado, y creemos qe éste descenta na prima de riesgo considerable. Hasta ahora la única redcción de la oferta se ha prodcido en Libia, qe normalmente representa el 2% de la prodcción global de petróleo. A pesar de qe la demanda global de crdo ya spera los máximos alcanzados en 2008, la menor prodcción en Libia no ha provocado na escasez significativa de oferta. Los inventarios de los principales consmidores de crdo están bastante altos y la capacidad de prodcción disponible de la OPEP también es significativamente mayor qe cando se prodjo el último pico en el precio del crdo a mediados de Arabia Sadí, en particlar, centa con na amplia capacidad disponible y ha amentado s prodcción para amortigar los problemas de sministro. Desde nestro pnto de vista, Arabia Sadí va a ser n elemento clave de eqilibrio en el mercado global. S capacidad disponible de prodcción doméstica se mantiene por encima de los 3 millones de barriles por día (mbd) mientras qe la capacidad disponible total de la OPEP se estima por encima de los 5 mbd. Nestro escenario base sgiere qe la oferta global de crdo será sficiente para satisfacer las necesidades de la Principales ideas de inversión BUY BG Grop perfil de crecimiento de prodcción sperior y red global de gas natral licado sperior (LNG). demanda en el caso de qe la oferta libia se mantenga fera del mercado drante más tiempo. Por tanto, desde na perspectiva de «oferta y demanda», creemos qe los precios actales del crdo son demasiado altos. No obstante, dado el crecimiento sbyacente aún robsto y especialmente la incertidmbre existente sobre la estabilidad de la región, por ahora parece improbable na ferte corrección hasta niveles por debajo de los 90 USD por barril. Canto más tiempo se mantengan los precios del crdo por encima de los niveles qe jstifican la relación entre oferta y demanda, mayor es el riesgo para el crecimiento global, ya qe el poder adqisitivo de los consmidores y/o los márgenes de beneficios están mermados. En paralelo con el intenso debate sobre el lgar qe ocpa la energía nclear en el mix energético global, nos mayores precios del crdo son positivos para el tema de inversión en energías alternativas (para más detalles, conslte el tema de inversión qe se recoge en la página 15 y las Megatrends en la página 17). Además, aqellos inversores qe consideren qe los precios del crdo van a mantenerse elevados, peden añadir posiciones en aqellas acciones de petroleras seleccionadas más directamente beneficiadas. thomas.herrmann@credit-sisse.com, +41 (0) stefan.graber@credit-sisse.com, +41 (0) Contribciones a la oferta global de petróleo de los países de la OPEP Cota de sministro de crdo a escala mndial en % Ecador Qatar Libia Angola Argelia Fentes: EIA, Bloomberg, Credit Sisse Nigeria Arabia Sadí es el país más representativo de la oferta global de petróleo y pede compensar los cortes de sministro en Libia. Venzela Iraq Kwait EAU Irán Arabia Sadí

15 15 Research Monthly Abril 2011 Tema de Inversión Implicaciones de mercado del terremoto de Japón Visión general Despés de na catástrofe natral grave, históricamente las implicaciones económicas y de mercado han sido temporales y cortas. Centrarse en compañías con exposición al tema de la reconstrcción, exportadores ble chips y las energías alternativas. Tras el trágico terremoto del 11 de marzo en Japón, el Nikkei cayó más de n 16% en los dos días sigientes de mercado. El mercado ya ha recperado na parte de ss pérdidas con n rebote del 11% (a 25 de marzo) desde ss mínimos del 15 de marzo. Históricamente despés de na recperación inicial, el mercado sele entrar en n periodo de consolidación segida de na recperación de largo plazo sostenida, ya qe los planes de reconstrcción empiezan a dejarse sentir en la economía. Despés del terremoto de Kobe (1995) el Nikkei corrigió con ferza en los tres primeros meses tras la catástrofe, dado qe el yen se fortaleció, pero volvió a ss niveles anteriores al terremoto en los 12 meses sigientes gracias al apoyo del programa de reconstrcción (ver gráfico). Si bien el impacto sobre la economía doméstica probablemente provoqe n menor crecimiento de beneficios en FY 2011, las valoraciones de las acciones japonesas sigen siendo atractivas. Además, las empresas qe contribyan a los trabajos de reconstrcción probablemente se beneficien de na mayor demanda. El gobierno japonés estima qe el coste económico del terremoto pede alcanzar los millones de USD, y se consideran los esferzos de reconstrcción, como la ayda financiera a los gobiernos locales afectados por el terremoto. Además, los inversores deben centrarse en exportadores ble chip con instalaciones de prodcción significativas en el extranjero y acciones con alto rendimiento qe parezcan sobrevendidas (a 25 de marzo) despés de la corrección reciente de mercado. Principales ideas de inversión BUY Mitsi Fdosan na compañía inmobiliaria qe pede beneficiarse de na demanda creciente de reconstrcción tras el terremoto. BUY First Solar compañía líder en módlos solares con la menor estrctra de costes. La crisis nclear de Fkshima sige siendo grave, y ahora existe el riesgo de na fsión parcial del núcleo. Creemos qe el accidente nclear va a modificar las preferencias de los gobiernos en beneficio de la energía alternativa. Además, es probable qe los estándares de segridad de las centrales ncleares se revisen, lo qe beneficiaría a los proveedores de servicios de retroadaptación: las fertes ventas de acciones de energía nclear peden por tanto sponer na oportnidad a corto plazo. Las acciones de energía alternativa han sido las beneficiarias y, en particlar, algnas acciones de energía solar han reaccionado con ferza, ya qe son my sensibles a los posibles cambios políticos. Por lo tanto, a corto plazo, la selección de acciones es importante. A largo plazo, el tema de las energías alternativas sige intacto. jliette.lim-fat@credit-sisse.com, +41 (0) Parte de la Megatrend «Sostenibilidad» Conslte la página 17 Acciones tras el terremoto de Kobe en Nikkei 225 Fonte: Bloomberg, Credit Sisse MSCI World El mercado japonés de acciones cayó n 25% en los tres meses sigientes al terremoto de Kobe (1995) y volvió a ss niveles anteriores al terremoto en los 12 meses posteriores a éste.

16 16 Research Monthly Abril 2011 Tema de Inversión Reacciones del mercado Overview Se ha prodcido na intervención conjnta en el mercado de divisas para frenar la ferte apreciación del JPY frente al USD por los fljos de repatriación y la alta volatilidad. El giro en el JPY ha permitido recperarse al mercado japonés de acciones. Es probable qe la expansión nclear se redzca en beneficio de energías alternativas más segras a medio plazo. Los JGB se benefician de na demanda refgio y de las medidas de liqidez del banco central. Figra 1 La fortaleza del JPY sometida a intervenciones /03/11 08/03/11 15/03/11 22/03/11 USD/JPY (gráfico horario) Fentes: Bloomberg, Credit Sisse Figra 3 Desde el 11 de marzo, la energía alternativa evolciona mejor qe el ranio y las acciones japonesas 125 World Solar Index: +12.8% 120 CS Global Alternative 115 Energy Index: +4.8% /10 01/11 02/11 03/11 Precios del ftro de ranio (USD/lbs) CS Global Alternative Energy Index Fentes: Bloomberg, Credit Sisse Precio del ranio: 8.2% Nikkei 225 Index: 7.0% 11 de marzo de 2011 Nikkei 225 Index DJ World Solar Energy Index Figra 2 El Nikkei se recpera a medida qe el JPY se debilita /03/11 09/03/11 16/03/11 23/03/11 Nikkei (gráfico horario) Fentes: Bloomberg, Credit Sisse Figra 4 Senda acmlativa de tipos de interés para los JGB a 10 años tras el terremoto de Kobe Variación de rentabilidad (en pbs) event Fente: Bloomberg Días despés del terremoto Variación acmlada de la rentabilidad del JGB a 10 años (Kobe) Variación acmlada de la rentabilidad del JGB a 10 años (Tohok 2011)

17 17 Research Monthly Abril 2011 Megatrends de Credit Sisse Replanteándose las políticas energéticas globales Visión general La crisis nclear en Japón y los distrbios en la región MENA van a provocar na revisión de las políticas energéticas globales. Las fentes de energía renovable peden ofrecer solciones. istockphoto.com Los distrbios recientes en la región MENA (Oriente Medio/ Norte de África) y los trágicos acontecimientos en Japón han velto a centrar la atención pública de las economías modernas en las políticas energéticas. En primer lgar, las reveltas en la zona MENA han hecho temer qe la recperación de la economía mndial pdiera perder felle por el impacto de la sbida de los precios energéticos, y ponen de manifiesto la alta dependencia de los mercados respecto de regiones geopolíticamente sensibles. En segndo lgar, el accidente del reactor en Japón cestiona el renacimiento nclear en el mndo y algnos países, como Alemania, están debatiendo s salida de la energía nclear y viendo cómo los partidos verdes ganan terreno en las elecciones recientes, mientras qe otros, como China, están revisando ss políticas de segridad nclear. El Reino Unido está embarcado en na rectificación de los proyectos de nevas plantas qe podría ser crcial para el ftro del país. Ambos acontecimientos sbrayan la importancia económica de desarrollar fentes de energía alternativas tanto para la generación como el transporte de electricidad. La pregnta es: qé tecnología sstitye a la nclear? El gas será el primer candidato, pes está parcialmente listo para sstitirla; no depende de condiciones natrales (energía solar) ni de regiones concretas (eólica o mareomotriz). No obstante, el gas presenta importantes desventajas en lo referente a las emisiones de CO2. Por tanto, a largo plazo, las fentes de energía renovable, como la solar, la eólica o la hidrálica incrementarán s cota de mercado a medida qe mejore la competitividad de costes. Las empresas qe ofrecen solciones en el ámbito de la energía, solar, eólica e hidrálica están bien posicionadas para beneficiarse de n contino desarrollo. roger.signer@credit-sisse.com, +41 (0) Principales ideas de inversión BUY Meyer Brger n proveedor líder de eqipos para la indstria solar. Demografía Urbanismo Estilo de vida del siglo XXI Edcación Agricltra Mndo mltipolar Mercados emergentes Mercados frontera Fabricantes emergentes Consmidores ME Logística Sostenibilidad Innovación Medio ambiente Comnidad Las Megatrends de Credit Sisse son temas de inversión a largo plazo. La mejor forma de capitalizar dichos temas es mediante inversiones en acciones. El sistema de calificación empleado en la tabla anterior y recogido a continación refleja el atractivo de las inversiones en acciones para cada tema: Oportnidades atractivas de inversión segir invirtiendo en este tema. Mantener las posiciones pero no incrementar las posiciones existentes. Redcir/salir de las posiciones existentes.

18 18 Research Monthly Abril 2011 Apéndice: Información pública para general conocimiento Certificación de los analistas Cada no de los analistas identificados en este informe certifica, con respecto a las empresas o valores qe él o ella analizan, qe (1) las opiniones expresadas en este informe reflejan exactamente ss opiniones personales sobre todas las empresas y valores en cestión, y (2) qe ningna parte de s remneración ha estado, está ni estará directa o indirectamente relacionada con las recomendaciones opiniones expresadas en este informe. Los analistas de Knowledge Process Otsorcing (KPO) mencionados en el presente informe son empleados de Credit Sisse Bsiness Analytics (India) Private Limited. Declaraciones globales importantes Es la política de Credit Sisse actalizar los informes de análisis (research) según lo estime pertinente, basándose en los acontecimientos de la empresa, el sector o el mercado en cestión qe pedan tener repercsiones de peso en las opiniones o pareceres expresados en dichos informes. Asimismo, es la política de Credit Sisse pblicar sólo informes de análisis (research) imparciales, independientes, claros, jstos y no engañosos. El Código de condcta de Credit Sisse, al qe todos los empleados tienen la obligación de atenerse, está disponible en nestra página web: Si desea conocer más detalles, por favor conslte la página: El (los) analista(s) responsable(s) de la elaboración de este informe de análisis (research) ha(n) recibido na remneración basada en varios factores, inclidos los ingresos totales de Credit Sisse (CS), de los cales n porcentaje es generado por las actividades de banca de inversión de CS. Historia de calificaciones de acciones el 29/03/11 Empresa Calificación Fecha desde el ALLREAL BUY 17/09/10 (ALLN SW) BUY 06/05/10 HOLD 26/02/10 BG GROUP BUY 08/02/11 (BG/ LN) BUY 19/01/11 BUY 02/11/10 BUY 28/07/10 BUY 29/04/10 BUY 05/02/10 CABLE & HOLD 28/03/11 WIRELESS HOLD 25/03/11 WORLDWIDE BUY 16/11/10 (CW/ LN) BUY 26/03/10 CHINA BUY 22/12/10 CONSTRUCTION REST 01/11/10 BANK - H BUY 24/08/10 (939 HK) BUY 04/05/10 BUY 30/03/10 BUY 29/03/10 COCA-COLA BUY 10/02/11 (KO US) BUY 09/02/11 BUY 19/10/10 BUY 21/07/10 HOLD 20/04/10 HOLD 26/02/10 DEERE & CO BUY 21/02/11 (DE US) BUY 24/01/11 BUY 16/12/10 BUY 25/11/10 BUY 02/09/10 BUY 21/05/10 BUY 11/05/10 TERMINATED 22/01/09 FIRST SOLAR BUY 25/02/11 INC (FSLR US) BUY 01/11/10 BUY 30/07/10 BUY 29/04/10 BUY 19/02/10 HEWLETT- BUY 23/02/11 PACKARD BUY 25/11/10 HPQ US) BUY 23/11/10 BUY 15/09/10 BUY 03/09/10 BUY 20/08/10 BUY 10/08/10 BUY 09/08/10 BUY 19/05/10 BUY 29/04/10 BUY 18/02/10 INTEL (INTC US) BUY 01/02/11 BUY 31/01/11 BUY 17/01/11 BUY 14/01/11 BUY 15/10/10 BUY 13/10/10 BUY 30/08/10 BUY 24/08/10 BUY 20/08/10 BUY 15/07/10 BUY 14/07/10 BUY 16/04/10 BUY 14/04/10 BUY 11/02/10 LUKOIL ADR HOLD 21/01/11 (LKOD LI) HOLD 06/09/10 HOLD 25/03/10 MEYER BURGER BUY 28/03/11 TECHNOLOGY BUY 21/03/11 AG (MBTN SW) BUY 04/11/10 BUY 22/09/10 BUY 02/09/10 BUY 22/03/10 MITSUI BUY 17/02/11 FUDOSAN BUY 30/09/10 (8801 JP) BUY 07/05/10 BUY 08/02/10 MORGAN STANLEY (MS US) PFIZER (PFE US) HOLD 14/03/11 HOLD 21/10/10 HOLD 11/08/10 TERMINATED 28/01/09 BUY 03/02/11 BUY 03/11/10 BUY 03/08/10 HOLD 11/05/10 HOLD 03/02/10 A finales del mes anterior, Credit Sisse poseía na participación del 1% o sperior de las acciones de (CHINA CONSTRUCTION BANK - H). Para las sigientes declaraciones, las referencias a Credit Sisse inclyen todas las scrsales y filiales de Credit Sisse AG, el banco sizo, qe operan bajo s división de Investment Banking. El emisor (BG GROUP, CABLE & WIRELESS WORLDWIDE, CHINA CONS- TRUCTION BANK - H, COCA-COLA, DEERE & CO, FIRST SOLAR INC, HEWLETT-PACKARD, INTEL, LUKOIL ADR, MITSUI FUDOSAN, MORGAN STANLEY, PFIZER) es actalmente o ha sido, drante n período de 12 meses precedente a la fecha de pblicación de este informe, cliente de Credit Sisse. En los últimos 12 meses, Credit Sisse ha sministrado a (BG GROUP, CABLE & WIRELESS WORLDWIDE, CHINA CONSTRUCTION BANK - H, COCA- COLA, DEERE & CO, FIRST SOLAR INC, HEWLETT-PACKARD, INTEL, LUKOIL ADR, MITSUI FUDOSAN, MORGAN STANLEY, PFIZER) servicios de banca de inversión. En los últimos 12 meses, Credit Sisse ha sministrado a (CHINA CONSTRUC- TION BANK - H, COCA-COLA, DEERE & CO, HEWLETT-PACKARD, INTEL, LUKOIL ADR, MORGAN STANLEY, PFIZER) servicios no relacionados con banca de inversión, entre los cales peden inclirse servicios de ventas y comercio. En los últimos 3 años, Credit Sisse ha actado como Director o Co-Director en na oferta pública de acciones de (CHINA CONSTRUCTION BANK - H, COCA- COLA, DEERE & CO, HEWLETT-PACKARD, INTEL, MORGAN STANLEY, PFIZER). En los últimos 12 meses, Credit Sisse ha actado como Director o Co-Director en na oferta pública de acciones de (CHINA CONSTRUCTION BANK - H, COCA-COLA, MORGAN STANLEY). En los últimos 12 meses, Credit Sisse ha recibido de (CABLE & WIRELESS WORLDWIDE, CHINA CONSTRUCTION BANK - H, COCA-COLA, DEERE & CO, FIRST SOLAR INC, HEWLETT-PACKARD, INTEL, MORGAN STANLEY, PFIZER) na remneración por servicios de banca de inversión. En los últimos 12 meses, Credit Sisse ha recibido de (CHINA CONSTRUCTION BANK - H, COCA-COLA, DEERE & CO, HEWLETT-PACKARD, INTEL, LUKOIL ADR, MORGAN STANLEY, PFIZER) na remneración por prodctos y servicios no relacionados con banca de inversión. En los próximos tres meses, Credit Sisse espera percibir de (BG GROUP, CABLE & WIRELESS WORLDWIDE, CHINA CONSTRUCTION BANK - H, COCA-COLA, DEERE & CO, FIRST SOLAR INC, HEWLETT-PACKARD, INTEL, LUKOIL ADR, MITSUI FUDOSAN, MORGAN STANLEY, PFIZER) na remneración por servicios de banca de inversión, o tiene previsto solicitarla. En el momento de la pblicación, Credit Sisse actúa como market maker o proveedor de liqidez para los títlos de (COCA-COLA, DEERE & CO, FIRST SOLAR INC, INTEL, MITSUI FUDOSAN, MORGAN STANLEY, PFIZER). Credit Sisse tiene na posición de trading en la(s) empresa(s) en cestión (ALLREAL, BG GROUP, CABLE & WIRELESS WORLDWIDE, CHINA CONS- TRUCTION BANK - H, COCA-COLA, DEERE & CO, FIRST SOLAR INC, HEWLETT-PACKARD, INTEL, LUKOIL ADR, MEYER BURGER TECHNOLO- GY AG, MITSUI FUDOSAN, MORGAN STANLEY, PFIZER). Masayki Matsshima, empleado de Credit Sisse, es asesor del Directorio de MITSUI FUDOSAN. Declaraciones de otros órdenes jrisdiccionales Hong Kong: A excepción de las participaciones declaradas en el presente informe en posesión del analista o na empresa vinclada a él, la scrsal de Credit Sisse en Hong Kong no mantiene otras participaciones sjetas a obligación de declaración. Reino Unido: Si desea conocer más información pública de renta fija para los clientes de Credit Sisse (UK) Limited y Credit Sisse Secrities (Erope) Limited, por favor llame al Si desea más información pública sobre calqier otro emisor, por favor visite nestra página Global Research Disclosre:

19 19 Research Monthly Abril 2011 Explicaciones del análisis Distribción por calificaciones de acciones el 29/03/2011 En total Solamente intereses de banca de inversión BUY 46,72% 47,38% HOLD 48,21% 47,73% SELL 4,03% 3,85% RESTRICTED 1,04% 1,05% Rendimiento relativo de acciones La selección considera la atractividad relativa de las acciones individales frente al sector, la posición de mercado, las perspectivas de crecimiento, el balance y la valoración. Las recomendaciones sobre países y sectores son «sobreponderado», «netral» e «infrapoderado», y se asignan según el rendimiento relativo frente a los respectivos índices de referencia globales y regionales. Rendimiento absolto de acciones Las recomendaciones sobre valores son BUY (comprar), HOLD (mantener) y SELL (vender), y dependen del rendimiento absolto qe se espera de cada valor, generalmente en n horizonte de 6 a 12 meses y según los sigientes criterios: BUY: HOLD: SELL: RESTRICTED: TERMINADO: incremento del 10% o sperior en el precio absolto de la acción variación entre 10% y +10% en el precio absolto de la acción disminción del 10% o más en el precio absolto de la acción En determinadas circnstancias, las reglaciones internas o externas exclyen ciertos tipos de comnicaciones, como, p. ej., na recomendación de inversión drante el transcrso de la participación de CS y ss filiales en na transacción de banca de inversión. Cobertra del análisis conclida. Rendimiento absolto de bonos Las recomendaciones sobre bonos se basan fndamentalmente en previsiones del rendimiento total frente al benchmark para horizontes de 3 a 6 meses y se definen de la sigiente manera: BUY: HOLD: SELL: RESTRICTED: Indica compra recomendada, basada en nestra previsión de qe esa emisión de bonos sperará s benchmark específicado Indica na emisión de bonos qe, según las previsiones, arrojará nos resltados en línea con el benchmark especificado Indica na emisión de bonos qe, según las previsiones, tendrá n rendimiento inferior a s benchmark especificado En determinadas circnstancias, las reglaciones internas o externas exclyen ciertos tipos de comnicaciones, como, p. ej., na recomendación de inversión drante el transcrso de la participación de CS y ss filiales en na transacción de banca de inversión. Credit Sisse HOLT Con respecto a los análisis de este informe, basados en el método HOLT, Credit Sisse certifica, qe (1) las opiniones expresadas en este informe reflejan exactamente el método HOLT, y qe (2) ningna parte de s remneración ha estado, está ni estará directa o indirectamente relacionada con las recomendaciones opiniones expresadas en este informe. El método HOLT de Credit Sisse no califica los títlos. Este método de análisis, conocido generalmente como modelo HOLT de Credit Sisse, en el cal se emplean na serie de algoritmos cantitativos creados especialmente así como cálclos de valores, se tiliza de forma consecente en todas las empresas en la base de datos HOLT de Credit Sisse. Los datos de terceros oferentes (inclyendo estimaciones de beneficios de consenso) se transforman sistemáticamente en n número de variables estándar y son integrados en los algoritmos disponibles en el modelo HOLT de Credit Sisse. Los datos básicos de terceros oferentes, como p. ej. centas anales o cifras sobre beneficios y calificaciones, se someten a n control de calidad y se adaptan a cada caso, para poder medir de forma más precisa el rendimiento de la empresa en cestión. Estas adaptaciones sministran la consistencia necesaria para analizar la empresa en cestión en el transcrso temporal o para evalar empresas de diferentes países o sectores económicos. El gión estándar creado por el modelo HOLT de Credit Sisse establece la calificación básica para n títlo. A continación, existe la posibilidad de adaptar las variables estándar por parte del sario, para calclar así otros escenarios igalmente posibles. El método HOLT de Credit Sisse no fija objetivos de califica- ción para los títlos. El gión estándar ofrecido por el modelo HOLT de Credit Sisse establece la banda de flctación para los títlos. En caso de actalización de los datos de terceros oferentes, la banda de flctación adjdicada pede variar igalmente. Asimismo, es posible adaptar las variables estándar y, en consecencia, resltar otras bandas de flctación igalmente posibles. Pede obtenerse más información sobre el modelo HOLT de Credit Sisse a solicitd del interesado. CFROI, CFROE, HOLT, HOLTfolio, HOLTSelect, HS60, HS40, ValeSearch, AggreGator, Signal Flag así como «Powered by HOLT» son marcas o marcas registradas de Credit Sisse o ss scrsales en los Estados Unidos otros países. HOLT es n servicio de asesoramiento relacionado a la evalación y al rendimiento de empresas ofrecido por Credit Sisse. Análisis (research) técnico En las tablas de recomendación mencionadas en el presente informe, «Close» significa la cotización al cierre de la bolsa. «MT» designa la calificación tendencial a medio plazo (para horizontes de 3 a 6 meses). «ST» designa la tendencia a corto plazo (para horizontes de 3 a 6 semanas). Las calificaciones son «+» para na perspectiva positiva (el precio probablemente amentará), «0» para na perspectiva netral (no se esperan grandes cambios) y para na perspectiva negativa (el precio probablemente disminirá). Otperform en la colmna «Rel perf» designa el rendimiento esperado de las acciones. La colmna «Comment» inclye el último informe del analista. En la colmna «Recom», la fecha se inclye cando la acción ha sido recomendada para la compra (compra de apertra). «P&L» mestra las ganancias o pérdidas acmladas desde la última recomendación de compra pblicada. Para na breve introdcción a los análisis técnicos, por favor visite la página: technical_ttorial_en.pdf Descargo general de responsabilidad / Información importante Las referencias pblicadas en el presente informe de Credit Sisse inclyen siempre ss filiales. Para más información sobre nestra organización, visite la página: El presente informe ha sido elaborado por el departamento Global Research de la división Private Banking de Credit Sisse y en él se reflejan las opiniones de Credit Sisse en la fecha de s redacción, por lo qe éstas peden experimentar cambios. Las opiniones expresadas en este informe con respecto a valores particlares peden contradecir o diferir de las recomendaciones opiniones del departamento Research de la división Investment Banking de Credit Sisse debido a criterios de evalación diferentes. Ha sido elaborado sólo con fines informativos y para el so por parte de ss destinatarios. No constitye ni na oferta ni na invitación hecha por o en nombre de Credit Sisse a ningna persona para la compra o venta de calesqiera títlos. Ha sido elaborado sin tener en centa los objetivos, la sitación económica o las necesidades de calqier inversor. Si bien la información y los análisis contenidos en la presente pblicación han sido compilados o elaborados a partir de fentes qe se consideran fidedignas, Credit Sisse no garantiza la exactitd ni la integridad de dicha información y análisis, y declina toda responsabilidad por las posibles pérdidas derivadas de s so. El precio y el valor de las inversiones mencionadas y calesqiera ingresos qe pedan acmlarse peden flctar, así como disminir o incrementarse. Nada de lo contenido en este material constitye asesoramiento fiscal, contable, jrídico o de inversión, ni es na declaración de qe na inversión o estrategia es adecada o se ajsta a ss circnstancias particlares, como tampoco constitye na recomendación personal para sted. Las referencias al rendimiento pasado no son necesariamente orientativas sobre el ftro. Además, las inversiones en monedas extranjeras están sometidas a las flctaciones de los tipos de cambio. Las inversiones alternativas y los prodctos derivados o estrctrados son instrmentos complejos qe normalmente implican n alto riesgo y cya venta está destinada solo a los inversores qe entiendan y pedan asmir los riesgos qe de ellos se derivan. Las inversiones en mercados emergentes son especlativas y en gran medida más volátiles qe las inversiones en mercados consolidados. Algnos de los principales riesgos qe implican son políticos, económicos, crediticios, monetarios y de mercado. En las jrisdicciones en las qe Credit Sisse aún no esté registrado o atorizado para realizar operaciones con títlosvalores, las transacciones se efectarán solamente de conformidad con la legislación de valores aplicable, qe pede variar de na jrisdicción a otra y qe pede reqerir qe la operación se realice conforme a las exenciones aplicables respecto a los reqisitos de registro o de atorización. Basándose en s jicio independiente (con ss asesores profesionales en caso necesario) y antes de llevar a cabo na transacción, debe considerar sted si reslta adecada a ss

20 20 Research Monthly Abril 2011 circnstancias particlares, y estdiar los riesgos financieros específicos, así como todas las consecencias legales, normativas, crediticias, fiscales y contables de dicha transacción. Una compañía del Credit Sisse pede participar o invertir, dentro de los límites qe establece la ley, en otras transacciones financieras con el emisor de los títlos a los qe se refiere este docmento, prestar servicios o solicitar negocio de tales emisores, o tener na posición o realizar transacciones con los títlos opciones citadas. Distribción de los informes de análisis (research) A parte de las excepciones especificadas en el presente informe, Credit Sisse AG difnde entre ss clientes informes de análisis (research) qe han sido elaborados por el propio Credit Sisse o por algna de ss filiales. Credit Sisse es n banco sizo, atorizado y reglado por la «Swiss Financial Market Spervisory Athority». Alemania: Credit Sisse (Detschland) AG, atorizada y reglada por la Bndesanstalt für Finanzdienstleistngen (oficina federal alemana para la inspección de servicios financieros), divlga entre ss clientes informes de análisis (research) qe han sido elaborados por el propio Credit Sisse o por algna de ss filiales. Astralia: Este informe es distribido en Astralia por Credit Sisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN AFSL ) sólo para clientes de «Wholesale» según definido por s761g del Corporations Act CSSB no asegra ni da garantía algna respecto al rendimiento de los prodctos financieros contenidos en este informe. Bahamas: El presente informe ha sido elaborado por Credit Sisse AG, el banco sizo, y es hecho público por Credit Sisse AG, Nassa Branch, na scrsal del banco sizo registrada como broker-dealer por la Secrities Commission (comisión regladora) de Bahamas. Bahráin: El presente informe es hecho público por Credit Sisse AG, Bahrain Branch, atorizado y reglado por la Central Bank of Bahrain (CBB) qe Investment Firm Category 2. Dbai: El presente informe está distribido por Credit Sisse AG, Dbai Branch, debidamente licenciada y reglada por la Financial Services Athority de Dbai (DFSA). Prodctos o servicios económicos vinclados están a disposición únicamente de clientes mayoristas con activos líqidos speriores a USD 1 millón con sficiente experiencia económica y la capacidad para participar en mercados económicos de jrisdicciones mayoristas qe cmplan los criterios reglatorios para los clientes. España: Este docmento ha sido hecho público en España por Credit Sisse AG, Scrsal en España, inscrita en el Registro del Banco de España con el número Francia: El presente informe está distribido por Credit Sisse (France), atorizada por el Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d Investissements (CE- CEI) como proveedor de servicios de inversión. Credit Sisse (France) está spervisada y reglada por la Commission Bancaire (comisión francesa de bancos) y la Atorité des Marchés Financiers (Atoridad de los Mercados Financieros). Gibraltar: Este informe es hecho público por Credit Sisse (Gibraltar) Limited. Credit Sisse (Gibraltar) Limited es na entidad independiente jrídicamente y totalmente propiedad de Credit Sisse. Está reglada por la Gibraltar Financial Services Commission (Comisión de servicios financieros de Gibraltar). Gernsey: El presente informe se distribye por Credit Sisse (Gernsey) Limited, na entidad jrídica independiente registrada en Gernsey bajo 15197, con domicilio registrado en Helvetia Cort, Les Echelons, Soth Esplanade, St Peter Port, Gernsey. Credit Sisse (Gernsey) Limited es na entidad participada al cien por cien por Credit Sisse y está reglada por la Gernsey Financial Services Commission. Hong Kong: Este docmento ha sido hecho público en Hong Kong por Credit Sisse AG, Hong Kong Branch, qe es na entidad con licencia de la Hong Kong Monetary Athority (atoridad monetaria de Hong Kong) y registrada al amparo de la Ordenanza sobre Ftros y Valores (capítlo 571 de la legislación de Hong Kong). India: Este informe es distribido por Credit Sisse Secrities (India) Private Limited («Credit Sisse India»), reglado por el Secrities and Exchange Board of India (SEBI). Italia: Este informe es distribido en Italia por Credit Sisse (Italy) S.p.A., n banco bajo derecho italiano, inscrito en el registro bancario y bajo spervisión y control de la Banca d Italia así como del CONSOB. Lxembrgo: El presente informe es hecho público por Credit Sisse (Lxemborg) S. A., n banco de Lxembrgo, atorizado y reglado por la Commission de Srveillance d Secter Financier (Comisión de control del sector financiero). México: Las informaciones contenidas en el presente docmento no constityen na oferta pública de títlos según la Ley del Mercado de Valores mexicana. El informe presente no será propagado en los medios de comnicación masiva mexicanos. Este informe no contiene pblicidad algna sobre servicios de intermediación o de banca ni servicios de asesoramiento de inversión en la jrisdicción mexicana o a cidadanos mexicanos. Qatar: La información presente ha sido hecha pública por Credit Sisse Financial Services Qatar) L.L.C, atorizada y reglada por la Financial Centre Reglatory Athority de Qatar (QFCRA) bajo QFC Nº Todos los prodctos o servicios financieros vinclados están a disposición únicamente de clientes mayoristas o contrapares de mercado (según lo estiplado por la Qatar Financial Cetre Reglatory Athority (QFCRA)), inclyendo personas natrales qe hayan optado por ser calificadas como clientes mayoristas con activos líqidos speriores a USD 1 millón y con sficiente experiencia económica y la capacidad para participar en estos prodctos y/o servicios. Rsia: Los análisis contenidos en el presente informe no constityen ningún tipo de pblicidad o promoción de títlos o instrmentos financieros específicos. El presente informe no es na valación según la ley federal sobre actividades de valación (Federal Law On Valation Activities) de la Federación de Rsia y ha sido elaborado según los modelos de valación y la metodología de Credit Sisse. Singapr: Distribido por Credit Sisse AG, Singapore Branch, reglado por la Monetary Athority of Singapore (atoridad monetaria de Singapr). Reino Unido: Este docmento ha sido hecho público en Reino Unido por Credit Sisse (UK) Limited y Credit Sisse (Erope) Limited. Credit Sisse Secrities (Erope) Limited y Credit Sisse (UK) Limited, ambas atorizadas y regladas por la Financial Services Athority, son entidades financieras asociadas pero independientes jrídicamente, pertenecientes a Credit Sisse. Las dos están atorizadas y regladas por la Financial Services Athority (atoridad de servicios financieros de Reino Unido). Las protecciones qe la Financial Services Athority británica ofrece a los clientes privados no se aplican a inversiones o servicios proporcionados por na persona o entidad fera de Reino Unido, ni tampoco estará disponible el Financial Services Compensation Scheme (plan de compensación de servicios financieros) si el emisor de la inversión no cmple ss obligaciones. Tailandia: Informe distribido por Credit Sisse Secrities (Thailand) Limited, reglada por la oficina de la Comisión del Mercado de Valores de Tailandia, con domicilio social en 990 Abdlrahim Place Bilding, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bangkok Telf ESTADos Unidos: NI ESTE DOCUMENTO NI UNA COPIA DEL MISMO PUEDEN REMITIRSE NI LLEVARSE A LOS ESTADOS UNIDOS. TAMPOCO PUEDEN DISTRIBUIRSE EN LOS ESTADOS UNIDOS NI A NINGUNA US PERSON. Japón: NI EL PRESENTE DOCUMENTO NI COPIAS DEL MISMO PUEDEN remitirse ni llevarse a Japón. Asimismo qeda prohibida s dis- TRIBUCIón en Japón. Distribción en otras jrisdicciones pede estar sjeta a las restricciones qe establezcan las leyes o reglamentos locales. Qeda prohibida la reprodcción, en todo o en parte, del presente docmento sin la previa atorización por escrito de Credit Sisse. Copyright 2011 Credit Sisse Grop AG y/o ss filiales. Derechos reservados. 11C018A