Empresas Copec S.A. PO 2013: $8.142 Mantener

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1 Empresas Copec S.A. PO 2013: $8.142 Mantener EuroAmerica Estudios Febrero 2013 Hemos iniciado la cobertura de Empresas Copec S.A., con recomendación de MANTENER y ALTO riesgo asociado. 1

2 Resumen Recomendación MANTENER/Riesgo Alto Precio Actual (11/02/13) $ Precio Objetiv o (Fines 2013) $ Upside 11,2% Dividend Yield Esperado 1,2% Retorno Global Esperado 12,3% Información del título Nemotécnico COPEC Ticket Bloomberg (Local) COPEC CI Sector COMMODITIES Liquidez del Titulo N de acciones (M) 1.299,9 Market Cap (US$MM) Free Float 39,2% Presencia Bursátil % N de Negociaciones diaria (últimos 12 M) 7.993,3 Monto Transado diario MM (últimos 12 M) $ Volatilidad del título Beta 1,2 Desv iación Estándar (últimos 12 meses) 1,2% Desv iación Estándar IPSA(últimos 12 meses) 0,6% Rango de Precio (últimas 12 meses) $ $8.296 Hemos iniciado la cobertura de Empresas Copec S.A., con recomendación de MANTENER y ALTO riesgo asociado. Con nuestras estimaciones basadas en análisis por FCD y múltiplos, obtenemos un precio objetivo para fines de 2013 de $8.142, lo que significa un up-side potencial de 12,3% (lo que incluye un dividend yield esperado de 1,2%). Nuestra recomendación se basa en: (i) importantes mejoras en resultados asociados al aumento en volúmenes de ventas en paneles y celulosa luego del fuerte plan de crecimiento orgánico e inorgánico de Arauco, que compensaría en parte la reducción en el precio de la celulosa; (ii) favorables reportes en combustibles en un escenario de precio del petróleo más estable durante 2013 y positivas perspectivas para la operación de Terpel. Dichos fundamentos se contraponen respecto de un momentum menos favorable en términos de la tendencia futura de la celulosa en los próximos dos años y el alza en el precio de estos títulos desde fines de noviembre (en torno a un 13%), lo que ha llevado a múltiplos Ev/Ebitda y P/U forward a niveles cercanos al promedio histórico de 14x y 29x, por lo que gran parte de la recuperación de resultados ya estaría internalizada en el precio de la acción Rendimiento LTM Copec IPSA 2

3 Descripción de la compañía Áreas de Negocios Empresas Copec participa en dos grandes áreas de especialización: energía y recursos naturales. En energía está presente en la distribución de combustibles líquidos, gas licuado y gas natural, así como en la generación eléctrica. En recursos naturales participa en la industria forestal, pesquera y minería, donde Chile cuenta con claras ventajas competitivas. Empresas Copec es una de las compañías públicas más grandes de Chile y representa alrededor de un 8,6% del índice IPSA. Posee un patrimonio forestal de más de 2 millones de hectáreas plantadas en Chile, Argentina, Brasil, EEUU y Canadá. Fuente: Empresas Copec 3

4 Descripción de la compañía Estructura de Propiedad (Diciembre 2012) Otros; 32,9% Afp s; 6,3% AntarChile S.A.; 60,8% El accionista controlador de Empresas Copec S.A. es AntarChile con un 60,8% de la propiedad. La empresa posee 3 áreas marcadas de negocios: (i) Forestal, (ii) Combustibles y (iii) Pesca. Durante 2012, el negocio con la mayor proyección en ventas fue el de Combustibles, aunque el de mayor impacto en el Ebitda proviene del sector Forestal (especialmente impulsado por la Celulosa). Fuente: Empresas Copec Administración EDUARDO NAVARRO BELTRAN RODRIGO HUIDOBRO ALVARADO CRISTIAN PALACIOS GONZALEZ Directorio ROBERTO ANGELINI ROSSI JOSE TOMAS GUZMAN DUMAS CARLOS HURTADO RUIZ-TAGLE ANDRES BIANCHI LARRE ARNALDO GORZIGLIA BALBI JORGE ANDUEZA FOUQUÉ JUAN EDGARDO OBACH GONZÁLEZ BERNARDO MATTE LARRAIN JUAN GOLDENBERG PEÑAFIEL Cargo C.E.O C.F.O I.R. Presidente Vicepresidente Director Director Director Director Director Director Director Ventas Por Tipo de Negocio 1% 1% 1% 68% Pesca 78% 80% Combustibles Forestal 31% 21% 19% E Ebitda Por Tipo de Negocio 1% 1% 2% 24% 34% 44% 76% 65% 54% E Pesca Combustibles Forestal Fuente: SVS Fuente: Empresas Copec, Estudios EuroAmerica 4

5 Descripción Negocio Forestal: Celulosa Arauco y Constitución Actualmente la compañía cuenta con más de un millón de hectáreas plantadas, de las cuales un 77% corresponden a Pino y un 23% a Eucalipto. A nivel de Celulosa, la producción actual alcanza los 3,2 millones de Toneladas anuales a través de 6 plantas de producción, para el 2H13 se tiene previsto la apertura de la nueva planta ( Montes del Plata) en Joint Venture entre Arauco y Stora Enso. con una capacidad total de 1,3 millones de toneladas. En paneles, cuenta con 17 plantas de producción, lo que representa una capacidad total de 5,7 millones de metros cúbicos anuales. En madera aserrada, la compañía cuenta con 9 plantas y presenta una capacidad productiva de 2,8 millones de metros cúbicos anuales. Fuente: Empresas Copec Por último, la compañía cuenta con 11 plantas de producción de energía eléctrica a través del uso de la biomasa de los desechos forestales, con lo que se obtiene un total de 643 MW, de los cuales 204 son entregados al SIC. 5

6 Negocio Celulosa - Descripción Las compañías de celulosa presentes en América del Sur presentan importantes ventajas de costos respecto de sus competidores en el hemisferio norte. Lo anterior se debe principalmente a: (i) Condiciones de tierra y clima que permiten un menor número de años entre siembra y cosecha de los árboles y (ii) cercanía a puertos. Fuente: Empresas COPEC 6

7 Análisis Negocio Celulosa Balance de Oferta y Demanda 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% Evolución Oferta y Demanda Mundial Celulosa 5,4% 5,1% 2,7% 2,2% 2,1% 1,5% 1,6% 1,2% 0,0% ,4% Fuente: Hawkins Wright y Empresas Copec Oferta Demanda Durante los últimos 5 años, la demanda mundial de Celulosa ha crecido en torno a un 1,9 2,2 % anual. Para 2013 y 2014, la demanda mundial de celulosa debería mantenerse en niveles cercanos al promedio de crecimiento histórico, apoyada en el dinamismo chino y de otros países emergentes que compensarían el debilitamiento de la demanda de Estados Unidos y el Viejo Continente. Lo anterior, significa que la demanda aumentaría en torno a un millón de toneladas anuales de Celulosa entre los años 2013 y Sin embargo, durante los años se tienen programados significativos aumentos de capacidad de celulosa, especialmente en fibra corta, los que podrían debilitar el balance Demanda-Oferta y generar que los precios se mantengan presionados a la baja durante los próximos años. Empresa (s) Proyecto País Capacidad Fecha MCL Eldorado Brasil 1.5 Mt 4Q12 Arauco/Stora Montes del Plata Uruguay 1.3 Mt 2Q13 Suzano Maranhao Brasil 1.5 Mt 4Q13 CMPC Guaíba II Brasil 1.3 Mt 1Q15 Fuente: Hawkins Wright y Empresas Copec Entre los años debería aumentar la capacidad potencial de celulosa en niveles mayores a los 5 millones de toneladas de producción anual, muy por sobre los casi 3 millones de toneladas extra que debería aumentar la demanda en los mismo años en cuestión. En conclusión, durante los años deberíamos observar un menor dinamismo en el mercado de celulosa gracias a los importantes aumentos de capacidad y débiles cifras de crecimiento de las economías desarrolladas. Además, posterior a 2014 existen otros proyectos de gran magnitud que no han logrado aprobarse, salvo por Guaíba II que tiene mayor ventaja. 7

8 Análisis Negocio Celulosa Precios Evolución de Precio de la Celulosa y Estudios EuroAmerica Fibra Larga Fibra Corta Dada la entrada de nueva capacidad al mercado y cuyos efectos podrían ser más pronunciados hacia 2H13, creemos que el nivel de precios de celulosa mostraría una tendencia bajista en 2013, especialmente en fibra corta, aunque de forma no tan pronunciada como lo observado durante en Nuestras proyecciones de precios para los próximos años deberían verse presionados por el mayor aumento de oferta de celulosa en el mercado y el menor dinamismo de demanda proveniente del debilitamiento de los países desarrollados y compensado en parte por China y otras economías emergentes. Para 2013, proyectamos niveles promedios de US$812 y US$752 para fibra larga y corta, respectivamente Diferencial entre fibras Bajo este contexto, creemos que el diferencial de fibras se encuentra sobre castigado respecto de su trayectoria de largo plazo debido a: (i) menos tiempo en la paralización de plantas e (ii) importante reducción en la demanda de fibra larga proveniente del Viejo Continente. Por tanto, hacia el mediano plazo deberíamos observar un aumento del diferencial de fibras que se vería acrecentado con los importantes aumentos de capacidad en fibra corta entre los años , proyectando en el largo plazo un gap de US$ Fuente: Hawkin 8

9 Análisis Negocio Celulosa Proyectos Expansión de Celulosa En 2012 se contaba con una capacidad total de producción de celulosa de 3,2 millones de toneladas, para el 2H13 se espera la apertura del proyecto Montes del Plata en joint Venture con Stora Enso con una inversión total de US$ millones y una producción de 1,3 millones de toneladas adicionales de fibra corta. La Apertura de Montes del Plata incrementará la producción de fibra corta en 150 mil toneladas para el año 2013 y 650 mil toneladas para el año 2014 cuando la planta se encuentre a plena capacidad. Existen ampliaciones de capacidad en curso que están en trámite de evaluación medio ambiental, destacan entre ellas Mapa, Valdivia y Nueva Aldea las que aportarían 1,28 millones de toneladas (aumentando en cerca de 30% - 35% la capacidad total de producción de celulosa). Evolución Capacidad de Producción de Celulosa en MM Tons. 1,06 1,23 1,71 Fibra Corta Fibra Larga 2,15 2,15 2,15 Fuente: Empresas Copec 2012E 2013E 2014E Fuente: Empresas Copec y EuroAmerica Estudios 9

10 Análisis Negocio Paneles- Inversiones Capacidad en Paneles Celulosa Arauco y Constitución Durante 2012, Arauco inició un importante proceso de crecimiento en Paneles de manera inorgánica y orgánico, lo que significaría un alza de casi un 150% en su capacidad de producción anual. A fines de 2011, la compañía contaba con una capacidad anual de alrededor de 3,2 millones de m3 de paneles, lo que se vio reducido a unas 2,47 millones de m3 tras el incendio que afectó a la planta de Plywood de Nueva Aldea. La reconstrucción de dicho complejo creemos reiniciaría su operación durante 2014, que según información de la compañía significaría una inversión de unos US$167 MM y una producción anual de m3/año. Fuente: Empresas Copec En 2012, las inversiones más relevantes llevadas a cabo por la compañía fueron: i. Norteamérica: tras la crisis subprime en EE.UU. Y el consecuente debilitamiento del sector inmobiliario la compañía vio importantes oportunidades de entrada al mercado norteamericano adquiriendo las operaciones de Flakeboard y Moncure por un monto aproximado de unos US$300 MM, permitiendo así a Empresas Copec poder participar de la futura recuperación del sector inmobiliario en EE.UU. ii. Latam: Tras el positivo desempeño de las economías emergentes, la empresa aumento su capacidad en paneles tanto en Brasil como en Chile con las operaciones de Teno y Jaguariaiva por un Capex aproximado de US$330 MM. 10

11 Análisis Negocio Ebitda de Combustibles por Segmento E 2013E 60,4% 58,8% 58,5% 59,0% E 2013E Otros Abastible Terpel Copec Copec Para el área de combustibles, el foco del negocio se ha centrado en el crecimiento del mercado colombiano debido a sus favorables perspectivas de crecimiento, baja penetración del mercado automotriz y escaso desarrollo del negocio de combustibles. Empresas Copec decide entrar al mercado colombiano mediante la adquisición de Terpel en el negocio de combustible. Dicha adquisición significo una inversión aproximada de US$760 MM. Dichas adquisiciones tienes tres implicancias para la los márgenes de la compañía: (i) aumento en el margen Ebitda del área de combustibles debido a que Terpel presenta mejores márgenes respecto de Copec Chile; (ii) a nivel consolidado, la participación del negocio de combustibles en la generación de Ebitda aumenta de manera significativa (34% del Ebitda consolidado de 2011) lo que implicara un margen Ebitda más bajo aunque con una mayor estabilidad de flujos. A nivel nacional, esperamos que se continúen con los aumentos de volúmenes demandados gracias al dinamismo de la demanda interna, especialmente en estaciones de servicios lo que compensaría el menor desempeño observado en el canal industrial debido a la mayor competencia. Hacia adelante, creemos que la participación de Copec Chile se mantendría en niveles en torno a un 59%. Fuente: Empresas Copec y EuroAmerica Estudios 11

12 Proyecciones E 2013E 2014E Ingresos por Venta MMUS$ Forestal MMUS$ Celulosa MMUS$ Paneles MMUS$ Madera Aserrada MMUS$ Combustibles MMUS$ Copec MMUS$ Abastibel MMUS$ Ebit MMUS$ Margen Ebit % 9,4% 5,2% 3,3% 3,8% 4,2% Forestal MMUS$ Margen Ebit % 17,9% 13,7% 5,7% 7,5% 7,9% Combustibles MMUS$ Margen Ebit % 3,9% 3,1% 2,8% 2,7% 3,1% Ebitda MMUS$ Margen Ebitda % 15,3% 9,6% 6,9% 7,6% 8,2% Forestal MMUS$ Margen Ebitda % 32,1% 30,0% 19,8% 20,0% 20,4% Combustibles MMUS$ Margen Ebitda % 5,4% 4,2% 3,8% 3,8% 4,1% Utilidad Controladora MMUS$ Margen Neto % 8,3% 4,4% 1,8% 2,8% 3,1% Volumen de Ventas Forestal Celulosa Miles de Tons Paneles Miles de m Combustibles Copec Miles de M Fuente: Empresas COPEC y Estudios EuroAmerica Durante 2012, la operación de Empresas Copec mostrará una reducción de 23,4% y 56,5% a nivel de Ebitda y Utilidad de la Controladora asociado a: (i) reducción en el precio de la celulosa fibra larga, efecto negativo asociado a la revalorización de inventarios y el sistema de costeo FIFO en un escenario de reducción en los precios de los combustibles; (iii) presiones de costos asociados a la mano de obra y energía; (iv) el incendio que afectó a la planta de paneles en nueva aldea, lo que se vio compensado gracias al potente plan de inversión en esta área. A nivel no operacional, también se evidenciaron mayores presiones asociados con cambio en la tasa impositiva de impuestos corporativos desde 18,5% a 20% y mayores gastos financieros debido al aumento en el nivel de endeudamiento de la empresa. A futuro, vemos mejoras en los márgenes y crecimiento en los niveles de Ebitda y Utilidad debido a: (i) se comienza a plasmar en los reportes corporativos las importantes inversiones realizadas los años previos tanto en Paneles como en Celulosa por parte de Arauco, con aumentos en volúmenes vendidos de casi un 83% en paneles y de un 7% en Celulosa, compensando en parte la reducción de precios de la celulosa debido a (l) desbalance en el mercado de la pulpa; (ii) no esperamos variaciones significativas en el precio del petróleo, por lo que el sistema de coste no debería generar mayores presiones en el área de combustibles, (iii) las operaciones de Terpel Colombia deberían mantenerse robustas y con crecimientos de volúmenes que dupliquen a los de Chile. Tras lo anterior, estimamos un CAGR 2012E 2014E de 16,9% en el Ebitda y de 41,6% para la Utilidad, mientras que el margen Ebitda debería alcanzar niveles en torno al 8% dentro de este plazo. 12

13 Aspectos Financieros Tabla amortización COPEC Durante los últimos 3 años, se han observado importantes aumentos en el nivel de endeudamiento y se han debilitado los ratios financieros de la compañía asociado al potente plan de inversión llevado a cabo por la compañía, a que muchas de los activos adquiridos tenían un perfil financiero más débil y un peor desempeño operacional. Fuente: Empresas COPEC S.A. Ratios Financieros Ratios Financieros E 2013E 2014E 2015E Deuda Financiera/Patrimonio 29% 38% 58% 53% 40% 28% Deuda Financiera/ Activos 16% 20% 28% 26% 20% 14% Deuda Financiera Neta/ Ebitda 2,7 2,6 4,5 4,0 3,7 3,5 Cobertura de gastos financieros netos 8,9 7,9 5,2 5,8 6,6 6,9 Sin embargo, vemos mejoras en el perfil financiero de la compañía con miras hacia 2013 alineado a que comienzan a plasmarse las inversiones realizadas los años previos en los resultados de la empresa, importante reducción en los niveles de Capex desde 2013 en adelante, gastos en capital solo asociados a la mantención y mayor aversión por parte de la compañía a endeudarse luego de la reducción en la nota crediticia de su deuda por parte de Feller Rate. Fuente: Empresas Copec y Estudios EuroAmerica. 13

14 Múltiplos y Comparables Comparables Forestal Múltiplos Forward 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E Copec ,2 14,2 12,6 49,6 29,6 24,7 Comparables Latam CMPC ,1 11,1 9,8 35,3 22,5 19,1 Fuente: Estudios EuroAmerica Klabin ,8 10,2 9,5 17,3 18,1 16,0 Fibria ,6 9,1 8,2 54,1 93,2 53,5 Comparables CMPC Suzano ,0 11,0 8,7-18,1 65,5 11,5 Comparables Mundo M arket C ap (US$ M M ) Ev/Ebitda (x) International Paper ,2 5,7 5,7 11,3 9,5 9,4 Stora Enso ,2 5,7 5,5 11,3 9,5 9,6 Rayonier ,4 11,3 10,3 23,4 18,8 16,7 Svenska Celulosa ,3 8,4 8,0 16,7 14,0 12,5 y Estudios EuroAmerica P/U (x) Empresas Copec transa con un premio respecto de sus comparables del negocio forestal asociado a su exposición en Combustibles, aumento en volúmenes de ventas y su producción intensiva en fibra larga. Sin embargo, creemos que dicho nivel de múltiplo ya tendría internalizado los favorables reportes corporativos de 2013 y Actualmente, la empresa transa a niveles promedios histórico luego del alza en el precio del titulo de casi un 9,1% en lo que val del año alcanzando niveles de 14x Ev/Ebitda forward y 29x P/U forward, además, vemos poco probable mayores alza en los múltiplos debido al momentum bajistas en el valor de la celulosa y que gran parte del alza en resultados ya estaría internalizado en el valor de la acción. 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 Multiplos Forward Copec International Paper Svenska Celulosa CMPC Klabin Stora Enso Suzano 0,0-10,0 0,0-2,0 10,0 20,0 30,0 40,0 14

15 Múltiplos 20 Ev/Ebitda Forward Múltiplos Copec Históricos P/U Forward EV/Ebitda Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest P/U Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest ,5 Bolsa/Libro 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Bolsa/Libro Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest 0,5 Fuente: Estudios EuroAmerica 15

16 Valoración por FCD Flujo de Caja Libre (US$ MM) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E EBITDA Impuesto (-) capex (-) Capital de Trabajo (-) Flujo de Caja Libre Valoración FCD Valor Pres ente Flujos (MUS$) Perpetuidad (MUS$) Total Activos 2013 (MUS$) Deuda Financiera Neta Fines 2013 (-) Interes Minoritario Fines 2013 (-) 913 Patrimonio Objetivo Acciones en Circulación (MM acciones) Tipo de Cambio 490 Precio Objetivo Fines Precio Actual Rendimiento por Dividendo 1% Rendimiento Es perado 11% Rendimiento Global 12% Los principales supuestos de nuestra valoración son: (i) consideramos que entre los años se vería plasmado por completo el crecimiento orgánico de la empresa, (ii) se asumió una tasa de impuestos efectivo de impuestos de 20% y (iii) estimamos el valor de los activos que no consolidan en US$958 MM. Respecto al Wacc, utilizamos una tasa de nominal en dólares de 8,6%. El crecimiento a perpetuidad se asumió en torno a un 3%. Bajo estos supuestos y en base a nuestro modelo de FCD el precio objetivo de Copec para fines de 2013 es de $8.142 por acción. 16

17 Desempeño: vs IPSA Desempeño últimos 5 años Desempeño últimos 3 años Copec IPSA Copec IPSA Desempeño últimos 2 años Desempeño LTM Copec IPSA Copec IPSA

18 Desempeño: vs Comparables Desempeño últimos 5 años Desempeño últimos 3 años Copec CMPC Suzano Fibria Klabin Copec CMPC Suzano Fibria Klabin Desempeño últimos 2 años 200 Desempeño LTM Copec CMPC Suzano Fibria Klabin Copec CMPC Suzano Fibria Klabin

19 Desempeño: vs Comparables Desempeño últimos 5 años Desempeño últimos 3 años 200 Copec IP Rayoiner Stora Enso Metso SCA 250 Copec IP Rayoiner Stora Enso Metso SCA Desempeño últimos 2 años Desempeño LTM 250 Copec IP Rayoiner Stora Enso Metso SCA 200 Copec IP Rayoiner Stora Enso Metso SCA

20 Desempeño: vs Comparables Titulos/ Rendimientos en dolares (%) Comparables Forestal 7d 30d YTD Copec 0,3% p 2,2% p 9,1% p 6,1% p -31,2% q 29,3% p 97,9% p Comparables Latam CMPC 2,8% p 0,9% p 8,8% p 0,5% p -31,0% q 33,8% p 159,6% p Klabin -0,7% q 9,3% p 9,8% p 45,5% p 21,7% p 15,7% p 112,8% p Fibria -3,1% q -1,7% q 8,4% p 48,1% p -53,4% q -28,8% q 163,2% p Suzano -5,7% q -7,5% q 0,3% p -5,2% q -59,4% q -5,4% q 125,0% p Comparables Mundo International Paper 0,4% p 5,4% p 6,1% p 34,6% p 8,7% p 1,7% p 126,9% p Stora Enso -2,8% q -7,8% q -7,8% q 11,3% p -37,8% q 68,5% p -13,8% q Rayonier 0,9% p 1,3% p 5,6% p 16,1% p 27,5% p 24,6% p 34,5% p Svenska Celulosa 1,1% p 8,6% p 12,1% p 46,4% p -6,4% q 18,7% p 56,5% p 20

21 Resumen Financiero E 2013E 2014E Ingresos por Venta MMUS$ Forestal MMUS$ Celulosa MMUS$ Paneles MMUS$ Madera Aserrada MMUS$ Combustibles MMUS$ Copec MMUS$ Abastibel MMUS$ Ebit MMUS$ Margen Ebit % 9,4% 5,2% 3,3% 4,1% 4,2% Forestal MMUS$ Margen Ebit % 17,9% 13,7% 5,7% 7,5% 7,9% Combustibles MMUS$ Margen Ebit % 3,9% 3,1% 2,8% 3,1% 3,1% Ebitda MMUS$ Margen Ebitda % 15,3% 9,6% 6,9% 7,9% 8,2% Forestal MMUS$ Margen Ebitda % 32,1% 30,0% 19,8% 20,0% 20,4% Combustibles MMUS$ Margen Ebitda % 5,4% 4,2% 3,8% 4,2% 4,1% Utilidad Controladora MMUS$ Margen Neto % 8,3% 4,4% 1,8% 2,9% 3,1% Volumen de Ventas Forestal Celulosa Miles de Tons Paneles Miles de m Combustibles Copec Miles de M Balance (US$MM) E 2013E 2014E 2015E Activos Corrientes Activos no Corrientes Total Activos Pasivos Corrientes Pasivos no Corrientes Total Pasivos Patrimonio Controladores Patrimonio no Controladores Total Pasivos y Patrimonio Flujo de Caja Libre (US$ MM) E 2013E 2014E 2015E EBITDA Impuesto (-) Capex (-) Capital de Trabajo (-) Flujo de Caja Libre Rentabilidad (%) E 2013E 2014E 2015E ROE 9,6% 9,2% 4,1% 6,8% 7,2% 7,1% ROA 5,3% 5,0% 2,0% 3,3% 3,5% 3,4% 21

22 Copyright 2013 EuroAmerica. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción. Este material fue preparado por personal de la Gerencia de Estudios de EuroAmerica, solamente para propósitos informativos y no constituye una oferta o solicitud para vender o comprar algún valor, acción u otro instrumento financiero. Aunque está basado en información pública percibida como confiable, no se garantiza que ella sea exacta o completa. Las opiniones, proyecciones, estimaciones, valorizaciones y precios objetivos contenidos en este material, son para la o las fecha(s) indicada(s), y pueden ser sujetos a cambio en cualquier momento sin previa notificación. Los comentarios, proyecciones y estimaciones presentados en este informe han sido elaborados con el apoyo de las mejores herramientas financieras disponibles; sin embargo, por su naturaleza, no es posible garantizar que ellas se cumplan. Las estrategias presentadas en este material no necesariamente son las más adecuadas para los objetivos específicos de inversión, situación financiera o necesidades individuales de cada lector, quien debe basarse en su propia evaluación, tomando en cuenta su perfil de riesgo, objetivos de inversión e ingresos disponibles, entre otras consideraciones. Tanto EuroAmerica, como sus empleados y/o clientes, en cualquier momento pueden mantener posiciones cortas o largas en los valores, acciones u otros instrumentos financieros referidos en este material, situación que no necesariamente puede o debe coincidir con las recomendaciones propuestas en el mismo. La utilización de esta información es de exclusiva responsabilidad del usuario. Su contenido es de propiedad de EuroAmerica, y no puede ser reproducido, redistribuido o copiado total o parcialmente sin mencionar su fuente. 22