D O C U M E N T O S. Bolivia: Perspectivas Económicas

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1 Bolivia: Perspecivas Económicas Por Alejandro F. Mercado, Jorge Leión y Mauricio Medinaceli D O C U M E N T O S Año III Número 38 1 de agoso de 2005 CONTENIDO 1. Inroducción El Puno de Parida Consideraciones generales Comporamieno del secor real Precios, ipo de cambio y asas de inerés Carera y mora del secor financiero Reservas inernacionales, exporaciones e imporaciones Ingresos, egresos y défici fiscal Desafíos y limiaciones La coyunura inernacional Aspecos Meodológicos Modelo de Equilibrio General Compuable Modelo complemenario Proyecciones Escenario opimisa Produco Inerno Bruo Comercio exerior Ahorro Inversión Secor Financiero Indicadores de bienesar Escenario pesimisa Produco Inerno Bruo Comercio exerior Ahorro Inversión Secor financiero Indicadores de bienesar Conclusiones Anexo Modelo complemenario...44 Alejandro F. Mercado es Direcor del Insiuo de Invesigaciones Socio Económicas (IISEC) de la Universidad Caólica Boliviana. Es Licenciado en Economía en la Universidad Caólica Boliviana, y Docor en Economía en la Universidad Nacional de Córdoba, Argenina. Ha sido Viceminisro de Planificación Económica, Consulor de Organismos Inernacionales y iene varias publicaciones de libros y arículos en revisas de economía. Jorge G.M. Leión Quiroga es Jefe de Invesigaciones del Insiuo de Invesigaciones Socio Económicas (IISEC) de la Universidad Caólica Boliviana. Es Licenciado en Economía en la Universidad Caólica Boliviana y Maser of Science Developmen Sudies en The London School of Economics and Poliical Science. Sergio Mauricio Medinaceli Monrroy es Maser en Economía (ILADES, Georgeown Universiy) y Licenciado en Economía (Universidad Caólica Boliviana). Ha ocupado diferenes puesos denro del secor público en su país y es profesor de iempo compleo de la Faculad de Economía de la Universidad Caólica Boliviana.

2 2 Documenos / CADAL 1 de agoso de Inroducción La difícil siuación por la que araviesa Bolivia desde inicios del milenio, caracerizada por una confronación de dos visiones de país y de fuuro casi irreconciliables, es el resulado de dos fenómenos: Por una pare, un sisema políico que ha sido incapaz de crear un espacio de represenación que permia un marco mínimo de gobernabilidad en un sisema de democracia represenaiva y, por la ora, un parón de desarrollo económico excluyene, que ha sumido en la pobreza a una imporane proporción de la población. En dicho conexo, el choque de civilizaciones en Bolivia para uilizar la expresión de Huningon va más allá de un enfrenamieno mulicivilizacional, en ano que se cruza con las posiciones reivindicaivas de los excluidos y los marginados o, para decirlo de manera más coloquial, la lucha de los pobres. Asimismo, esa lucha por la búsqueda de idenidad, en un ámbio de exrema pobreza, ha posibiliado que viejas concepciones ideológicas vuelvan a inerpelar a la sociedad. Así, Bolivia vive un momeno donde no solamene debe enfrenar los desafíos de una veriginosa ransformación en el orden económico inernacional, sino ambién el ormeno de las sombras del pasado. Sin embargo, más allá de las especificidades que caracerizan a la urdimbre económica social de Bolivia, como lo desaca el Premio Nóbel de Economía, Gerard Debreau, la economía no es una cuesión de opinión, la economía es siempre una cuesión de ciencia y la globalización, más allá de nuesra simpaía o rechazo, es un dao. Es en ese marco en el que el equipo de invesigadores del Insiuo de Invesigaciones Socio-Económicas (IISEC) de la Universidad Caólica Boliviana ha reflexionado sobre los posibles escenarios para la economía boliviana en los siguienes diez años, raando de foografiar nuesra realidad fuura con una lene opimisa y una lene pesimisa. Ese Documeno presena en el puno 4 los resulados de los dos ejercicios propuesos, una perspeciva opimisa y una perspeciva pesimisa para la economía boliviana. En ambos casos el conexo inernacional de base supone un ajuse suave (sof landing) del défici de la economía noreamericana, es decir que en ambos escenarios el conexo inernacional se supone que sin ser alamene favorable, será al menos amigable al desarrollo de los mercados emergenes y las economías de menor desarrollo relaivo. Los resulados obenidos, incluso en el caso del escenario opimisa, no son los que odos desearíamos, sino más bien son el reflejo de las fueres inflexibilidades que caracerizan a nuesra economía que, cieramene, condicionan fueremene el comporamieno económico en el coro y mediano plazo. Los ejercicios que se presenan en el puno 4 son el resulado de la aplicación de dos modelos desarrollados en el IISEC. El primero de ellos es un Modelo de Equilibro General Compuable de más de mil ecuaciones que refleja, de las manera más adecuada posible, el comporamieno de los disinos agenes económicos; el segundo es un modelo de 25 ecuaciones simulaneas que fue desarrollado con el objeo de complemenar al anerior en lo que hace a las variables del ámbio moneario-financiero. La meodología y presenación formal de los modelos se la hace en el puno 3. Para saber hacia donde se esá yendo es necesario saber dónde se esá, por ello, en el puno 2 se presena una breve descripción de la economía boliviana al 2004, como puno de parida para las simulaciones del puno 4. Por úlimo, se cierra el rabajo con un conjuno de conclusiones que se exraen de los resulados de las simulaciones realizadas. El equipo de invesigadores del IISEC espera que esos ejercicios, resulado de una reflexión coleciva, pueden ser de uilidad para los omadores de decisiones en maeria de políica económica. 2. El Puno de Parida 2.1 Consideraciones generales Según el Insiuo Nacional de Esadísicas (INE) el año 2004 la economía boliviana creció a una asa de 3.58 por cieno en relación al Crecimieno que es el resulado de una coyunura exerna favorable, reflejada en el superávi alcanzado en la cuena corriene de la balanza de pagos. Los precios favorables de varios de los producos básicos que Bolivia expora a los mercados inernacionales, hicieron posible que el secor exporador se haya consiuido en el principal moor del crecimieno económico, donde desacan ampliamene los hidrocarburos; sin embargo, el crecimieno de las exporaciones de ese secor conrasa con algunas asas negaivas a las que se movieron oros secores. Por el conrario, la coyunura inerna esuvo caracerizada por el deerioro políico y el incremeno de los conflicos sociales, facores que se han venido repiiendo desde hace ya res años. Como resulado, el clima para las inversiones ha sufrido y esá sufriendo un fuere deerioro, con el consiguiene efeco negaivo en el crecimieno. Todo ese ambiene de inesabilidad se reflejó, en el sisema financiero, a ravés de una conracción de la carera. Por el lado fiscal, la reducción del défici del secor público a un 6.06 por cieno del PIB es el resulado del imporane apoyo que recibió el país por donaciones, así como la creación del impueso a las ransacciones financieras (ITF) y la aplicación de un programa de regulación imposiiva; no obsane, preocupa los niveles de endeudamieno público que cenro@cadal.org

3 1 de agoso de 2005 Documenos / CADAL 3 habrían alcanzado a más de un 81.5 por cieno en relación del PIB. Considerando que los programas excepcionales de ribuación no podrán repeirse y que la cooperación exerna presena mayores resricciones. La reciene promulgación de la nueva Ley de Hidrocarburos, que cambia la esrucura imposiiva y de regalías del secor, ha generado un clima de inceridumbre que podría afecar de manera negaiva las inversiones exranjeras en el país. 2.2 Comporamieno del secor real En 2004, el Produco Inerno Bruo (PIB) mosró una asa de crecimieno de 3.58 por cieno, mayor a la regisrada en 2003 que fue de 2.78 por cieno. El componene más dinámico de la economía coninuaron siendo las exporaciones (Cuadro 1). El gaso de consumo final de los hogares, por su pare, evidencia una ciera recuperación. Cuadro 1. Produco Inerno Bruo por ipo de gaso a precios consanes Fuene: elaboración propia a parir de las cifras del INE IPSFL: Insiuciones privadas sin fines de lucro De acuerdo con la desagregación del PIB por ipo de acividad económica, ese 3.58 por cieno de crecimieno en 2004, esaría explicado por la dinámica presenada en los secores de hidrocarburos y las manufacuras (Cuadro 2); sin embargo, preocupa la caída en la acividad minera y la conracción de las acividades financieras. Cuadro 2. Produco Inerno Bruo por ipo de acividad (En Millones de Bs. de 1990) Fuene: elaboración propia a parir de las cifras del INE cenro@cadal.org

4 4 Documenos / CADAL 1 de agoso de Precios, ipo de cambio y asas de inerés La evolución de los precios durane el año 2004 (Gráfica 1) y la devaluación del boliviano (Gráfica 2) muesran un manejo prudene de la políica monearia, lo que permiió manener la esabilidad pese a las fueres presiones que se generaron como resulado de los problemas sociales y políicos. Gráfica 1. Índice de Precios al Consumidor: Inflación Acumulada (Porcenajes) Fuene: elaboración propia a parir de las cifras del INE Gráfica 2. Tipo de cambio (1) del boliviano respeco al dólar esadounidense Fuene: elaboración propia a parir de las cifras del INE (1): Tipo de cambio oficial vena 2.4 Carera y mora del secor financiero Al 31 de diciembre de 2004, el nivel de carera del sisema financiero fue inferior en $us136 millones a lo regisrado en diciembre de 2003 (Gráfica 3). El índice de morosidad del sisema regisró un 14.1 por cieno en 2004 inferior a lo regisrado en 2003 que fue de 16.8 por cieno. Gráfica 3. Carera e Índice de morosidad del sisema bancario (En Millones de dólares) Fuene: elaboración propia a parir de las cifras de la SBEF - BCB cenro@cadal.org

5 1 de agoso de 2005 Documenos / CADAL Reservas inernacionales, exporaciones e imporaciones El nivel de las reservas inernacionales bruas del Banco Cenral de Bolivia alcanzó en el 2004 $us millones, mosrando un incremeno de por cieno respeco a Por su pare, las reservas neas se incremenaron solamene en $us millones, debido a que las obligaciones de coro plazo aumenaron significaivamene (23.38 %) (Cuadro 3). Cuadro 3. Reservas inernacionales del Banco Cenral de Bolivia (A diciembre de los años indicados) Fuene: elaboración propia a parir de las cifras del BCB (p) Preliminar Las exporaciones, según los daos del INE, regisraron a diciembre de 2004 un crecimieno de por cieno en comparación al mismo periodo en 2003 (Cuadro 4). Según la esrucura de las exporaciones bolivianas, la mayor incidencia sobre ese crecimieno provino de las exporaciones de hidrocarburos, seguida por las exporaciones de producos no radicionales, principalmene soya. Cuadro 4. Exporaciones (En Millones de dólares) Fuene: elaboración propia a parir de las cifras del BCB (p) Preliminar Las imporaciones bolivianas (Cuadro 5) en el 2004 mosraron un crecimieno de por cieno, explicado principalmene por la mayor imporación de bienes inermedios, sin embargo desaca el crecimieno posiivo que uvieron ambién las imporaciones de bienes de capial y de bienes de consumo que conrasan con las asas negaivas regisradas en similar período en Cuadro 5. Imporaciones: según uso o desino económico A diciembre de los años indicados (En Millones de dólares) Fuene: elaboración propia a parir de las cifras del BCB (p) Preliminar cenro@cadal.org

6 6 Documenos / CADAL 1 de agoso de Ingresos, egresos y défici fiscal Las finanzas públicas a diciembre de 2004 presenan una imporane reducción del défici (Cuadro 6). Como ya se lo mencionó aneriormene, facores ales como las donaciones exranjeras, la creación del impueso a las ransacciones financieras (ITF), las mayores recaudaciones logradas por efeco del crecimieno de las exporaciones de hidrocarburos y los ingresos excepcionales obenidos como resulado del programa de amnisía ribuaria perdonazo, posibiliaron que se superen los niveles presupuesados para los ingresos. Cuadro 6. Operaciones consolidadas del Secor Público No Financiero (Años 2003 y 2004) Fuene: elaboración propia a parir de las cifras de la UPF (p) Preliminar 2.7 Desafíos y limiaciones Dadas las caracerísicas de la economía boliviana, una economía pequeña, muy abiera al comercio inernacional, con un secor público demasiado grande y con un ahorro inerno muy bajo, los facores fundamenales que condicionan el desempeño de la economía son: el conexo exerno, la siuación de las finanzas públicas y la capacidad del país para araer inversión exranjera y conraer deuda exerna. El conexo exerno aparece reflejado en la Gráfica 4, donde se observa que si bien las exporaciones mosraron un comporamieno posiivo en érminos de valor, eso se explica por el incremeno en el volumen, en ano que los érminos de inercambio fueron desfavorables durane odo el periodo Gráfica 4. Valores de las Exporaciones e Índice de los Términos de Inercambio Fuene: elaboración propia a parir de los daos de UDAPE La Gráfica 5 muesra que el crecimieno del défici del secor público se consiuyó en un freno al crecimieno, es decir, la economía creció en los años que disminuyó el gaso público. Es imporane hacer noar que, a parir del año 2001, el coso del cambio en el sisema de pensiones represena, en promedio, un 50 por cieno del défici oal, sin embargo eso no invalida el hecho de que el secor público se excedió fueremene en sus gasos. cenro@cadal.org

7 1 de agoso de 2005 Documenos / CADAL 7 Gráfica 5. Défici del Secor Público como % del PIB Fuene: elaboración propia a parir de los daos de UDAPE Frene a esa difícil siuación de las finanzas públicas, la capacidad del país de acudir al endeudamieno exerno adquiere gran imporancia. La Gráfica 6 nos muesra que la deuda exerna conraada respeo al PIB ha ido bajando, aunque de allí no se lee que haya disminuido en érminos absoluos. Se puede apreciar claramene que los úlimos dos años, donde el défici fiscal fue muy elevado, eso se reflejó en un imporane crecimieno de la deuda exerna, ano en érminos absoluos como en érminos de su represenaividad respeco al produco. El peso del servicio de la deuda exerna respeco a las exporaciones muesra, en odo el periodo analizado, una imporane reducción, la misma que se explica ano por el crecimieno del valor de las exporaciones como por las condonaciones de deuda que favorecieron a Bolivia denro del programa Heavily Indebped Poor Counries (HIPC). Gráfica 6. Deuda Exerna Fuene: elaboración propia con base en los daos del BCB Por úlimo, la capacidad de generar ahorro inerno en el país es muy reducida, por lo que se requiere capar inversión exranjera para promover el crecimieno, en especial para el desarrollo de los secores ligados a la exploación de los recursos naurales. La Gráfica 7 da cuena que el crecimieno logrado en la década pasada se explica, en gran medida, por la inversión exranjera que llegó al país asociada al programa de capialización de las empresas del Esado, asimismo, se observa una fuere caída para el 2003, año caracerizado por una elevada inceridumbre. cenro@cadal.org

8 8 Documenos / CADAL 1 de agoso de 2005 Gráfica 7. Inversión Exranjera Direca como % del PIB Fuene: elaboración propia con base en los daos de UDAPE 2.8 La coyunura inernacional El crecimieno mundial en 2004 presenó una asa de crecimieno promedio del 5 por cieno, endencia que se manuvo aproximadamene desde mediados del 2003 hasa mediados de Esa expansión se explica, fundamenalmene, por el imporane crecimieno de los países indusrializados y la rápida expansión de los mercados emergenes. A parir del segundo rimesre de 2004, sin embargo, la recuperación se hizo más lena. Hay que desacar ambién el nivel de acividad en los mercados emergenes perenecienes a América Laina que experimenaron un crecimieno imporane y la recuperación regisrada en el área del euro que llegó a ser más esable. El crecimieno del comercio mundial mosró una endencia creciene a parir del año 2001 (Gráfica 8). A pesar de la recuperación que logró la economía mundial, preocupa el défici de los Esados Unidos que coninuó deeriorándose respeco al periodo pasado, conrasando con los superávi ano de Japón como del área del euro. Gráfica 8. Tasa de crecimieno anual del produco y del comercio mundial Fuene: FMI, World Economic Oulook, 2004 Para América Laina, la recuperación económica aparece cada vez más esable, con un crecimieno para el PIB regional del 4.5 por cieno para el 2004, impulsado por la recuperación mundial, el alza en los precios de los commodiies y la cada vez mayor demanda inerna (Gráfica 9). Los riesgos más imporanes para la región se encuenran en los shoks exernos adversos y un posible deerioro de las condiciones de financiamieno exerno. cenro@cadal.org

9 1 de agoso de 2005 Documenos / CADAL 9 Gráfica 9. Crecimieno rimesral: mundial, EEUU, China e India y América Laina Fuene: FMI, World Economic Oulook, 2004 Se espera un descenso de los precios de hidrocarburos, aspeco que conribuiría a la recuperación de los países indusrializados, sin embargo, ambién las proyecciones nos muesran una caída de los precios de la maerias primas y los commodiies, lo que afecaría de manera negaiva a los países en desarrollo cuya base esá en la exporación de esos producos. Traando de mirar hacia delane, el défici en cuena corriene de los Esados Unidos ha coninuado creciendo a lo largo de la primera miad del 2004 y, a pesar de la pasada depreciación del dólar, ese défici es proyecado por encima del 4 por cieno del PIB en el mediano plazo. La preguna relevane al respeco, no es si ese défici se ajusará lo hará- sino, lo relevane es pregunarse cuándo y cómo se llevará a cabo al ajuse y en paricular, si ése esará asociado a un abrupo ajuse en el ipo de cambio. Se iene la esperanza de un ajuse ordenado apoyado en el imporane crecimieno de la producividad y el hecho de que la economía esadounidense cuena con un mercado de capiales mundial muy desarrollado. Una posible desaceleración, según esimaciones del FMI, endría un efeco significaivo en el crecimieno de Asia y del comercio mundial, pueso que China desde principios de los 90 a riplicado su paricipación en el comercio mundial. China ha jugado un rol imporane en el incremeno en los precios mundiales de los commodiies en los úlimos dos años y por ano, una reducción en el crecimieno de China podría reverir algunos de esos incremenos. El efeco podría ser paricularmene fuere para los precios de aquellos commodiies que no ienen que ver con el peróleo, dado que China es un gran imporador de ales bienes. Por ora pare, la vulnerabilidad económica ano para los países indusrializados como para las economías emergenes viene del lado fiscal. Si bien para la generalidad de las economías emergenes las vulnerabilidades exernas se han reducido, la esrucura de la deuda pública ano para los países indusrializados como para los oros coninúa siendo el alón de Aquiles, el cual si no cambia es muy probable que nos llevé en un fuuro a una crisis financiera. Según el FMI, las vulnerabilidades para los secores financiero y corporaivo (en los países indusrializados y en las economías emergenes), odavía permanecen significaivas para aquellos países en los que los présamos permanecen alos o el crédio privado crece rápidamene. 3. Aspecos Meodológicos 3.1 Modelo de Equilibrio General Compuable El Modelo de Equilibrio General Compuable (MEGC) elaborado para Bolivia 1, esá susenado en una Mariz de Conabilidad Social (SAM) 2 calibrada para el año 1997 y ajusada para el año La SAM proporciona la esrucura más conveniene para el análisis de los secores sociales y producores en su conjuno, represenando el flujo circular de ingresos y gasos de la economía boliviana. Las condiciones de la esrucura de la producción y del mercado de bienes por ejemplo, corresponden a una especificación neoclásica esándar, mienras que el comporamieno del ahorro y de la inversión de las diferenes insiuciones es modelado con base en el ajuse de oros modelos para Bolivia. El modelo coniene 146 bloques de ecuaciones, 1026 ecuaciones individuales, 1026 variables endógenas y más de 4000 parámeros. Exisen 12 empresas producoras que se asume venden y exporan bienes diferenes, de manera similar la 1 El MEGC fue elaborado por el IISEC con el apoyo del Kiel Insiue of World Economics. 2 La Mariz de conabilidad Social, SAM por sus siglas en ingles, fue consruida por Thiele y Piazzolo (1997) y fue ajusada por Tirza J. Aguilar (2004). cenro@cadal.org

10 10 Documenos / CADAL 1 de agoso de 2005 producción inerna e imporada son bienes de la misma caegoría y son raados como bienes diferenes. Exisen 12 secores y un máximo de 36 bienes incluidos en el modelo. La caracerísica principal del modelo radica en la amplia desagregación del secor de las empresas y de las familias (debido a que el enfoque del modelo se siúa en una búsqueda de la reducción de la pobreza en Bolivia) y su especificación en el mercado de bienes, facores y recursos financieros. Por oro lado, las finanzas gubernamenales son modeladas en érminos del gaso corriene y la inversión. Finalmene se asume que el reso del mundo impora y expora bienes, emprende inversiones direcas y de porafolio en Bolivia. Dado que el modelo fue desarrollado siguiendo las recomendaciones de la Povery Reducion Sraegy Sourcebook (PRSS), el modelo proporciona, como herramiena, pauas relevanes para la elaboración de políicas que coadyuven a mejorar la disribución del ingreso, en ese senido la desagregación en secores y acividades esa realizada para que los invesigadores y hacedores de políicas omen en cuena a los secores más vulnerables a la hora de elaborar simulaciones con el fin de mejorar el crecimieno económico y la disribución. El escenario medio del modelo asume que la inversión exranjera direca disminuye un 20 por cieno durane los cuaro primeros años ( ) y después se maniene consane 3. El gaso público es una variable exógena en el modelo con una asa de crecimieno naural de 2.5 por cieno cada año; maneniendo así, consane, el amaño del gobierno respeco a la economía, la misma que presena en el modelo una asa naural de crecimieno de 2.5 por cieno promedio de largo plazo. La inversión del gobierno maniene una asa de crecimieno de 2.7 por cieno. Siguiendo las endencias de los úlimos años se supone que la asa de devaluación manendrá un comporamieno suave, siuándose en 6 por cieno cada año. La relación de los precios inernacionales se maniene en su nivel promedio de los úlimos 4 años al igual que el nivel de donaciones del exerior. Las asas de inerés nacionales se manienen en 0.13 y la inernacional en 0.06 por cieno. 4. Proyecciones Como se señaló aneriormene, la economía de Esados Unidos (EE.UU.) iniciará un proceso de ajuse debido a los crecienes défici en cuena corriene y fiscal que ha venido soporando los úlimos años. Se supone que EE.UU. cerraría ambos défici a ravés de una coordinación de políicas económicas con sus principales socios comerciales y llevaría a cabo un ajuse suave de su economía; por lo ano, el efeco del shock sobre los ciclos económicos de los países de Sudamérica en general y de Bolivia en paricular, no represenaría un cambio brusco, de manera al que puedan absorber gradualmene el shock sin enfrenar severas disorsiones en sus respecivas economías. 4.1 Escenario opimisa Para la simulación del escenario opimisa se consideraron los siguienes supuesos: El gaso corriene del gobierno manendrá su proporción respeco al PIB de acuerdo al promedio del período , es decir, el gaso corriene del secor público corresponderá al 27 por cieno del PIB. La inversión pública, crecerá a la asa de crecimieno del PIB. La inversión exranjera direca, alcanzará para el úlimo año de la simulación un nivel cercano al obenido en el año Es decir, mosrará un crecimieno promedio anual de 17 por cieno para los años simulados. El volumen de exporaciones de hidrocarburos aumenará de manera moderada a ravés de la firma de nuevos conraos de exporación de gas naural a la República Argenina. Eso úlimo de acuerdo a la viabilidad de fuuros conraos inernacionales y a la seguridad jurídica mosrada por el país 4. De esa manera, el défici del secor público se irá reduciendo paulainamene, de un 6 por cieno del PIB (inicial) a un défici de 1.51 por cieno del PIB en el año Esa reducción del défici se realiza en función a una mayor disciplina fiscal y mejor asignación de recursos a ravés de un crecimieno moderado del secor público, que se asume ienen un comporamieno pro-cíclico con el PIB. El ipo de cambio real de Brasil y Esados Unidos son omados como variables exógenas. Para el caso específico del Tipo de Cambio Real de la Argenina, se supone que manendrá la endencia mosrada en los úlimos 2 años. La asa LIBOR presenará un comporamieno de acuerdo a su endencia hisórica. 3 La caída en la inversión exranjera direca fue a causa de que la misma presenó un crecimieno exraordinario en 1997 como resulado de la capialización. 4 Ese supueso adquiere menor relevancia dada la coyunura socio-políica acual del país. Además que la nueva Ley de Hidrocarburos recién promulgada no se consiuye un incenivo real hacia la Inversión Exranjera Direca. cenro@cadal.org

11 1 de agoso de 2005 Documenos / CADAL Produco Inerno Bruo Denro del escenario opimisa, se observa que el Produco Inerno Bruo de Bolivia crecería durane los próximos 10 años a una asa promedio de 3.03 por cieno, cerca de medio puno porcenual por encima de la endencia de largo plazo. En el año 2005 se obendría la asa de crecimieno más ala del período correspondiene a 3.99 por cieno (Gráfica 10). Gráfica 10. Tasa de crecimieno del PIB real simulado Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC En ese puno es imporane analizar el desempeño de los secores producivos de manera desagregada (ver Gráfica 11). Los resulados muesran un desempeño del secor Consrucción similar al mosrado por el secor Hidrocarburos, lo que haría suponer que exise una dinámica conjuna de ambos secores producivos. El secor consrucción muesra un crecimieno promedio de 5.71 por cieno a lo largo de los 10 años de la proyección. Le siguen en imporancia los siguienes secores: exracción de minas y caneras (4.58%), servicios -elecricidad, gas, agua- (3.49%), servicios de la adminisración pública (2.97%), manufacuras (2.40%) y agriculura, silviculura, caza y pesca (1.43%). Gráfica 11. Tasa de crecimieno de la producción domésica real secorial Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC De la misma manera, los resulados muesran que el secor hidrocarburos es el que más crecimieno endría debido a la culminación exiosa de imporanes conraos de exporación de gas naural denro del coninene, especialmene, el cumplimieno del conrao de exporación de gas al Brasil y un nuevo conrao realizado con la República de la Argenina 5. Ese secor endría un crecimieno real promedio de 6 por cieno anual, desacándose el crecimieno del año 2010, que represena casi el doble de la asa de crecimieno promedio del secor (Gráfica 12). 5 Ese supueso esá fundamenalmene ligado a las señales de seguridad jurídica que demuesre el país. cenro@cadal.org

12 12 Documenos / CADAL 1 de agoso de 2005 Gráfica 12. Tasa de crecimieno de la producción del secor hidrocarburos Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC Comercio exerior El análisis del desarrollo del comercio exerior de Bolivia es un facor fundamenal para poder idenificar las poencialidades y la evolución de las exporaciones, imporaciones, cuena corriene y sus efecos conexos a ravés de las variaciones del ipo de cambio real, en función al diseño de políicas económicas que ayuden a dinamizar esos secores. Las exporaciones muesran una evolución conjuna con la asa de crecimieno del PIB a lo largo de los 10 años de proyección. En la Gráfica 13 se observa que las exporaciones en el año 2005 alcanzarían el 32.5 por cieno del PIB, es decir, las exporaciones mosrarían un crecimieno promedio anual igual a 3.0 por cieno en la próxima década. Gráfica 13. Exporaciones e Imporaciones como % del PIB Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC En la misma gráfica, al analizar las imporaciones, se observa que ésas represenan en promedio un 28.5 por cieno del PIB a lo largo de los 10 años proyecados. De la misma manera, al analizar el ipo de cambio real, no exisen cambios imporanes que puedan afecar a las exporaciones o a las imporaciones. Si bien la depreciación del ipo de cambio es posiiva y corresponde en promedio a un 0.3 por cieno anual, ese nivel de depreciación proyecado no sería suficiene para fomenar las exporaciones. Se observa que a lo largo de los 10 años de la proyección no se presenarían cambios bruscos en la economía, maneniéndose en general la esrucura produciva Ahorro Inversión El ahorro nacional oal como porcenaje del PIB mosraría una endencia posiiva. El ahorro nacional en el año 2005 mosraría un nivel correspondiene al 14.7 por cieno del PIB, para luego revelar una menor paricipación en el Produco Inerno Bruo, alcanzando en el año 2014 una paricipación de por cieno del PIB (Gráfica 14). cenro@cadal.org

13 1 de agoso de 2005 Documenos / CADAL 13 Gráfica 14. Ahorro oal Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC De la misma manera, los shocks posiivos inroducidos a la economía boliviana a ravés de los supuesos de ése escenario, mejorarían susancialmene el saldo deficiario del secor público. En el primer año de la simulación, en el mediano plazo se observa que el défici fiscal como porcenaje del PIB alcanzaría un 8.4 por cieno, es decir, dos punos porcenuales por encima del año anerior. A parir del año 2006, las proyecciones señalan una consane disminución del défici público hasa el año De ahí en adelane, el défici fiscal se siuaría alrededor del 2.4 por cieno del PIB (Gráfica 15). Cabe resalar que la evolución del défici fiscal esá ligada con una mayor disciplina fiscal de manera que el amaño del aparao esaal se manenga consane a lo largo de los diez años de la simulación; lo que implica un crecimieno promedio del gaso público de 3 por cieno como promedio anual. Gráfica 15. Défici fiscal como % del PIB Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC y del modelo complemenario Al realizar el análisis de las proyecciones de la formación brua de capial, los resulados señalan una paricipación promedio anual de por cieno respeco al PIB (Gráfica 16) Gráfica 16. Formación brua de capial como % del PIB Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC cenro@cadal.org

14 14 Documenos / CADAL 1 de agoso de 2005 Los aumenos de la inversión nominal no parecen reflejarse en un cambio en la esrucura produciva. En ese senido, el shock posiivo ocasionado por la dinamización del secor hidrocarburos se consiuiría en un shock de demanda que no inroduciría los incenivos necesarios para fomenar mejoras ecnológicas en los demás secores producivos y, por ende, no generaría cambios en la esrucura de la ofera agregada. De esa manera, en el momeno en el que las inversiones del secor hidrocarburos lleguen al máximo 6, se observaría disminuciones de la formación brua de capial a parir del año Secor Financiero En ese puno se presenan los efecos sobre el sisema financiero que se producirían en el escenario opimisa. Si bien, la eoría económica predice una deerminada relación enre la asa de inflación y las asas de inerés nominal y real, en Bolivia se debe analizar cuidadosamene esa relación dado el alo grado de dolarización exisene en la economía. Es imporane explicar que en Bolivia exisen asas de inerés pasivas diferenciadas por ipo de moneda en la cual se realizan los depósios, es decir, las asas de inerés pasivas nominales se idenifican sobre depósios en moneda nacional, en moneda nacional con manenimieno de valor y en moneda exranjera. Por oro lado, las asas de inerés acivas, en una mayor proporción esán asociadas a crédios bancarios en moneda exranjera. Dada esa explicación, el análisis de asas de inerés se realizará sobre aquellas ransacciones financieras realizadas en moneda exranjera, i.e. dólares americanos. La Gráfica 17, muesra la evolución de las asas de inerés acivas y pasivas reales proyecadas. Los resulados muesran que en el primer año de la simulación exisiría un imporane ajuse de la economía a ravés de las asas de inerés reales. En los años siguienes de la simulación, se observa que exisiría un ajuse gradual de las asas de inerés especialmene la asa de inerés aciva real, de manera que el spread disminuiría hasa el año 2014 alcanzando un diferencial de 3 punos porcenuales. El comporamieno de ambas asas de inerés es homogéneo y los aumenos como disminuciones de las mismas se reflejan en aumenos y disminuciones de la demanda por depósios realizada por el público, así como la demanda por crédios por pare de los inversionisas. Gráfica 17. Tasas de inerés reales en moneda exranjera Fuene: elaboración propia a parir del modelo complemenario Respeco a la inflación, la misma endría un comporamieno esable; es decir, la asa de inflación medida a ravés del índice de precios al consumidor, crecería a una asa promedio anual de 5 por cieno (Gráfica 18). Los años 2006, 2007 y 2008 son los años que muesran menores niveles inflacionarios, con asas de crecimieno inferiores, 4 y 3 por cieno respecivamene. Seguidamene se esperaría que la asa de inflación flucúe enre un 4.2 y 5.6 por cieno anual. 6 En ese caso, la inerpreación de la máxima inversión realizada por ese secor no es precisamene de acuerdo al máximo de producción posible, sino al máximo de acuerdo a la renabilidad esperada por las empresas producoras en función a la normaiva legal que acaba de adopar el país. cenro@cadal.org

15 1 de agoso de 2005 Documenos / CADAL 15 Gráfica 18. Tasa de Inflación Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC y del modelo complemenario Indicadores de bienesar En esa pare del análisis, a ravés de las proyecciones realizadas, se idenifican los posibles efecos que endrían las políicas económicas adopadas, así como los facores exernos que pueden influir sobre la economía boliviana, especialmene en lo que concierne a empleo, coso de vida, ingresos y disribución del ingreso. En la Gráfica 19 se presena la evolución del desempleo, observándose que el mismo se manendrá en orno al 4 y 5 por cieno anual. La endencia de la proyección muesra que el desempleo se siuaría en el 3.5 por cieno de la población económicamene aciva en el año Gráfica 19. Tasa de desempleo abiera Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC Seguidamene, al analizar la evolución del nivel del coso de vida en Bolivia (Gráfica 20), vemos que el índice correspondiene a esa variable no muesra variaciones susanciales respeco al año Gráfica 20. Índice de coso de vida Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC cenro@cadal.org

16 16 Documenos / CADAL 1 de agoso de 2005 Al analizar el ingreso per capia y la disribución del ingreso se puede observar que exisiría un crecimieno posiivo (Gráfica 21). El ingreso per capia aumenaría en promedio en 0.8 por cieno anual. En el año 2006, se presenaría una disminución del ingreso real per cápia, dada la caída del crecimieno económico en ese año, poseriormene el ciclo económico recesivo endería a reverirse iniciando una nueva eapa de expansión a parir del año 2007; para luego converger a un crecimieno real del ingreso per cápia del 0.8 por cieno anual. Gráfica 21. Ingreso real per capia Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC Finalmene, el Índice de Gini muesra que la endencia de la redisribución del ingreso no cambia respeco al escenario base. Es decir, cualquier aumeno del ingreso nacional no se disribuiría uniformemene a lo largo de la población. En la Gráfica 22 se observa que el Índice de Gini aumenaría en dos punos, empeorando la disribución del ingreso y confirmando la baja movilidad social que exise en Bolivia. Gráfica 22. Disribución del ingreso: GINI Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC 4.2 Escenario pesimisa Para la simulación del escenario pesimisa se seguirán los siguienes supuesos 7 : Los precios de las exporaciones bolivianas caen en correspondencia con la endencia negaiva del índice de precios de las exporaciones observada en los años aneriores (1999, 2001 y 2002). Por lo ano, se asume una disminución de 5.6 por cieno anual durane los primeros cuaro años de la simulación. Las exporaciones de gas naural se manienen en el nivel de los conraos vigenes, es decir que no se logran nuevos conraos de exporación. Debido a que los ingresos del gobierno no aumenan, la inversión pública disminuye como porcenaje del PIB, mienras que el gaso corriene del gobierno, como porcenaje del PIB, aumena en mayor proporción al crecimieno del PIB. La inversión exranjera direca se reduce anualmene a una asa promedio de 17 por cieno, durane los primeros cuaro años de la simulación. 7 Las variables exógenas uilizadas son las mismas que en el escenario opimisa. cenro@cadal.org

17 1 de agoso de 2005 Documenos / CADAL 17 El crédio exerno maniene un crecimieno promedio similar al crecimieno observado en la úlima década. Los ipos de cambio reales de Brasil y Esados Unidos son omados como variables exógenas. Para el caso específico del Tipo de Cambio Real de la Argenina, se supone que manendrá la endencia mosrada en los úlimos 2 años. El precio domésico de la gasolina maniene su comporamieno endencial La asa LIBOR maniene su endencia Produco Inerno Bruo Bajo los supuesos mencionados, la asa de crecimieno del Produco Inerno Bruo se siuaría en un promedio anual de 2.4 por cieno. De acuerdo a la coyunura acual, la fala de solución a los problemas económicos, políicos y sociales, inroduce rigideses en el desarrollo económico del país, de al manera que en el año 2005 se esperaría que el crecimieno del PIB llegue a 3.71 por cieno, es decir, manendría la asa de crecimieno del año anerior, de ahí en adelane la proyección presena un crecimieno de la economía igual a 2 por cieno en el año 2008, para poseriormene, ajusarse por debajo del crecimieno endencial de la economía boliviana que es 2.5 por cieno anual (Gráfica 23). Gráfica 23. Tasa de crecimieno del PIB real simulado Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC De igual manera que en el escenario opimisa, a coninuación se presena el comporamieno del produco de manera desagregada. En la Gráfica 24 desaca la asa de crecimieno promedio anual del secor consrucción (3.61%), servicios - elecricidad, gas y agua (2.98%), servicios de la adminisración pública (2.75%), agriculura, silviculura, caza y pesca (2.36%) y exracción de minas y caneras (1.74%). Gráfica 24. Tasa de crecimieno de la producción domésica real secorial Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC cenro@cadal.org

18 18 Documenos / CADAL 1 de agoso de 2005 Respeco al secor de hidrocarburos, ése mosraría una asa de crecimieno promedio anual de 1.56 por cieno, con valores superiores al dos por cieno de crecimieno hasa el año 2009; luego se presenarían asas de crecimieno sucesivamene menores año a año, hasa alcanzar un crecimieno de 1.4 por cieno en el año 2014 (Gráfica 25). Gráfica 25. Tasa de crecimieno de la producción del secor hidrocarburos Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC Finalmene, el secor de la Consrucción muesra un mayor dinamismo respeco a los oros secores producivos; por lo que es posible pensar que el secor de la consrucción iene una mayor ineracción con el secor gobierno, dado que bajo ese escenario se asume que el gaso público seguirá creciendo al rimo de los úlimos años Comercio exerior Las exporaciones reales disminuirían su paricipación como porcenaje del PIB a lo largo de los 10 años de la simulación. Las exporaciones reales mosrarían una caída del por cieno del PIB en el año 2005 a por cieno del PIB en el año Por su lado, las imporaciones reales mosrarían ambién una evolución negaiva a lo largo de odo el período de la proyección; con una paricipación en la economía de en el año 2004 y en el año 2014 (Gráfica 26). El comporamieno del ipo de cambio real señala una apreciación a lo largo de los diez años de la simulación; en promedio la apreciación del ipo de cambio real represena un 1 por cieno anual. Las imporaciones mosrarían asas de crecimieno negaivas hasa el año 2010, si bien ese resulado puede causar sorpresa, se debe ener en cuena que, bajo ese escenario pesimisa, el secor gobierno esa incremenando su paricipación en el PIB, además que exise una reducción del valor de las exporaciones y se presenan disminuciones sosenidas de la Inversión Exranjera Direca en los primeros cuaro años de la simulación. Gráfica 26. Exporaciones e Imporaciones como % del PIB Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC 8 Es imporane resalar que en la simulación del escenario opimisa, el secor consrucción ambién se encuenra enre los secores más dinámicos de la economía. cenro@cadal.org

19 1 de agoso de 2005 Documenos / CADAL Ahorro Inversión En el primer año de la simulación, dadas las condiciones acuales de la economía, se esima que el ahorro oal, como porcenaje del PIB, alcanzaría un crecimieno correspondiene al 15.1 por cieno, pero poseriormene se vería severamene afecado por las políicas fiscales expansionisas que, en definiiva, se consiuirán en un obsáculo al crecimieno. La conracción del ahorro es sosenida hasa el año 2014 (Gráfica 27). Gráfica 27. Ahorro oal Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC En la Gráfica 28 se puede observar que el gaso público como porcenaje del PIB aumenaría en 3 por cieno promedio anual, represenando una mayor paricipación del gobierno en la economía. Por oro lado, el défici público coninuaría su endencia ascendene alcanzando niveles exremos como porcenaje del PIB, es así que se observa con mucha preocupación que la escalada del défici fiscal puede llegar a un por cieno del PIB en el año Ese úlimo resulado nos llevó a revisar la siuación económica de Bolivia en la primera miad de la década de 1980; es así que enconramos que en el año 1984, el défici fiscal alcanzó valores enre 17 y 18 por cieno del PIB, conduciendo a la economía en una severa crisis económica acompañada con elevadas asas de inflación. Gráfica 28. Consumo y défici del secor público como % del PIB Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC y del modelo complemenario A coninuación se analiza la evolución de la formación brua de capial bajo la misma clasificación anerior (Gráfica 29). En definiiva, los resulados apunan hacia una disminución de la paricipación de la formación brua de capial respeco al Produco Inerno Bruo y, de manera alarmane, se observa que la disminución va de punos porcenuales del PIB en el año 2004 a an solo 9.49 por cieno del PIB para el año Ese resulado se explica por la disminución de la Inversión Exranjera Direca y el aumeno de la paricipación del gobierno en la economía. cenro@cadal.org

20 20 Documenos / CADAL 1 de agoso de 2005 Gráfica 29. Formación brua de capial como % del PIB Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC Secor financiero Las asas de inerés acivas reales se manendrían en el orden del 3.66 por cieno, que represenan niveles poco elevados dada la evolución de crecimieno del PIB. En segundo lugar, la asa de inerés pasiva real alcanzaría en promedio una asa de 2.28 por cieno, lo que consiuiría un desincenivo hacia la capación de depósios por pare del sisema financiero. En ercer lugar, el spread aumenaría en érminos reales alcanzando un valor de 1.39 punos porcenuales. A ravés de esos dos resulados se observa que el sisema financiero esaría reflejando las señales de la siuación económica por la que podría ransiar el país bajo los supuesos de ése escenario. Gráfica 30. Tasas de inerés reales en moneda exranjera Fuene: elaboración propia a parir del modelo complemenario La evolución de la inflación muesra mayores niveles de variación de precios que en el escenario opimisa. En la Gráfica 31, la inflación muesra un proceso de descenso los primeros res años de la simulación correspondienes a 6.06 por cieno en el año 2005, 5.02 por cieno en el año 2006 y en los años 2007 y En promedio, la asa de inflación anual oscilaría alrededor del 6.1 por cieno anual. Gráfica 31. Tasa de Inflación Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC y del modelo complemenario cenro@cadal.org

21 1 de agoso de 2005 Documenos / CADAL Indicadores de bienesar En la Gráfica 32, se observa la evolución de la asa de desempleo, la misma que crecería sosenidamene a lo largo de los 10 años de la simulación, alcanzando un valor máximo en el año 2012 con un 10 por cieno de la población económicamene aciva. Gráfica 32. Tasa de desempleo abiera Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC El índice de coso de vida muesra que exisiría una disminución anual promedio correspondiene al 6 por cieno; (Gráfica 33). De la misma forma, al analizar el ingreso per capia se observa que exisiría una disminución promedio igual a 10 por cieno anual (Gráfica 34). Gráfica 33. Índice de coso de vida Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC Gráfica 34. Ingreso real per capia Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC cenro@cadal.org

22 22 Documenos / CADAL 1 de agoso de 2005 Finalmene, al analizar la disribución del ingreso, los resulados muesran que exisiría un deerioro en la disribución del ingreso, correspondiene a un aumeno del Índice de Gini en dos punos porcenuales hasa el año 2014 (Gráfica 35). Gráfica 35. Disribución del ingreso: Gini Fuene: elaboración propia a parir del MEGC-IISEC 5. Conclusiones El desempeño de la economía boliviana en los úlimos cincuena años muesra que la misma responde, en érminos generales, a un comporamieno naural, es decir que su asa de crecimieno se explica fundamenalmene por el incremeno de la población y no así por incremenos en la producividad. La asa de crecimieno de largo plazo, esimada mediane el MEGC, muesra que ésa es 2.5 por cieno como asa de crecimieno promedio anual, mienras que la asa de crecimieno de la población, en promedio, es de 2.4 por cieno. Si bien, durane la década del novena Bolivia logró alcanzar una asa de crecimieno naural de 4 por cieno, gracias al imporane flujo de inversión exranjera direca y a las exernalidades posiivas de la esabilidad alcanzada, la crisis de 1999 esaría presenando un puno de quiebre que conduciría a la economía a su endencia de largo plazo, es decir un crecimieno anual no mayor al 3 por cieno. Bajo la hipóesis de que la economía noreamericana ajusará sus desequilibrios de manera suave y negociada, lo que no generaría fueres efecos negaivos sobre el comporamieno del comercio y la producción mundial, se simularon dos escenarios para la economía boliviana. El escenario opimisa pare de los supuesos de que, en el coro plazo, se logrará suscribir nuevos conraos de exporación de gas naural a los mercados regionales, en especial a la Argenina, y que se logrará resablecer los equilibrios macroeconómicos inernos, en especial el cierre de la brecha fiscal; aspecos que permiirían reverir la caída en el flujo de inversión exranjera direca observada en los úlimos años. El escenario pesimisa supone que los problemas políicos, ligados a la discusión de una nueva Ley de Hidrocarburos, no permiirán concrear nuevos conraos de exporación de gas naural, que el gobierno no logrará resablecer el equilibrio de las finanzas públicas y, dada esa inceridumbre, no se recuperarán los niveles de inversión exranjera direca logrados en la década pasada. En el escenario opimisa el crecimieno del PIB alcanzaría, en promedio, para los próximos diez años simulados un 3 por cieno. Se observa que ese crecimieno esaría fueremene asociado a los secores exporadores, en especial al secor de hidrocarburos y que, dada la esrucura de la economía, los efecos de rebalse hacia los oros secores no presenarían un efeco muliplicador muy alo. A pesar de lo anoado, se observa un comporamieno posiivo de los secores exporadores de minerales y de producos de la agriculura moderna (soya) y una mejora del secor exporador de manufacuras. La siuación del comercio exerior mosraría una imporane mejora y se manendría la esabilidad macroeconómica de los úlimos años. La siuación del empleo no mosraría mejoras imporanes, ello en ano que la recuperación esaría asenada fundamenalmene en acividades no inensivas en el uso de mano de obra; de allí que la disribución de los ingresos no mejoraría. En el escenario pesimisa, la asa de crecimieno del PIB para los siguienes diez años sería del 2.4 por cieno, volviendo la economía boliviana a su endencia de largo plazo. La imposibilidad de mejoras en el crecimieno del lado real de la economía agudizaría la siuación deficiaria de las finanzas públicas, conduciendo al país a una siuación casi insosenible para el año En ese marco, la posibilidad de una quiebra del sisema financiero podría ser una posibilidad real. Ambos escenarios dan cuena de la necesidad de que la economía boliviana requiera, en los siguienes cinco años, senar las bases para un nuevo shock de inversión exranjera, como mecanismo para reomar la senda de crecimieno de los novena y, al mismo iempo, esablecer un modelo de desarrollo que sea capaz aposar al largo plazo. Todo crecimieno asociado al ahorro exerno, solamene dará como resulado coros periodos de crecimieno si ese no esá insero en una visión de apuesa por el largo plazo, es decir, una apuesa por la inversión en capial humano. cenro@cadal.org

23 1 de agoso de 2005 Documenos / CADAL Anexo 6.1 Modelo complemenario El modelo consa de once ecuaciones de comporamieno, caorce idenidades, once variables exógenas y veinicinco endógenas, es sencillo verificar que las condiciones de rango y orden requeridas en ese ipo de modelos se saisfacen. Si bien el modelo es basane sencillo explica de buena manera el comporamieno de la economía boliviana, lo cual permie obener algunos resulados sobre odo para el secor financiero que no se desagregan en el MEGC. Los daos de consumo de las familias (c ), gaso del gobierno (g ), inversión 9 (I ), exporaciones (x ) e imporaciones (m ) fueron obenidos de la descomposición (según esrucura de gasos) del Produco Inerno Bruo (Y ) que realizó el Insiuo Nacional de Esadísicas para el período , de forma rimesral. Al uilizarse daos rimesrales fue necesario incluir variables ficicias esacionales y que fueron incorporadas en las ecuaciones aquellas que resularon ser significaivas a un nivel de significancia del cinco por cieno. La forma de esas variables esacionales es la siguiene: ip, = c1 + c2 LIBOR + c3 π + c4 M1ipc p, = LIBOR π i M1ipc ( 9.53)(.38) 7 ( 2.29) ( 8.88) (2) ia, = d1 + d2 ip, + d3 ip, 2 + d4 ia, 1 a, = ip, 0.14 ip, ia, 1 i ( 8.07)(.5) 14 ( 2.63) ( 4.5) (3) I I = e1 + e2 IE + e3 ia, 5 + e4 I 1 + e5 d 3, + e6 Y 2 = IE 3.97 ia, I d3, Y (5.25) (4.92) (-2.54)(10.98) (4.25) (2.81) (4) T T = f1 + f2 Y + f3 m + f4 d2, + f5 d4, + f6 D 6 + f7 T 2 = Y m d2, d4, 0.11 D T 290 (-2.63) (2.43) (3.49) (-3.9) (-4.86) (-2.69) (3.18) 2 (5) = g1 + g2 T + g3 d2, + g4 π + g T d π = , x (7.38) (5.21) (3.58) (-1.95) (4.31) x (6) g g = k1 + k2 G + k3 d2, + k5 d4, + k5 D G d2, d4, = D ( 1.92) ( 11.57) ( 6.53)( 8.28) ( 6.23) (7) 9 El dao de inversión es el resulado de sumar la Formación Brua de Capial Fijo y la Variación de Exisencias. cenro@cadal.org