The Bubble. Un análisis de la evolución reciente del precio de la vivienda en España. Joan Manuel Martínez Alamilla. Tutor: Arcadi Oliveres i Boadella

The Bubble Un análisis de la evolución reciente del precio de la vivienda en España Joan Manuel Martínez Alamilla Tutor: Arcadi Oliveres i Boadella

The Bubble Un análisis de la evolución reciente del precio de la vivienda en España. Tutor: Arcadi Oliveres i Boadella Firma:

Objetivos El objetivo de este trabajo es entender el comportamiento que ha experimentado el precio de la vivienda en España en los últimos quince años. Para ello intentaremos identifcar aquellos indicadores descriptivos relevantes, bien por su presencia en modelos teóricos ya existentes o incorporados por propia intuición, en el contexto de mercado oferta demanda. Tras el análisis descriptivo, elaboraremos una modelo econometrico en el que mediremos la importancia explicativa de algunos de los indicadores más destacados del apartado anterior sobre el precio. De la refexión del modelo haremos una posterior ampliación centrada entorno al papel del crédito y su inestabilidad. La motivación de este trabajo se centra en tratar de explicar la causa fundamental que ha legado a nuestro país a una de las peores crisis económicas de su historia. Donde quien más quien menos vive, en primera o tercera persona, algunas de sus consecuencias de rigurosa actualidad. Quiero agradecer, en primer lugar, a mi tutor el profesor Arcadi Oliveres la confanza ofrecida en todo momento. También quiero agradecer al profesor Luca Gambetti el apoyo fundamental en los apartados de fuerte contenido estadístico, por darme pistas de como resolver problemas y alertarme de la presencia de otros que me eran desconocidos. Finalmente, quiero mencionar la excelencia de trabajos previos que han sido de gran ayuda. Desde la teoría de la inestabilidad fnanciera de Hyman Minsky hasta el riguroso análisis actual de los precios del profesor José García Montalvo.

Índice 1. Introducción 5 Valor y precio 6 Sobrevaloración 7 2. Análisis oferta y demanda de vivienda 9 La Demanda 10 La Oferta 17 3. El modelo 23 Selección de indicadores 24 La regresión 25 Una cuestión pendiente 28 4. El crédito y conclusiones 29 Recomendaciones 33 Bibliografía 35 Anexo al modelo de regresión corregido 36

I Introducción << La vivienda en España sigue 'infada'' un 43,7% El semanario británico apunta que su valor se ha disparado un 157% desde 1997 (...) >>* (*)Europa press 07/03/2011 referente al último índice mundial de precios de The Economist. Burbuja inmobiliaria, crecimiento desorbitado de precios, especulación. España ha tenido en los últimos años muchos de estas expresiones impresas en muchos titulares de prensa económica o generalista. Eran tiempos en los que todo el mundo, o al menos cualquiera que tuviera un capital mínimo en el banco, accedía a una primera vivienda por la vía hipotecaria, adquiría un inmueble como segunda vivienda o, el más afortunado incluso podía permitirse tomar la vivienda como una forma de inversión alternativa o única. Todos y cada uno de ellos, desde el que adquiría por necesidad hasta el que lo hacia con ánimo estrictamente lucrativo, compartían probablemente un concepto en común: la vivienda es una inversión segura. Por el lado otro lado, el de la oferta, una gran cantidad de capital movilizó un importante porcentaje de capital humano y recursos provocando un cambio estructural en la economía española. De nuevo el argumento predominante seguramente giraría en torno a la confanza en el valor seguro de la vivienda y su creciente rentabilidad asociada. España ha vivido y vive en los últimos diez años uno de los capítulos más turbulentos de su historia económica y en este convulso capítulo mucho tienen que ver dos protagonistas: la vivienda y el mercado fnanciero. En este trabajo trataremos de explicar el auge y la debacle de la burbuja española de los últimos quince años. En primer lugar, el primer concepto en el que debemos centrar nuestra atención es el de sobrevaloración. Un término que está detrás de toda crisis especulativa y que acaba generando, normalmente, bruscos reajustes del mercado como el que hemos vivido y estamos viviendo en el estado español ante la todavía vigente crisis inmobiliaria. 5

1. Valor y precio Entendemos por valor, aquel importe máximo por el que un comprador está dispuesto a comprar un bien, o aquel importe mínimo por el que el vendedor está dispuesto a vender el mismo bien. Tratamos pues, de un concepto subjetivo y propio de cada individuo pero que infuye sobre la materialización de un acuerdo o transacción en el mercado, entre dos agentes, comprador y vendedor, basada en el precio. Lógicamente como vivimos en una economía de mercado, los agentes comprador y vendedor pueden encontrar otras tentativas u ofertas de compra y venta del mismo bien. De estas alternativas, comprador y vendedor acudirán a la negociación con la mejor oferta de precio que hayan recibido respectivamente, siempre que se sitúen por debajo de la valoración que el comprador hace del bien y por encima de la valoración que el vendedor hace del mismo: Vj(x) < pmin < p(x)* < pmax < Vi(x) Vi(x) = valoración del comprador del bien x Vj(x) = valoración del vendedor del bien x pmin = precio de salida en la negociación del vendedor, fruto de la mejor oferta que ha recibido de otro comprador. pmax = precio de salida en la negociación del comprador, resultado de la mejor oferta que ha recibido de otro vendedor. p(x)* = precio fnal de la transacción del bien x, si llegan a acuerdo. De este modo, comprador y vendedor acuden a la negociación con unos precios de partida (pmax y pmin) fjados en función de sus respectivas valoraciones y de otras ofertas presentes en el mercado. Finalmente el poder de negociación de ambos agentes ( α en el caso del vendedor ) fjará el precio fnal de transacción (p(x)*) entre los dos precios de partida: p(x)* = α pmax + (1-α) pmin α [0,1] Llegados a este punto, cabe mencionar una importante consideración. En este trabajo utilizaremos datos sobre precios de vivienda facilitados por organismos como el antiguo Ministerio de la Vivienda (ahora integrado en el Ministerio de Fomento), Instituto Nacional de Estadística o Sociedad Nacional de Tasación. Todos y cada uno de estos organismos estiman, en mayor o menor medida, el precio medio a través de la tasación, no de la transacción. Ello puede suponer un desvío de los estimadores respecto a la realidad, puesto que el precio de tasación tiende a ser más elevado por intereses hipotecarios. En todo caso, son los únicos datos disponibles con sufciente horizonte temporal, por consiguiente deberemos tratar con ellos al ser considerados ofciales. 6

2. Sobrevaloración Expuesta la diferencia entre valor precio y admitiendo que el precio, como importe objetivo de una transacción, se vé infuido por las múltiples valoraciones subjetivas que hacen los agentes partícipes de una transacción: cómo podemos saber si un bien está sobrevalorado? Como ya hemos dicho, el valor es un concepto abstracto y propio de cada individuo, llegar a él de forma directa con los instrumentos económicos parece un hito imposible, al menos de momento. Por ello, resulta más certero estimar la distorsión o armonía del valor de un bien a través de la expresión más objetiva y disponible que tenemos: el precio. Los métodos estimativos de la distorsión o armonía del valor son bien variados, básicamente los más utilizados acostumbran a ser dos: a) Métodos de ratios. Métodos basados en comparar el precio, en este caso de la vivienda, respecto a otro indicador. El resultado se contrasta con un valor considerado de normalidad. La dispersión de la ratio sobre el valor teórico de normalidad medirá el grado de distorsión del valor del activo. Por ejemplo: 1) Ratio PER* = Precio de la Vivienda Precio del Alquiler (anual) *El origen es fnanciero y compara el precio de la acción respecto a su reembolso en dividendos. Una acción muy cara que reembolsa poco benefcios, o incluso pérdidas es síntoma de estar sobrevalorada. En el caso de la vivienda en España, el valor idóneo de la PER se sitúa en el promedio de esta misma ratio en el periodo 1987 2002. 2) Ratio Precio renta = Precio de la Vivienda Renta Bruta Disponible por Hogar De nuevo el valor referente para la vivienda en España es del promedio de esta en una etapa más estable o en el largo plazo ( ~ 4,5 años). Es decir, la normalidad en el precio se asumiría cuando un hogar no deba destinar el equivalente a más de cuatro años y medio su íntegra renta bruta disponible. Un ejemplo al respecto utilizando la mencionada ratio: 7

ESTIMACIÓN DEL SOBREVALOR EN LA VIVIENDA ESPAÑA 1995-2010 8 80,00% 7 70,00% 60,00% 6 5 4 3 Años: Precio vivienda / renta bruta por hogar Años equilibrio a largo plazo 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% % sobrevalor ación estimada 2 0,00% 03/95 01/97 12/98 11/00 10/02 09/04 08/06 07/08 06/10 06/02 08/03 11/04 02/06 05/07 07/08 10/09 *Ratio del Banco de España desde 03/1995 hasta 12/2010 en el primer gráfco y diferencial positivo de la ratio, sobre el valor de equilibrio, de 06/2002 a 12/2010 en el segundo (periodo en el que esta ratio detecta sobrevaloración). Elaboración propia. b) Método de residuos de un modelo. Algo más costoso, consiste en explicar los precios a través de un modelo econométrico con variables clásicas tales como de carácter demográfco, tipos de interés hipotecario, etc. En el siguiente capítulo trataremos entrar en materia respecto a este último método. En primer lugar trataremos de revelar la demanda y la oferta de vivienda en España a través de diferentes indicadores presentes desde los años 80 y 90. Tratar de entender sus características y sus implicaciones sobre el precio nos conducirán a elaborar un primer modelo econometrico. En el capítulo posterior analizaremos el papel del crédito en detalle. --- 8

II La Oferta y Demanda de vivienda en España << Campa: Hay que concienciar a las familias de que lo mejor para sus hijos no es dejarles un piso. El secretario de Estado de Economía, José Manuel Campa, ha apostado por un cambio de mentalidad en España contrario a la cultura de la propiedad tan arraigada en la sociedad española. Campa aboga por avanzar en la redistribución de la riqueza hacia sectores ajenos al inmobiliario y "conseguir que las familias crean que lo mejor que pueden hacer por sus hijos no es dejarles un piso". >>* (*) El Mundo 12/04/2011. Antes de comenzar el presente capítulo conviene remarcar una importante aclaración: El análisis de la oferta y la demanda de vivienda que realizaremos en este capítulo, así como en el resto del trabajo, estará estrictamente enfocado a tratar de explicar el precio desde una perspectiva de evolución temporal. De este modo, no se realizará un análisis del precio a través de los atributos propios de la vivienda en particular tales como: características estructurales (número de habitaciones, superfcie, etc), de localización y de tipo ambiental. El denominado análisis hedónico de los precios tiene sentido a la hora de explicar las diferencias en el precio de tipo, sobretodo, espacial o de localización en el territorio. En España, como en otros países, existe una diferencia estática y poco evolutiva de los precios de vivienda entre territorios en el tiempo, sin embargo en este trabajo pretendemos explicar la dinámica evolutiva de los precios a nivel temporal. Por ello analizaremos el fenómeno de la sobrevaloración desde una perspectiva estrictamente temporal, y comenzaremos tratando de desgranar los fenómenos que hayan podido infuir, desde la oferta y la demanda, como indicadores relevantes y disponibles en un amplio horizonte temporal (al menos 20 años). La mayoría de los indicadores que daremos a conocer en esta capítulo han sido tenidos previamente en cuenta en otros trabajos académicos. Trataré de explicar en sufciente detalle los más habituales y proponer algún indicador nuevo que pueda mejorar el modelo clásico. En todo caso el objetivo fundamental de este capítulo es el, ya mencionado anteriormente, de 9

obtener un primer análisis descriptivo reciente del mercado de la vivienda en España. 1. La Demanda de vivienda Abriremos este apartado analizando el uso de la vivienda y su régimen de tenencia, respecto a la primera vivienda, en España. Está información estadística se encuentra disponible a través del Censo de Población y Viviendas realizado con una periodicidad de diez años y publicado a través del Instituto Nacional de Estadística: El mercado español de vivienda se caracteriza por una ligera tendencia evolutiva del uso de la vivienda hacia la segunda residencia o el no uso o desocupación en los últimos años. Cabe destacar que estos datos no alcanzan fechas posteriores a la formación de la sobrevaloración o burbuja a la que hacíamos referencia en el capítulo anterior. En todo caso, la información de estos censos de población y vivienda sirve como referencia para revelar las preferencias preexistentes de la demanda en el mercado de la vivienda. Tipo de uso de la viviendas censadas* Año Censo 1ª vivienda %2ª vivienda % Desocupada y total viviendas otras % censadas 1970 79,79 7,47 12,74 10.658.882 1981 70,84 12,89 16,27 14.726.134 1991 68,21 16,99 14,8 17.206.363 2001 67,73 16,04 16,23 20.946.554 *Censos de Población y vivienda: Instituto Nacional de Estadística. Elaboración propia. Hay una tendencia, sin embargo, mucho más marcada y que podríamos considerar estadísticamente relevante: Respecto al régimen de tenencia de la primera vivienda o principal destaca la creciente preferencia por la propiedad, en claro detrimento del alquiler. Régimen Tenencia 1ª vivienda (% total)* Año Censo propiedad alquiler cesión / otros 1970 63,4 30,1 6,5 1981 73,1 20,8 6,1 1991 78,3 15,2 6,5 2001 82,2 11,4 6,5 *Censos de Población y vivienda: Instituto Nacional de Estadística. Elaboración propia. Admitiendo una creciente y sostenida tendencia a la propiedad en la primera vivienda, que persiste almenos desde 2001 como vivienda tipo mayoritaria (67,73% del total), parece razonable plantear que este simple hecho haya podido servir como parte del estímulo en el crecimiento prolongado de los precios de la vivienda en el mercado español. Hubo sin embargo detrás de este hábito de compra un aumento real de la demanda en vivienda? 10

A esta cuestión podemos contestar con cinco indicadores fundamentales tradicionalmente tratados en numerosos estudios sobre vivienda como el de Poterba de 1991 y García Montalvo 2007: 1) Aumento de la población. 2) Incremento del PIB o de la renta bruta disponible por familia. 3) Reducción de la tasa de paro. 4) Aumento de las posibilidades de crédito (reducción tipos de interés). 5) Rentabilidad de las inversiones alternativas en el IBEX 35. Respecto a los indicadores de población, escoger un grupo de edad joven viene determinado por la realidad contrastada anteriormente en numerosos estudios previos. Tal y como menciona José García Montalvo Según Mankiw y Weil (1989) lo importante no es tanto la evolución del total de la población sino la de determinados grupos de edad. Hay un incremento muy importante de la demanda de vivienda entre los 20 y los 34 años para estancarse a partir de ese momento. En el caso de España, si analizamos las proyecciones intercensales (1981-2011), crecimiento de la población total ha sido continuo en los últimos años hasta alcanzar la cifra actual de los 46 millones de habitantes (enero de 2011). Esta continuidad, sin embargo, no es homogénea si comparamos las tasa de crecimiento interanual. De este modo la velocidad de crecimiento de la población total marca una clara aceleración (por encima del 1% anual) durante buena parte de la primera década del nuevo siglo. 2,00% 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% *Proyecciones intercensales: Instituto Nacional de Estadística. Elaboración propia. A fnales de 2009 sin embargo el crecimiento cae repentinamente a niveles de principios de la década de los noventa (en torno al 0,3% anual). Respecto al grupo de población de 20 a 34 años, alcanza su peso máximo sobre la población total (en torno al 25%) en 1998 y se mantiene en torno al 24% hasta 2006. Finalmente este grupo de edad decae y vuelve a niveles de peso de la década de los 80 (20 21% sobre el total) a fnales de la última década (2010). 01/82 01/86 01/90 01/94 01/98 01/02 01/06 01/10 tasa interanual crecimiento población total 27,00% 25,00% 23,00% 21,00% 19,00% 17,00% 15,00% 01/81 01/85 01/89 01/93 01/97 01/01 01/05 01/09 % población 20 a 34 años el 11

Hay otro fenómeno demográfco a destacar: El incremento de los hogares, estimado en la encuesta de población activa, es superior al de la población, salvo algunas excepciones, prácticamente en la totalidad del periodo observado. Esta mayor rapidez de crecimiento (2,6 veces superior en promedio respecto al crecimiento de la población total) provoca que el número de integrantes por hogar pase de los 3,58 miembros por hogar en promedio de la década de los 80 a los 2,85 en la primera década del siglo XXI: 5,00% 4 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 01/82 01/86 01/90 01/94 01/98 01/02 01/06-1,00% -2,00% *Proyecciones intercensales: Instituto Nacional de Estadística. Elaboración propia. Por consiguiente, podemos afrmar empíricamente que pudo haber una aumento de la demanda potencial de vivienda atendiendo a criterios estrictamente demográfcos: por un lado debido al fuerte crecimiento de la población total (iniciado en 1998 y sostenido hasta 2008), por otro y en línea con este crecimiento, al % de peso de los grupos de población joven más sensibles a la demanda de vivienda (sostenido entorno al 24% entre 1993-2006) y, fnalmente, a la mayor proliferación de unidades familiares más reducidas en cuanto a tamaño. tasa interanual crecimiento población total tasa interanual de incremento número hogares 3,5 3 2,5 2 1,5 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 individuos / hogar Limitarnos, sin embargo, a decir que hay más población y más población como demanda potencial de vivienda no nos permite completar el análisis. En efecto, conviene analizar en qué condiciones económicas se encuentra la población para ponderar el efecto del impulso demográfco sobre la demanda real de vivienda. Por ello conviene relativizar esta demanda potencial con los restantes indicadores que acotarán la capacidad de compra del individuo: PIB per cápita y tasa de paro juvenil. Respecto al PIB per cápita, utilizaremos una serie defactada respecto al 2005 facilitada en este caso por el Banco de España. De nuevo visionamos la tasa trimestral interanual: 12

6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 1982 1986 1990 1994 1998 2002-2,00% 2006-4,00% -6,00% *Principales Indicadores económicos. tasa incremento PIB (per cápita precios constantes) Banco de España. Elaboración propia. por la crisis en 2008. Observamos un importante crecimiento económico iniciado un par de años antes al periodo de fuerte expansión demográfca (iniciado en 1998). Las tasas de crecimiento del PIB por encima del 2% acompañan prácticamente todo el periodo de auge demógrafco sufriendo una desaceleración en el periodo 2001 2002. Tras esta decaída en el crecimiento, el PIB remonta progresivamente, aunque a niveles más moderados, hasta la caída en recesión defnitiva En cuanto al paro, trabajaremos con la tasa de desempleo juvenil (facilitada en este caso en el grupo de población 20 a 29 años) proporcionada por la Encuesta de Población Activa: 40 35 30 25 20 15 10 5 0 12/87 12/91 12/95 12/99 12/03 12/07 EPA. Tasa de paro. Jóvenes de 20 a 29 años Sin duda el estrato de población juvenil es uno de los más perjudicado en las crisis cíclicas, almenos en lo que respecta a tasas récord de desempleo. En ella detectamos un ciclo prácticamente continuado de caída constante del desempleo desde junio de 1996 hasta alcanzar un mínimo histórico en junio de 2007 (10,75%). A partir de esa fecha el crecimiento del paro juvenil crece aceleradamente hasta el 30% actual en poco menos de 3 años. *Encuesta de población activa. INE. Elaboración propia. Después de constatar el aumento del poder adquisitivo (1996-2007) de la creciente demanda potencial de vivienda (1999-2008), esta última a efectos estrictamente demográfcos, conviene introducir dos últimos indicadores en el lado de la demanda: los tipos de interés del crédito y la rentabilidad de los fondos alternativos de inversión (IBEX 35). Si el primer indicador muestra las oportunidades crediticias de acceso a la vivienda, especialmente para los grupos de edad jóvenes, el segundo puede revelar los incentivos a la compra de vivienda como modo de inversión para los grupo de población con fuertes ahorros fruto del periodo de auge económico (grupos edad > 35 años). Respecto al precio del crédito, utilizaremos el histórico de los tipos de interés aplicados a los préstamos libres para la adquisición de vivienda de hogares. Esta serie temporal está facilitada por el Banco de España desde 1989. En cuanto a la rentabilidad de inversiones 13

alternativas tendremos en cuenta la rentabilidad anual de inversiones alternativas del IBEX- 35. Una serie de nuevo disponible a través del Banco de España desde 1988: 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Tipo interés de los préstamos libres para adquisición de vivienda de hogares (%) 100 80 60 40 20 0-2001/88 11/91 09/95 07/99 05/03 03/07 12/10-40 Rentabilid ad anual de inversione s alternativa s. IBEX-35 (miles de euros) 01/89 04/92 07/95 11/98 02/02 06/05 09/08-60 *Síntesis de indicadores de la vivienda. Banco de España. Elaboración propia Empíricamente ambos indicadores sirven de estímulo para la demanda: en largos periodos de decrecimiento para el caso de los tipos interés y en un periodo concreto de decrecimiento sostenido para la rentabilidad del IBEX 35 (noviembre del 2000 junio 2003). Consecuentemente podemos afrmar que detrás del aumento demográfco sostenido, han podido habido haber condicionantes cualitativos y cuantitativos que han apoyado un hipotético aumento de los precios desde el punto de vista del incremento de la demanda potencial: tanto para uso de la vivienda por necesidad así como uso de la vivienda como inversión (para pequeños inversores o particulares). En todo caso, el peso de la mayoría de los indicadores mencionados (población, PIB per cápita, tasa de paro juvenil, tipo de interés y rentabilidad de inversiones alternativas) será medido a través de la explicación de la varianza de los precios de la vivienda por cada estimador mencionado y en diferentes horizontes temporales. A estos indicadores más usuales en trabajos académicos previos podemos añadir otros dos más: 1) La deducción fscal por compra de vivienda 2) La inversión extranjera en inmuebles. Ambos son indicadores facilitados por el Banco de España y nos servirán para ampliar nuestro análisis. Cabe remarcar que aunque la inversión extranjera pueda ser un indicador considerado clave, no puede ser utilizado en el posterior modelo econométrico. La endogeneidad existente entre dos variables, basado en la relación de infuencia de la variable explicada (precio) sobre la variable explicativa (inversión), impide demostrar la infuencia que la concentración puntual de inversión en inmuebles haya podido tener sobre el precio. 14

Respecto a nuestro primer indicador añadido, la deducción fscal, el Banco de España ofrece dos series relacionadas trimestrales desde 1995. Mientras la primera nos indica el % de esfuerzo teórico medio (sobre la renta de un individuo) para adquirir una vivienda, el segundo indicador atenúa ese esfuerzo calculando un % aminorado en función de las deducciones fscales existentes por compra de vivienda. De ambos % podemos deducir una aproximación de la deducción media existente por compra de vivienda de la siguiente forma: % deducción = t - t-d t siendo: t = % esfuerzo teórico anual sin deducciones t-d = % esfuerzo teórico anual con deducciones La deducción por compra de la vivienda creció de forma escalonada hasta fnales del año 2006 cuando alcanza un hito máximo cercano al 30% del esfuerzo teórico total. Posteriormente el % de deducción cayó drásticamente un -36% hasta situarse a niveles mínimos históricos (en torno al 19% del esfuerzo teórico total). A partir de entonces la serie se ha mantenido ciertamente constante hasta la actualidad: 60 35 50 40 30 20 10 esfuerzo teórico anual sin deduccione s (%) esfuerzo teórico anual con deduccione s (%) 30 25 20 15 10 5 deducción sobre esfuerzo (%) 0 03/95 05/97 07/99 09/01 12/03 02/06 04/08 06/10 *Indicadores de esfuerzo téorico: Síntesis de indicadores de la vivienda del Banco de España. Elaboración propia. Al respecto cabe mencionar que durante el año 2006 se aprobó una importante reforma fscal en la que el tipo de deducción genérico por adquisición de vivienda se redujo drásticamente. Esta norma fscal fue efectiva a comienzos del año 2007. 0 03/95 05/97 07/99 09/01 12/03 02/06 04/08 06/10 Como conclusión, podemos deducir que ha habido una repentina rectifcación por parte del gobierno a casi 12 años de política continuada de deducción fscal. No es de extrañar que 15

una parte del auge en la adquisición de vivienda (1996 2006) y debacle (2007 2010) puede ser explicado por este indicador que incluiremos en el posterior modelo. A continuación hablaremos de la inversión extranjera en inmuebles, otro indicador trimestral del Banco de España pero ofrecido con mayor horizonte temporal: Viene midiéndose desde principios de la década de los noventa del siglo pasado. Conviene aclarar una importante cuestión de cara a evitar interpretaciones sesgadas de este último indicador. La inversión extranjera en inmuebles viene caracterizada, fundamentalmente, por inversores extranjeros de alto poder adquisitivo. En efecto, podemos hablar, por ejemplo, de residentes comunitarios pertenecientes a países como Alemania o Reino Unido que adquieren una propiedad como segunda residencia o simplemente con mero interés especulativo ante la sostenida subida de los precios en el tiempo. En todo caso, en ningún momento este indicador podría interpretarse como un muestra exclusiva del poder inversor de otros colectivos como el de inmigrantes no nacionalizados y de bajo nivel de renta. Estos últimos colectivos, tan importantes en nuestro país en los últimos años se caracterizan, normalmente, por un uso más intensivo del alquiler más que de la propiedad. 8.000.000 7.000.000 6.000.000 5.000.000 4.000.000 3.000.000 2.000.000 1.000.000 0 12/90 08/94 04/98 01/02 09/05 06/09 Síntesis de Indicadores de la vivienda. Banco de España. Elaboración propia. Inversión extranjera en inmuebles (miles ) La inversión extranjera creció sostenidamente durante el periodo continuado de casi una década. En este periodo alcista (1994 2004) este indicador aumenta en casi 8 veces respecto a su situación inicial. Posteriormente sobreviene un periodo de fuerte inestabilidad en el que no se logra alcanzar, en ningún caso, el máximo histórico de 2004 y experimenta variaciones de hasta 30 puntos en periodos inferiores a dos años. Ampliado nuestra perspectiva con estos dos últimos indicadores podemos afrmar que: por un lado existieron incentivos fscales que pudieron infuir en el incremento de demanda propiedad de vivienda, por otro existió un importante auge inversor muy irregular en nuestro país que pudo condicionar también la presencia de una demanda adicional de vivienda no estudiada en puntos anteriores. Antes, sin embargo, de construir el modelo econometrico conviene estudiar los condicionantes de la oferta sobre los que también agregaremos algún estimador al modelo. 16

2. La Oferta de vivienda Estudiaremos la oferta desde dos puntos de vista clásicos: la cantidad de oferta en el mercado o parque de viviendas y los costes de producción o índices de precios de los factores de producción en la construcción. Antes de hablar de los costes de producción, introduciremos, en nuestro análisis un indicador no incluido tradicionalmente en el modelo clásico, o al menos no observado en la bibliografía de este trabajo: el peso relativo de la vivienda protegida nueva sobre el total de nueva vivienda iniciada. Una forma de analizar la evolución real del parque de viviendas censadas seria comparar este con el número total de viviendas iniciadas. Ambas series temporales se encuentran disponibles a través del Banco de España en su síntesis de indicadores sobre vivienda: 30.000.000 90.000 25.000.000 80.000 70.000 20.000.000 60.000 15.000.000 10.000.000 parque viviendas 50.000 40.000 30.000 total viviendas nuevas iniciadas mensualme nte 5.000.000 20.000 10.000 0 0 12/70 05/76 11/81 05/87 10/92 04/98 10/03 03/09 01/70 06/75 12/80 06/86 11/91 05/97 11/02 05/08 *Ministerio de fomento. Elaboración propia. El parque de viviendas en España se ha visto incrementado de forma sostenida en el tiempo hasta aumentar su tamaño total en 2,5 veces, respecto a su situación inicial a principios de la década de los 70. Su evolución de crecimiento, como el de otros indicadores, dista de ser constante y mucho ha tenido que ver en ello las variaciones en el ritmo de la construcción de viviendas. En este caso, si embargo, podríamos hablar de cierto crecimiento constante a lo largo de la década de los setenta, ochenta y principios de los noventa. En este periodo la cifra de viviendas iniciadas oscilaba, con ciertas distorsiones cíclicas y estacionarias, en un promedio de 20.000 viviendas por mes. En octubre de 1997 la serie alcanza su máximo histórico hasta el momento con más de 40.000 viviendas iniciadas (en las décadas anteriores el máximo quedó cifrado en un pico atípico de 35.000 viviendas en junio de 1973). A partir de entonces, se inicia un boom en la construcción de nuevas viviendas escalando progresivamente récords hasta octubre de 2006 cuando se alcanza el máximo absoluto de la historia con algo más de 80.000 viviendas iniciadas ese mes. Durante este periodo se llevó a mantener un ritmo de construcción de viviendas en torno al promedio mensual de 48.000 viviendas durante 9 años. Esta fase 17

alcista produjo más de 5.200.000 viviendas en total en España, un millón más de viviendas que en las dos décadas de crecimiento de los años 70 y 80 en su conjunto. Posteriormente se produjo la bien conocida súbita desaceleración en el ritmo de construcción, alcanzando uno de los mínimos históricos en construcción de vivienda de toda la serie histórica con poco más de 7.700 viviendas iniciadas en noviembre del año pasado. Pudo infuir algún indicador más, a parte del estímulo del precio, en esta fase de evidente febre constructora? En España ha existido y perdura una oferta de vivienda denominada de protección. Las características de esta vivienda diferen aproximadamente de sus opuestas (viviendas libres) en la determinación del precio de adquisición y las limitaciones de reventa posterior. Es decir, el comprador adquiere una vivienda de protección a un precio notable o ínfmamente menor que el del mercado aceptando unas condiciones como, por ejemplo, la obligación legal de no poder vender la vivienda en un plazo determinado de tiempo. La reducción del precio de esta vivienda, respecto al del mercado libre, viene justifcada porque o bien la constructora actúa como vendedora directa, y ha recibido algún tipo de subvención o contraprestación en especie, o simplemente ha sido la administración la que asume la iniciativa y el control de la venta y licita la ejecución de la promoción a una constructora por concurso. En ambos casos hay un común denominador: Bien por subvención bien por licitación la administración pública asume una parte del coste de la vivienda. En todo caso, la oferta de vivienda protegida puede no sólo ir destinada a la adquisición. También puede haber oferta destinada al alquiler, de nuevo, con ciertas ventajas económicas para el inquilino acogido a la mencionada promoción. Normalmente, para muchas de estas promociones de vivienda protegida, sobretodo cuando la administración pública tiene el control de la venta, se estipulan una serie de criterios o requisitos para los compradores o inquilinos potenciales en base a prioridades de equidad o protección social. En defnitiva, hablamos de una oferta de vivienda con claras limitaciones de infuencia al alza sobre el precio del mercado total de la vivienda: bien porque no hay puja en el precio de adquisición fnal o simplemente porque hay limitaciones de reventa posterior (desincentivando la compraventa especulativa). Un ejemplo al respecto lo encontramos comparando la dinámica de precios nominales desde 2005 de ambos tipo de vivienda nueva (libre y protegida): 18

2500 120 2000 100 1500 1000 vivienda libre ( /m2) vivienda protegida ( /m2) 80 60 40 diferencial precios (%) 500 20 0 0 03/05 02/06 02/07 02/08 02/09 02/10 03/05 02/06 02/07 02/08 02/09 02/10 *Precios nominales metodología 2005. Ministerio de Fomento. Elaboración propia. Si observamos la oferta de vivienda nueva iniciada de protección por un lado y la ponderamos respecto a la oferta de vivienda total iniciada obtenemos: 30000 70 25000 20000 15000 10000 viviendas iniciadas mensualme nte. Protegidas 60 50 40 30 20 Porcentaje viviendas iniciadas protegidas / total iniciadas (acumulado 12 meses) 5000 10 0 12/81 05/87 11/92 05/98 10/03 04/09 *Viviendas iniciadas libres y protegidas. Mensual y acumulado a 12 meses. Ministerio de Fomento. Elaboración propia. El progresivo decrecimiento de la oferta protegida fue suplido, desde la década de los ochenta, por la oferta de vivienda libre. Los mínimos históricos de esta serie se alcanzaron sostenidamente durante la segunda mitad de la década de los 90, con una producción promedio mensual estancada entorno a las 5.000 viviendas mensuales, hasta fnales de 2002. Sólo entonces el ritmo de producción mejora en promedio levemente hacia el entorno de 7.500 nuevas viviendas iniciadas al mes. 0 12/81 05/87 11/92 05/98 10/03 04/09 Es decir, durante buena parte del periodo crítico de auge demográfco (1998-2006), mencionado en el apartado anterior de demanda, la oferta de vivienda de carácter protegido 19

se mantuvo bajo mínimos: casi inmutable a los cambios demográfcos que se producían en el país. Por consiguiente, no debería parecer demasiado extraño que, ante la creciente demanda potencial de vivienda en el mercado insatisfecha, el capital se desplazara hacia una oportunidad de negocio segura: la construcción de vivienda libre. De los detalles sobre este hecho y los movimientos de capital derivados, materializados en el aumento vertiginoso del crédito destinado hacia actividades constructoras e inmobiliarias, hablaremos en profundidad en el cuarto capítulo. Finalmente cerraremos este apartado hablando de los costes ponderados de la construcción en la edifcación. Una variable ofrecida por el Ministerio de Fomento en una serie temporal algo más extensa (desde 1995). A tal efecto he creído conveniente defactar este índice en base al IPC para el posterior análisis: 105 103 101 99 97 95 93 03/95 12/99 09/04 07/09 Índice de costes edifcación (1995 = 100) *Índice armonizado costes producción. Defactado al IPC. Ministerio de Fomento. Elaboración propia. El indice armonizado mantiene un cierto equilibrio hasta fnales de 2001, a partir de entonces, tras una notable caída de costes. este asciende continuadamente hasta la actualidad (2005 2010). Procede comentar, por lo tanto, que en un parte del periodo alcista de los precios de la vivienda (1995 2004) no hubo causa predominante por lo que respecta a los costes, tampoco en el periodo de contracción de estos (2001-2005). Así pues, desde el punto de vista de la oferta, hemos contemplado una fuerte expansión en la construcción de vivienda sin precedentes. Una oferta caracterizada por una masiva presencia de vivienda libre en buena parte del periodo, es decir, una vivienda más cara que la protegida sin una causa de costes justifcada. De hecho, cabe subrayar que mientras los costes de construcción de edifcación aumentan sostenidamente en los últimos tres años, el precio de la vivienda libre cae progresivamente en este periodo reciente reduciendo su diferencial de precios, respecto a la vivienda protegida, hasta llegar al 60%. Una razón a la que muchos economistas apuntan sobre esta paradoja podría encontrarse en el equilibrio del mercado. En efecto la fuerte febre constructora podría haber construido más vivienda, no respecto a la que la demanda potencial necesitara, sino respecto a las necesidades de aquella demanda real del momento. Esto es, sólo aquella parte de los consumidores que podían permitirse económicamente, por hipoteca o al contado, el acceso a la vivienda. 20