Research Monthly Aún positivos para las acciones, aunque en alerta por la volatilidad táctica

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1 Marzo 2011 Zrich Global Research Horizonte de inversión: meses Research Monthly Aún positivos para las acciones, anqe en alerta por la volatilidad táctica Private Banking Renta fija BUY MORGAN STANLEY 4,5% 02/16 en EUR. página 8 Acciones BUY HPQ mayor claridad sobre la estrctra de management, potencial en el mercado de los tablets. página 10 Inversiones alternativas BUY Adqirir exposición a estrategias de momentm de commodities. página 12 Divisas BUY Una cesta forward a 12M de SGD, MYR, KRW y CNY vs. USD. Objetivo en 105, stop loss en 97. página 16 Visión general Economía global: Crecimiento robsto; la inflación está sbiendo anqe bajo control. Los tipos de interés norteamericanos y eropeos en tendencia ligeramente alcista en la medida qe se implican en el mercado. Acciones: Sobreponderación estratégica (6 12+ meses) por el crecimiento, los bajos tipos de interés y las valoraciones. Renta fija: Favorecemos créditos de menor calidad de corto y medio plazo. Visión estratégica FX: EUR más positivo, CHF en la cima frente al EUR. Favorecemos GBP y divisas asiáticas emergentes. Las sbidas poplares conllevan riesgos, anqe también oportnidades. Controlamos y marcaremos los cambios tácticos de estrategia a través del Investment Committee si fera necesario. En los apéndices hay información relevante

2 2 Research Monthly Marzo 2011 Editorial Editorial en n mes hasta el 21 de mayo de 1998, cando el Presidente Sharto se marchó, pero se recperó en los seis meses sigientes, sbió más de n 100% el año sigiente y registró sbidas anales compestas del 20% drante diez años. Creemos qe los inversores con miras en el largo plazo serán capaces de ver más oportnidades qe riesgos en los acontecimientos actales para las empresas de la cenca mediterránea. Giles Keating, Head of Research for Private Banking and Asset Management +41 (0) , giles.keating@credit-sisse.com Fotografía: Martin Stollenwerk En esta edición Los levantamientos poplares en Oriente Medio y la cenca sr mediterránea, son benos o malos para los mercados de acciones? En dos palabras: peden casar al menos na caída modesta en el corto plazo qe vemos como na oportnidades de compra a medio y largo plazo. A corto plazo la preocpación se centra en la oferta petrolífera, los refgiados y las empresas eropeas/norteamericanas cyo negocio pdiera verse afectado temporalmente. Vamos a controlar de cerca la evolción de los acontecimientos y si en algún momento consideramos qe dichos factores negativos adqieren la sficiente ferza, annciaremos n cambio en nestra estrategia táctica (1 6 meses) a través del Investment Committee Report. A medio y largo plazo creemos qe las reveltas peden ser positivas para las acciones globales. Si bien cada país dentro de la región es distinto, existe n denominador común a todos ellos: s desarrollo económico se ha qedado rezagado en la economía global y ha qedado sperado por el crecimiento demográfico local. Los cambios políticos peden tradcirse en incertidmbre a corto plazo y pérdida de prodcción temporal, pero con el tiempo es probable qe desencadene n crecimiento de largo plazo más rápido, especialmente en aqellos países donde existen institciones civiles con profndas raíces históricas, como Egipto. Si bien la evolción pasada de los mercados es na gía imperfecta, sirve como gía de lo qe es posible. Cando el colapso de la Unión Soviética adqirió inercia, las acciones de los mercados emergentes globales cayeron n 5% a lo largo de n mes hasta el 19 de agosto de 1991, cando el Presidente Gorbachov fe arrestado brevemente, pero sbió cerca de n 20% en n año y n 50% en los dos años sigientes. En Indonesia, el mercado local cayó cerca del 40% en USD Estrategia global. Aún positivos para las acciones, anqe en alerta por la volatilidad página 4 Asignación estratégica de activos página 5 Ideas de inversión recientes en Research Monthly página 6 Economía. El sólido crecimiento se amplía geográficamente página 7 Renta fija. Segir favoreciendo el riesgo de crédito frente al de dración página 8 Acciones. Las sbidas de beneficios reflejan la fortaleza del ciclo empresarial página 10 Inversiones alternativas. El rally inmobiliario y de las commodities continúa, anqe con mayor fragilidad por las valoraciones página 12 Divisas. El ensanchamiento de los spreads de rentabilidad apntala n ero más estable página 13 Temas de inversión Diferencias entre los bonos de los mercados emergentes y los high yield página 14 Adqirir exposición a las acciones británicas sin cobertra página 15 Mantenemos el optimismo sobre la ferza a medio plazo de las divisas asiáticas y de los países ECE página 16 Megatrends de Credit Sisse. Mercados frontera: los próximos beneficiarios de n mndo mltipolar página 17 Fecha límite Editorial: 22 de febrero de 2011 La presente tradcción del Research Monthly se ofrece a nestros lectores a títlo indicativo. No se prespone ni garantiza la exactitd de la misma. El texto oficial es el original en inglés.

3 Research Monthly Marzo 2011 Resmen de inversión Marzo 2011 Reloj de Ciclo: recperación. El Reloj de Ciclo de Credit Sisse, n implsor fndamental de nestra estrategia de inversión, se encentra actalmente en «recperación» (desde agosto de 2009). Drante la fase de recperación, las acciones y las commodities han tenido el mejor comportamiento de la historia, mientras qe los bonos gbernamentales y las inversiones en efectivo han tenido na tendencia a la baja. Estrategia por categoría de activos Global Research Visión IC 1 Estratégica m. Renta Fija Renta Variable Astralia y Erozona, sobreponderadas; EE.UU., UK, Siza y Japón, netros; Canadá, infraponderado. Commodities Real estate Private Eqity Hedge Fnds Por región/estrategia Comentarios sobre las ponderaciones Táctica 1 6 m. EE.UU., infraponderado; Eropa, Siza, Japón, Astralia y ME, netros; Canadá, infraponderado. Metales indstriales sobreponderados; metales preciosos y agricltra, netros. La energía debería tener n rendimiento menor qe el índice general. EE.UU., Asia-Pacífico y ME, sobreponderados; Eropa (sin UK, CH), Siza y Japón, netros; UK, infraponderado. Enfoqe sobre secndaras, LBO peqeñas/medianas, infraestrctras, ME y distressed real estate. Preferimos macro global, arbitraje de convertibles y distressed debt. Divisa EUR /USD USD/CHF GBP/USD USD/JPY Unos mejores datos económicos y na mayor confianza del inversor deberían segir ponderando las valoraciones de bonos. Favorecemos el crédito sobre el riesgo de la dración. Positivos en acciones. Deberían comportarse mejor qe los bonos en adelante por la mejora de beneficios, pes aún estamos en recperación de nestro Reloj de Ciclo. Sesgo cíclico en la estrategia del sector. Perspectiva táctica positiva, pes el consmo físico mejora. Fndamentales a largo plazo positivos. Eqilibrios oferta/demanda más rígidos, anqe es probable qe los mercados se velvan más volátiles. Acciones real estate: todavía con potencial alcista. Real estate directo: el crecimiento en alqileres implsará los retornos. Somos estratégicamente positivos. Perspectivas de retorno de nevas inversiones LBO atractivas, pes las valoraciones de las transacciones han caído. El arbitraje de convertibles se beneficia de la malformación de precios, y la distressd debt del mal ciclo de recperación de deda. El global macro pede reaccionar rápidamente a los cambios políticos. GBP: recperación cíclica. Permanecemos alcistas en GBP/USD, con objetivo de instalarse en niveles altos de 1,60. Economía Los datos económicos recientes son sólidos. La posibilidad de más sorpresas positivas es limitada. La sitación fiscal problemática norteamericana atraerá más atención drante los debates prespestarios en las próximas semanas. Crecimiento del PIB real en % Inflación en % Tipos interés a corto, LIBOR a 3 m. Bonos del estado a 10 años 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E Spot 2 3 m. 12 m. Spot 2 3 m. 12 m. CH 1,9 2,8 1,9 CH 0,5 0,7 1,1 CHF 0,17 0,2 0,4 0,4 0,6 CHF 1,93 1,8 2,0 2,1 2,3 EMU 4,0 1,5 2,1 EMU 0,4 1,6 1,9 EUR 1,08 1,0 1,2 1,4 1,6 EUR 3,25 3,0 3,2 3,1 3,3 USA 2,4 2,9 3,0 USA 0,4 1,6 1,8 USD 0,31 0,3 0,5 0,3 0,5 USD 3,58 3,4 3,6 3,4 3,6 UK 4,9 1,4 1,8 UK 2,2 3,2 3,3 GBP 0,80 0,8 1,0 1,6 1,8 GBP 3,81 3,5 3,7 3,8 4,0 JPN 6,3 3,9 1,4 JPN 1,4 0,9 0,4 JPY 0,19 0,1 0,3 0,1 0,3 JPY 1,31 1,0 1,2 1,1 1,3 Bonos: índices seleccionados Index YTM (%) Rent. Total YTD (%) Spread sobre benchmark (pb) Spread change YTD (pb) Sop. técnico Resistencia técnica Persp. spread a 12 m. Investment grade USD (CS LUCI) 4,11 0,28 126,5 15,1 95,0 140,0 EUR (CS LEI) 3,68 0,13 152,3 4,2 145,0 165,0 CHF (CS LSI) 1,69 0,18 51,7 3,7 48,0 54,0 GBP (CS LEI) 5,21 0,65 160,5 22,5 160,0 180,0 Mercados emergentes /calidad crediticia inferior a investment grade EM USD (JPM EMBI+) 6,29 0,97 262,1 14,1 240,0 275,0 EM Local Markets (JPM ELMI+) 3 2,34 1,06 n.a. n.a. n.a. n.a. High Yield (CS HY Index) 6,80 3,32 492,0 77,0 465,0 565,0 Persp. a Eqities: índices seleccionados Índice Cotiz. 5 MTD (%) YTD (%) Sop. técnico Resistencia técnica Fair vale fwd. 12 meses 6 12 meses 7 S&P ,01 4,4 6, Sobreponderada SMI 6.717,25 3,7 4, Netra FTSE ,99 3,8 3, Netra Ero Stoxx ,00 3,9 9, Netra Nikkei ,80 5,9 6, Netra Divisa y commodities Spot 2 3 m. 12 m. EUR/USD 1,37 1,36 1,40 1,39 1,43 USD/CHF 0,950,94 0,98 0,93 0,97 EUR/CHF 1,29 1,31 1,35 1,34 1,38 USD/JPY EUR/JPY EUR/GBP 0,840,80 0,84 0,81 0,85 GBP/USD 1,62 1,66 1,70 1,70 1,74 EUR/SEK 8,758,30 8,70 8,10 8,50 AUD/USD 1,01 1,01 1,05 0,98 1,02 USD/CNY 6,576,40 6,60 6,20 6,40 Oro , Renta variable: sectores y acciones, 12 meses < = Petróleo Energía, Indstriales, Tecnología de la información Servicios de telecomnicación, Empresas, Prodctos básicos de consmo, Discrecionalidad del consmidor 1 Comité de Inversión 2 Cierre de Londres a 18/02/ Perspectiva: dirección de retorno total absolto 4 en USD 5 Precio actal a 18/02/ Escenarios centrales optimistas 7 Rel. con el MSCI World Index (USD) = dirección desde niveles actales n.a. = no disponible

4 Research Monthly Marzo 2011 Estrategia global Aún positivos para las acciones, anqe en alerta por la volatilidad táctica Visión general Economía global: Crecimiento robsto; la inflación está sbiendo anqe bajo control. Los tipos de interés norteamericanos y eropeos en tendencia ligeramente alcista en la medida qe se implican en el mercado. Acciones: Sobreponderación estratégica (6 12+ meses) por el crecimiento, los bajos tipos de interés y las valoraciones. Renta fija: Favorecemos créditos de menor calidad de corto y medio plazo. Visión estratégica FX: EUR más positivo, CHF en la cima frente al EUR. Favorecemos GBP y divisas asiáticas emergentes. Las sbidas poplares conllevan riesgos, anqe también oportnidades. Controlamos y marcaremos los cambios tácticos de estrategia a través del Investment Committee si fera necesario. Inflación IPC: BRIC frente a mercados G3 % YoY /00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 CPI BRIC Fentes: Bloomberg, Credit Sisse/IDC CPI G3 La inflación en las economías desarrolladas permanece baja por los estándares históricos, anqe las presiones se acmlan sobre los mercados emergentes. En el momento de escribir estas líneas, los principales mercados de acciones y los precios de las commodities clave sigen en tendencia alcista. Los inversores parecen haber hecho caso omiso de la importancia de la inflación global y de las incertidmbres políticas regionales (al menos hasta la escalada de tensiones en Libia vista en el momento de imprimir este informe). En s lgar nos hemos centrado en la mejora de la economía global, la sald de los beneficios corporativos y las benignas perspectivas de tipos de interés. Con n índice S&P 500 próximo a doblarse respecto de ss mínimos de marzo de 2009 y n barril de brent significativamente por encima de los 100 USD, reslta apropiado pregntarse si esta tendencia positiva pede continar o si presenta n riesgo de girarse. Nestra recomendación es mantenerse positivos sobre los mercados de acciones en n horizonte estratégico (6 12+ meses) dado qe creemos qe los drivers positivos van a segir vigentes en términos globales y los riesgos contenidos. Creemos qe la economía global pede segir creciendo, toda vez qe la «carrera de relevos» entre las fertes sorpresas sobre el crecimiento en los mercados emergentes del año pasado y en los mercados desarrollados este año pede entregarle el relevo de nevo a los mercados emergentes en la segnda mitad del año, lo qe los mercados de acciones emergentes peden anticipar rápidamente. También vemos qe los temores actales sobre la inflación anqe es posible qe reflejen n giro en el ciclo de my largo plazo deberían desvanecerse a mediados de año. Para esa fecha creemos qe resltará evidente qe la aceleración de la inflación en EE.UU. es n final saldable para el riesgo de deflación y no el comienzo de na sbida inminente de los precios. De igal forma vemos los precios de las commodities más irreglares en lo scesivo, con recortes periódicos en algnos casos. Estas perspectivas de inflación deberían permitirles a la Fed y al BCE mantener el calendario de sbidas my gradales de tipos de interés qe actalmente descentan los mercados. La combinación resltante de crecimiento sano y de bajos tipos de interés, con valoraciones poco elevadas inclso despés de las sbidas recientes, apntala nestra visión positiva estratégica sobre las acciones. En lo referente a nestra visión táctica (1 6 meses), también nos mantenemos positivos por ahora anqe, despés de la ferte sbida del mercado, hemos extremado la catela. En las próximas semanas, los precios peden ser más volátiles y es posible qe los efectos negativos de na recogida de beneficios pedan alternarse con los efectos positivos del despliege de la liqidez. Vamos a controlar esos movimientos de mercado y le mantendremos informado a través de las actas del Investment Committee si entendemos qe la tendencia pede estar cambiando. Por ahora creemos qe la dirección táctica sbyacente podría mantenerse al alza drante algnas semanas, qizás meses, antes de qe se prodzca na ferte corrección.

5 5 Research Monthly Marzo 2011 Estrategia global En los mercados de renta fija las benas noticias económicas han deprimido los precios de la deda pública a largo plazo de mercados como el norteamericano y el alemán, implsando las rentabilidades hasta los máximos del ciclo actal. Entretanto, las benas economías han contribido a la mejora de los activos crediticios, y los diferenciales respecto de los gobiernos han segido redciéndose. Esos movimientos de mercado están en línea con nestra recomendación estratégica y táctica de infraponderar la renta fija en las carteras y de sobreponderar el crédito de menor calidad y corta dración. Mirando hacia el ftro, y en n momento en el qe las sbidas de tipos en los próximos dos años ya están ampliamente descontadas, esperamos evolcionar hacia na visión táctica global menos negativa sobre la renta fija más pronto qe tarde, anqe esperamos mantener nestras asignaciones recomendadas dentro de esta clase de activo. En lo referente a la divisa, llevamos n poco más allá nestra visión direccional reciente y vemos el EUR/USD en la zona media de los 1,40 a 12 meses. También vemos el EUR/CHF en la zona media de los 1,30 como reflejo de las presiones del cierre de posiciones en CHF qe lo han mantenido (al igal qe al JPY) tan ferte drante los últimos años de tipos my bajos. Por otro lado, la GBP se ha comportado bien. La GBP presenta na tendencia histórica a sbir drante las etapas de crecimiento económico a pesar de las dificltades internas del Reino Unido, motivo por el cal segimos positivos. También segimos favoreciendo varias de las divisas asiáticas emergentes y el MXN. Como es natral sige habiendo mchos riesgos. En marzo se van a celebrar dos reniones clave en Eropa con el objetivo de codificar la «Gran Ganga» por la cal los países fertes efectivamente sscriben la deda de los débiles a cambio de na contina probidad fiscal por parte de éstos. La mayor parte de las noticias positivas ya están descontadas, por lo qe hay margen para la decepción, anqe el compromiso político estratégico parece ferte. Las discsiones sobre la cestión fiscal en EE.UU. también peden provocar ciertos temores a medida qe nos acerqemos a la fecha límite para sbir el techo de deda, lo qe probablemente se prodzca en las próximas semanas. Las presiones inflacionistas deberían segir en el candelero jnto con las incertidmbres políticas en varios países. Estos y otros asntos peden claramente contribir a generar la volatilidad táctica descrita anteriormente. Creemos, no obstante, qe deben prodcirse consecencias extremas en términos de expectativas para invalidar nestra visión de mercado estratégica, qe se apoya sobre na combinación de crecimiento saldable, tipos de interés benignos y, al menos para algnos activos, valoraciones aún poco exigentes. giles.keating@credit-sisse.com, +41 (0) Asignación estratégica de activos marco temporal meses Valores de renta fija Orientada al rendimiento Eqilibrado Acciones Perfil del riesgo: bajo Recomendado Netral Efectivo 4% 5 % Bonos 80% 80% Inversiones alternativas 16% 15% Perfil del riesgo: moderado Recomendado Netral Efectivo 3% 5% Bonos 54% 55% Acciones 22% 20% Inversiones alternativas 21% 20% Perfil del riesgo: medio Recomendado Netral Efectivo 2% 5 % Bonos 34% 35% Acciones 43% 40% Inversiones alternativas 21% 20% Orientada al incremento de capital Perfil del riesgo: notable Recomendado Netral Efectivo 2% 5% Bonos 14% 15% Acciones 63% 60% Inversiones alternativas 21% 20% Perfil del riesgo: elevado Recomendado Netral Efectivo 2% 5% Acciones 82% 80% Inversiones alternativas 16% 15% Las asignaciones netras sirven como gía y representan na ponderación media sobre n ciclo de mercado completo. Dado qe la estrategia global se basa en n horizonte de inversión de medio plazo, se desvía de la posición netra. Recomendamos sobreponderar las acciones y los activos alternativos. Igalmente recomendamos infraponderar los activos de renta fija y la liqidez. Desde nestro pnto de vista, las inversiones en los mercados emergentes sigen siendo atractivas, tanto para la renta fija como para las acciones. Recomendamos sobreponderar las acciones norteamericanas frente a las de la Zona Ero. Fente: Credit Sisse

6 Research Monthly Marzo 2011 Ideas de inversión recientes en Research Monthly Recomendación seleccionada para esta edición mensal Recommendation Medida a adoptar BUY MORGAN STANLEY 4.5% 02/16 en EUR. FI Añadir exposición. BUY HPQ mayor claridad sobre la estrctra de management, potencial en el mercado de los tablets. EQ Precio objetivo: USD 52; stop loss: USD 41. BUY Exposición a estrategias de momentm de commodities. AI La correlación entre commodities está cayendo. Las estrategias de momentm deberían comportarse mejor qe el resto. BUY Bonos argentinos con vencimientos cortos y bonos venezolanos con precios bajos. BUY Bonos corporativos high yield con vencimientos cortos y medios qe cotizan por debajo de ss niveles respectivos de call. BUY Cable and Wireless Worldwide. Un operador de telecomnicaciones qe está entre nestros objetivos de posible compra (objetivo alcista del 25%). FI FI Los inversores con mayor tolerancia al riesgo deben añadir exposición. Añadir exposición. EQ Precio objetivo: GBp 95; stop loss: GBp 60. BUY Favorecemos na cesta forward a 12M de SGD, MYR, KRW y CNY vs. USD. FX Objetivo: 105, stop loss 97. Ideas seleccionadas de meses anteriores Febrero 2011 (25/01/2011) Recomendación Medida a adoptar BUY HEIDELBERGCEMENT FINANCE 6,5% 08/18 en EUR. FI Añadir exposición. BUY Pfizer no de nestros stocks con dividendos dinámicos. EQ Precio objetivo: USD 23; stop loss: USD 15. BUY inversiones diversificadas en hedge fnds. AI BUY fondo de hedge fnds o certificado sobre hedge fnds. BUY EUR/JPY, pesto qe es probable qe los spreads de tipos se mevan a favor FX HOLD posición con objetivo en 122 y stop loss en 108. del EUR. BUY BNP 5,186% perp call 06/15 en USD. FI Añadir exposición. BUY Coca-Cola: Un líder mltinacional con importantes innovaciones en el segmento EQ Precio objetivo: USD 71; stop loss: USD 55. de la «vida sana». BUY Deere, fabricante global de maqinaria agrícola. EQ Precio objetivo: USD 110; stop loss: USD 81. Ideas seleccionadas de meses anteriores Diciembre 2010 / Enero 2011 (30/11/2010) Recomendación Medida a adoptar BUY Sberbank (SB CAP SA) 5,4% 03/2017 en USD. FI Añadir exposición. BUY La cartera CS Top 30. EQ Segir acmlando. BUY Oro a precios por debajo de USD con n horizonte temporal sperior a los AI BUY recomendación aún válida despés de n recorte temporal. 6 meses. BUY BK Moscow (BOM Capital) 4,5% 09/2013 en CHF. FI Añadir exposición. BUY St-Gobain, líder de eficiencia energética en edificios. EQ Precio objetivo: EUR 46, stop loss: EUR 33. FI Renta fija EQ Acciones AI Inversiones alternativas FX Divisas Si desea más información pública sobre calqier otro emisor, por favor visite nestra página Global Research Disclosre:

7 Research Monthly Marzo 2011 Economía El sólido crecimiento se amplía geográficamente Visión general El crecimiento se amplía a medida qe las economías avanzadas se aceleran. China e India, con síntomas de menor momentm. Es probable qe el momentm de las economías avanzadas se ralentice más avanzado el año, anqe la reaceleración de los ME debería mantener la expansión en crso. Los datos de las encestas empresariales por todo el planeta sigen mostrando na sólida expansión económica. La expansión sige ampliándose en términos de composición de la demanda, con na menor participación del gobierno y reconstitción de inventarios y mayor gasto de consmo e inversión. Y lo qe es más importante, también está adqiriendo mayor «profndidad geográfica». Las economías avanzadas han mostrado últimamente na mejora mayor tanto de los indicadores económicos como de los datos actales qe los mercados emergentes. En estos últimos, los temores a la inflación y (probablemente lo qe es más importante) la respesta ante ésta han sido la principal preocpación para los inversores. Creemos qe la visible ampliación del crecimiento de las economías avanzadas es positiva y debería actar como apoyo también para los ME. El crecimiento y el empleo en EE.UU. mejoran, las cestiones fiscales persisten Los indicadores norteamericanos son fertes y, anqe el crecimiento es probablemente ligeramente más débil de lo qe sgieren los datos de PMI, las fertes posiciones de liqidez del sector corporativo actúan como apoyo para la inversión y el crecimiento del empleo. Los planes prespestarios del gobierno annciados recientemente jnto con los objetivos de redcción del déficit se basan, desde nestro pnto de vista, en asnciones optimistas de medio plazo. Aún debe hacerse más para garantizar la sostenibilidad a largo plazo de la deda, y en algún momento el foco de mercado podría centrarse en este aspecto. Por ahora el déficit está creciendo si se compara con el año pasado, lo qe reslta positivo para el crecimiento. Eropa sige «dividida» y Japón en expansión despés de la recaída de Q4 En Eropa, el clima insalmente frío ha pesado sobre la actividad económica en Q4 y ha contribido al declive de la actividad económica en el Reino Unido. El crecimiento en el corazón de Eropa (Alemania y Francia) ha sido, en cambio, bastante sólido en Q4 y algnas de las dificltades deberían invertirse en Q1. Por el contrario, las economías eropeas más débiles enfrentadas a retos fiscales inminentes sigen contrayéndose (p.ej. el PIB griego ha caído n 6,6% interanal en Q4). El PIB japonés también se ha contraído en Q4 del año pasado, pero el PMI ha velto a mejorar y el país pede apoyarse en el mayor peso de ss exportaciones hacia Asia. Inflación al alza y endrecimiento global en crso, pero gradalmente La inflación ha sbido en todo el mndo, pero los riesgos derivados de los efectos vinclados con las commodities se concentran en los ME. Las medidas de tilización de la capacidad en los ME están en gran medida cerca o por encima de la media previa a la crisis y el crecimiento de los salarios está repntando. China ha endrecido s política de forma más decisiva mediante n menor crecimiento del crédito y mayores intereses/reqerimientos de reservas. El endrecimiento de la política es na tendencia general en los mercados emergentes (p.ej. Brasil, Indonesia). Si bien las economías más dependientes de las commodities ya han empezado y van a segir haciéndolo a sbir tipos (p.ej. BoC, RBA) y el Banco de Inglaterra probablemente empiece a sbir ss tipos en mayo, creemos qe sige siendo más probable qe el BCE espere hasta el carto trimestre y qe la Fed agarde inclso hasta el próximo año. thomas.herrmann@credit-sisse.com, +41 (0) PMI del G3 vs. BRIC (Brasil, Rsia, India, China) PMI manfactrero G3 (EE.UU., Zona Ero, Japón) Fentes: Bloomberg, PMIPremim, Credit Sisse BRIC Los datos de las encestas empresariales en las economías han mejorado visiblemente, al tiempo qe los mismos indicadores han sido ligeramente más débiles en los mercados emergentes últimamente (anqe aún consistentes con el crecimiento).

8 8 Research Monthly Marzo 2011 Categorías de activos Renta fija Segir favoreciendo el riesgo de crédito frente al de dración Visión general Prevemos qe las rentabilidades de los bonos se mantengan en n rango. Centrarse en bonos high yield, de los mercados emergentes y sbordinados financieros. Visión de mercado y perspectivas Los tipos benchmark globales han mantenido s tendencia alcista en el último mes, implsados por la preocpación creciente sobre la inflación y la consigiente repreciación de las expectativas de los bancos centrales. Al mismo tiempo, la fortaleza de los datos macroeconómicos y corporativos ha provocado na mayor compresión de los spreads de crédito. En ese contexto, los bonos corporativos con rating menor y la deda sbordinada financiera han registrado retornos positivos, contrariamente a los bonos high grade con vencimientos largos. Aún vemos na tendencia alcista de largo plazo para las rentabilidades benchmark de la deda soberana, anqe los bonos con vencimientos cortos y medios parecen haber descontado completamente la probabilidad de qe los bancos centrales sban tipos en los próximos meses. Los spreads de crédito sigen estrechándose con el apoyo de las benas perspectivas en términos de defalts, anqe a menor ritmo. Si bien la confianza en las emisiones de deda soberana ha mejorado en términos globales desde el comienzo del año, creemos qe la preocpación por la cestión fiscal va a segir siendo no de los principales drivers de la volatilidad de los spreads. Estrategia Segimos viendo valor en los bonos con cpón fijo (en contraposición a los bonos flotantes) pero recomendamos centrarse en vencimientos cortos y medios dados los riesgos de sbidas de las rentabilidades en los próximos años. Principales ideas de inversión En n contexto de rentabilidades corporativas qe deberían cotizar en n rango, preferimos bonos high yield a los investment grade para beneficiarse de mayores retornos por cpón. Recientemente hemos recomendado bonos de MOL Hngarian Oil & Gas en EUR y de Swissport (Agila) en CHF. También reiteramos nestra visión positiva para los mercados emergentes (ME). Tras qedarse rezagados respecto de otros créditos con riesgo, los bonos de los ME ofrecen interesantes oportnidades de inversión (ver página 14). Del lado soberano esperamos qe Venezela y Argentina consigan la mayor rentabilidad. En lo referente al crédito, nos gstan, entre otros, los bancos comerciales rsos con na importante participación del estado (p.ej. VTB). En el segmento investment grade segimos centrándonos en bonos sbordinados de bancos de primera línea como BNP Paribas o HSBC. sylvie.golay@credit-sisse.com, +41 (0) Posicionamiento recomendado en la crva de rendimientos 1 CHF AAA/AA A /BBB EUR AAA /AA A /BBB GBP AAA/AA A /BBB USD AAA/AA A /BBB Fente: Credit Sisse Conslte también las ideas de inversión sobre n tema similar en la página Vencimientos preferidos (años) BUY SWISSPORT (Agila) 7,875% 01/18 call 01/14 en CHF. BUY MORGAN STANLEY 4,5% 02/16 en EUR. Preferimos vencimientos cortos y medios para los bonos con alto rating (AAA/AA), mientras qe para los bonos A/BBB se peden considerar vencimientos ligeramente más largos. 1 Las recomendaciones expresan el atractivo relativo de segmentos concretos de las crvas de rendimientos soberanos en n horizonte a 3/6 meses. Las recomendaciones no tienen en centa los riesgos por los tipos de cambio.

9 9 Research Monthly Marzo 2011 Renta fija Recomendaciones de bonos seleccionados N. o val. N. o ISIN Mon. Emisor Calific. 8 S&P/M. Cpón (%) Vencim. Valor min./ Incremento Vol. (mill.) Precio 1 YTM/ YTC (%) Dif. b. est. Dr. CHF CH CHF CITIGROUP INC A/A3 3 17/12/ / ,95 2, , CH CHF ROYAL BK OF SCOTLAND PLC 7 BBB/Baa3 2,375 02/11/ / ,40 5, , XS CHF SUNRISE COMMUNICATIONS I 3 BB/(P)Ba3 7 31/12/ / ,63 5, , XS CHF AGUILA 3 SA (SWISSPORT INT) 3 Be/B2e 7,875 31/01/ / ,00 6, ,30 USD US87938WAK99 USD TELEFONICA EMISIONES SAU 2, 3 A /Baa1 2,582 26/04/ / ,96 2, , USF8586CAE24 USD SOCIETE GENERALE 3 A+/Aa2 2,2 14/09/ / ,38 2, , US05252BBJ70 USD AUST & NZ BANKING GROUP 3 AAe/Aa1 2,125 10/01/ / ,52 1, , US03523TBA51 USD ANHEUSER-BUSCH INBEV WOR 2, 3 BBB+/Baa2 2,875 15/02/ / ,79 3, , US53947QAA58 USD LLOYDS TSB BANK PLC 3, 7 BBB/Baa2 6,5 14/09/ / ,87 6, , USF1058YHV32 USD BNP PARIBAS 3, 6 A/Baa1 5,186 perpeto 1.000/ ,25 7, , US912828ET33 USD TSY INFL IX N/B 2, 3 AAA/Aaa 2 15/01/ / ,27 0, ,33 EUR XS EUR LLOYDS TSB BANK PLC A+/Aa3 3,25 26/11/ / ,91 2, , XS EUR HEIDELBERGCEMENT FINANCE 3 BB /Ba3 6,5 03/08/ / ,38 5, , XS EUR MOL HUNGARIAN OIL & GAS BB+/n.r. 3,875 05/10/ / ,00 5, , XS EUR SCHLUMBERGER FINANCE BV A+/A1 2,75 01/12/ / ,55 3, , XS EUR MORGAN STANLEY A/A2e 4,5 23/02/ / ,83 4, , XS EUR BAYER AG 5 BBB /Baa3 5 29/07/ / ,60 5, , XS EUR HSBC CAPITAL FUNDING LP 6 A /A3 5,3687 perpeto 1.000/ ,25 5, , XS EUR SG CAPITAL TRUST III 2, 6 BBB+/Baa2 5,419 perpeto 1.000/ ,50 8, , DE EUR DEUTSCHLAND I/L BOND AAA/Aaa 1,5 15/04/2016 0,01/0, ,03 0, ,40 Otras divisas XS GBP SOCIETE GENERALE A+/Aa2 3,875 17/12/ / ,40 4, , XS AUD BP CAPITAL MARKETS PLC A/A2 6 17/03/ / ,96 6, , XS AUD TOYOTA MOTOR CREDIT CORP AA/Aa2 6 02/02/ / ,40 6, , XS AUD COMMONWEALTH BANK AUST AA/Aa1 6,25 20/01/ / ,26 6, ,35 Mercados emergentes/sin bena calificación CH CHF VTB CAPITAL SA (VTB BANK BBB/Baa1 4 16/08/ / ,50 2, , CH CHF BK MOSCOW (BOM CAPITAL) BBB/Baa2 4,5 10/09/ / ,90 3, , CH CHF VNESHECONOMBANK (VEB) BBB/Baa1e 3,75 17/02/ / ,40 3, , XS USD RUSSIA FOREIGN BOND 3 BBB/Baa1 3,625 29/04/ / ,75 3, , USY3860XAB92 USD ICICI BANK LIMITED 3 BBB /Baa2 5 15/01/ / ,91 4, , XS USD SBERBANK (SB CAP SA) 3 n.r./a3 5,4 24/03/ / ,28 5, , XS BRL KOMMUNALBANKEN AS AAAe/n.r. 8 14/09/ / ,15 9, , XS MXN INTL BK RECON & DEVELOP AAA/Aaa 6,5 11/09/ / ,83 4, ,26 Para el análisis detallado qe acompaña a las recomendaciones listadas, conslte las últimas Global Research Credit Updates y las ideas de inversión. 1 Precios indicativos 18 febrero Sjeto a la tasa de retención 3 Cpón semestral 4 Cpón trimestral 5 Deda sbordinada, yield to call, dration to call 6 Deda sbordinada, Tier-1, yield to call, dration to call 7 Deda sbordinada, LT2 8 e = Calificación esperada, sjeta a docmentación final, (P) = provisional n.a. = no aplicable n.r. = sin calificación Convertibles atractivos actalmente 1 N. o val. Emisor (calificación) S&P/Moody s Core ideas US458140AD22 INTEL CORP (A+/n.a.) CH ALLREAL HOLDING (n.r./n.r.) XS LUKOIL INTL FIN (n.r./n.r.) Sbyacente Cpón (%) Vencimiento Nominal Precio actal 1 Yield a Paridad Delta vencimiento (%) (%) Precio Cotización de conv. Recomendación de CSBP 2 INTEL CORP /12/ USD ,13 2,72 72, ,52 22,11 BUY ALLREAL HOLD-REG LUKOIL OAO- ADR 2,13 09/10/2014 CHF ,75 1,06 96, ,09 137,50 BUY 2,63 16/06/ USD ,77 0,74 89, , ,65 HOLD 1 Todos los precios a fecha 18 febrero 2011 c.o.b. 2 Calificación de la acción sbyacente 3 Soft call despés de diciembre 2012 si el precio de la acción spera los USD Soft call despés de diciembre 2013 si el precio de la acción spera los USD n.a. = no disponible n.r. = sin calificación Fentes: Bloomberg. Credit Sisse

10 10 Research Monthly Marzo 2011 Categorías de activos Acciones Las sbidas de beneficios reflejan la fortaleza del ciclo empresarial Visión general La temporada de resltados en EE.UU. mestra qe n porcentaje creciente de empresas speran las expectativas de resltados. La volatilidad está actalmente por debajo de los niveles medios de largo plazo y el apetito de riesgo está cerca de la «eforia». El rally de los mercados de acciones de los últimos cinco meses persiste y evolciona. Los mercados norteamericano y eropeo han marcado recientemente nevos máximos, mientras qe los mercados emergentes de acciones han mostrado na evolción reciente más débil. El endrecimiento de las políticas jnto con los altos precios de los alimentos, las salidas de capitales y las tensiones geopolíticas han implsado a la baja el MSCI EM Index respecto de ss niveles de comienzos de octbre. Mantenemos na visión netra sobre las acciones de los mercados emergentes, anqe consideramos qe se están moviendo de nevo hacia niveles más atractivos. En mchos aspectos la debilidad de las acciones de los mercados emergentes es na consecencia natral de los estados de ánimo qe han dirigido los precios de los activos desde agosto deflación, reflación, inflación. La fase de «inflación» a mendo viene segida de temores a n endrecimiento monetario, lo qe parece haber afectado a la baja a los mercados asiáticos en particlar. En el mndo desarrollado, sólo algnos de los principales bancos centrales podrían iniciar sbidas de tipos este año anqe eso no ha impedido las ventas masivas de las rentabilidades de los bonos largos en los últimos tres meses. Si esta sitación se prolonga, podría pesar sobre las valoraciones de las acciones, si bien nestro análisis demestra qe n incremento de 1% en las rentabilidades norteamericanas a 10 años (lo qe reslta significativamente sperior a nestras previsiones de rentabilidades) no dañaría las valoraciones de las acciones. Esto apoya nestra visión estratégicamente positiva sobre las acciones. Reslta importante mencionar dos pntos importantes el ratio de sorpresas positivas frente a decepciones en la temporada de resltados en EE.UU. está por debajo de s nivel medio, algo qe consideramos normal en el estadio actal del ciclo empresarial. Y lo qe reslta más positivo, las sorpresas en términos de resltados han alcanzado n impresionante 70%. En los mercados de acciones, la baja volatilidad sige presionando a la baja al índice VIX, qe se sitúa actalmente por debajo de s media de 20 años. La volatilidad de los mercados de acciones reacciona al menos ante dos parámetros interesantes. El primero es la penalización a la qe se ven sometidas las empresas qe mestran na contracción de márgenes decepcionante (p.ej. Cisco), y por otro lado los fljos de dinero institcional y las expectativas sobre la actividad de fsiones y adqisiciones se tradcen en n mercado en el qe reslta complicado adoptar posiciones cortas. michael.o'sllivan@credit-sisse.com, +44 (0) Conslte también las ideas de inversión sobre n tema similar en la página 15 Sorpresas en términos de ingresos como % del total de pblicaciones de las empresas del S&P500 % Cons. disc. Prod. básicos cons. Fentes: Credit Sisse Energía Financieras Sald Sorpresas de ingresos en EE.UU. como % de los resltados pblicados Indstriales IT Materiales Telecos Utilities Principales ideas de inversión BUY HPQ mayor claridad sobre la estrctra de management, potencial en el mercado de los tablets. A la cabeza de las sorpresas en términos de ingresos de las empresas norteamericanas se sitúan los sectores cíclicos como el IT.

11 11 Research Monthly Marzo 2011 Acciones Acciones de n vistazo: regiones, sectores y valores Estrategia del sector de acciones globales y lista de enfoqe (6 12+ meses) Sector (ponderación) Indstria Ponderación estratégica (6 12+ m.) Eropa Netro Siza Netro EE.UU. Rendimiento sperior Asia sin Japón Rendimiento sperior Japón Netro Astralia Netro Energía (O) Energía O BG Grop, Royal Dtch Shell Sncor Energy, Hess, Petrobras (ADR) China Coal Energy (H-Shares), PTTEP, Santos Materiales (N) Prodctos qímicos O BASF Orica Materiales de constrcción N Metales y minería N Rio Tinto, Xstrata Vale (ADR) Rio Tinto Limited Plpa y papel N Indstrial (O) Bienes de eqipo O Siemens, Schneider ABB, Kaba Honeywell IJM, United Tractors, Electric International, General Fanc, Keppel Corp. Electric, Caterpillar Sministros y servicios comerciales N Transportes, servicios logísticos O Kehne + Nagel SIA, China Shipping Prodctos de consmo no básico (U) Prodctos de primera necesidad (U) Atomóviles y componentes O Tata Motors Consmibles draderos e indmentaria, Textil, Indmentaria y ljo N Swatch Grop (Bearer) Hoteles, restarantes y ocio U Starbcks, Carnival Medios de comnicación O WPP Venta al por menor U Venta de alimentos y prodctos de primera U Wal-Mart Li & Fng necesidad Bebidas N Anheser-Bsch Coca-Cola Indofood Skses Alimentos U Danone Nestlé Kraft Foods Tabaco O British American Philip Morris Tobacco International Prodctos domésticos y personales N Sald (N) Eqipo y servicios medicos N Fresenis Pref Sonova Baxter International Biotecnología N Prodctos farmacéticos N Bayer Roche (Genssscheine), Pfizer Novartis Finanzas (N) Entidades bancarias N HSBC UBS Kasikornbank, CIMB Grop, Overseas Chinese Banking Corp. Entidades financieras diversas N Detsche Bank, ING JPMorgan Chase Segros N Allianz National Sisse Bienes inmobiliarios N Sn Hng Kai Properties, Frasers Centrepoint Trst, Mitsi Fdosan Tecnología de la Software y servicios O SAP Microsoft, Google información (O) Eqipo tecnológico y hardware O Logitech Qalcomm Samsng Electronics, HTC, Nidec Semicondctores y eqipo relacionado N Servicios de telecomnicaciones Servicios de telcos diversos U Telefonica AT&T (U) Servicios de telcos inalámbricas U Servicios de tilidad Servicios de tilidad pblica U GDF Sez pblica (U) Fente: Credit Sisse Leyenda de ponderaciones: O Rendimiento sperior N Netro U Rendimiento inferior A continación se recoge la estrategia sectorial y la focs list a 21/02/2011 recomendadas por la división de Private Banking de Credit Sisse. Nestra estrategia sectorial mestra nestras preferencias por sectores con recomendación respecto de los benchmarks regionales: Global: (MSCI World en USD), Eropa/EMEA (MSCI Erope en EUR), USA/América Latina (S&P 500/MSCI USA en USD), Asia/Pacífico (MSCI AC Asia/Pacific en USD). La recomendación de sobreponderar (infraponderar) se tradce en na recomendación de invertir más (menos) respecto de la posición netra indicada por las ponderaciones por capitalización brsátil de ss benchmarks respectivos. Las ponderaciones sectoriales así como las posiciones netras están disponibles bajo solicitd; por favor póngase en contacto con s relationship manager. La Focs List recoge na selección de las acciones qe preferimos pertenecientes a nestro perímetro de cobertra y qe presentan na recomendación BUY. Dicha selección se realiza al objeto de reflejar nestras preferencias sectoriales y regionales. Las actalizaciones se recogen en nestras pblicaciones Research Monthly y Research Weekly así como en nestros informes de Eqity Research. Además, en nestro Research Eqity Daily pblicamos las entradas y salidas de acciones. Los cambios están marcados en negrita. Tenga en centa qe las facilidades comerciales en algnas acciones podrían estar limitadas. Si desea más información pública sobre calqier otro emisor, por favor visite nestra página Global Research Disclosre:

12 12 Research Monthly Marzo 2011 Categorías de activos Inversiones alternativas El rally inmobiliario y de las commodities continúa, anqe con mayor fragilidad por las valoraciones Visión general Los hedge fnds han empezado bien 2011 y deberían segir ofreciendo n ben retorno ajstado en riesgo. La correlación entre los mercados de commodities está cayendo. Las estrategias de momentm deberían comportarse bien. Perspectivas de la inversión alternativa La inversión alternativa ha empezado bien No obstante, despés del ferte rally de los últimos meses, las valoraciones de las commodities y de las acciones inmobiliarias ya no están baratas. Ambas clases de activo sigen siendo estratégicamente atractivas, anqe los riesgos son mayores. Los hedge fnds deberían ofrecer mejores retornos ajstados en riesgo. Commodities: La tendencia alcista pierde firmeza Las commodities han iniciado el año con paso firme, pero los riesgos amentan. A medio plazo, los precios podrían ser volátiles, anqe la perspectiva estratégica a largo plazo permanece positiva. No obstante, en los meses recientes los inventarios de mchos mercados han caído significativamente. Como resltado, los precios están reaccionando cada vez con mayor sensibilidad inclso a peqeñas variaciones en el eqilibrio demanda/oferta. La volatilidad está sbiendo con lo qe la tendencia alcista cada vez es menos firme y más arriesgada. Las estrategias de momentm, qe cambian de n sector de commodities a otro, deberían comportarse mejor qe las estrategias pasivas. En términos de sectores individales segimos prefiriendo los metales indstriales por el deterioro qe ha sfrido s disponibilidad. En n horizonte de 1 año, el oro debería ser n ben repositorio de valor dados los bajos tipos de interés reales. Los precios del crdo deberían moverse erráticamente por las actales tensiones geopolíticas en la región de Oriente Medio y norte de África (MENA). Principales ideas de inversión BUY Adqirir exposición a estrategias de momentm de commodities. Acciones inmobiliarias: Vemos mayor potencial alcista La reaceleración económica ha espoleado el crecimiento de los alqileres. Las acciones inmobiliarias sigen teniendo por tanto potencial alcista. Respecto de los mercados de acciones globales las acciones inmobiliarias podrían comportarse peor en los próximos meses ya qe ss valoraciones están altas. Estrategia: recomendamos mantener na cartera diversificada con enfoqe en mercados y acciones con ben crecimiento de rentas como Londres y Asia/Pacífico. Hedge fnds: Comienzo positivo Los hedge fnds han empezado el año 2011 con ben pie. A pesar de los frecentas giros en los mercados de acciones y divisas, en general han registrado retornos positivos en enero. Las estrategias de arbitraje, qe bscan consegir na exposición entre baja y moderada a los mercados de activos, son las qe mejor se han comportado. Reiteramos nestra preferencia por las estrategias global macro, convertible arbitrage y distressed debt. Private eqity: El mercado de LBO se mantiene en la senda de recperación La actividad de leverage byot (LBO) se ha recperado en 2010 y debería segir adqiriendo mayor momentm en Los mercados de deda apalancada y de bonos high yield ofrecen benas condiciones para financiar LBOs. Mantenemos nestra preferencia por transacciones peqeñas y medias. Tanto las condiciones de adqisición como las de financiación son más favorables qe para las large caps mientras qe las oportnidades de salida (salida a bolsa) están mejorando para las empresas de alta calidad. tobias.merath@credit-sisse.com, +41 (0) Rentabilidad de la inversión alternativa Rentabilidad indexada en USD (31/04/04 = 100) /03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 Commodities REITS Fentes: Bloomberg, Credit Sisse/IDC Hedge Fnds (invertibles) Hedge Fnds La inversión alternativa ha iniciado 2011 con n momentm sólido. Las commodities se han comportado mejor qe el resto últimamente.

13 13 Research Monthly Marzo 2011 Categorías de activos Divisas El ensanchamiento de los spreads de rentabilidad apntala n ero más estable Visión general El ensanchamiento de los spreads de rentabilidad apntala la estabilidad el ero. El JPY debería comportarse peor en distintos crces y en Asia. Asignación estratégica de cartera modelo (divisas principales) inalterada. Corte de asignación al NZD por momentm débil. El ensanchamiento de los spreads de rentabilidad entre la Zona Ero y EE.UU. sgiere na mayor presión alcista para el EUR/USD en los próximos meses, particlarmente si los temores sobre la deda de la Zona Ero sigen remitiendo. A lo largo de los últimos meses, el spread EUR-USD LIBOR a 1 año se ha ensanchado en 17 pntos básicos y el spread de rentabilidades swap FX a 1 año ha sbido cerca de 38 pntos básicos a medida qe las presiones sobre la financiación cross-crrency de los bancos han ido remitiendo. Las incertidmbres sigen existiendo el ftro de la deda en eros, pero los acerdos sobre las reformas en crso a lo largo de los dos próximos meses podrían mejorar la confianza. Nestro modelo de cartera sige sobreponderando las divisas eropeas y hemos revisado ligeramente al alza nestras previsiones para el EUR. Esperamos qe el EUR/ USD sba hasta 1,43 en el transcrso del próximo año. La mayor parte de la exposición a Eropa qe recomendamos está actalmente invertida en GPB y SEK, donde vemos la combinación más favorable de valor y potencial cíclico. El CHF presenta menos atractivo relativo en 2011 por s alta valoración y la clara divergencia entre la fortaleza de la divisa y la caída de los spreads de rentabilidad frente al EUR. Si bien el CHF sige favorecido respecto del USD en 2011, las asignaciones en las carteras son peqeñas ya qe si los temores sobre la deda en EUR sigen remitiendo se podría prolongar la corrección de la apreciación del CHF frente al EUR. Esperamos por tanto qe el CHF se debilite moderadamente frente al EUR este año. Por el contrario, las divisas ECE deberían poder beneficiarse de na mejora de las tensiones en la UME. Creemos qe el peor comportamiento reciente de las divisas ECE refleja na prima de riesgo vinclada con dichos aspectos. Este bloqe podría estar por tanto dominado por na consolidación en los próximos meses, anqe sige existiendo n ferte potencial de recperación a meses vista. Aún no hemos visto na sbida de las rentabilidades globales sficiente como para qe la tendencia del JPY sea claramente bajista, anqe éste es no de los riesgos clave para Por ese motivo, anqe aún no hemos incrementado nestras previsiones para el USD/JPY, mantenemos na modesta exposición infraponderada y segiremos observando de cerca la evolción de las rentabilidades a la espera de na señal clara para infraponderar aún más el yen. Un so para la financiación en JPY en el momento actal pede ser frente a posiciones largas en el resto de Asia, donde vemos na apreciación de la divisa local en crso, anqe ralentizada (no invertida) por las intervenciones en los mercados de FX y los controles de capitales. joe.prendergast@credit-sisse.com, +41 (0) Conslte también las ideas de inversión sobre n tema similar en la página 16 Cartera de divisas modelo denominada en USD JPY CAD SGD AUD SGD XAU EUR XAU EUR EUR JPY JPY Base USDen USD base USD USD USD Fente: Credit Sisse SEK SEK GBP GBP CHF NOK Diversificación core Asignación estratégica Nivel + = táctico Cartera óptima Eropa EUR 20% EUR 16% 5% EUR 11% SEK 7% 0% SEK 7% GBP 3% 2% GBP 5% CHF 0% 4% CHF 4% NOK 0% 5% NOK 5% América USD 62% USD 52% 11% USD 41% CAD 0% 2% CAD 2% Asia-Pacífico JPY 15% JPY 13% 4% JPY 9% SGD 3% 3% SGD 6% AUD 0% 2% AUD 2% NZD 0% 0% NZD 0% Oro XAU 3% XAU 6% 2% XAU 8%

14 14 Research Monthly Marzo 2011 Tema de Inversión Diferencias entre los bonos de los mercados emergentes y los high yield Visión general Los inversores están sstityendo activos de los mercados emergentes por activos de los mercados desarrollados, anqe la demanda de high yield sige siendo robsta. Esperamos qe la rentabilidad de los bonos de los mercados emergentes evolcione más en línea con otros activos con riesgo. Despés de casi dos años de ferte rentabilidad absorbiendo importantes cantidades de capital de inversión, los activos de los mercados emergentes (ME) han empezado a mostrar cierto debilitamiento. Las acciones de los ME se han comportado peor qe el resto y los bonos soberanos de los ME han qedado planos. Si bien los fndamentales en los ME son fertes, los inversores están cada vez más preocpados por el hecho de qe los incipientes síntomas inflacionistas pdieran desencadenar n endrecimiento de las políticas monetarias, lo qe obstaclizaría el crecimiento. Este temor inflacionista srge de dos aspectos: el impacto de los mayores precios de los alimentos, lo qe podría desbocar las expectativas de inflación globales, y el repnte de la recperación en los mercados desarrollados (MD), lo qe podría prodcir na demanda global más ferte y añadir mayor presión sobre los ME, especialmente en aqellas economías qe se enfrentan a n sobrecalentamiento. Si bien la inflación básica sige baja en mchos ME, la percepción general de qe los precios de las commodities van a segir altos a lo largo del año y de qe el crecimiento global se está ampliando dibja na imagen complicada para los políticos de los ME e inqieta a los inversores. Así, los inversores han sstitido los activos de los ME por activos de los MD, provocando salidas de capital de los ME qe han impactado sobre bonos soberanos y sobre acciones de los ME. Este proceso ha estimlado el interés inversor por bscar alternativas a los soberanos de los ME (inclyendo bonos high yield). Si bien los soberanos de los ME se enfrentan a na confianza cambiante por parte de los inversores, el mercado Principales ideas de inversión BUY Bonos argentinos con vencimientos cortos y bonos venezolanos con precios bajos. BUY Bonos corporativos high yield con vencimientos cortos y medios qe cotizan por debajo de ss niveles respectivos de call. global de high yield se está beneficiando de la búsqeda de mayores retornos, de nas menores tasas de defalt y de s estrecho vínclo con el ciclo económico norteamericano. Aproximadamente el 80% de todas las emisiones vivas de high yield están denominadas en USD y, a medida qe EE.UU. sale de la ferte recesión y qe el crecimiento velve, los inversores prefieren clases de activos vincladas con el crecimiento como el high yield y las acciones de los MD. Esta sitación también tiene s reflejo en el declive de la renta fija investment grade, y s resltado es qe el high yield se está comportando últimamente mejor qe los ME. El gráfico adjnto describe esta sitación y mestra na comparativa de los spreads sobre na base netra en términos de rating crediticio en la qe se observa la transformación de la calidad crediticia qe la mayoría de los mercados emergentes han experimentado a lo largo del tiempo. Esperamos qe esta mayor rentabilidad continúe a corto plazo, despés de lo cal creemos qe la rentabilidad de los ME debería estabilizarse. Para los ME consideramos qe los países con mayor beta van a comportarse mejor qe los países con mayor rating, mientras qe para el high yield segimos recomendando vencimientos cortos y medios con na clara preferencia por éste frente a los bonos investment grade. thomas.keller.3@credit-sisse.com, +41 (0) mariano.arrieta@credit-sisse.com, +41 (0) Pb /00 08/01 12/02 04/04 08/05 12/06 04/08 08/09 12/10 EMBI+ Fentes: Bloomberg, Credit Sisse Parte de la Megatrend «Mndo mltipolar» Conslte también la página 17 Las compañías high yield se han tensionado respecto de los mercados emergentes Índice sintético corporativo El índice corporativo sintético permite na comparativa coherente entre los bonos corporativos y los bonos soberanos de los ME porqe captra la transformación de la calidad crediticia qe mchos ME han experimentado en los años recientes.

15 15 Research Monthly Marzo 2011 Tema de Inversión Adqirir exposición a las acciones británicas sin cobertra Visión general Recomendamos a los inversores denominados en otras divisas comprar acciones británicas sin cobertra. La libra esterlina se encentra entre nestras divisas principales preferidas para La libra esterlina se encentra entre nestras divisas preferidas para 2011 también consideramos qe las acciones británicas constityen na oportnidad atractiva para los inversores. Como resltado de ambos temas de inversión recomendamos a los inversores denominados en otras divisas adqirir acciones británicas sin cobertra con el fin de beneficiarse del posible doble efecto de la fortaleza de la divisa y de la rentabilidad de las acciones. De acerdo con nestro modelo CSFV, la libra es, de las principales divisas, la divisa más barata en términos ponderados por el comercio. Si bien las sbidas de tipos por parte del Banco de Inglaterra peden implsar la recperación de la libra, los tipos de interés de corto plazo en el Reino Unido sigen estando my bajos. Otros activos británicos resltan más atractivos, y en particlar el mercado de acciones, ya qe presenta fertes beneficios y bajas valoraciones, lo qe pede atraer fljos de capital y actar como apoyo para la libra. A pesar de las dificltades de largo plazo a las qe se enfrenta la economía británica, las estimaciones de crecimiento de los beneficios en 2011 para el FTSE 100 son del 18%, por detrás tan solo de Canadá y América Latina. Los datos de beneficios revisados también son mejores para las acciones británicas qe para la mayoría del resto de regiones con excepción de Japón y EE.UU. Principales ideas de inversión Las acciones británicas han sido las más rezagadas en términos de rentabilidad de todos los mercados desarrollados este año, casi n 3% por debajo del benchmark para las acciones del MSCI World. En términos de valoración P/E forward, el FTSE aparece barato, en torno a n 14% por debajo de s media a largo plazo. Con na sobreponderación combinada del 13% a los sectores cíclicos energético y de materiales (qe selen comportarse bien en la fase de «Recperación» del Reloj de Ciclo) respecto del MSCI World y na beta de sólo 0,88 respecto del benchmark global, el FTSE presenta na bena oportnidad para exponerse a las acciones con n nivel global de riesgo ligeramente más redcido. La combinación de la divisa y el valor de las acciones pede sstanciarse mediante la adqisición sin cobertra de acciones británicas qe sean objetivo potencial de na compra. Igalmente, las empresas centan con niveles de liqidez en máximos históricos, de modo qe también favorecemos exponerse a las empresas británicas qe sigen restityendo directamente capital a ss accionistas. Esto pede consegirse, por ejemplo, a través de n índice de alto dividendo británico o de empresas británicas seleccionadas 1. joe.prendergast@credit-sisse.com, +41 (0) robert.cronin@credit-sisse.com, +44 (0) El FTSE británico representa na inversión en acciones con menor beta y n valor atractivo Crecimiento del EPS Forward a 12M (%) Canadá (MSCI) 20 Reino Unido (FTSE 100) Latinoamérica 18 (MSCI) 16 Astralia (ASX 200) Japón (NIKKEI 225) 14 Asia ex. Japón (MSCI) ME EMEA (MSCI) EE.UU. 12 (S&P 500) 10 Siza (SMI) Eropa ex. Siza y Reino Unido (MSCI) 0,70 0,75 0,80 0,85 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 Beta global de las acciones BUY Cable and Wireless Worldwide. Un operador de telecomnicaciones qe está entre nestros objetivos de posible compra (objetivo alcista del 25%). BUY Centrica PLC La tility británica mejor posicionada en términos de crecimiento comparada con ss competidos. Posible objetivo de na compra. Fentes: Datastream, Credit Sisse A pesar de presentar na beta global de mercado menor, la ferte sobreponderación de las acciones energéticas y mineras contribye a la fortaleza de las expectativas de crecimiento del EPS del FTSE 100 en Conslte nestro informe del 14 de diciembre de 2010 M&A gaining momentm: Record cash levels, attractive valations and low debt financing costs. También pede consltar nestro informe del 9 de diciembre de 2010 titlado Dynamic Dividends.

16 16 Research Monthly Marzo 2011 Tema de Inversión Mantenemos el optimismo sobre la ferza a medio plazo de las divisas asiáticas y de los países ECE Visión general La tendencia apreciativa de las divisas asiáticas se apoya en los sperávit por centa corriente y la contina apreciación del CNY. Las divisas ECE, anqe más arriesgadas, sele comportarse bien cando el EUR sbe. La fortaleza de las divisas asiáticas y del MXN tienen n apoyo fndamental Recomendamos estar largos en na cesta de SGD, MYR, KRW, CNY, JPY y MXN frente al USD. La propesta de cesta de divisa se lanzó el 13/12/2010 y ya gana n 1%. A 12 meses esperamos n beneficio de 4% 5%. Es probable qe el ferte crecimiento en Asia y México atraiga fljos crecientes de capital entrante. Además, a medida qe la recperación económica se fortalezca en las economías del G3, esperamos qe repnten el crecimiento de las exportaciones y los fljos de las remesas en dichos mercados emergentes. Igalmente, n mayor fortalecimiento del CNY permitirá anclar los beneficios en otras divisas asiáticas sin crear na preocpación por na pérdida de competitividad. Si bien n fortalecimiento de la divisa para limitar la inflación vinclada con la divisa reslta tolerable, na sbida de tipos en H incrementaría los diferenciales de tipos de interés respecto del USD. En términos globales esperamos na tendencia gradal de apreciación, ya qe dichas divisas están infravaloradas de acerdo con el Credit Sisse Fair Vale Model y es poco probable qe las medidas qe se pedan adoptar para gestionar los fljos de capitales reslten draconianas. Incrementar la beta añadiendo exposición a las divisas EMEA y a la INR Para inversores con tolerancia al riesgo y n horizonte estratégico de inversión (6 12M+) recomendamos adqirir Principales ideas de inversión na exposición selectiva a divisas EMEA como el PLN, el HUF y la TRY y a la INR frente al USD. La propesta de cesta de divisas se lanzó el 13/12/2010 y hasta ahora ha registrado na rentabilidad plana debido a la debilidad del EUR. Creemos qe, en n entorno en el qe las emisiones de deda de la UME se están sacando adelante y en el qe el crecimiento eropeo repnte, el EUR podría recperarse por encima de 1,40. Esta sitación sería n ben presagio para las divisas ECE ya qe presentan n correlación positiva con el EUR debido a ss estrechos vínclos con la UME a través del comercio y el sector financiero. Además, dicho escenario también sería positivo para las divisas con alto rendimiento qe se han qedado rezagadas (TRY e INR). Creemos qe si el EUR se aprecia frente al USD n 1%, el HUF y el PLN tenderían a apreciarse aproximadamente n 0,45% frente al EUR. Además, dichas divisas ofrecen n carry de 4% 5% a 12M. sven.schbert@credit-sisse.com, +41 (0) shivani.tharmaratnam@credit-sisse.com, Valoración de las divisas de los mercados emergentes Desviación en % CNY KRW TWD SGD THB 17 de febrero de 2011 Parte de la Megatrend «Mndo mltipolar» Conslte también la página 17 Infravalorada respecto del USD MXN GBP JPY SEK Sobrevalorada respecto del USD EUR CAD ZAR PLN CHF HUF NZD AUD NOK CZK BUY Una cesta forward a 12M de SGD, MYR, KRW y CNY vs. USD. Objetivo en 105, stop loss en 97. BUY (Para inversores más tolerantes al riesgo) Una cesta forward a 12M de HUF, INR, PLN y TRY vs. USD. Objetivo en 105, stop loss en 97. Fentes: Datastream, IMF, Credit Sisse /IDC Las divisas asiáticas están infravaloradas de acerdo con nestro modelo CS de Fair Vale. El HUF y el PLN están sobrevalorados, anqe ofrecen n mayor retorno.

17 17 Research Monthly Marzo 2011 Megatrends de Credit Sisse Mercados frontera: los próximos beneficiarios de n mndo mltipolar Visión general El nevo eqilibrio en n mndo mltipolar también abre oportnidades en los denominados mercados frontera. Los mercados frontera ofrecen oportnidades de crecimiento atractivas para inversores en acciones con cierta tolerancia al riesgo. istockphoto.com El nevo eqilibrio en n mndo mltipolar ha adqirido mayor inercia al albr de la crisis crediticia. No obstante, este proceso no sólo acrecienta la importancia de los grandes mercados emergentes, como China o India, sino qe también abre oportnidades para los mercados emergentes más peqeños y menos desarrollados, los denominados mercados frontera. Dichos mercados peden ofrecer drivers de crecimiento interesantes, como na población joven con na formación creciente, na gobernanza en mejoría, na riqeza en términos de materias primas y nos mercados de consmo crecientes. Por lo tanto, esperamos qe algnos mercados frontera generen retornos de largo plazo fertes a medida qe se incorporen a los mercados emergentes. Los mercados de acciones de los países frontera aún cotizan cerca de n 50% por debajo de s máximo de 2007 (mientras qe los ME están sólo n 17% por debajo de ss máximos previos). Normalmente, los mercados frontera se comportan bien en la segnda mitad del movimiento alcista, anqe también sfren más los giros de mercados, por lo qe reqieren controlarse de cerca: los riesgos políticos y de liqidez son significativamente mayores en los mercados frontera qe en los mercados desarrollados. Esta sitación pede provocar distorsiones temporales en los mercados tal y como hemos visto con las reveltas recientes en Oriente Medio y norte de África (MENA). No obstante, dichos acontecimientos peden dar pie a cambios estrctrales dolorosos qe peden desencadenar n desarrollo más dradero. Es el caso de Indonesia tras la caída de Sharto (1998). Para aqellos inversores con n horizonte de inversión de largo plazo capaces de tolerar riesgos, los mercados frontera ofrecen creación de valor a largo plazo interesante. roger.signer@credit-sisse.com, +41 (0) Principales ideas de inversión BUY Kazmnaigas: Ofrece la mejor exposición cotizada a la indstria de gas y petróleo de Kazajstán. Demografía Urbanismo Estilo de vida del siglo XXI Edcación Agricltra Mndo mltipolar Mercados emergentes Mercados frontera Fabricantes emergentes Consmidores ME Logística Sostenibilidad Innovación Medio ambiente Comnidad Las Megatrends de Credit Sisse son temas de inversión a largo plazo. La mejor forma de capitalizar dichos temas es mediante inversiones en acciones. El sistema de calificación empleado en la tabla anterior y recogido a continación refleja el atractivo de las inversiones en acciones para cada tema: Oportnidades atractivas de inversión segir invirtiendo en este tema. Mantener las posiciones pero no incrementar las posiciones existentes. Redcir/salir de las posiciones existentes.

18 18 Research Monthly Marzo 2011 Apéndice: Información pública para general conocimiento Certificación de los analistas Cada no de los analistas identificados en este informe certifica, con respecto a las empresas o valores qe él o ella analizan, qe (1) las opiniones expresadas en este informe reflejan exactamente ss opiniones personales sobre todas las empresas y valores en cestión, y (2) qe ningna parte de s remneración ha estado, está ni estará directa o indirectamente relacionada con las recomendaciones opiniones expresadas en este informe. Los analistas de Knowledge Process Otsorcing (KPO) mencionados en el presente informe son empleados de Credit Sisse Bsiness Analytics (India) Private Limited. Declaraciones globales importantes Es la política de Credit Sisse actalizar los informes de análisis (research) según lo estime pertinente, basándose en los acontecimientos de la empresa, el sector o el mercado en cestión qe pedan tener repercsiones de peso en las opiniones o pareceres expresados en dichos informes. Asimismo, es la política de Credit Sisse pblicar sólo informes de análisis (research) imparciales, independientes, claros, jstos y no engañosos. El Código de condcta de Credit Sisse, al qe todos los empleados tienen la obligación de atenerse, está disponible en nestra página web: Si desea conocer más detalles, por favor conslte la página: El (los) analista(s) responsable(s) de la elaboración de este informe de análisis (research) ha(n) recibido na remneración basada en varios factores, inclidos los ingresos totales de Credit Sisse (CS), de los cales n porcentaje es generado por las actividades de banca de inversión de CS. Historia de calificaciones de acciones el 22/02/11 Empresa Calificación Fecha desde el ALLREAL BUY 17/09/10 (ALLN SW) BUY 06/05/10 HOLD 26/02/10 HOLD 31/08/09 BNP PARIBAS BUY 17/02/11 (BNP FP) BUY 04/11/10 BUY 02/08/10 BUY 06/07/10 BUY 06/05/10 BUY 18/02/10 CABLE & BUY 16/11/10 WIRELESS BUY 26/03/10 WORLDWIDE (CW/ LN) BUY 02/02/10 CENTRICA PLC (CNA LN) COCA-COLA (KO US) DEERE & CO (DE US) BUY 02/02/11 BUY 01/02/11 BUY 10/02/11 BUY 09/02/11 BUY 19/10/10 BUY 21/07/10 HOLD 20/04/10 HOLD 26/02/10 BUY 25/02/10 BUY 09/02/10 BUY 21/02/11 BUY 24/01/11 BUY 16/12/10 BUY 25/11/10 BUY 02/09/10 BUY 21/05/10 BUY 11/05/10 TERMINATED 22/01/09 HEWLETT- BUY 25/11/10 PACKARD BUY 23/11/10 (HPQ US) BUY 15/09/10 BUY 03/09/10 BUY 20/08/10 BUY 10/08/10 BUY 09/08/10 BUY 19/05/10 BUY 29/04/10 BUY 18/02/10 HSBC BUY 05/11/10 (HSBA LN) BUY 02/08/10 BUY 07/05/10 HOLD 01/03/10 BUY 10/11/09 INTEL (INTC US) BUY 01/02/11 BUY 31/01/11 BUY 17/01/11 BUY 14/01/11 BUY 15/10/10 BUY 13/10/10 BUY 30/08/10 BUY 24/08/10 BUY 20/08/10 BUY 15/07/10 BUY 14/07/10 BUY 16/04/10 BUY 14/04/10 BUY 11/02/10 KAZMUNAIGAS BUY 23/11/10 EXPLORATION REST 01/11/10 & PRODUCTION BUY 15/07/10 (KMG LI) BUY 17/03/10 BUY 01/12/09 LUKOIL ADR (LKOD LI) MORGAN STANLEY (MS US) PFIZER (PFE US) HOLD 21/01/11 HOLD 06/09/10 HOLD 25/03/10 HOLD 09/12/09 HOLD 21/10/10 HOLD 11/08/10 TERMINATED 28/01/09 BUY 03/02/11 BUY 03/11/10 BUY 03/08/10 HOLD 11/05/10 HOLD 03/02/10 SAINT GOBAIN (SGO FP) SBERBANK (SBER RU) BUY 20/12/10 BUY 22/10/10 BUY 14/10/10 BUY 02/09/10 BUY 02/08/10 BUY 30/07/10 BUY 11/05/10 BUY 23/04/10 BUY 22/09/09 BUY 26/01/11 BUY 07/12/10 BUY 27/08/10 BUY 26/08/10 BUY 16/07/10 BUY 08/06/10 BUY 19/04/10 BUY 26/01/10 El (los) analista(s) responsables de la elaboración del presente docmento tienen posiciones en los títlos de (CENTRICA PLC). A finales del mes anterior, Credit Sisse poseía na participación del 1% o sperior de las acciones de (HSBC, SBERBANK). Para las sigientes declaraciones, las referencias a Credit Sisse inclyen todas las scrsales y filiales de Credit Sisse AG, el banco sizo, qe operan bajo s división de Investment Banking. El emisor (BNP PARIBAS, CABLE & WIRELESS WORLDWIDE, CENTRICA PLC, COCA-COLA, DEERE & CO, HEWLETT-PACKARD, HSBC, INTEL, KAZ- MUNAIGAS EXPLORATION & PRODUCTION, LUKOIL ADR, MORGAN STAN- LEY, PFIZER, SAINT GOBAIN, SBERBANK) es actalmente o ha sido, drante n período de 12 meses precedente a la fecha de pblicación de este informe, cliente de Credit Sisse. En los últimos 12 meses, Credit Sisse ha sministrado a (BNP PARIBAS, CA- BLE & WIRELESS WORLDWIDE, CENTRICA PLC, COCA-COLA, DEERE & CO, HEWLETT-PACKARD, HSBC, INTEL, KAZMUNAIGAS EXPLORATION & PRODUCTION, LUKOIL ADR, MORGAN STANLEY, PFIZER, SAINT GOBAIN, SBERBANK) servicios de banca de inversión. En los últimos 12 meses, Credit Sisse ha sministrado a (BNP PARIBAS, COCA-COLA, DEERE & CO, HEWLETT-PACKARD, HSBC, INTEL, LUKOIL ADR, MORGAN STANLEY, PFIZER, SBERBANK) servicios no relacionados con banca de inversión, entre los cales peden inclirse servicios de ventas y comercio. En los últimos 3 años, Credit Sisse ha actado como Director o Co-Director en na oferta pública de acciones de (BNP PARIBAS, CENTRICA PLC, COCA- COLA, DEERE & CO, HEWLETT-PACKARD, HSBC, INTEL, KAZMUNAIGAS EXPLORATION & PRODUCTION, MORGAN STANLEY, PFIZER). En los últimos 12 meses, Credit Sisse ha actado como Director o Co-Director en na oferta pública de acciones de (BNP PARIBAS, COCA-COLA, DEERE & CO, HSBC, KAZMUNAIGAS EXPLORATION & PRODUCTION). En los últimos 12 meses, Credit Sisse ha recibido de (BNP PARIBAS, CENTRI- CA PLC, COCA-COLA, DEERE & CO, HEWLETT-PACKARD, HSBC, INTEL, KAZMUNAIGAS EXPLORATION & PRODUCTION, MORGAN STANLEY, PFI- ZER) na remneración por servicios de banca de inversión. En los últimos 12 meses, Credit Sisse ha recibido de (BNP PARIBAS, COCA- COLA, DEERE & CO, HEWLETT-PACKARD, HSBC, INTEL, LUKOIL ADR, MORGAN STANLEY, PFIZER, SBERBANK) na remneración por prodctos y servicios no relacionados con banca de inversión. En los próximos tres meses, Credit Sisse espera percibir de (BNP PARIBAS, CABLE & WIRELESS WORLDWIDE, CENTRICA PLC, COCA-COLA, DEERE & CO, HEWLETT-PACKARD, HSBC, INTEL, KAZMUNAIGAS EXPLORATION & PRODUCTION, LUKOIL ADR, MORGAN STANLEY, PFIZER, SAINT GOBAIN, SBERBANK) na remneración por servicios de banca de inversión, o tiene previsto solicitarla. En el momento de la pblicación, Credit Sisse actúa como market maker o proveedor de liqidez para los títlos de (COCA-COLA, DEERE & CO, INTEL, MORGAN STANLEY, PFIZER). Credit Sisse tiene na posición de trading en la(s) empresa(s) en cestión (ALLREAL, BNP PARIBAS, CABLE & WIRELESS WORLDWIDE, CENTRICA PLC, COCA-COLA, DEERE & CO, HEWLETT-PACKARD, HSBC, INTEL, KAZ- MUNAIGAS EXPLORATION & PRODUCTION, LUKOIL ADR, MORGAN STAN- LEY, PFIZER, SAINT GOBAIN, SBERBANK). Declaraciones de otros órdenes jrisdiccionales Hong Kong: A excepción de las participaciones declaradas en el presente informe en posesión del analista o na empresa vinclada a él, la scrsal de Credit Sisse en Hong Kong no mantiene otras participaciones sjetas a obligación de declaración. Reino Unido: Si desea conocer más información pública de renta

19 19 Research Monthly Marzo 2011 El presente informe ha sido elaborado por el departamento Global Research de la división Private Banking de Credit Sisse y en él se reflejan las opiniones de Credit Sisse en la fecha de s redacción, por lo qe éstas peden experimentar cambios. Las opiniones expresadas en este informe con respecto a valores particlares peden contradecir o diferir de las recomendaciones opiniones del departamento Research de la división Investment Banking de Credit Sisse debido a criterios de evalación diferentes. Ha sido elaborado sólo con fines informativos y para el so por parte de ss destinatarios. No constitye ni na oferta ni na invitación hecha por o en nombre de Credit Sisse a ningna persona para la compra o venta de calesqiera títlos. Ha sido elaborado sin tener en centa los objetivos, la sitación económica o las necesidades de calqier inversor. Si bien la información y los análisis contenidos en la presente pblicación han sido compilados o elaborados a partir de fentes qe se consideran fidedignas, Credit Sisse no garantiza la exactitd ni la integridad de dicha información y análisis, y declina toda responsabilidad por las posibles pérdidas derivadas de s so. El precio y el valor de las inversiones mencionadas y calesqiera ingresos qe pedan acmlarse peden flctar, así como disminir o incrementarse. Nada de lo contenido en este material constitye asesoramiento fiscal, contable, jrídico o de inversión, ni es na declaración de qe na inversión o estrategia es adecada o se ajsta a ss circnstancias particlares, como tampoco constitye na recomendación personal para sted. Las referencias al rendimiento pasado no son necesariamente orientativas sobre el ftro. Además, las inversiones en monedas extranjeras están sometidas a las flctaciones de los tipos de cambio. Las inversiones alternativas y los prodctos derivados o estrctrados son instrmentos complejos qe normalmente implican n alto riesgo y cya venta está destinada solo a los inversores qe entiendan y pedan asmir los riesgos qe de ellos se derivan. Las inversiones en mercados emergentes son especlativas y en gran medida más volátiles qe las inversiones en mercados consolidados. Algnos de los principales riesgos qe implican son políticos, económifija para los clientes de Credit Sisse (UK) Limited y Credit Sisse Secrities (Erope) Limited, por favor llame al Si desea más información pública sobre calqier otro emisor, por favor visite nestra página Global Research Disclosre: Explicaciones del análisis Distribción por calificaciones de acciones el 22/02/2011 En total Solamente intereses de banca de inversión BUY 46,48% 47,08% HOLD 48,24% 47,77% SELL 4,55% 4,30% RESTRICTED 0,73% 0,86% Rendimiento relativo de acciones La selección considera la atractividad relativa de las acciones individales frente al sector, la posición de mercado, las perspectivas de crecimiento, el balance y la valoración. Las recomendaciones sobre países y sectores son «sobreponderado», «netral» e «infrapoderado», y se asignan según el rendimiento relativo frente a los respectivos índices de referencia globales y regionales. Rendimiento absolto de acciones Las recomendaciones sobre valores son BUY (comprar), HOLD (mantener) y SELL (vender), y dependen del rendimiento absolto qe se espera de cada valor, generalmente en n horizonte de 6 a 12 meses y según los sigientes criterios: BUY: HOLD: SELL: RESTRICTED: TERMINADO: incremento del 10% o sperior en el precio absolto de la acción variación entre 10% y +10% en el precio absolto de la acción disminción del 10% o más en el precio absolto de la acción En determinadas circnstancias, las reglaciones internas o externas exclyen ciertos tipos de comnicaciones, como, p. ej., na recomendación de inversión drante el transcrso de la participación de CS y ss filiales en na transacción de banca de inversión. Cobertra del análisis conclida. Rendimiento absolto de bonos Las recomendaciones sobre bonos se basan fndamentalmente en previsiones del rendimiento total frente al benchmark para horizontes de 3 a 6 meses y se definen de la sigiente manera: BUY: HOLD: SELL: RESTRICTED: Indica compra recomendada, basada en nestra previsión de qe esa emisión de bonos sperará s benchmark específicado Indica na emisión de bonos qe, según las previsiones, arrojará nos resltados en línea con el benchmark especificado Indica na emisión de bonos qe, según las previsiones, tendrá n rendimiento inferior a s benchmark especificado En determinadas circnstancias, las reglaciones internas o externas exclyen ciertos tipos de comnicaciones, como, p. ej., na recomendación de inversión drante el transcrso de la participación de CS y ss filiales en na transacción de banca de inversión. Credit Sisse HOLT Con respecto a los análisis de este informe, basados en el método HOLT, Credit Sisse certifica, qe (1) las opiniones expresadas en este informe reflejan exactamente el método HOLT, y qe (2) ningna parte de s remneración ha estado, está ni estará directa o indirectamente relacionada con las recomendaciones opiniones expresadas en este informe. El método HOLT de Credit Sisse no califica los títlos. Este método de análisis, conocido generalmente como modelo HOLT de Credit Sisse, en el cal se emplean na serie de algoritmos cantitativos creados especialmente así como cálclos de valores, se tiliza de forma consecente en todas las empresas en la base de datos HOLT de Credit Sisse. Los datos de terceros oferentes (inclyendo estimaciones de beneficios de consenso) se transforman sistemáticamente en n número de variables estándar y son integrados en los algoritmos disponibles en el modelo HOLT de Credit Sisse. Los datos básicos de terceros oferentes, como p. ej. centas anales o cifras sobre beneficios y calificaciones, se someten a n control de calidad y se adaptan a cada caso, para poder medir de forma más precisa el rendimiento de la empresa en cestión. Estas adaptaciones sministran la consistencia necesaria para analizar la empresa en cestión en el transcrso temporal o para evalar empresas de diferentes países o sectores económicos. El gión estándar creado por el modelo HOLT de Credit Sisse establece la calificación básica para n títlo. A continación, existe la posibilidad de adaptar las variables estándar por parte del sario, para calclar así otros escenarios igalmente posibles. El método HOLT de Credit Sisse no fija objetivos de calificación para los títlos. El gión estándar ofrecido por el modelo HOLT de Credit Sisse establece la banda de flctación para los títlos. En caso de actalización de los datos de terceros oferentes, la banda de flctación adjdicada pede variar igalmente. Asimismo, es posible adaptar las variables estándar y, en consecencia, resltar otras bandas de flctación igalmente posibles. Pede obtenerse más información sobre el modelo HOLT de Credit Sisse a solicitd del interesado. CFROI, CFROE, HOLT, HOLTfolio, HOLTSelect, HS60, HS40, ValeSearch, AggreGator, Signal Flag así como «Powered by HOLT» son marcas o marcas registradas de Credit Sisse o ss scrsales en los Estados Unidos otros países. HOLT es n servicio de asesoramiento relacionado a la evalación y al rendimiento de empresas ofrecido por Credit Sisse. Análisis (research) técnico En las tablas de recomendación mencionadas en el presente informe, «Close» significa la cotización al cierre de la bolsa. «MT» designa la calificación tendencial a medio plazo (para horizontes de 3 a 6 meses). «ST» designa la tendencia a corto plazo (para horizontes de 3 a 6 semanas). Las calificaciones son «+» para na perspectiva positiva (el precio probablemente amentará), «0» para na perspectiva netral (no se esperan grandes cambios) y para na perspectiva negativa (el precio probablemente disminirá). Otperform en la colmna «Rel perf» designa el rendimiento esperado de las acciones. La colmna «Comment» inclye el último informe del analista. En la colmna «Recom», la fecha se inclye cando la acción ha sido recomendada para la compra (compra de apertra). «P&L» mestra las ganancias o pérdidas acmladas desde la última recomendación de compra pblicada. Para na breve introdcción a los análisis técnicos, por favor visite la página: technical_ttorial_en.pdf Descargo general de responsabilidad / Información importante Las referencias pblicadas en el presente informe de Credit Sisse inclyen siempre ss filiales. Para más información sobre nestra organización, visite la página:

20 20 Research Monthly Marzo 2011 cos, crediticios, monetarios y de mercado. En las jrisdicciones en las qe Credit Sisse aún no esté registrado o atorizado para realizar operaciones con títlosvalores, las transacciones se efectarán solamente de conformidad con la legislación de valores aplicable, qe pede variar de na jrisdicción a otra y qe pede reqerir qe la operación se realice conforme a las exenciones aplicables respecto a los reqisitos de registro o de atorización. Basándose en s jicio independiente (con ss asesores profesionales en caso necesario) y antes de llevar a cabo na transacción, debe considerar sted si reslta adecada a ss circnstancias particlares, y estdiar los riesgos financieros específicos, así como todas las consecencias legales, normativas, crediticias, fiscales y contables de dicha transacción. Una compañía del Credit Sisse pede participar o invertir, dentro de los límites qe establece la ley, en otras transacciones financieras con el emisor de los títlos a los qe se refiere este docmento, prestar servicios o solicitar negocio de tales emisores, o tener na posición o realizar transacciones con los títlos opciones citadas. Distribción de los informes de análisis (research) A parte de las excepciones especificadas en el presente informe, Credit Sisse AG difnde entre ss clientes informes de análisis (research) qe han sido elaborados por el propio Credit Sisse o por algna de ss filiales. Credit Sisse es n banco sizo, atorizado y reglado por la «Swiss Financial Market Spervisory Athority». Alemania: Credit Sisse (Detschland) AG, atorizada y reglada por la Bndesanstalt für Finanzdienstleistngen (oficina federal alemana para la inspección de servicios financieros), divlga entre ss clientes informes de análisis (research) qe han sido elaborados por el propio Credit Sisse o por algna de ss filiales. Astralia: Este informe es distribido en Astralia por Credit Sisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN AFSL ) sólo para clientes de «Wholesale» según definido por s761g del Corporations Act CSSB no asegra ni da garantía algna respecto al rendimiento de los prodctos financieros contenidos en este informe. Bahamas: El presente informe ha sido elaborado por Credit Sisse AG, el banco sizo, y es hecho público por Credit Sisse AG, Nassa Branch, na scrsal del banco sizo registrada como broker-dealer por la Secrities Commission (comisión regladora) de Bahamas. Bahráin: El presente informe es hecho público por Credit Sisse AG, Bahrain Branch, atorizado y reglado por la Central Bank of Bahrain (CBB) qe Investment Firm Category 2. Dbai: El presente informe está distribido por Credit Sisse AG, Dbai Branch, debidamente licenciada y reglada por la Financial Services Athority de Dbai (DFSA). Prodctos o servicios económicos vinclados están a disposición únicamente de clientes mayoristas con activos líqidos speriores a USD 1 millón con sficiente experiencia económica y la capacidad para participar en mercados económicos de jrisdicciones mayoristas qe cmplan los criterios reglatorios para los clientes. España: Este docmento ha sido hecho público en España por Credit Sisse AG, Scrsal en España, inscrita en el Registro del Banco de España con el número Francia: El presente informe está distribido por Credit Sisse (France), atorizada por el Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d Investissements (CE- CEI) como proveedor de servicios de inversión. Credit Sisse (France) está spervisada y reglada por la Commission Bancaire (comisión francesa de bancos) y la Atorité des Marchés Financiers (Atoridad de los Mercados Financieros). Gibraltar: Este informe es hecho público por Credit Sisse (Gibraltar) Limited. Credit Sisse (Gibraltar) Limited es na entidad independiente jrídicamente y totalmente propiedad de Credit Sisse. Está reglada por la Gibraltar Financial Services Commission (Comisión de servicios financieros de Gibraltar). Gernsey: El presente informe se distribye por Credit Sisse (Gernsey) Limited, na entidad jrídica independiente registrada en Gernsey bajo 15197, con domicilio registrado en Helvetia Cort, Les Echelons, Soth Esplanade, St Peter Port, Gernsey. Credit Sisse (Gernsey) Limited es na entidad participada al cien por cien por Credit Sisse y está reglada por la Gernsey Financial Services Commission. Hong Kong: Este docmento ha sido hecho público en Hong Kong por Credit Sisse AG, Hong Kong Branch, qe es na entidad con licencia de la Hong Kong Monetary Athority (atoridad monetaria de Hong Kong) y registrada al amparo de la Ordenanza sobre Ftros y Valores (capítlo 571 de la legislación de Hong Kong). India: Este informe es distribido por Credit Sisse Secrities (India) Private Limited («Credit Sisse India»), reglado por el Secrities and Exchange Board of India (SEBI). Italia: Este informe es distribido en Italia por Credit Sisse (Italy) S.p.A., n banco bajo derecho italiano, inscrito en el registro bancario y bajo spervisión y control de la Banca d Italia así como del CONSOB. Lxembrgo: El presente informe es hecho público por Credit Sisse (Lxemborg) S. A., n banco de Lxembrgo, atorizado y reglado por la Commission de Srveillance d Secter Financier (Comisión de control del sector financiero). México: Las informaciones contenidas en el presente docmento no constityen na oferta pública de títlos según la Ley del Mercado de Valores mexicana. El informe presente no será propagado en los medios de comnicación masiva mexicanos. Este informe no contiene pblicidad algna sobre servicios de intermediación o de banca ni servicios de asesoramiento de inversión en la jrisdicción mexicana o a cidadanos mexicanos. Qatar: La información presente ha sido hecha pública por Credit Sisse Financial Services Qatar) L.L.C, atorizada y reglada por la Financial Centre Reglatory Athority de Qatar (QFCRA) bajo QFC Nº Todos los prodctos o servicios financieros vinclados están a disposición únicamente de clientes mayoristas o contrapares de mercado (según lo estiplado por la Qatar Financial Cetre Reglatory Athority (QFCRA)), inclyendo personas natrales qe hayan optado por ser calificadas como clientes mayoristas con activos líqidos speriores a USD 1 millón y con sficiente experiencia económica y la capacidad para participar en estos prodctos y/o servicios. Rsia: Los análisis contenidos en el presente informe no constityen ningún tipo de pblicidad o promoción de títlos o instrmentos financieros específicos. El presente informe no es na valación según la ley federal sobre actividades de valación (Federal Law On Valation Activities) de la Federación de Rsia y ha sido elaborado según los modelos de valación y la metodología de Credit Sisse. Singapr: Distribido por Credit Sisse AG, Singapore Branch, reglado por la Monetary Athority of Singapore (atoridad monetaria de Singapr). Reino Unido: Este docmento ha sido hecho público en Reino Unido por Credit Sisse (UK) Limited y Credit Sisse (Erope) Limited. Credit Sisse Secrities (Erope) Limited y Credit Sisse (UK) Limited, ambas atorizadas y regladas por la Financial Services Athority, son entidades financieras asociadas pero independientes jrídicamente, pertenecientes a Credit Sisse. Las dos están atorizadas y regladas por la Financial Services Athority (atoridad de servicios financieros de Reino Unido). Las protecciones qe la Financial Services Athority británica ofrece a los clientes privados no se aplican a inversiones o servicios proporcionados por na persona o entidad fera de Reino Unido, ni tampoco estará disponible el Financial Services Compensation Scheme (plan de compensación de servicios financieros) si el emisor de la inversión no cmple ss obligaciones. Tailandia: Informe distribido por Credit Sisse Secrities (Thailand) Limited, reglada por la oficina de la Comisión del Mercado de Valores de Tailandia, con domicilio social en 990 Abdlrahim Place Bilding, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bangkok Telf ESTADos Unidos: NI ESTE DOCUMENTO NI UNA COPIA DEL MISMO PUEDEN REMITIRSE NI LLEVARSE A LOS ESTADOS UNIDOS. TAMPOCO PUEDEN DISTRIBUIRSE EN LOS ESTADOS UNIDOS NI A NINGUNA US PERSON. Japón: NI EL PRESENTE DOCUMENTO NI COPIAS DEL MISMO PUEDEN remitirse ni llevarse a Japón. Asimismo qeda prohibida s dis- TRIBUCIón en Japón. Distribción en otras jrisdicciones pede estar sjeta a las restricciones qe establezcan las leyes o reglamentos locales. Qeda prohibida la reprodcción, en todo o en parte, del presente docmento sin la previa atorización por escrito de Credit Sisse. Copyright 2011 Credit Sisse Grop AG y/o ss filiales. Derechos reservados. 11C018A