Curso: Finanzas Edemsa

Curso: Finanzas Edemsa Profesor: Cdor. José Luis Bellido Email: bellidomendoza@hotmail.com VALOR DE LOS ACTIVOS Los principales activos de las empresas son la Obligaciones Negociables y las Acciones. Valuar significa conocer su precio que debe reflejar el flujo de fondos descontados de la renta futura cuando estos son descontados a una tasa de descuento que refleje el riesgo para inversiones de similar riesgo. Precio = Renta o Retorno $ 10 = Rendimiento de oportunidad 0.20 = $ 50 Podemos imaginar pagar $ 60, entonces el rendimiento (k) que se obtendría sería: Rendimiento = Renta o Retorno $ 10 = Precio $ 60 = 16,66% En un mercado eficiente este precio tendería a buscar el precio de $50 para obtener una renta del 20%, por lo tanto debería desprenderse de este activo lo más rápido posible buscando otro activo alternativo. VALUACION Y RENDIMIENTO DE LA INVERSIÓN EN OBLIGACIONES Las obligaciones negociables o bonos son activos que le permiten al deudor financiarse en el mercado, que características tienen: - comúnmente tienen plazos largos de vencimiento - tiene condiciones establecidas por el deudor en cuanto a pagar cierto interés a cierto plazo y a recatarlo en la fecha establecida. - Existe una pluralidad de acreedores y el deudor no los conoce - Cada obligación tiene un valor facial y puede ser emitida a la par, bajo la par o sobre la par - Existe una tasa nominal de interés nominal pactada en las condiciones del préstamo y una tasa de rendimiento implícita que resulta del precio del titulo. Que otras características pueden tener los Bonos: - una tasa de interés fija o flotante - no tener intereses (cupón cero) - amortizaciones periódica o una sola al vencimiento - puede tener período de gracia para el pago de los intereses o el capital Pág. 1 de 14

- puede tener opciones - tener o no garantía Conceptos - Amortización del capital o Una sola cuota al final que se llama Bullet o En varias cuotas Valor residual - Los intereses se van pagando sobre el valor residual del capital, es decir el capital inicial menos el pago de las cuotas. Valor técnico - Si al Valor Residual a un momento le sumamos la renta acumulada a ese momento, tendremos entonces el Valor Técnico. Paridad - Se expresa como la relación porcentual entre el Precio de mercado del Bono y su Valor Técnico. Valuación de un bono con pago del principal al vencimiento Que factores participan: - la tasa exigida por el comprador de rendimiento del bono (kd) - el retorno que ofrece el bono (C) - la forma de amortización del capital (P) Valor esperado del bono = C C C + P (1+kd) 1 + (1+kd) 2 +.. + (1+kd) n Donde: Kd: rendimiento esperado por el inversor C: cupones de interés P: amortización del capital principal En conclusión, es el Valor Presente de los Flujos Futuros traídos con la tasa de descuento (valor esperado por el inversor). Como calcular el Rendimiento de un Bono a) se determinan los flujos futuros considerando los cupones y los pagos de capital b) se tiene el precio de mercado del bono Pág. 2 de 14

c) por lo tanto se puede determinar la Tasa Interna de Retorno (TIR), por lo tanto esta será el Rendimiento esperado de un Bono. Valor presente Neto = 0 = - Precio + C C C + P (1+i ) 1 + (1+ i ) 2 +.. + (1+ i ) n i es la Tasa Interna de Retorno que hace el Valor Presente Neto igual a Cero. Rendimiento corriente Es el que relaciona el Cupón de Interés con el Precio corriente del bono Rendimiento = Cupón de interés Precio del bono Existen dos tipos de rendimientos asociados: las ganancias de interés y las ganancias o pérdidas de capital. Rendimiento total = Precio nuevo Precio anterior - 1 Consideraciones impositivas El efecto impositivo obra sobre los intereses que se perciben y sobre el recupero del capital al final. Es decir a veces me conviene comprar un bono bajo la par esperando realizar utilidades al tiempo del rescate porque recién ahí pagaré impuesto a las ganancias. Evolución del Precio A medida que se acerca la fecha de vencimiento del Bono la paridad va tendiendo a la par, porque van desapareciendo las incertidumbres y el tiempo de los rendimientos esperados. Riesgos asociados a la inversión en bonos Existen ciertos riesgos asociados, el riesgo más conocido es el Riesgo de la Tasa de interés de los bancos. Es decir, a medida que la Tasa de interés de los bancos aumenta disminuye el precio de los bonos, porque la inversión alternativa para el inversor empiece a ser más atractiva que la rentabilidad ofrecida por el bono. Riesgo de reinversión Reinvertir es invertir nuevamente lo que vamos cobrando por intereses y por amortizaciones. El riesgo consiste entonces en considerar la Tasa de interés alternativa, si fuese menor al rendimiento del bono por lo tanto el rendimiento que se obtendrá será menor y por lo tanto este es el riesgo de reinversión. Pág. 3 de 14

Bonos con opciones Algunos bonos se emiten con opciones implícitas. Las más comunes son: a) rescate anticipado b) venta anticipada a valor par c) cambio por acciones Riesgo de inflación Esto se corrige a veces con cláusulas de indexación, o con tasas variables de mercado, o emisiones en moneda dura, etc. Riesgo de devaluación Esto afecta a bonos emitidos en moneda de países de origen que a menudo son devaluadas frente a otras monedas. Riesgo de default Es el riesgo de cesación de pagos, muy conocido en deudas de Argentina frente a inversores extranjeros. Riesgo de liquidez Existe este riesgo cuando se trata de bonos que no tienen un gran mercado y a veces resulta difícil venderlos rápidamente. Pág. 4 de 14

VALUACION Y RENDIMIENTO DE LA INVERSIÓN EN ACCIONES En general los modelos de valuación de acciones se basan también en el descuento de flujo de efectivo, en este caso el Equity Cash Flow. Diferentes medidas del flujo de efectivo Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT) + depreciaciones y amortizaciones - incrementos en cuentas a cobrar e inventarios + incrementos en cuentas a pagar - aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables Cash Flow operativo antes de impuestos - Impuestos pagado - Impuestos pagado - Impuestos hipotéticos si no existiese deuda: EBIT x t - intereses - cancelación de deuda + nueva deuda Capital Cash Flow Equity Cash Flow Free Cash Flow Valuación de acciones en base a los dividendos esperados sin crecimiento Si suponemos que la empresa distribuye todos sus dividendos, repone bienes de uso con su amortización y no crece, por lo tanto no necesitará capital de trabajo adicional. Entonces el valor presente de las acciones será igual a la Renta Perpetua, que se define de la siguiente manera: Renta perpetua = Rentabilidad anual $ 1.000 = % esperado de rentabilidad 0,20 Las ganancias de capital no son importantes en la perpetuidad, porque a medida que se aleja la amortización de capital su valor presente tiende a cero. Pág. 5 de 14

Valuación de acciones con crecimiento Cuando hay crecimiento de la compañía se debe calcular este factor considerando como variarán las ventas, los costos y las utilidades, como también la distribución de dividendos que haga la compañía. Posteriormente se calcula el valor presente de los flujos futuros considerando una tasa de descuento o calculando la Tasa interna de Retorno. Valuación de acciones por descuento del Equity Cash Flow En los modelos anteriores se ha considerado solamente el valor presente del Cash Flow, pero este criterio contempla no solamente el Flujo del Cuadro de Resultados sino también los movimientos de fondos que tienen otros Orígenes y otras Fuentes. Valuación de acciones preferidas Las acciones preferidas son aquellas que tienen una renta fija anual. Y se valúa considerando el mismo método utilizado para los anteriores valuaciones, es decir descontando el flujo futuro de los rendimientos esperados. Valuación de acciones a partir del Price earning Definimos el rendimiento de una acción comparando el Rendimiento vs el Precio de mercado de la acción. El PER es la cantidad de veces que cabe el Rendimiento de la acción dentro del Precio de Mercado. PER = Precio de la acción Beneficio por acción Considerando todas las acciones en circulación: PER = Valor de mercado de las acciones Utilidad neta de la empresa RIESGO Y RENTABILIDAD Cuando el riesgo de la inversión es grande debe existir un premio adicional para el inversor para que corra el riesgo. Medidas alternativas de rendimientos Los rendimientos se pueden hacer en valores absolutos o en términos porcentuales. Rendimientos de efectivo Rendimiento de efectivo = Dividendos + Ganancias de Capital $ 1.000 = $ 500 + ( $ 1.000 - $ 1.200) = $ 700 por lo tanto hemos obtenido $500 por dividendos y $200 por mayor recupero de la inversión inicial ($1.000) Pág. 6 de 14

Si queremos sacarlo en porcentaje entonces dividimos todo lo obtenido por la inversión inicial $ 700 / $ 1.000 = 70% Primas por riesgo Que es el riesgo? Inmediatamente pensamos en: 1) la incertidumbre acerca de los rendimientos futuros 2) la probabilidad de pérdidas, y cuando hablamos de probabilidad aparecen los cálculos estadísticos de dispersión. En la medida de querer profundizar estas estimaciones se remite al libro de Dumrauf páginas 183 en adelante. El riesgo de mercado de la acción y su contribución al riesgo del portafolio El riesgo del mercado se establece detrás de la definición de Beta, esta es la corrección que se hace a los efectos de evaluar el riesgo de un mercado, su método es complejo y parte de analizar datos históricos y correlacionar estos. Rentabilidad y riesgo. Ideas fundamentales 1) El riesgo de un portafolio (acciones en cartera) bien diversificado dependen del riesgo de mercado de los títulos incluidos en el, no del riesgo del titulo por separado. 2) Los inversores prefieren una rentabilidad esperada alta y una desviación típica baja. 3) La sensibilidad de los rendimientos de una acción con respecto a las variaciones en el rendimiento del portafolio de mercado es conocida como coeficiente Beta. Beta mide por tanto la contribución marginal de una acción al riesgo del portafolio del mercado. 4) El rendimiento esperado de una acción varía en proporción de su Beta. 5) Si los inversores pueden endeudarse y prestar al tipo de interés libre de riesgo, deberían mantener siempre una combinación de la inversión libre de riesgo y de un portafolio compuesto por acciones ordinarias. Para diseñar un portafolio eficiente, los administradores profesionales siguen algunas de estar premisas: a. Los distintos tipos de portafolio (conservador, moderado y agresivo) que periódicamente se le recomiendan a los clientes surgen del cálculo de una frontera eficiente. b. Determinación de la asignación estratégica por países c. Determinación de la asignación estratégica por clase de activos. Pág. 7 de 14

MODELO DE VALUACION DE ACTIVOS DE CAPITAL Hay diversos métodos de valuación de activos y veremos como influye el riesgo en el rendimiento esperado de una inversión y trataremos de manera general los principales modelos de valuación, fundamentalmente el famoso Capital Asset Pricing Model (CAPM) El modelo de valuación de activos CAPM En todos los modelos hay una premisa fundamental, los inversores detestan el riesgo, tienen aversión por él, por lo tanto exigirán mayores rendimientos mientras el riesgo sea mayor. Rendimiento esperado = rendimiento libre de riesgo + prima de riesgo Un rendimiento libre de riesgos (rlr) sería los bonos del Tesoro de EEUU. El CAPM, en un mercado competitivo, la prima por el riesgo de un activo es proporcional a su Beta. re rlr = B (rm rlr) Donde: re: rendimiento esperado ( re = rlr + pr ) rlr: rendimiento libre de riesgo B: beta r m: rendimiento de mercado r m rlr = prima de riesgo Utilización del CAPM para estimar el rendimiento esperado Para calcular el rendimiento esperado se necesitan tres datos: a) el rendimiento libre de riesgos (rlr ) b) la prima de mercado c) beta del activo d) se estima el rendimiento del mercado e) se obtiene la prima de riesgo Pág. 8 de 14

Ejemplo: imagine que usted necesita calcular la tasa de descuento para un proyecto de inversión. rlr= 5% r m= 10% B= 2 Por lo tanto: Tasa de descuento = 0,05 + 2 (0,10 0,05) = 0,15 = 15% Tasa de descuento = rlr + B ( r m rlr) = 15% El CAPM en países emergentes Los problemas que se presentan son los siguientes: a) determinar la tasa libre de riesgo b) introducir el riesgo país c) estimar una prima por el riesgo del mercado d) estimar un coeficiente B Tasa libre de riesgos La ecuación seria: Rendimiento titulo libre de riesgo (EEUU) + diferencial por inflación = tasa libre de riesgo en países emergentes El riesgo país Contempla los siguientes aspectos: a) altos niveles de inflación b) crecimiento irregular del PBI c) control del flujo de capitales d) cambios políticos e) disturbios civiles f) cambios en los marcos jurídicos y las regulaciones g) expropiaciones h) corrupción El riego país se mide en puntos básicos y cada cien puntos equivale aproximadamente a 1% de tasa de interés que debe agregarse al cálculo de CAPM Pág. 9 de 14

OPCIONES FINANCIERAS Y OPCIONES REALES Las opciones otorgan, en general, el derecho de comprar o vender un activo a futuro, pero lo interesante es que no obligan a ejercitar ese derecho. Puesto que tenemos el derecho de hacerlo pero no la obligación. Principales tipos de opciones Hay dos tipos de opciones: las opciones de compra (call options) y las opciones de venta (put options). Una opción de compra otorga a su propietario el derecho a comprar un activo determinado, por ejemplo una acción, en una fecha determinada, a un precio específico. La opción de venta da al propietario el derecho de vender un activo determinado, en una fecha determinada, a un precio especificado. El precio especificado en el contrato se conoce como precio del ejercicio o strike price y este puede ser inferior, igual o superior al precio de mercado en el momento de emitir la acción. Si la opción se puede ejercer solo a su vencimiento se dice que es una opción Europea y si puede ejercerse en cualquier momento se trata de una opción Americana. Las opciones tienen un valor en el mercado. Opciones de compra Resultado = Precio de la acción Precio de la opción Precio de ejercicio Precio de la opción (al inicio) Precio del ejercicio o de contrato, o precio pactado Precio de la acción (al vencimiento) Caso A Caso B Caso C Caso D 5 5 5 5 100 100 100 100 150 102 90 0 Resultado Neto 45-3 -5-5 El precio de ejercicio sería el precio de rescate de la acción. Como se interpretan las distintas alternativas: Caso A: Ejerzo la opción porque el valor de la acción es de 150, pago 100 y como había pagado 5 por la opción, tendré un resultado neto de 45. Caso B: Ejerzo la opción porque si bien pierdo 3, disminuyo en 2 el costo inicial. Caso C: No ejerzo la opción, asumo perder los 5, porque si ejerzo la opción perdería 10 más. Caso D: No ejerzo la opción porque perdería además de los 5 iniciales, 100 pesos más de pérdida. Pág. 10 de 14

Por lo tanto, encima del precio de 105 empiezan los resultados positivos. Opción de venta Es lo contrario de la opción de compra. Caso A Caso B Caso C Caso D Precio de la opción (al inicio) 50 50 50 50 Precio del ejercicio 300 300 300 300 Precio de la acción (al vencimiento) 100 200 300 400 Resultado Neto 150 50-50 -50 Como se interpretan las distintas alternativas: Caso A: Ejerzo la opción porque el valor de la opción de venta de la acción es de 100, y como había pagado 50 por la opción, no tendré que entregar la acción a 300, tendré por lo tanto un resultado neto de 150. Caso B: Ejerzo la opción por idem anterior Caso C: No ejerzo la opción, asumo perder los 50. Caso D: No ejerzo la opción porque perdería además de los 50 iniciales, 100 pesos más de pérdida. Por lo tanto, encima del precio de 350 empiezan los resultados positivos. Factores que determinan el precio de la opción Existen 6 factores que determinan el precio de la opción: 1) El valor de la acción a. Cuanto mayor es el precio de la acción, mayor es el valor de la opción, pues cuanto mayor es la diferencia entre el precio de la acción y el precio de ejercicio, mayor la expectativa de ganancia de la opción. 2) El precio del ejercicio a. Cuanto menor el precio de ejercicio de una acción, menor es el valor de la opción. 3) La volatilidad a. La volatilidad se refiere a que existen grandes variaciones en los precios de las acciones y como se puede tomar una opción en cualquier momento, mayor puede ser la utilidad que se obtenga. 4) El tiempo de vida de la opción a. A mayor tiempo hasta el vencimiento de la opción, mayores serán las diferencias que se puedan obtener debido a la incertidumbre, cosa que se achica si el plazo está cercano al vencimiento. 5) La tasa de interés libre de riesgo Pág. 11 de 14

a. Esto supone que compramos una opción endeudándonos en el mercado, por lo tanto aparece la tasa de interés como variable. Aparece el análisis de valor actual del precio de ejercicio. 6) Los dividendos en efectivo a. Si una compañía distribuye dividendos en efectivo, disminuye su patrimonio neto y por lo tanto disminuye el valor de las acciones en circulación. Ejercicio de la opción antes de su vencimiento, es decir opciones Americanas La diferencia con la Europea, que solamente se puede ejercer al vencimiento establecido, la Americana puede ejercerse en cualquier momento. Aquí comienza a jugar las oportunidades en que se puede ejercer la opción de compra como la opción de venta. Es esta situaciones juega mucho la tasa de interés y la política de dividendos de las empresas. Las opciones en las finanzas corporativas Existen situaciones donde los métodos tradicionales de valuación resultan insuficientes para mensurar los aspectos estratégicos de una inversión. Tal es el caso de un proyecto de inversión que proporciona algún tipo de flexibilidad futura. A veces las empresas hacen inversiones hoy para llevar a cabo una inversión en el futuro. Puede ser que una empresa compre un terreno pensando que mas adelante la zona se desarrollará para construir, esta adquiriendo por supuesto una oportunidad de crecimiento. Opciones de compra, opciones de liquidar activos, opciones de expansión, etc. son muchos de los ejemplos que existen en la vida real. Cuando las acciones de la empresa se vinculan con algún bien tangible, se las denomina opciones reales. Opciones en las decisiones de inversión Algunos ejemplos: 1) opción de aplazar el momento de la inversión 2) opción de expandir el negocio 3) realizara investigación y desarrollo 4) opción de contraer, redimensionar el negocio 5) opción de abandonar 6) opción de cambiar de rubro 7) opciones en las decisiones de financiamiento Pág. 12 de 14

PREGUNTAS EXAMEN 1) Cuál sería el rendimiento esperado si la renta del bono es igual a $20 y el precio que se está dispuesto a pagar es igual a $100? 2) Cuáles son las principales características de las obligaciones negociables o bonos? 3) Qué se entiende por Valor Técnico de una acción? 4) Cual sería el Valor Esperado de un bono conociendo: - cupón de interés igual a $100 - rendimiento anual esperado por el inversor igual a 20% - cantidad de cuotas periódica igual a 5 - Amortización en una sola cuota al final de $1.000 5) Si el valor presente descontado la inversión inicial da 0, que significa? 6) Enumere y explique por lo menos tres clase de riesgos que pueden tener la inversión en bonos? 7) Defina el Equity Cash Flow? 8) A qué es igual la Renta Perpetua? 9) Cuál es la formula del PER? 10) Qué se denomina Rendimiento de Efectivo? 11) Calcular el rendimiento esperado por el método del CAPM Ejemplo: imagine que usted necesita calcular la tasa de descuento para un proyecto de inversión. rlr= 5% r m= 10% B= 2 Por lo tanto: Tasa de descuento = 0,05 + 2 (0,10 0,05) = 0,15 = 15% Tasa de descuento = rlr + B ( r m rlr) = 15% 12) El Riesgo País qué aspecto contempla? Y a cuánto asciende porcentualmente cada 100 puntos de Riesgo país que debe agregarse al cálculo del CAPM? 13) Qué es una Opción de Compra? 14) Analizando el siguiente cuadro, diga cuando ejercería la opción y por qué? Precio de la acción (al vencimiento) Precio de la opción (al inicio) Caso A Caso B Caso C Caso D 150 102 90 0 5 5 5 5 Pág. 13 de 14

Precio del ejercicio o de contrato, o precio pactado 100 100 100 100 Resultado Neto 45-3 -5-5 15) Que diferencia hay entre una Opción Europea y una Americana? 16) Enuncia por lo menos 3 opciones corporativas Pág. 14 de 14