LA CRISIS 2008
Introducción Más s allá del caos generado por la crisis financiera actual, en términos de pérdida p de empleo, caída en los niveles de ingreso, desplome del valor de los activos, quiebra de firmas, la situación ha motivado el estudio, el análisis y la crítica de la macroeconomía a como ingeniería a y como ciencia. Analogías: as: John Cassidy recuerda el Millennium Bridge inaugurado en junio del 2000, el cual tuvo que cerrarse (el mismo día d a de su inauguración) n) luego de que el comportamiento en masa del público p se coordinó (sin proponérselo) rselo) de manera tal de volver inestable el nuevo puente. Krugman emplea la crisis de una Cooperativa de Niñeras de Capitol Hill para analizar la situación n actual y explicar cómo c la inflación n esperada puede sacar a una economía a de una trampa de liquidez. 2
Introducción Comparaciones tampoco faltaron. Krugman hace un paralelismo con la Gran Depresión analizando la producción n industrial en Estados Unidos. Eichengreen amplía a este razonamiento analizando la industria a nivel global, además s de los mercados de activos y el volumen de comercio mundial. Leijonhufvud y Krugman sacan lecciones respecto de la crisis japonesa de los noventa. Bernanke compara la política de Quantitative Easing seguida por el gobierno japonés, con el Credit Easing promovido por el gobierno norteamericano durante la actual crisis. 3
Introducción En todos los casos, una frase de Krugman parece adecuada para resumir las sensaciones de los analistas: La crisis (actual) no es como ninguna que hayamos visto antes. Pero quizás s es más s preciso decir que es como todo lo que hemos visto antes, todo al mismo tiempo. 4
LA CRISIS ACTUAL Y LA GRAN DEPRESIÓN Paralelismo de la crisis actual con la Gran Depresión. GD: fenómeno global. Originada en US, fue transmitida internacionalmente a través s de los flujos de comercio, de capital y precio de los commodities. Eichengreen analiza: Producción n industrial global, Mercado de activos globales, Volumen del comercio mundial. 5
Figure 1. World Industrial Output, Now vs Then 6
Figure 2. World Stock Markets, Now vs Then 7
Figure 3. The Volume of World Trade, Now vs Then 8
Figure 4. Central Bank Discount Rates, Now vs Then 9
CRISIS 2007 2008: Origen El origen inmediato de la crisis actual radica en el mercado hipotecario estadounidense. El boom de la vivienda en US comenzó a desinflarse en otoño o de 2005; sin embargo, a pesar de la caída en las ventas, los precios continuaron subiendo y se mantuvo la creencia de que realmente no importaba, desde el punto de vista del prestamista, si el prestatario podía hacer los pagos de la hipoteca mientras los precios de las viviendas continuaran creciendo. 10
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CRISIS 2007 2008: Origen Durante los años a previos al derrumbe de los mercados, los tipos de interés s vigentes en los mercados financieros internacionales han sido excepcionalmente bajos. Como sostendrían Mishkin y Leijonhufvud,, la competencia de las instituciones financieras comprimieron los márgenes m de intermediación; n; los bancos se encontraron que tenían dos vías v posibles para mantener rentable el negocio: apalancarse más, m incorporar a sus portafolios activos de mayor riesgo. 12
CRISIS 2007 2008: Origen Se produjo una euforia financiera... Se ofrecieron hipotecas a personas sin ingresos fijos, sin empleo fijo, ni propiedades (ninja( ninja). Se cobraron intereses más m s altos dado el mayor riesgo Se aprovechó el boom inmobiliario que había a en el mercado norteamericano Se otorgaron, incluso, créditos hipotecarios por un valor superior al valor del inmueble; dado el boom inmobiliario, el inmueble aumentaría a su valor en el tiempo. A este tipo de hipotecas se las llamó hipotecas subprime,, y están n relacionadas a un mayor riesgo de impago. 13
CRISIS 2007 2008: Origen Cuando se firma una hipoteca se crea un título t tulo financiero. El banco comercia ese activo mediante un proceso de titulización (securitización). Se crean los títulos t tulos subprime,, que son adquiridos por bancos e inversores de todos los países. Se generó una burbuja financiera: un objeto en expansión, n, atractivo a la vista, vacío o de contenido productivo, y que termina estallando. El incremento en los tipos de interés s generó un incremento en los servicios de deuda, provocando un significativo número n de impagos. La crisis hipotecaria desencadena una crisis financiera: el impago creciente afecta a la seguridad y rentabilidad de los grandes bancos y fondos de inversión n internacionales. 14
CRISIS 2007 2008: Origen Algunos analistas critican el desempeño o de la Reserva Federal. Según Leijonhufvud,, la estabilidad de precios lograda tras la crisis de las punto com,, que estaría a relacionada a las políticas de algunos países de mantener sus tipo de cambio subvaluados, habría a sido malinterpretada por la autoridad monetaria, provocando que la Fed mantuviera bajas las tasas de interés s por un período más m s prolongado del que debía. Lo mismo demanda Taylor (2009) al señalar que la Fed no solo habría a causado, sino profundizado y prolongado la crisis, con un manejo de política alejado de las reglas convencionales (regla de Taylor). 15
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CRISIS 2007 2008: Origen Otros autores resaltan una característica muy peculiar de este período pre crisis crisis: los desequilibrios globales,, signados por caída en las tasas de ahorro en Estados Unidos, el aumento en la productividad de ese país, el exceso de ahorros a nivel global, y una mayor aversión n al riesgo y acumulación n de reservas de los países emergentes. Los conceptos de información n asimétrica, riesgo moral y conflicto de interés, también n fueron vinculados a la crisis, señalando la dificultad que enfrentan quienes hacen las políticas para regular los incentivos de los agentes. 17
CRISIS 2007 2008: Origen Algunos autores sitúan el comienzo de la crisis en agosto de 2007 cuando, a pesar de que semanas atrás s el índice industrial Dow Jones rompe la barrera de los 14000 puntos, el banco francés s BNP Paribas suspende los retiros de tres de sus fondos. Para Taylor, la crisis financiera también n se hace evidente ese mes, cuando el spread de tasas Libor y OIS (Overnight( Index Swap) ) se dispara mostrando un incremento en el riesgo de contraparte y de liquidez. Leijonhufvud señala un hecho sin precedentes: el 7 de agosto de 2007 el mercado interbancario se congeló,, los bancos no se prestaban dinero entre sí. s 18
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CRISIS 2007 2008: Origen Al parecer, en este entonces, los mercados comenzaban a percibir que los compromisos financieros basados en creencias sobre la capacidad de pago, se revelaban inconsistentes con las restricciones de recursos y las posibilidades tecnológicas de la economía. 20
CRISIS 2007 2008: Naturaleza Leijonhufvudes es concreto al señalar que esta recesión n es diferente,, diferente no en la severidad, sino en el tipo.. Esta diferencia radica en el estado de las hojas de balance de firmas y familias. Kaminsky distingue tres generaciones de modelos para explicar las crisis, según n fueron cambiando las causas en el tiempo. En este contexto, la crisis actual se encuadra en el marco de los Modelos de la Tercera Generación,, que centran su atención n en los problemas de riesgo moral e información n imperfecta, y ponen énfasis en las burbujas especulativas financieras y en la detención súbita del flujo de préstamos internacionales (Sudden( Stops). 21
CRISIS 2007 2008: Naturaleza Los analistas disciernen respecto a las causas fundamentales detrás s de los eventos. Se ensayaron tres posibles explicaciones 1. Azar (Black( Swan): los eventos (exceso de confianza, falta de regulación n en ciertos mercados, expectativas de inflación, n, déficits, aumentos de tasas) se habrían an sucedido en forma azarosa, conduciendo a la crisis financiera. 2. Errores de Política: la crisis se produce por errores de política económica de la Reserva Federal durante el período de auge (Gran Moderación). La crítica de Taylor constituye el principal referente de esta corriente (la política monetaria de la Fed,, de fijación n de la tasa de interés, se habría a distanciado de la regla de Taylor). 22
CRISIS 2007 2008: Naturaleza 3. Inestabilidad inherente del sistema: esta corriente se basa en la l tesis de Minsky,, que describe cómo c una estructura financiera pasa, de manera endógena, de condiciones de robustez a una situación n de fragilidad sistémica. La fragilidad financiera es un estado tal que un evento no inusual (incremento de la tasa de referencia de la Fed) ) es capaz de generar disrupciones en el funcionamiento normal del sistema (mercado de créditos hipotecarios y sistema financiero en general). Las expectativas se revierten provocando pánico p y colapso: toma de conciencia de que no se pueden cumplir los compromisos financieros; falacia de agregación. La crisis se produce por una característica propia del sistema de generar, en los momentos de auge, las condiciones para la posterior caída. 23
CRISIS 2007 2008: Fases Se produjo una euforia financiera que reflejaba, principalmente, dos cosas: optimismo extremo, sentimiento de seguridad (producto de la Gran Moderación). El incremento en los tipos de interés, a principios de 2006, generó un incremento en los servicios de deuda, provocando un aumento significativo en el número n de impagos. La crisis hipotecaria desencadenó,, rápidamente, r una crisis financiera, afectando los balances de grandes bancos y fondos de inversión. n. El colapso del sistema financiero internacional desató un proceso generalizado de desapalancamiento y de huída a la calidad que provocó una rápida r liquidación n de los activos financieros más m riesgosos. (Katz) 24
CRISIS 2007 2008: Fases Problema de diagnóstico: Riesgo de liquidez o de contraparte? Inicialmente, las autoridades percibieron el problema como uno de liquidez, y las medidas fueron tomadas con esta orientación (reducción n de la tasa de interés s de Fondos Federales casi a cero, TAF, Economic Stimulus Act). Como consecuencia, la crisis continuó.. (Taylor) FOMC comienza a relajar la política monetaria en septiembre de 2007: Sept 2007: recorte agresivo de las tasas de corto plazo Oct 2008: recorte de tasas coordinado con otros bancos centrales. Dic 2008: tasa de Fondos Federales se ubica entre 0 y 0.25 por ciento. c Política monetaria convencional llega a su límite. l 25
CRISIS 2007 2008: Fases Se presentaba hasta el momento fenómeno de decoupling,, el desempeño o de las economías periféricas ricas se mantenía a aislado, en cierto grado, de los efectos negativos de los eventos que se desencadenaban en los países avanzados. (Katz) La quiebra de Lehman Brothers, el 15 de septiembre de 2008, y la decisión n del gobierno norteamericano de no intervenir, derrumbó la confianza en los mercados. La nacionalización n de AIG, unos días d más m s tarde, fracasó en evitar el pánico. p (Krugman( Krugman) A partir de entonces, la crisis no solo se profundizó,, sino que se difundió internacionalmente a gran velocidad. Las referencias y comparaciones con la Gran Depresión n se volvieron una obligación n para la disciplina económica. 26
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CRISIS 2007 2008: Fases Desde mediados de octubre de 2008 la Reserva Federal tomó una gran cantidad de nuevas medidas intervencionistas en busca, ya no de proveer liquidez a los mercados, sino de reparar los balances a través s de programas de préstamos directos a familias e inversores, y de compra de activos de alta calidad (TARP, garantías as de la FDIC, respaldo de la Fed a mercados de obligaciones negociables). Detrás s de esta reacción n de la Fed estaba la idea de Bernanke acerca de que la política monetaria podía a ser efectiva aún a n en trampa de liquidez si había a disposición n a alterar la composición del balance del banco central.. Es decir, no mantener solamente títulos tulos del tesoro y préstamos a los bancos comerciales en el activo, sino abrir el juego a otros agentes. 29
CRISIS 2007 2008: Fases Nuevo mundo: las políticas de los bancos centrales no se limitan al manejo de la tasa de interés s de corto plazo, sino que se han desarrollado nuevas herramientas que permiten relajar las condiciones financieras y acompañar ar el crecimiento económico. (Bernanke) Trabajo coordinado con el Tesoro y agencias de regulación n y supervisión n del sistema financiero. Nuevos programas monetarios: : objetivo mejorar las condiciones financieras y crediticias, y reestablecer el crecimiento ento económico. Estrategia: Credit easing. Política de aumento de la oferta de crédito a familias y empresas. Implica provisión n de crédito y compra de títulos t tulos de deuda. 30
CRISIS 2007 2008: Fases Credit Easing versus Quantitative Easing: QE: : Política seguida por el Banco de Japón, en 2001 a 2006. Este enfoque se focaliza en la cantidad de reservas bancarias, que forman el pasivo del banco central; la composición n del activo, en préstamos y títulos, t tulos, es incidental. CE: : Política seguida por US en la crisis actual. Involucra la expansión n de las hojas de balance de la Fed.. Este enfoque se centra en la combinación n de préstamos y títulos t tulos mantenidos por la Fed,, y cómo c afecta esta composición n las condiciones de crédito para familias y firmas. 31
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CRISIS 2007 2008: Fases Según n Taylor (2009), fue después s de estos anuncios que se pudo ver en la brecha Libor-OIS una dramática profundización n de la crisis, como si los mercados se hubiesen dado cuenta de que el plan intervencionista no había a seguido un diagnóstico certero de la situación, y que ésta era mucho peor de lo imaginado. La política económica ha fracasado en encapsular la crisis en el sector financiero y evitar su derrame a la economía a real (Carrera). La transmisión n de la crisis financiera a la economía a real se produjo por tres razones principales: el impacto en el sector de la construcción n y en el nivel de empleo, la falta de liquidez, y la contracción n del gasto. 34
CRISIS 2007 2008: Fases La salida de capitales se tradujo en un encarecimiento del crédito voluntario y alzas de las primas de riesgo país. Mecanismos principales de transmisión n del centro a la periferia: Sudden Stop, contracción n del volumen del comercio mundial, fuertes deterioros de los términos t de intercambio para los países desarrollados Comienzos de 2009: segunda ronda de efectos producto de la incobrabilidad de créditos y una menor demanda de fondos. (Carrera) En agosto de 2009, en una medida con escasos precedentes, y con la rapidez que el caso exigía, el FMI ha decidido la emisión n y distribución n (en función n de las cuotapartes de los países miembros) de DEG. 35
CRISIS 2007-2008 : Mishkin Se hacen presentes cuatro de los factores que destaca Mishkin como causas de la crisis financiera: Deterioro en balances de los bancos Incremento en las tasas de interés Declive en el mercado de valores Incremento en la incertidumbre 36
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Impacto en economías emergentes y en economías avanzadas La crisis irrumpió con un período de próspero desempeño o de la mayoría a de las economías en desarrollo, caracterizado por (Katz): Alza de los precios internacionales de las materias primas. Integración n de China y la India a los mercados internacionales. Mejoras en la situación n de las finanzas públicas, p de indicadores de endeudamiento público p y privado, disponibilidad de un importante stock de reservas internacionales y mayor flexibilidad de los regímenes cambiarios. 38
Impacto en economías emergentes y en economías avanzadas La mejora de los Fundamentals de las economías emergentes permitió mantenerlas aisladas de los primeros efectos de la crisis financiera. Cuando ésta se profundiza, a mediados de octubre de 2008, los efectos de segunda vuelta vía v a el comercio internacional y la reversión n de los capitales ( fly( to quality ) ) comprometió seriamente a las economías emergentes. Los países emergentes sufrieron el tránsito desde condiciones de abundancia de financiamiento a un escenario más m s adverso signado por la retracción n de los flujos financieros y colapso de las ventas externas. (Katz) 39
Impacto en economías emergentes y en economías avanzadas Katz: la crisis global tuvo un impacto diferencial en las economías: En las economías desarrolladas la crisis implicó una mayor oferta de financiamiento en moneda doméstica a los gobiernos (como producto de la reversión n de capitales desde las economías emergentes a las avanzadas), al tiempo que los gobiernos necesitaban emitir pasivos para financiar sus políticas expansivas. En las economías emergentes, la demanda por moneda doméstica y otros pasivos gubernamentales se redujo, complicando el financiamiento de las cuentas del sector público y de la balanza de pagos. 40
Impacto en economías emergentes y en economías avanzadas Las diferencias de los efectos de la crisis en las economías avanzadas y emergentes generan incertidumbre respecto a la posibilidad de tomar medidas coordinadas por los países. Los esfuerzos que se vienen desarrollando en este sentido (a través s del G20, principalmente), apuntan al desarrollo de políticas que tengan en cuenta las necesidades e intereses de los países emergentes, medida que es demandada por la mayoría a de los economistas. 41
Referencias BERNANKE, BEN (2009); The Federal Reserve s s balance sheet. Federal Reserve Bank of Richmond 2009 Credit Markets, Symposium, Charlotte, North Carolina, April. CARRERA, JORGE (2009); El G20, la crisis y el rediseño o de la Arquitectura Financiera Internacional. BCRA, Investigaciones Económicas. Estudios BCRA Nº N 53 y 54, enero-junio. EICHENGREEN, BARRY (2009); La parábola de los ciegos y el elefante. BCRA, Investigaciones Económicas. Estudios BCRA Nº N 53 y 54, enero-junio. KRUGMAN, PAUL (2009); De vuelta a la economía a de la Gran Depresión n y la crisis del 2008,, Grupo Editorial Norma, marzo. KAMINSKY, GRACIELA L. (2003); Varieties Of Currency Crises,, NBER Working Paper 10193. 42
Referencias KATZ, SEBASTIÁN N (2009); Centro y periferia: el impacto de la crisis global en las economías de la región. BCRA, Investigaciones Económicas. Estudios BCRA Nº N 53 y 54, enero- junio. LEIJONHUFVUD, AXEL (2009); Two systemic problems, Centre for Economic Policy Research, Policy Insight Nº N 29, enero. MINSKY (1992). Financial Instability Hypothesis,, Radical Political Economy, Working paper Nº N 74. TAYLOR, JOHN (2009); The financial crisis and the policy responses: an empirical analysis of what went wrong. 43