HR AAA (E) TV5 11. Corporación Tapatía de Televisión, S.A. De C.V. ! Contactos. Calificaciones

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1 Contactos José Luis Cano Director Asociado de Corporativos Regina Sierra Arce Analista HR Ratings ratificó la calificación en para la Emisión de Certificados Bursátiles Fiduciarios (CEBURS) con clave de pizarra por un monto de P$170.0 millones (m) con fecha legal de vencimiento del 15 de Diciembre Segunda Emisión del Programa de CEBURS establecido por (CTT) por un monto de hasta P$475m al amparo del Fideicomiso No. F/ La perspectiva de la calificación es Estable. Fernando Montes de Oca Director General Adjunto de Análisis Rogelio Argüelles Cavazos Director General de Deuda C+ (5255) Calificaciones Perspectiva Estable La calificación que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para la presente emisión de Certificados Bursátiles Fiduciarios es, lo cual significa que el emisor o emisión con esta calificación se considera con la más alta calidad crediticia, ofreciendo una gran seguridad para el pago oportuno de sus obligaciones; manteniendo mínimo riesgo crediticio ante escenarios económicos adversos. Características de los Certificados Bursátiles Fiduciarios Clave de Pizarra Monto Programa Monto Emisión Fecha de Emisión 27 Julio 2011 Plazo de la Emisión PS475 millones en pesos mexicanos P$170 millones en pesos mexicano 3,794 días (Aprox años) Vencimiento 15 Diciembre 2021 Servicio de Deuda Tasa de Interés Fideicomitente Fiduciario Fideicomisarios Representante Común Mensual TIIE puntos base sobre tasa Evolución de la Calificación Crediticia, Perspectiva Estable Corporación Tapatía de Televisión, S.A. De C.V. The Bank of New York Mellon, S.A., Institución de Banca Múltiple Los tenedores de los Certificados Bursátiles Preferentes. Monex Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Monex Grupo Financiero Perspectiva Estable La fuente de pago de los CEBURS es el patrimonio del Fideicomiso de Pago constituido por los Ingresos derivados del Contrato celebrado con Televimex y el Bono Cupón Cero. Sin perjuicio de lo anterior, CTT siempre estará obligada a responder con el 64.48% de las acciones de CTT o Capital Social frente a los Tenedores de los Certificados Bursátiles. Sin embargo, tras la Asamblea General de Tenedores celebrada el 19 de mayo de 2011 se autorizó que el 53.85% de las garantías de los CEBURS TV5 09 queden en beneficio de los tenedores de los CEBURS. Entre los factores que fundamentan nuestra calificación se encuentran: Contrato entre CTT y Televimex (subsidiaria de Grupo Televisa, S.A.B.) con una vigencia al 31 de diciembre 2030 es decir 9 años posterior al vencimiento de los CEBURS. Televisa mantiene una calificación equivalente a HR AAA por parte de otras agencias calificadoras. Título de Concesión refrendado por la Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT) de mayo 2006 a Diciembre de Bono Cupón Cero del Banco Nacional de Obras y Servicios Públicos S.N.C. (Banobras) el cual fue adquirido al momento de llevar a cabo la colocación de esta segunda emisión y que garantizará el 26% del principal a su fecha de vencimiento. Cobertura de la Tasa de Interés a un nivel máximo de 7.50%, con validez de tres años comenzando el 15 de septiembre de 2011 con posibilidad de renovación al término. Se cuenta con una garantía de prenda sobre el 34.72% de las acciones de CTT. Durante los primeros 10 cupones se ha observado un DSCR promedio de 1.45 veces, siendo el primer periodo de la emisión él que mostró el menor DSCR con 1.01 veces, que se entiende fue resultado de la creación de reservas durante dicho periodo y 1.62 veces el más alto para el último periodo. Todo excedente mensual es empleado en amortizaciones parciales de principal. El saldo insoluto de la emisión a julio 2012 es de P$164.4m, es decir 3.31% menor que el monto al principio de la emisión. Eventos relevantes relacionados con la emisión: El total de ingresos de CTT derivan exclusivamente de Televimex, entendiéndose como un alto grado de concentración en dicho cliente. CTT es quien recibe los ingresos derivados del contrato de Televimex y no el Fideicomiso de Pago. Asimismo, CTT es quien determina los gastos operativos y prorrateo entre emisiones en cada periodo. Factores inherentes a la industria, como son el riesgo tecnológico, específicamente relacionado con la migración a la tecnología digital. A la fecha de este reporte, CTT se encuentra en proceso de pruebas de su canal digital en paralelo a su canal analógico, sin embargo al día de hoy no se puede garantizar que el transmisor tenga la capacidad requerida para transmitir señales de televisión digital. Existe una remota pero latente posibilidad de que la audiencia del teleauditorio cambiara sus preferencias hacia otras televisoras. AAA AAA (E) Fuente: HR Ratings. Hoja 1 de 31

2 Desempeño de la Transacción En esta sección del documento se analiza el comportamiento observado durante lo que lleva de vigencia la emisión. Los ingresos únicos de la emisión son aquellos provenientes del contrato de Televimex como contraprestación de la retransmisión de la señal televisiva emitida por la estación XEQTV, correspondiente al Canal 9 de Televisa, a través de la frecuencia concedida a CTT en la ciudad de Guadalajara, Jalisco, bajo la estación XEDKTV. La estructura de la emisión exhibe menor riesgo al ser una estructura de flujo cero, ya que cualquier remanente de efectivo en cada fecha de pago de cupón, después de cubrirse los gastos de la emisión, los impuestos y los gastos operativos, deberá ser destinado a amortizar el servicio de la deuda, el cual incluye el pago parcial del saldo insoluto de los CEBURS. CTT solo podrá recibir recursos remanentes una vez que los CEBURS hayan sido pagados en su totalidad. Es importante mencionar que la estructura contempla la posibilidad de capitalizar un porcentaje de los intereses pero de manera limitada de acuerdo a un calendario previamente establecido. Dicho calendario establece que hasta el 40% podía ser capitalizado en 2009, disminuyendo al 30% del periodo 2010 a 2013 y bajando aún más en 2014 y 2015 a 20% y 15%, respectivamente, a partir del 2016 los intereses de cada periodo deben ser cubiertos al 100%. Los intereses capitalizados durante cada periodo serán considerados para determinar el Saldo Insoluto de la Emisión en la siguiente fecha de pago. Todo flujo faltante para cubrir las obligaciones de pago de intereses fuera de los porcentajes antes mencionados será causal de un Evento de Incumplimiento. Comportamiento observado de los Ingresos del Fideicomiso En la Tabla 1 se muestra el comportamiento observado de los Ingresos derivado del contrato con Televimex, los cuales son parte del Patrimonio del Fideicomiso y constituyen la fuente de pago de la Emisión. Como lo establece la cláusula segunda del contrato de afiliación celebrado entre CTT y Televimex durante el mes de octubre del 2000, Televimex incrementó el monto una vez que CTT instaló el equipo transmisor en diciembre de A partir de dicha fecha, la participación pagada mensualmente aumenta de manera anual, tomando como base el porcentaje de incremento de los salarios nominales de la Industria de la Radio y Televisión, de acuerdo con la revisión de su contrato ley, porcentaje que se aplicará retroactivamente desde el día 10 de enero de cada año (a partir de 2008 los periodos en los que se dio el incremento están marcados en amarillo). Hoja 2 de 31

3 Evolución Observada de los Ingresos (P$ Contrato Televimex) Tabla Ene 1,916,320 2,648,611 2,648,611 2,781,042 3,042,780 3,179,705 3,316,432 3,316,432 3,465,672 3,628,558 3,809,986 3,985,246 Feb 1,916,320 2,648,611 2,648,611 2,781,042 3,042,780 3,179,705 3,316,432 3,316,432 3,465,672 3,628,558 3,809,986 3,985,246 Mar 1,916,320 2,648,611 3,045,902 3,156,483 3,042,780 3,179,705 3,316,432 3,316,432 3,954,331 3,628,558 3,809,986 3,985,246 Abr 1,916,320 2,648,611 2,781,041 2,906,189 3,042,780 3,179,705 3,316,432 3,316,432 3,628,558 3,628,558 3,809,986 3,985,246 May 1,916,320 2,648,611 2,781,041 2,906,189 3,042,780 3,179,705 3,316,432 4,062,630 3,628,558 4,172,842 4,335,764 4,359,858 Jun 1,916,320 2,648,611 2,781,041 2,906,189 3,042,780 3,179,705 3,316,432 3,465,672 3,628,558 3,809,986 3,985,246 4,359,858 Jul 1,916,320 2,648,611 2,781,041 2,906,189 3,042,780 3,179,705 3,316,432 3,465,672 3,628,558 3,809,986 3,985,246 4,172,552 Ago 1,916,320 2,648,611 2,781,041 2,906,189 3,042,780 3,179,705 3,316,432 3,465,672 3,628,436 3,809,986 3,985,246 Sep 1,916,320 2,648,611 2,781,041 2,906,189 3,042,780 3,179,705 3,316,432 3,465,672 3,628,679 3,809,986 3,985,246 Oct 1,916,320 1,916,320 2,648,611 2,781,042 2,906,189 3,042,780 3,179,705 3,316,432 3,465,672 3,628,558 3,809,986 3,985,246 Nov 1,916,320 1,916,320 2,648,611 2,781,042 2,906,189 3,042,780 3,179,705 3,316,432 3,465,672 3,628,558 3,809,986 3,985,246 Dic 1,916,320 2,498,690 2,648,611 2,781,042 2,906,189 3,042,780 3,179,705 3,316,432 3,465,672 3,628,558 3,809,986 3,985,246 Total 5,748,960 23,578,210 31,783,337 33,372,497 34,874,267 36,513,357 38,156,457 39,797,188 41,588,061 43,542,698 45,356,979 47,472,429 28,833,251 Porcentaje de Incremento 38.21% 5.00% 4.50% 4.70% 4.50% 4.30% 4.50% 4.70% 5.00% 4.60% 4.70% Fuente: HR Ratings con información otorgada por el Emisor. Todos los montos son sin IVA. En la Gráfica 1 se compara la evolución del los ingresos con respecto al crecimiento económico experimentado en el país a través del Indicador Global de la Actividad Económica (IGAE) base Como se ve en la gráfica, el incremento establecido en el contrato de afiliación entre CTT y Televimex se mantiene muy en línea con el IGAE hasta el 2T de 2008, donde la crisis económica vivida en el país deteriora el IGAE pero no así el crecimiento por ingresos de CTT ya que este último esta ligado al crecimiento de los salarios nominales pactados en el Contrato de Ley de la Industria de Radio y Televisión, los cuales al parecer incrementan en base a negociaciones laborales y con cierta independencia del desempeño de la economía del resto del país. Gráfica 1 Crecimiento de Ingresos Contrato Televimex vs. Actividad Económica de México (12 mpm Indice base 2003=100) Ingresos por Contrato Televimex IGAE dic03 mar04 jun04 sep04 dic04 mar05 jun05 sep05 dic05 mar06 jun06 sep06 dic06 mar07 jun07 sep07 dic07 mar08 jun08 sep08 dic08 mar09 jun09 sep09 dic09 mar10 jun10 sep10 dic10 mar11 jun11 sep11 dic11 mar12 Fuente: HR Ratings con información otorgado por el Emisor. Esta cierta independencia de factores macroeconómicos pudiera considerarse como una fortaleza de la emisión al dar cierta certeza de Hoja 3 de 31

4 crecimiento de los ingresos. Durante el último año observado se ve que los ingresos continúan con su tendencia de crecimiento, manteniendo un TMAC de 4.8% a Junio de 2012 como se observa en la Gráfica 2. Gráfica 2 Evolución Observada de los Ingresos Mensuales Contrato Televimex (P$ Millones) Ingreso "#$ %&'&( )*+,.* Fuente: HR Ratings con información otorgada por el Emisor. ingresos observados a Junio Asimismo en la Tabla 2 se puede observar, que desde 2009 (fecha inicial de la emisión) los incrementos en los ingresos han sido superiores a la inflación, excepto en 2009, lo cual se asume ha ayudado a amortiguar los incrementos en los costos operativos y por consiguiente asegurar que las amortizaciones parciales de capital se llevan a cabo; reduciendo el riesgo de incumplimiento de pago de principal al final de la vigencia de los CEBURS. Tabla 2 Ingreso Mensual Contrato Televimex (P$) AÑO Ingreso % Var TMAC Inflación ,916, ,498, % 0.0% 6.4% ,648, % 6.0% 5.0% ,781, % 5.5% 4.5% ,906, % 5.2% 4.7% ,042, % 5.0% 4.0% ,179, % 4.9% 3.6% ,316, % 4.8% 4.0% ,465, % 4.8% 5.1% ,628, % 4.8% 5.3% ,809, % 4.8% 4.2% ,985, % 4.8% 3.4% ,172, % 4.8% 4.0% Fuente: HR Ratings con información otorgada por el Emisor = Inflación anual estimada por HR Ratings escenario base. Hoja 4 de 31

5 Para eliminar el efecto de la inflación sobre los ingresos en la Gráfica 3 se muestra el comportamiento observado de los ingresos mensuales en términos reales al mes de junio de 2012, donde se confirma lo expresado anteriormente, que los ingresos se han mantenido constantes, sin haber presentado variaciones o caídas relevantes, y con un TMAC de 0.6%, en línea con el nivel visto durante la calificación realizada en Gráfica 3 Evolución del Ingreso Promedio Anual en Términos Reales (P$ millones) 4.8 Ingreso "#$ %&'&( )*%+,) Fuente: HR Ratings con información otorgada por erl Emisor. Datos observados Base 100 = junio De acuerdo a los lineamientos establecidos en el fideicomiso los ingresos recibidos por CTT derivados del contrato con Televimex deben ser distribuidos entre las emisiones al amparo del programa. Por lo tanto en la Gráfica 4 que se presenta a continuación, se observa la distribución de los ingresos que le corresponden a la Emisión con clave de pizarra TV511. Gráfica 4 Evolución Observada de Gastos y Amortizaciones (P$ Millones) 3.0 Gastos Intereses Principal Saldo Insoluto de Principal Fuente: HR Ratings con información otorgada por el Emisor. Hoja 5 de 31

6 Aquí se puede observar que desde el principio de la emisión ésta siempre pudo pagar los intereses y al tratarse de una estructura cerrada como los ingresos fueron empleados para cubrir los gastos de emisión, operación, amortizaciones de intereses y como el remanente fue utilizado para realizar amortizaciones parciales de principal. Gracias a lo cual ha comenzado a disminuir el saldo insoluto de los CEBURS. En esta misma gráfica, también se muestra como se han utilizado los remanentes después de pagar los gastos para realizar pagos anticipados y como el saldo insoluto se ha visto disminuido en un 3.31% hasta llegar a un monto de P$164.4m para el cierre de junio de Otro factor que podría haber favorecido en a últimas fechas el incremento en los pagos anticipados es el comportamiento observado de la tasa de interés. Este comportamiento se denota en la Gráfica 5, mismo que presenta una tendencia decreciente. No obstante esta tendencia, es importante recordar que una de las fortalezas de la emisión es la presencia de un CAP sobre la tasa base de referencia. El último CAP contratado limita la tasa de interés a no más de7.5% más la sobretasa. Evolución observada de la tasa de interes (porcentaje) 8.5% Gráfica 5 8.4% 8.4% TIIE 28 + Sobretasa 8.3% 8.3% 8.2% 8.2% 8.1% 8.1% 8.0% oct09 nov09 dic09 ene10 feb10 mar10 abr10 may10 jun10 jul10 ago10 sep10 oct10 nov10 dic10 ene11 feb11 mar11 abr11 may11 jun11 jul11 ago11 sep11 oct11 nov11 dic11 ene12 feb12 mar12 abr12 may12 Fuente: HR Ratings con información otorgado por el Emisor. Comportamiento del DSCR La estructura no contempla mantener un DSCR específico. Sin embargo, en la Gráfica 6, mostramos el comportamiento de las Coberturas Naturales (DSCR por sus siglas en inglés), durante la vida de la Emisión. El Fideicomiso ha mantenido un DSCR promedio de 1.45 veces durante Hoja 6 de 31

7 la vida de la emisión y aún cuando ha bajado en algunos momentos, nunca ha llegado a un evento de incumplimiento ya que los Ingresos que se aportan al Fideicomiso se han visto incrementados situación que ha favorecido al nivel de DSCR en el último año. Comportamiento de las Coberturas Gráfica x DSCR DSCR Contractual 2.0 x 1.50 x 1.0 x.50 x.0 x Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Fuente: HR Ratings con información del Fiduciario y CTT. Por otro lado, la emisión contempla ciertos factores que producen una ayuda para pagar el pago del capital al final del periodo como podrían ser el bono cupón cero y la garantía prendaria de la emisión. El DSCR promedio durante los 5 últimos meses de 2011 fue de 1.39 veces, siendo el primer mes el de menor nivel con 1.00x veces. Sin embargo, para lo que va de 2012 el promedio que lleva el Fideicomiso hasta el momento es de 1.50x veces. Asimismo, con la información proporcionada en la Tabla 3, se puede observar que el flujo disponible para hacer frente al pago de las obligaciones de la deuda siempre ha sido superior al requerimiento de pago de los intereses devengados, por tanto estos han sido cubiertos en tiempo y forma en cada una de las fechas de pago de cupón previstas y que se observa que el DSCR siempre ha sido superior a 1. Además por tratarse de una estructura cerrada, se han realizado amortizaciones parciales sobre el saldo insoluto de la deuda. Hoja 7 de 31

8 Tabla 3 : Comportamiento Observado Mensual del Servicio de la Deuda (P$ Miles) (P$ Miles) Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Recursos Disponibles en el Período 1,915 1,704 1,715 1,721 1,697 1,701 1,637 1,674 1,647 1,705 1,782 Intereses Devengados 1,905 1,133 1,174 1,134 1,168 1,160 1,083 1,151 1,108 1,144 1,103 Intereses Pagados 1,905 1,133 1,174 1,134 1,168 1,160 1,083 1,151 1,108 1,144 1,103 Amortización Efectuada DSCR 1.01 x 1.50 x 1.46 x 1.52 x 1.45 x 1.47 x 1.51 x 1.45 x 1.49 x 1.49 x 1.62 x Intereses Contractuales 1, Recursos Disponibles en el Período 1,915 1,704 1,715 1,721 1,697 1,701 1,637 1,674 1,647 1,705 1,782 DSCR Contractual 1.44 x 2.15 x 2.09 x 2.17 x 2.08 x 2.09 x 2.16 x 2.08 x 2.12 x 2.13 x 2.31 x Fuente: HR Ratings con información del Fiduciario y CTT Es fundamental recordar, que la emisión contempla algunas mejoras que podrían ayudar hacer frente al pago final de la emisión como son el caso del bono cupón cero y la garantía prendaria de la emisión. El bono cupón cero cuyo desempeño observado se muestra en la Gráfica 7, es una inversión realizada a descuento que espera respaldar a su vencimiento al 26% del monto originalmente emitido. Gráfica 7 Comportamiento Mensual de Bono Cupón Cero (P$ Miles) 24,500 Valor de Mercado 24,000 23,500 23,000 22,500 22,000 21,500 Jul11 Aug11 Sep11 Oct11 Nov11 Dec11 Jan12 Feb12 Mar12 Apr12 May12 Jun12 Fuente: HR Ratings con información del Fiduciario y de CTT. En la Gráfica 8 se analiza el comportamiento de los ingresos respecto a los gastos del Fideicomiso con el propósito de evaluar la posible presión que pudiera tener la estructura en su flujo y el impacto en las amortizaciones parciales de principal. Antes de incorporar la Emisión TV5 11 al fideicomiso, el total de los gastos tanto de Impuestos, como de Operación y Mantenimiento de la emisión eran absorbidos por el Fideicomiso, sin embargo los ingresos solo correspondían a la parte Hoja 8 de 31

9 proporcional de la Emisión (64.48% de los ingresos del contrato de Televimex). Por ello se observa en la gráfica que el porcentaje que los gastos totales representan del ingreso se divide entre las dos emisiones al amparo del programa. Afectando el comportamiento DSCR pero situación que no ha influido para que las obligaciones establecidas en el fideicomiso dejen de cumplir en tiempo y forma. Gráfica 8 Comportamiento Observado Mensual de Gastos contra Ingresos del Fideicomiso (P$ Miles) 2,000 Gastos Operación Gastos Mtto. Emision Impuestos % gastos de Ingresos 1,500 80% 1,000 50% Jul09 Aug09 Sep09 Oct09 Nov09 Dec09 Jan10 Feb10 Mar10 Apr10 May10 Jun10 Jul10 Aug10 Sep10 Oct10 Nov10 Dec10 Jan11 Feb11 Mar11 Apr11 May11 Jun11 Jul11 Aug11 Sep11 Oct11 Nov11 Dec11 Jan12 Feb12 Mar12 Apr12 May12 Jun12 20% Fuente: HR Ratings con información del Fiduciario y de CTT. Aún cuando la relación de los gastos con respecto a los ingresos ha mejorado gracias a lo mencionado en el párrafo anterior, los gastos operativos han incrementado en un nivel superior al de los ingresos, ya que mientras los ingresos entre 2011 y crecieron un 4.7%, los gastos de mantenimiento de la emisión y de operación aumentaron en un 23.6% y 18.5%, respectivamente, en el mismo periodo. Los gastos de mantenimiento de la emisión incrementan principalmente por la adhesión de una esta emisión al programa mientras que los gastos operación de acuerdo a lo reportado por el Emisor es un efecto de ajuste de gastos entre partes relacionadas y al pago de honorarios por asesoría. Flujo observado de la emisión y eventos relevantes Con el objeto de analizar el comportamiento que han presentado los flujos de efectivo de a través de los últimos meses. A continuación se muestra en la Tabla 4 como el fondo para el servicio de la deuda incrementó en un 5.7%, lo cual impactó en la amortización del principal y reducción del saldo insoluto como se analizó en la Gráfica 4. Hoja 9 de 31

10 : Flujos Observados durante 2011 Tabla 4 (P$ Miles) Aug11 Sep11 Oct11 Nov11 Dec11 Jan12 Feb12 Mar12 Apr12 May12 Jun12 Aportaciones Contractuales 4,623 4,623 4,623 4,623 4,623 4,623 4,623 4,623 5,057 5,057 4,840 Aportaciones sin IVA 4,020 4,020 4,020 4,020 4,020 4,020 4,020 4,020 4,398 4,398 4,209 IVA Aportaciones Proporcionales 2,489 2,489 2,489 2,489 2,489 2,489 2,489 2,489 2,723 2,723 2,606 Intereses Generados Monto a Distribuir a 2,493 2,496 2,495 2,496 2,496 2,495 2,495 2,496 2,731 2,730 2,613 Fondo para Impuestos Fondo para Gastos de la Emisión Reserva de Gastos de la Emisión Custodia Bono Cupón Cero Honorarios FRM Honorarios HRR Pago del Representante Común Fondo para Gastos de Operación Honorarios contador Independiente Gastos de Operación Fondo para el Servicio de la Deuda 1,685 1,703 1,714 1,720 1,696 1,700 1,636 1,673 1,646 1,703 1,781 Fuente HR Ratings con información otorgada por el Emisor. Modelo de Flujo de Efectivo y Estructura Financiera De acuerdo a la metodología de HR Ratings se llevó a cabo la proyección y análisis de los flujos de efectivo esperados para la emisión durante los periodos que le restan a la misma antes de su vencimiento legal. Para ello se consideraron varios escenarios: dos de estrés y uno base para evaluar el posible comportamiento y riesgos futuros que la estructura pudiera enfrentar. El análisis busca medir el nivel de riesgo que pudiera presentar la emisión para que sus obligaciones sean cubiertas en tiempo y forma. La base de donde se parte es el histórico observado y que se analizó anteriormente. También se toman en cuenta variables macroeconómicas como son la inflación y tasa de interés de referencia, las cuales son definidas por la calificadora para cada escenario. En la Gráfica 9, se muestra el desempeño proyectado de las tasas de interés (base + sobretasa) para los escenarios base y estrés. En ella se aprecia como el nivel de CAP se encuentra ligeramente por arriba de los estimados de tasa en los escenarios de estrés, los cuales consideran una situación de estanflación. Hoja 10 de 31

11 Proyección de la Tasa de Interés (TIIE 28 días bps) 11.00% Gráfica % 10.00% NIVEL DEL CAP CONTRATADO X 3 AÑOS Escenario Base Escenario de Estrés 9.50% 9.00% 8.50% 8.00% 7.50% Fuente: HR Ratings de México, S.A. de C.V. Tomando en cuenta el comportamiento observado de los ingresos para proyectar el escenario base que sirvió de referencia para el de estrés. En la Gráfica 10 se pueden ver que los crecimientos proyectados están en línea con los ciclos observados históricamente de incrementos derivados de las actualizaciones a los salarios nominales de los trabajadores de la industria de radio y televisión. Estos incrementos suceden comúnmente durante el primer trimestre del año y son retroactivos, lo cual explica los picos mostrados en la gráfica y confirma la estabilidad de los ingresos cada año. Asimismo, se muestran los ingresos correspondientes a la emisión tal y como lo establece el fideicomiso. Escenario Base: Ingreso Proyectado (P$ Millones) Gráfica 10 9,000 8,000 Ingreso Mensual Total en base al Contrato Vigente Ingreso Correspondiente a la Emisión 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, Fuente: HR Ratings basado en comportamiento observado de los ingresos. Aún cuando los ingresos muestran una estabilidad, los gastos tienen cierto riesgo de no ser previstos en su totalidad, debido a la volatilidad en los gastos operativos,de gastos de mantenimiento o a una mayor Hoja 11 de 31

12 concentración en determinados periodos del año. Pero para evitar riesgos, el Emisor estableció un Fondo de Reserva para gastos de mantenimiento. En la Gráfica 11 se muestra el comportamiento esperado de los gastos con respecto a los ingresos del Fideicomiso y la parte que le corresponde a la Emisión, donde se confirma lo mencionado anteriormente respecto a que al ser 2 emisiones, la distribución de los gastos se divide. Escenario Base: Ingreso y Gastos Proyectados (P$ Millones) Gráfica 11 9,000 8,000 7,000 Ingreso Total Mensual con Base al Contrato Vigente Gastos Mensuales Totales del Fideicomiso Ingreso Correspondiente a la Emisión Gastos distribuidos a la emisión 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, Fuente: HR Ratings basado en comportamiento observado de los ingresos. Escenario de estrés Este escenario contempla un incremento de tan sólo 4.0% anual de los ingresos contra un 4.8% que es el promedio observado desde la Emisión y un aumento en los gastos de 5.7%. En el modelo de estrés se asumieron dos escenarios uno posible y uno de estrés máximo donde se estimó el mayor incremento en los gastos que pudiera soportar la emisión sin dejar de amortizar intereses y principal en tiempo y forma de acuerdo a las obligaciones definidas en el fideicomiso. Los supuestos considerados en nuestro análisis y proyección de flujos de efectivo fueron los siguientes: 1. Saldo Insoluto de la Emisión P$170m 2. Tasa Promedio durante la vida remanente de la emisión de 7.5%, lo que equivale a una tasa TIIE 28 días promedio de 4.25% más una sobretasa de 325 puntos base. 3. Pagos de intereses mensuales 4. Amortizaciones de Principal con los ingresos remanentes después de efectuar los gastos correspondientes al Fideicomiso. Hoja 12 de 31

13 5. Cobertura prendaria con las acciones de CTT. 6. "# $%&'#()*%&+,& #(#+*%.&,# #)%/0 *12& (&+.,#%*+,& 3+* 4.5#%*(*6,*,#4&.+5%#&(&+%#$#()&*4&2#%7*,&'*4#(#+*%.&2*#,#489:;9 7. DSCR promedio para escenarios de estrés máximo de 2.1 veces y de 2.4 veces respecto a las obligaciones contractuales de los intereses que no se pueden capitalizar. Mientras que el escenario de estrés se consideró un DSCR promedio de 2.2 veces y de 2.5 veces para el DSCR contractual. 8. Los gastos operativos y de mantenimiento se incrementaron de acuerdo a la inflación, empleándose los estimados de HR Ratings para dicho escenario de estrés. No obstante en el escenario de estrés máximo se consideró un incremento en los gastos superior al otro escenario de estrés y al observado históricamente variando en un 2.0% y 7.1%, respectivamente. A continuación en la Gráfica 12 se muestra el comportamiento esperado de los ingresos en los escenarios base y estrés, donde se puede observar que la variación es muy tenue ya que se no se estima una caída relevante en los ingresos al estar estos respaldados por Televisa y asegurar su incremento en línea con los que establece el contrato laboral de la industria, la cual, con excepción de los años 2008 y 2009, siempre han sido superiores a la inflación. De hecho aún en los años de 2008 y 2009, la diferencia entre la inflación y el incremento fue de 60 puntos base ó 0.6 Puntos porcentuales. Gráfica 12 Proyección de ingresos: Escenarios Base y Estrés (12 mpm P$ Miles) 7,500 7,000 Escenario Estrés Escenario Base 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4, Fuente: HR Ratings con información del Fiduciario y de CTT. Hoja 13 de 31

14 A continuación en la Gráfica 13 se muestra el comportamiento estimado de los ingresos para los escenario de estrés. Donde se consideró que los incrementos se generan en el mes de mayo de cada año, por ello se ven los picos derivados del efecto de retroactividad que se mencionó anteriormente. También se muestra el monto que se estima le correspondería a la emisión. Escenario Estrés: Ingreso Proyectado (P$ Millones) Gráfica 13 9,000 8,000 Ingreso Total Mensual con Base al Contrato Vigente Ingreso Correspondiente a la Emisión 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, Fuente: HR Ratings basado en comportamiento observado de los ingresos. Histórico hasta el periódo 36 (junio 2012). En cuanto a la proyección de los gastos no se espera un mayor deterioro de los gastos observados ya que se asume que gran parte de los gastos son fijos y la parte que varía por los incrementos salariales de la CIRT es muy pequeña ya que la Emisora cuenta con sólo con 5 empleados (3 sindicalizados y 2 de confianza) por lo cual se proyectó que los incrementos en gastos se darían por variaciones en la inflación del escenario de estrés establecido por HR Ratings. En la Gráfica 14 se observa la proyección de los ingresos y gastos, donde se ve que estos últimos incrementan a una menor velocidad que los ingresos, lo cual se estima permite hacer mayor cantidad de pagos anticipados a principal. Gráfica 14 Escenario Estrés: Ingreso y Gastos Proyectados (P$ Millones) 9,000 8,000 7,000 Ingreso Total Mensual con Base al Contrato Vigente Ingreso Correspondiente a la Emisión Gastos Escenario de Estrés Gastos Escenario de Estrés Máximo 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, Fuente: HR Ratings basado en comportamiento observado de los ingresos y gastos. Hoja 14 de 31

15 Como resultado del flujo proyectado en el escenario de estrés se estima que los CEBURS son pagados en tiempo y forma casi en su totalidad con el flujo operativo, faltándole P$24.6m que podrían ser cubiertos por el cupón cero el cual valdrá P$44.2m en la fecha de vencimiento de los CEBURS. Como se observa en la Gráfica 15, el saldo insoluto de la Emisión es cubierta casi en su totalidad gracias a un incremento en la tasa de interés y gastos por debajo de los aumentos estimados de los ingresos, lo cual permite hacer pagos anticipados del principal y bajar la base de cálculo de los intereses como se observa en la Gráfica 15. Gráfica 15 Escenario Estrés: Comportamiento proyectado de los intereses y Amortizaciones de Principal (P$ Miles) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, Intereses Devengados Escenario Estrés Amortizaciones Parciales Saldo Insoluto , , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 Fuente: HR Ratings basado en comportamiento observado de los ingresos y gastos. Para el estrés máximo se buscó el punto de equilibrio en el cual quedara un monto a liquidar de los CEBURS que fuera equivalente al valor del Cupón Cero (P$39.0m) al término de la vida de la Emisión. En la Gráfica 16 se muestra dicho comportamiento que al compararse con la Gráfica 15 muestra una caída menos pronunciada del saldo insoluto hacia finales de la vida de los CEBURS. Situación que muestra que aún cuando los intereses no disminuyen de la misma manera que en el escenario de estrés, las tasas de interés son las mismas en ambos escenarios, se concluye que se debe tener especial cuidado en el comportamiento de los gastos ya que podría poner en riesgo los pagos parciales de principal y estos a su vez presionar los intereses y el flujo necesario para amortizar los CEBURS a su vencimiento. Hoja 15 de 31

16 Gráfica 16 Escenario Estrés: Comportamiento proyectado de los intereses y Amortizaciones de Principal (P$ Miles) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, Intereses Devengados Escenario Estrés Máximo Amortizaciones Parciales Saldo Insoluto , , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 Fuente: HR Ratings de México, S.A. de C.V. Como resultado de las variables consideradas en los escenarios de estrés a continuación en la Gráfica 17 se muestra el comportamiento esperado en situaciones adversas del DSCR y del DSCR contractual. En este escenario se considera que se tendría que emplear el monto del cupón cero en su totalidad. Esta disminución del DSCR hacia el final de la vida de la emisión afecta la base para el calculo de los intereses incrementando la presión sobre el flujo derivando en que los CEBURS no sean amortizados en su totalidad al termino de la vigencia de la Emisión y se requiera emplear el bono cupón cero en su totalidad al vencimiento. Al asumirse que los ingresos son estables se estima que la presión esta sobre los gastos, ya que una significativa variación en los mismos puede provocar que no se genere suficiente efectivo en cada periodo, poniendo en riesgo la amortización de los CEBURS, aun usando el bono cupón cero al vencimiento. Escenario Estrés: DSCR Incremento Anual Fijo (veces) Gráfica , "DSCR Estrés Máximo" Saldo Insoluto Estrés Máximo 160, , , ,000 80, , ,000 20, Fuente: HR Ratings basado en comportamiento observado. Hoja 16 de 31

17 En la Tabla 5 y Tabla 6 se muestra el comportamiento proyectado de los CEBURS para los años que le restan a la emisión, para los escenarios de Estrés y Estrés Máximo, donde la principal diferencia entre ambos escenarios es que en este último se busco el incremento máximo en los gastos que soporta la emisión para que se amortice a su vencimiento usando el bono cupón cero en su totalidad. Ambos escenarios asumen una caída de los ingresos del 2.7% contra el escenario base, sin embargo el escenario de estrés máximo asume un incremento de gastos mayor ya que mientras el escenario de estrés considera que los gastos aumentan del orden del 5.3% contra el escenario base, los gastos en el escenario de estrés máximo incrementan un 6.8%. Como consecuencia mientras que en el escenario base no se emplea el cupón cero, en el escenario de estrés y estrés máximo se usa el 55.7% y el 100% del bono cupón cero. Con lo que se concluye que se tiene un bajo margen de error en los gastos. Escenario Estrés: Posible Comportamiento de la Deuda (Miles de Pesos) Tabla 5 Año Ingreso x Contrato Erogaciones F. Disp. MxP Saldo Inicial Intereses Capital Servicio de la Deuda Saldo Final DSCR DSCR CONTRACTUAL ,114 12,476 3,958 8, ,292 6,515 2,236 8, , ,865 31,237 10,418 20, ,174 13,617 7,207 20, , ,179 32,488 10,831 21, ,153 13,593 8,063 21, , ,586 33,787 11,272 22, ,670 13,917 8,597 22, , ,090 35,139 11,745 23, ,861 13,472 9,921 23, , ,693 36,544 12,251 24, ,274 12,532 11,762 24, , ,401 38,006 12,780 25, ,356 11,100 14,126 25,226 92, ,217 39,526 13,329 26,197 92,957 9,574 16,623 26,197 73, ,146 41,107 13,901 27,206 73,988 8,010 19,196 27,206 52, ,192 42,751 14,498 28,253 52,095 6,094 22,159 28,253 26, ,359 44,461 15,125 29,337 26,920 3,866 25,471 29,337 24, Total 717, , , ,415 1,072, , , ,654 24, Fuente: HR Ratings basado en Comportamiento Observado. Escenario Estrés Máximo: Posible Comportamiento de la Deuda (Miles de Pesos) Año Ingreso x Contrato Tabla 6 Erogaciones F. Disp. MxP Saldo Inicial Intereses Capital Servicio de la Deuda Saldo Final DSCR DSCR CONTRACTUAL ,114 12,476 3,958 8, ,292 6,515 2,236 8, , ,865 31,237 10,518 20, ,259 13,619 7,105 20, , ,179 32,488 11,154 21, ,561 13,614 7,720 21, , ,586 33,787 11,841 21, ,687 13,984 7,962 21, , ,090 35,139 12,585 22, ,833 13,617 8,937 22, , ,693 36,544 13,388 23, ,608 12,791 10,364 23, , ,401 38,006 14,246 23, ,523 11,510 12,250 23, , ,217 39,526 15,154 24, ,511 10,184 14,188 24,372 84, ,146 41,107 16,121 24,986 84,587 8,893 16,093 24,986 66, ,192 42,751 17,149 25,603 66,506 7,323 18,279 25,603 46, ,359 44,461 18,247 26,214 46,055 5,549 20,665 26,214 44, Total 717, , , ,162 1,136, , , ,401 44, Fuente: HR Ratings basado en Comportamiento Observado. Escenario base Para proyectar los escenarios de Estrés anteriormente analizados, se utilizó un escenario base tomando en consideración el comportamiento Hoja 17 de 31

18 observado de los CEBURS durante los 11 cupones de intereses que lleva hasta el día de hoy la emisión, es decir el 3% de la emisión. A continuación se enlistan en la Tabla 7, las premisas empleadas para los periodos restantes en el escenario de estrés, antes de la fecha legal de vencimiento. El Escenario de estrés toma en consideración factores macroeconómicos como la tasa de interés y el índice de inflación definidos por HR Ratings para proyectar su relación con el posible desempeño de los CEBURS. Tabla 7 Escenario Base Proyectado Supuestos Ingresos Mensuales Promedio P$ 6,042,812 Crecimiento Anual de Ingresos 4.7% Incremento de Gastos Promedio Anual 3.7% Tasa TIIE28 + sobretasa 5.0% Servicio de la Deuda Promedio P$ 2,124,581 Resultados DSCR promedio 7.0 veces DSCR Contractual (Promedio) 7.2 veces Uso Estimado del Bono Cupón Cero P$ 0 Porcentaje Uso Estimado del Bono Cupón Cero 0.0% DSCR Mínimo "#$%&'&( Fuente: Análisis realizado por HR Ratings Como se observa en la Tabla 7, el incrementó de los gastos se da muy en línea con la inflación proyectada, debido a que se estimó que el único factor de los gastos que no se incrementa por inflación son los salarios ya que estos representan una muy pequeña porción de los gastos al contar con una fuerza laboral muy reducida de sólo 5 personas (personal técnico y administrativo). Así mismo, el incremento anual en los ingresos se modeló en base al comportamiento observado. La distancia entre el incrementó en ingresos y gastos sumado a que se estimó cierta estabilidad en la tasa de interés de referencia, mostró incrementos moderados durante los años restantes pasando de una tasa de 4.78% a una del 5.13%. Este diferencia entre los gastos y los ingresos permite dar un mayor espacio a los flujos de la Emisión, como se refleja en la tendencia mostrada en la Gráfica 18, donde se observa como a mediados de la vida de los CEBURS la amortización del principal se acelera. Hoja 18 de 31

19 Gráfica 18 Escenario Base: Comportamiento proyectado de los intereses y Amortizaciones de Principal (P$ Miles) 2,500 Intereses Devengados Escenario Base Amortizaciones Parciales 180,000 Saldo Insoluto 160,000 2, , ,000 1, ,000 1,000 80,000 60, ,000 20, Fuente: HR Ratings de México, S.A. de C.V. En la Tabla 8, se muestra el desempeño anual proyectado de la emisión, y se observa que el principal se paga en tiempo y forma sin utilizar el bono cupón cero, logrando así cumplir quedando este como una garantía de cumplimiento hasta el final de la vida de la emisión y mostrando niveles de DSCR muy altos, para alcanzar un DSCR promedio de 7.0 veces lo cual se estima es un nivel adecuado para la calificación asignada de acuerdo a la metodología de la calificadora. Escenario Base: Posible Comportamiento de la Deuda (Miles de Pesos) Tabla 8 Año Ingreso x Contrato Erogaciones F. Disp. MxP Saldo Inicial Intereses Capital Servicio de la Deuda Saldo Final DSCR DSCR CONTRACTUAL ,114 12,476 3,958 8, ,292 6,515 2,236 8, , ,865 31,237 10,417 20, ,034 13,428 7,398 20, , ,584 32,706 10,805 21, ,019 12,732 9,170 21, , ,432 34,243 11,199 23, ,452 12,337 10,707 23, , ,413 35,853 11,603 24, ,715 11,319 12,930 24, , ,534 37,538 12,028 25, ,645 10,231 15,280 25,510 95, ,803 39,302 12,469 26,833 95,738 8,675 18,158 26,833 74, ,224 41,149 12,925 28,225 74,776 6,991 21,234 28,225 50, ,807 43,083 13,396 29,687 50,571 5,196 24,491 29,687 22, ,558 45,108 13,885 31,223 22,714 3,039 28,185 31, ,485 47,228 14,392 32, ,211 20, Fuente: HR Ratings basado en Comportamiento Observado. Conclusiones El análisis realizado por HR Ratings muestra que la Emisión con clave de pizarra ha cumplido con sus obligaciones durante los 10 periodos observados, alcanzando un DSCR promedio acumulado de 1.45 veces. Hoja 19 de 31

20 Esta mejora en el DSCR se estima fue consecuencia de la segunda Emisión hecha en Julio de 2011 (con clave de pizarra ) al amparo del programa y fideicomiso resultado de la división de gastos entre las dos emisiones existentes. Asimismo, se tomo en cuenta que los ingresos, aun cuando dependen de un solo cliente (Televisa), este se encuentra calificado en un nivel equivalente a HR AAA por otras agencia calificadoras. Al tratarse de una estructura cerrada, en la cual todo excedente mensual es empleado para realizar amortizaciones parciales del principal, cuyo saldo insoluto al cierre de julio de 2012 fue de P$164.4m, esto es 3.31% menor que el saldo al inicio de la emisión. Si se considera otra de las fortalezas de la emisión que es el Bono Cupón Cero, el cual representa el 26% del principal originalmente emitido, entonces hasta el momento se ha amortizado el 6.0% del principal. Otro de los factores que se consideró en la ratificación de la calificación fue la renovación de la Cobertura de Tasa de Interés de referencia, la calcula establece un nivel máximo de 7.50%. No obstante los factores positivos anteriormente listados, también se consideraron en nuestra evaluación y proyecciones los riesgos que enfrenta la emisión como son que el total de ingresos de CTT derivan exclusivamente de Televimex, entendiéndose como un alto grado de concentración en un solo cliente y que el Emisor sea quien recibe los ingresos derivados del contrato de Televimex y no el Fideicomiso de Pago. Asimismo, existen factores operativos que impactan en la distribución a prorrata de los gastos de la emisión. Aunados al cambio tecnológico que esta enfrentando la compañía al migrar de una televisión analógica a una digital. De acuerdo con las fortalezas y debilidades del Emisor detalladas anteriormente, HR Ratings asignó la calificación de largo plazo de HR AAA (E) con Perspectiva Estable, para la Emisión de CEBURS con clave de pizarra. Hoja 20 de 31

21 Anexo I Descripción de la Transacción Previo a la primer Fecha de Cierre: A. CTT constituye el Fideicomiso de Pago y se obliga a entregar los ingresos del Contrato Televimex. B. CTT otorga una prenda sobre el 34.72% del capital social de CTT a los CEBURS. En cada Fecha de Cierre: 1. CTT lleva a cabo la emisión por P$170m, cuya fuente de repago será un 53.85% de los ingresos futuros derivados del Contrato Televimex. 2. El Fiduciario, con cargo a los recursos netos que obtenga por la colocación de los CEBURS, adquirirá un Bono Cupón Cero, con las características necesarias para que en la Fecha de Vencimiento éste equivalga al 26% del principal de los CEBURS. Los ingresos que deriven del Contrato Televimex se aplicarán a cubrir los intereses pagaderos bajo los CEBURS, los intereses que en su caso se hubieren capitalizado y, en caso de haber remanentes, a realizar prepagos sobre los mismos. 3. Una vez que se haya realizado cada colocación de los CEBURS, se hayan pagado los Gastos de Emisión, se haya adquirido el Bono Cupón Cero, el Fiduciario procederá entregar el recurso neto de la Emisión a CTT. Prelación de Pagos Durante la operación del Fideicomiso de Pago la prelación será la siguiente: a. Fondo para Impuestos para pagos de IVA, ISR, Impuesto al Activo, aportaciones de seguridad social y demás impuestos. b. Fondo para Gastos de Mantenimiento de las Emisiones que contemplan los honorarios, derechos, comisiones, cuotas, gastos y demás cantidades que deban cubrirse para mantener la Emisión. Se realizará un presupuesto anual aprobado por el Comité Técnico y se pagará una doceava parte del mismo cada mes. c. Fondo para Gastos de Operación donde se abonará la cantidad necesaria para cubrir estos gastos. Cumpliendo con un presupuesto anual revisado previamente por el Comité Técnico. d. Separación de los Recursos para cada Emisión. En cada fecha Hoja 21 de 31

22 de distribución, después de haber abonado al Fondo para Impuestos las cantidades que procedan conforme a los numerales anteriores, con cargo a los Recursos Disponibles del Fideicomiso el Fiduciario deberá separar el 53.85% de los Ingresos, para que dichos ingresos se destinen y constituyan la fuente de pago de los CEBURS e. Fondo de Servicio de la Deuda que pagará a los tenedores de los CEBURS el Servicio Contractual de la Deuda exigible en esa Fecha de Pago. En cada Fecha de Pago, la totalidad del saldo que reste en el Fondo para Servicio de la Deuda deberá ser aplicado para pagar hasta donde alcance los intereses devengados. Y si después de cubrir la totalidad de los intereses devengados reste saldo en el Fondo para Servicio de la Deuda éste deberá ser aplicado a prepagar hasta donde alcance el principal de los CEBURS. Mejoras Crediticias Entre las mejoras crediticias que maneja la estructura destacan las siguientes: 1. Los CEBURS estarán garantizados mediante la Prenda del 34.72% del capital social de CTT. 2. El emisor contratará una cobertura de la TIIE que limite las variaciones en esta tasa hasta una tasa máxima de 11% por un plazo de tres años. Esta cobertura se podrá ir renovando en forma anual sin que dicha renovación sea obligatoria. 3. El Fiduciario contará con los siguientes Fondos: a. Fondo para Impuestos b. Fondo para Gastos de Mantenimiento de las Emisiones c. Fondo para Gastos de Operación d. Fondo para Servicio de la Deuda 4. La creación de un Bono Cupón Cero a través del cual se liquidará el 26% del principal de los CEBURS en la Fecha de Vencimiento. Inversiones Permitidas Todos los recursos que ingresen al Fideicomiso deberán mantenerse en el Fondo General, mientras permanezcan en el Fondo General deberán ser invertidos en: a) Papel gubernamental, papel bancario, instrumentos de deuda, sociedades de inversión con riesgo crediticio igual o superior al de los CEBURS. b) Inversiones realizadas mediante operaciones de reporto en las que el Hoja 22 de 31

23 riesgo de contraparte sea igual o mejor que el de los CEBURS y/o inversiones en valores denominados en moneda nacional o en moneda extranjera que tengan una calificación equivalente igual o mejor que la de los CEBURS. Amortización de Principal El importe principal de los CEBURS deberá ser liquidado por CTT a prorrata mediante un sólo pago que deberá efectuarse en la Fecha de Vencimiento. No obstante, en cada Fecha de Pago, el saldo que reste en el Fondo para Servicio de la Deuda del Fideicomiso después de cubrir los intereses exigibles en la Fecha de Pago de que se trate deberá ser aplicado por el Fiduciario a prepagar, hasta donde alcance y sin penalización alguna el Saldo Insoluto de la Emisión de los CEBURS. A pesar de cualquier estipulación en contrario contenida en los Documentos de Emisión, al momento en que la suma de recursos líquidos existentes en el patrimonio del Fideicomiso de Pago (incluyendo todas sus Cuentas, Fondos y Bonos Cupón Cero) sea igual o mayor que el saldo debido bajo los CEBURS en circulación (incluyendo capital e intereses devengados y no pagados), el Fiduciario deberá proceder a liquidar dichos CEBURS, previa notificación dada por escrito al Representante Común con, cuando menos 30 días naturales de anticipación. La liquidación de los CEBURS conforme a lo pactado en este párrafo no dará lugar al pago de ningún tipo de prima, premio o pena a favor de los tenedores de los CEBURS. Con independencia de cualquier otra estipulación contenida en este Certificado y el Fideicomiso, en caso de que se lleve a cabo una enajenación parcial o total de las acciones objeto de la Prenda de Acciones, en todo caso, después de cubrir los impuestos y gastos originados por la operación, el producto que se obtenga deberá aplicarse a: A) En su caso, pagar hasta donde alcance cualesquier cantidades vencidas y no pagadas bajo los CEBURS B) Prepagar a prorrata y hasta donde alcance el Saldo Insoluto de la Emisión. La liquidación de los CEBURS conforme a lo pactado en este párrafo no dará lugar al pago de ningún tipo de prima o pena a favor de los tenedores de los CEBURS. Eventos de Incumplimiento Serán causas de vencimiento anticipado: a) El incumplimiento de cualquiera de las Obligaciones Garantizadas, siempre que se trate de una obligación de pago, o que se trate de una obligación de hacer o no hacer y el incumplimiento no sea subsanado dentro de los 45 Días Hábiles siguientes a la fecha de haber ocurrido. Hoja 23 de 31