OCTUBRE 2014
Situación Euro Zona Cerramos un mes complicado para los mercados financieros, si bien el riesgo por las tensiones geopolíticas (Rusia-Ucrania, Oriente Próximo, Hong Kong ) se ha minorado, lo cierto es que hemos visto un aumento de la volatilidad como consecuencia de la ya patente desaceleración del crecimiento a nivel global, con importantes divergencias entre regiones, y por ende, de la descorrelación entre las políticas monetarias de los principales bancos mundiales. El inicio del proceso de normalización de la política monetaria de la FED contrasta con las políticas expansivas del BOJ y del BCE. Bastante más tibio se ha mostrado el BCE, ante el escenario de recuperación lenta y frágil de la eurozona, que afecta especialmente a Alemania, Francia e Italia, según se desprende de la caída de los datos de actividad e indicadores adelantados. La debilidad de la actividad también queda reflejada en la baja inflación de septiembre hasta el 0,3% y la inflación subyacente hasta el 0,8%. Además de los datos, la tensión en la zona euro se ha puesto de manifiesto ante el temor que países como Italia o Francia no estén en disposición de cumplir los objetivos fiscales. Como nota positiva, señalamos a España que aguanta el tipo con crecimiento en el 3T14 del 0,5%. Ante este contexto, el BCE ha iniciado el programa de compras de cédulas hipotecarias e iniciará la compra de ABS. Igualmente se ha especulado con la posibilidad e de que anuncie la compra de deuda corporativa. El Euro Stoxx 50 cerró octubre con una caída del -3,49%, de la mano sobre todo de Italia (-5,3%), Francia (-4,1%) y España (-3,2%). Situación Área Dólar Por su parte, la recuperación de la economía estadounidense se consolida, como lo demuestra el repunte del PIB del 3,5% en el tercer trimestre de 2014 y el buen tono de la mayoría de indicadores de actividad. Este crecimiento no ha generado, por el momento, presiones inflacionista. Así, el IPC de septiembre repite registro de agosto a/a (+1,7%), lo que va a permitir a la FED una retirada de estímulos paulatina para no poner en riesgo la recuperación con una prematura subida de tipos de interés desde el 0% actual. En su última reunión, confirmó el cese del tapering, después de cinco años comprando activos así como las expectativas del inicio de las subidas durante el 3T15. Los mercados norteamericanos se han anotado en octubre algo más de un 2% destacando el NASDAQ con una subida del 3,06%. EURO STOXX 50 Evolución últimos 12 meses S & P 500 Evolución últimos 12 meses 1
Situación Países Emergentes En Brasil la segunda vuelta de las elecciones presidenciales ha dado la victoria a Dilma Rousseff con un resultado muy ajustado: 51,5% vs 48,5% de Aécio Neves. Su continuidad en el Gobierno fue mal acogido por el mercado inicialmente debido a la baja probabilidad de que aplique las reformas necesarias para sacar a la economía brasileña de la recesión técnica en que se encuentra (PIB 1T -0,1%; PIB 2T -0,6%). En Hong Kong se han registrado continuas manifestaciones durante el mes de octubre. Los manifestantes demandaban la salida del Jefe del Gobierno Local y una reforma electoral que permita la celebración de elecciones libres. El régimen chino está atravesando las mayores revueltas desde las protestas de la plaza de Tiananmén en 1989. Las imágenes de las protestas en Hong Kong han dado la vuelta al mundo y han puesto en duda la estabilidad de este importante mercado financiero. En Rusia el Banco Central estima que el IPC cerrará 2014 en +8,1%. El aumento de la inflación se explica en parte por el veto a la importación de productos perecederos de los países que impusieron sanciones contra Rusia por la crisis con Ucrania. La economía presenta un cuadro complicado: débil crecimiento del PIB (+0,8%), el nivel de precios elevado (+7,6% en agosto (a/a)) y la divisa habría caído cerca de 30% en 2014. Adicionalmente, Vladimir Putin expuso que a pesar de la depreciación de la divisa y el elevado nivel de inflación, no va a imponer restricciones al movimiento de capitales y ayudará a las compañías que se han visto afectadas por las sanciones impuestas por Occidente. Situación Área Yen. Japón ha continuado desarrollando una política monetaria muy expansiva, duplicando su base monetaria hasta 2015 y comprando activos con un QE amplio en toda regla. El objetivo fundamental es generar una inflación cercana a +2%, que parece estar cumpliéndose. Una vez aplicados los estímulos fiscales y monetarios, queda pendiente la denominada "tercera flecha", que son reformas estructurales, la cuales parecen no concretarse. Parece improbable que aplique la segunda subida del impuesto al consumo en 2015. Las medidas del BoJ y del Gobierno otorgan una alta probabilidad a que el yen mantenga su tendencia depreciatoria en los próximos trimestres, aunque de manera más suave debido al encarecimiento de las importaciones de materias primas. En el mes la divisa nipona se ha dejado un -2,44% frente al dólar y un -1,58% contra el euro. En octubre, el Nikkei se ha anotado un 1,49%. MSCI Emergentes en $ - Evolución últimos 12 meses Nikkei 225 Evolución últimos 12 meses 2
Renta Fija. Situación y Perspectivas. Spread de crédito itraxx Europe en euros Fruto de la volatilidad que hemos visto durante el mes, las rentabilidades de los bonos de gobierno han experimentado un cierto movimiento de ida y vuelta. Los malos datos macroeconómicos se tradujeron en un recorte de las rentabilidades de los activos considerados como refugio y un repunte de las primas de riesgo, que posteriormente se han corregido en gran medida. En concreto, la rentabilidad del bono alemán a diez años ha cerrado en 0,84% comparado con el 0,94% de septiembre, tocando mínimos a mediados del mes cercanos al 0,75%, descontando un escenario de baja inflación y crecimiento débil con continuidad de tipos bajos a largo plazo. El bono americano ha cerrando octubre en el 2,33% frente al 2,49% de 30 de septiembre, aunque llegó a cotizar a niveles del 2,14% el 15 de octubre. Por lo que respecta a la deuda periférica, la prima de riesgo española ha cerrado el mes en 123 puntos básicos, habiendo registrado niveles máximos en el mes de 140 p.b., pero no sin lograr mejorar los niveles en los que cerró en septiembre (118 p.b.). Este entorno tuvo su reflejo en la subasta de letras a 3 y 9 meses celebrada por el Tesoro español en la que la demanda no defraudó, pero los tipos marginales duplicaron los mínimos de agosto. Los bonos a dos y diez años españoles han cerrado el mes en el 0,536% y 2,07% respectivamente, frente a los 0,326% y 2,136% de septiembre respectivamente. Por lo tanto, se ha producido un cierto aplanamiento de la curva. En cuanto al crédito, en el ámbito doméstico los financieros senior y las cédulas hipotecarias, tras la publicación del resultado del AQR/stress test, fueron los activos que mayores estrechamientos se anotaron, especialmente Banco Popular y Caixabank. Dentro de las agencias, las CC.AA. siguen muy demandadas por la liquidez y el diferencial que ofrecen contra el tesoro, a pesar de los malos datos de déficit regional publicados. E UR IB OR 31/10/2014 31/10/2013 1 me s 0,010 0,130 3 meses 0,086 0,230 12 meses 0,340 0,548 Ultimo 1 mes 1 año BCE 0,05 0 p.b. -45 p.b. Fed Funds 0,25 0 p.b. 0 p.b. 10 años EU 0,841-11 p.b. -83 p.b. 10 años US 2,335-15 p.b. -22 p.b. Spread 10a EU/US -149 p.b. -154 p.b. -88 p.b. Curva de tipos en Zona Euro octubre Vs septiembre 3
Renta Variable. Situación y Perspectivas. Evolución bolsas internacionales 2014 Pensamos que noviembre, en principio, será un mes menos volátil que octubre. En Estados Unidos, no hay reunión de la Fed hasta diciembre. Un dato de empleo mejor de lo esperado, o repunte de inflación acentuaría expectativas de subidas de tipos de interés por parte de la Fed. En conjunto, esperamos datos macro positivos que respalden a la renta variable. En la Eurozona, no esperamos sorpresas por parte del BCE en la reunión de noviembre. Con todo, de fondo continuarán las expectativas sobre posible compra de bonos corporativos o de deuda pública. Lo anterior debería apoyar a la renta variable europea. Por tanto, las políticas monetarias de los bancos centrales contribuirán a que se mantengan niveles mínimos de rentabilidad en los bonos tanto soberanos como corporativos, por lo que reiteramos la conveniencia de mantener una estrategia de inversión centrada en la renta variable Evolución principales índices mundiales en los últimos 12 meses. CIERRE 1 MES % YTD 1 AÑO EUROSTOXX 50 3.113,32-3,49% 0,14% 1,48% CAC 40 4.233,09-4,15% -1,46% -1,55% DAX 30 9.326,87-1,56% -2,36% 3,24% IBEX 35 10.477,80-3,21% 5,66% 5,75% FOOTSIE 6.546,47-1,15% -3,00% -2,75% SMI 8.837,78 0,03% 7,74% 7,33% DOW JONES 17.390,52 2,04% 4,91% 11,87% S&P 500 2.018,05 2,32% 9,18% 14,89% NASDAQ 4.630,74 3,06% 10,87% 18,14% NIKKEI 16.413,76 1,49% 0,75% 14,56% Principales ratios bolsas internacionales. CIERRE PER Div. Yield EUROSTOXX 50 3.113,32 22,35 3,68 CAC 40 4.233,09 25,80 3,32 DAX 30 9.326,87 16,94 2,87 IBEX 35 10.477,80 21,21 4,72 FOOTSIE 6.546,47 16,70 4,76 SMI 8.837,78 19,93 3,07 DOW JONES 17.390,52 15,58 2,18 S&P 500 2.018,05 17,88 1,92 NASDAQ 4.630,74 69,30 1,26 NIKKEI 16.413,76 21,10 1,53 4
Escenario Central 2014 El crecimiento económico mundial se situará entorno al 2,8% según estimaciones de consenso de Bloomberg. Crecimiento estimado en 2014 en términos de PIB: España: 0,6% EE.UU.: 2,8%. Zona Euro: 1,4%. Japón: 1,6%. Emergentes: 5,4% de media. Inflación estimada en 2014 España: 1,1% EE.UU.: 2,1%. Zona Euro: 1,3 %. Japón: 0% Emergentes: 4,9% de media. Tipos oficiales: En Europa, el BCE ha manifestado su intención de mantener los tipos de interés en mínimos históricos durante el tiempo que sea necesario. En EE.UU. Ha comenzado la retirada de estímulos a la economía en forma de inyecciones de liquidez, pero no parece que durante 2014 vayamos a ver subidas de los tipos de interés oficiales. Cortos: EE.UU. : 0-0,25% ; UEM: 0,25% Largos: EE.UU.: 2,5 3,5% ; UEM: 2,7 3,6% Los precios del crudo deberían mantenerse relativamente estables, en torno a los 120 USD/barril para el Brent y 95 USD/barril para el West Texas. El impulso al crecimiento mundial provendrá sobre todo de Estados Unidos donde la actividad se acelerará en la medida en que se modere la consolidación fiscal y que las condiciones monetarias sigan siendo ultraexpansivas. En la zona euro, los indicadores de confianza de las empresas hacen pensar que la actividad está próxima a estabilizarse en la periferia y que ya está recuperándose en las economías del núcleo duro. En las economías de mercados emergentes y en desarrollo, la actividad estará respaldada por las exportaciones, las cuales a su vez están impulsadas por un crecimiento más fuerte en las economías avanzadas y un consumo interno sólido animado por bajos niveles de desempleo. El crecimiento del PIB de China se ha reducido. Esta desaceleración repercutirá en todas las economías en desarrollo de Asia. Las condiciones monetarias continúan muy expansivas a nivel mundial, aunque empezarán a reflejar cada vez más la cambiante dinámica del crecimiento en las principales economías. En China, las autoridades han tratado de contener el flujo de crédito, dando preferencia al apoyo a pequeñas empresas en lugar de ofrecer un estímulo generalizado, medidas estas coherentes con su intención de buscar crecimiento con una trayectoria más sostenible. 5
Escenario Positivo 2014 Crecimientos del PIB mundial por encima de lo esperado. Relajación de tensiones geopolíticas que reduzcan la tensión sobre algunas materias primas. Recuperación del crédito a las empresas por parte de las entidades financieras. Recuperación del empleo y por lo tanto del consumo privado. Escenario Negativo 2014 Reaparición de los temores respecto a la situación de la deuda pública de algunos países de la zona euro. El crédito siga fluir, deteniendo el flujo de dinero a la economía real. Incrementos de la inflación ante el exceso de masa monetaria provocada por los bajos tipos de interés. Estanflación. Empeoramiento de los niveles de desempleo. Fuerte incremento de los precios de las materias primas que lastren tanto el comercio mundial como la continuación del desarrollo. 6
Escenario actual mes de noviembre: Pensamos que seguiremos en el escenario central. Los datos macroeconómicos que se van conociendo parecen apoyar nuestro escenario central. Nos encontramos ante un año que, dadas las bajas TIRes esperadas en los activos teóricamente libre de riesgo, la renta variable va a ser una buena opción que debe de estar presente en la mayoría de las carteras. Conclusiones En términos históricos, las Bolsas no están caras. Por tanto creemos que es otro año donde la selección de valores será fundamental. Tenderemos que buscar compañías con: Visibilidad de crecimiento: por exposición a emergentes, sostenibilidad de márgenes, etc. Elevada y sostenible rentabilidad por dividendo y sólida posición financiera (balances saneados). Posibilidad de movimientos corporativos, especialmente si mejora la visibilidad económica y se facilita la financiación para este tipo de operaciones. Para ello tendrá que haber mejora en el riesgo soberano. Y evitar aquellos valores con: Elevado apalancamiento financiero: hay que considerar la estructura de deuda, el perfil de los vencimientos, etc. Riesgo accionarial: compañías con elevado peso de las entidades financieras en su accionariado. Riesgo regulatorio. Respecto a la renta fija, pensamos que las oportunidades están en: Deuda pública: Evitar renta fija gubernamental segura porque las rentabilidades son demasiado bajas (Alemania, EE.UU, Francia, Japón). Oportunidades de inversión en deuda pública de España e Italia. Deuda de alto rendimiento: Los elevados cupones de estas emisiones y las bajas tasas de impago nos hacen recomendar este segmento de la renta fija, pero siempre en duraciones cortas que nos protejan de la volatilidad. 7
(20%) (70%) (10%) 90% 60% 0% 5% 35% 70% 5% 5% 30% Nota: Los porcentajes entre paréntesis representan la probabilidad de ocurrencia del escenario en cuestión. Los escenarios se definen al principio del ejercicio y son válidos para todo el año salvo que se produzcan hechos de especial relevancia que nos lleven a revisarlos. 8