VIEW 2015. 4 de diciembre de 2014

VIEW 2015 4 de diciembre de 2014

Agenda Coyuntura Macro Perspectivas activos financieros

Agenda Mercados Externos Colombia

Aversión al riesgo Después del alcanzar un máximo de 26ptos el 15 de octubre, de la mano del nerviosismo por el menor crecimiento económico global (China, Europa, Emergentes) en un contexto de finalización del tapering y de fuertes caídas en los precios de los commodities (petróleo), se aprecia un descenso moderado en el índice de aversión al riesgo, tanto en Estados Unidos como en Europa. No obstante, el nerviosismo en emergentes continúa aumentando por el desplome de los commoditites y especialmente del petróleo. Vix Index Estados Unidos Vix Index EU, Europa, Emergentes Lehman Brothers 33 Vix EU Vix Europa Vix Emergentes (Eje Der) 10,5 50 > Aversión < Aversión 26,25 21 28 23 18 8,51 19,41 16,3 13,33 13 13,33 0 dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 8 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 5,5 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

4,1 3,1 2,1 Tesoros 10Y Activos refugio DXY Index (Eje Der) 88,96 85 2,29 Activos refugio La normalización del DXY y los Tesoros, evidencia un fortalecimiento del dólar de 11.5% frente a una caída en las tasas de los Tesoros de -11.2%. La desvalorización de las monedas fuertes ha sido generalizada, destacándose el Yen Japonés después del anuncio de su QE. 1,1 70 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14 Dólar y Tesoros Base 100 = Julio 2014 USGG10YR Index DXY Index 11.5% 110 100 118 113 108 Monedas DXY Base 100 = Julio 2014 EUR Curncy JPY Curncy CAD Curncy CHF Curncy GBP Curncy SEK Curncy 18% 12.4% 11.1% 6.9% -11.2% 90-16.7% 80 jul 14 ago 14 sep 14 oct 14 nov 14 dic 14 103 98 jul 14 ago 14 sep 14 oct 14 nov 14 dic 14 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Fortalecimiento del dólar El diferencial entre las tasas de la FED y los demás bancos centrales y las políticas monetarias divergentes entre las estas regiones acentuaron la depreciación de las monedas frente al dólar. En la medida en que se espera una mayor liquidez en Euros y en Yenes, se prevé un descenso en el diferencial entre los balances de la FED y el BCE y el Banco Japonés. Tasas BC Balances BC 6,0 Japón Eurozona E.U. Reino Unido 6,0 US ECB Japan China England 5,3 5,0 4,0 4,0 4,0 4,4 3,0 2,0 2,0 2,7 2,7 1,0 0,0 dic 07 dic 09 dic 11 dic 13 0,5 0,25 0,05 0,0 sep 02 sep 05 sep 08 sep 11 sep 14 0,6 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Inflación Estados Unidos y Europa E.U. Eurozona 5,0 3,0 1,0-1,0-3,0 ene 00 ene 03 ene 06 ene 09 ene 12 1,7 0,3 Fortalecimiento del dólar Adicional a la política monetaria, el empeoramiento de las condiciones económicas en la Eurozona aunado a la menor inflación han ampliado el diferencial entre los Tesoros y los Bunds alemanes. El spread entre estos títulos y el comportamiento del Euro tuvo una correlación importante entre 2010 y 2012 (41%), no obstante, esta ha disminuido en los últimos años. Euro y Spread Tesoros y Bunds Treasuries y Bunds Spread EU Alemania Euro (Eje Der) 5,0 US 10Y Alemania 10Y 1,0 4,0 0,0 3,0 2,0 2,26-1,0 1,24 1,0 0,0 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14 0,68-1,55-2,0-1,61 1,0 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Fortalecimiento del dólar Finalmente, es relevante mencionar que la devaluación del Euro es positiva en la medida en que mejora la competitividad de su industria. Al respecto, vale recordar la columna de Paul Krugman en 2010 El prisionero español, en la cual mencionaba la incapacidad de España para devaluar su moneda por pertenecer al Euro, lo cual, la obligaría a realizar una devaluación interna, que implica recortar salarios y precios hasta que sus costos estén en línea con los de sus vecinos, Y la devaluación interna es un asunto feo. Por un lado, es lento: normalmente hacen falta años de alto desempleo para empujar los salarios hacia abajo. Más allá de eso, la caída de los salarios significa caída de los ingresos, mientras que la deuda sigue siendo la misma. Así, la devaluación interna empeora los problemas de endeudamiento del sector privado. Costos Laborales Unitarios Eurozona Costos Laborales Unitarios Eurozona y Estados Unidos Alemania Francia Italia España Grecia Eurozona Estados Unidos Alemania 150 130 130 110 110 90 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 90 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Persiste la Liquidez Mundial Durante el 2014, a pesar de las expectativas de comienzo de año sobre una menor liquidez mundial, dada la coyuntura el menor crecimiento en varias importantes economías, algunos importantes bancos centrales respondieron con políticas expansivas. En cuanto al crecimiento, las mayores revisiones a la baja se presentaron en la eurozona, y especialmente por el menor dinamismo de Alemania y la contracción de la economía de Italia. World Economic Outlook Fuente: IMF. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Commoditities Existe una correlación importante entre el CRY y el PIB de China, por lo cual, resulta evidente el impacto bajista que está teniendo la actual desaceleración de esta economía y de le economía global en los precios de los productos básicos y del petróleo (desde el punto de vista de la demanda). Desde el punto de vista de la oferta también se están experimentando sobre oferta como en el caso del petróleo y de algunas cosechas de commoditites agrícolas. Adicionalmente, la correlación entre el CRY y el DXY es alta y significativa (-84%), por lo cual el fortalecimiento del dólar a nivel global ha acentuado la tendencia bajista. PIB China y CRY CRY y DXY 13,0 PIB China CRY Index (Eje Der) CRY Index DXY Index (Eje Der) 11,0 400 400 9,0 9,2 300 300 7,0 200 7,3 200 5,0 100 ene 00 ene 03 ene 06 ene 09 ene 12 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. 100 ene 94 ene 98 ene 02 ene 06 ene 10 ene 14 70

95 90 85 80 75 70 Curva Futuros Petróleo (WTI) Dic-14 Jun-14 Dic-13 0 12 24 36 48 60 72 84 96 Precios Crudo Principales Referencias Mercado Petróleo Importante destacar que, aunque parte de los analistas esperaban una reducción de la producción, ya hoy existe una diferencia de alrededor de 7 millones de barriles entre la capacidad y la producción efectiva por día de la OPEP. En cuanto a los precios, la curva de futuros se invirtió hacia una pendiente positiva luego de la reciente caída, lo que implica que el mercado está descontando una recuperación en el mediano plazo. Capacidad y Producción OPEP (MBPD) Brent WTI Capacidad Producción OPEP 140 38000 Producción OPEP 37255 120 100 80 60 69 72 33000 28000 30974 40 20 Nov-2006 Nov-2008 Nov-2010 Nov-2012 Nov-2014 23000 01/10/2002 01/10/2005 01/10/2008 01/10/2011 01/10/2014 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. OPEP: Algeria, Angola, Ecuador, Iran, Iraq, Kuwait, Libya, Nigeria, Qatar, Saudi Arabia, the United Arab Emirates y Venezuela.

Mercado Petróleo A pesar de la relativa estabilidad en la producción petrolera de la OPEP (especialmente de Arabia Saudita), dado los buenos precios de los últimos años y la aparición de nuevas tecnologías de extracción, la oferta mundial siguió creciendo y superó los 90 millones de barriles por día. Se destaca especialmente el caso de Estados Unidos, el cual al día produce cerca a los 9 millones de barriles por día, y hasta antes de la caída de los precios, se especulaba con que en 2015 podría convertirse en el primer productor de crudo. El resto del aumento de la producción se ha esparcido en el mundo (Canadá y Rusia por ejemplo). Producción Mundial (MBPD) Producción Diaria (Millones) Producción Mundial Crudo Producción EU Producción Arabia Saudita 120000 20000 8.9 90000 88150 90770 15000 60000 60490 10000 9.8 30000 5000 0 Oct-1985 Oct-1990 Oct-1995 Oct-2000 Oct-2005 Oct-2010 0 Oct-1964 Oct-1974 Oct-1984 Oct-1994 Oct-2004 Oct-2014 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

3000 1500 0-1500 Producción Arabia Saudita y Precios Var Anual Prod Arabia Saudita Var % Anual Precio 120% 80% 40% -40% -3000-80% Oct-2002 Oct-2006 Oct-2010 Oct-2014 0% Mercado Petróleo Históricamente Arabia Saudita ha respondido con reducciones en la producción ante caídas en los precios, algo que esta vez no parecería estar entre las opciones. Aunque por ahora las inversiones hacia la producción con metodologías no convencionales en Estados Unidos continúan con su dinamismo, muchos estiman que no sería viable de continuar esta tendencia, lo que reduciría nuevamente la producción petrolera mundial. Costos para la Industria Petrolera Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. Fuente: http://www.financialsense.com/contributors/joseph-dancy/iea-shale-mirage-future-crude-oil-supply-crunch

Agenda Mercados Externos Colombia Estados Unidos Europa China Activos regionales y empinamientos LATAM

Mercado Laboral: Nóminas no Agrícolas En octubre la creación de nóminas se ubicó por debajo de lo esperado (214 mil vs 235 mil). Sin embargo, en conjunto, el dato sigue evidenciando una fuerte recuperación de este mercado. En primer lugar, se revisaron al alza los meses de agosto y septiembre (31k en neto) y los promedios móviles convergen por encima de 220k. Además, se destaca que sólo en el mes de enero y en medio del fuerte invierno, el país arrojó un dato inferior a los 200 mil, umbral de la FED como el que evidenciaría recuperación. Creación de nóminas no agrícolas Revisiones 400 300 200 Nóminas no agrícolas Móvil 12m Promedio móvil 3m 224 222 214 300 250 200 150 180 Dato Revisión Corrido Año 248 256 229 214 203 100 100 50 0 Oct-10 Oct-11 Oct-12 Oct-13 Oct-14 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. 0 Agosto Septiembre Octubre

Mercado Laboral: Encuesta Hogares En cuanto a la tasa de desempleo (TD), ésta presentó una nueva caída hasta 5.8% (5.9% septiembre), que además estuvo acompañada de un leve aumento TGP (FL / PET). La estabilidad en la TGP en los últimos 12 meses evidencia que las mejoras en este mercado son inequívocas. Adicionalmente, algunos analistas estiman que luego de la estabilización, esta variable podría repuntar, lo cual le pondría un piso a la caída en la TD, que ya se ubica en su nivel más bajo desde julio de 2007 y a la fecha, ya superó las proyecciones de la FED para diciembre (6.0%). La Tasa de Ocupación (Empleados / PET) está en su máximo nivel desde julio de 2007. Tasa de Desempleo y Participación 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 Tasa de Desempleo Tasa global de participación (Eje derecho) 62.8 62.8 5.0 62 Oct-09 Oct-10 Oct-11 Oct-12 Oct-13 Oct-14 66 64 5.8 Cifras Mercado laboral Empl Desem FL NFL TO TGP T Desem Oct-2013-785 -63-848 1061 58.2% 62.8% 7.20 Dic-2013 143-490 -347 525 58.6% 62.8% 6.70 Jul-2014 131 197 329-119 59.0% 62.9% 6.20 Sep-2014 232-329 -97 315 59.0% 62.7% 5.90 Oct-2014 683-267 416-206 59.2% 62.8% 5.80 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Índice de Condiciones Mercado Laboral e Inflación Adicionalmente, el índice LMCI* muestra una mejoría en el conjunto del mercado laboral, al analizar varios indicadores, entre los que se incluye el desempleo de largo plazo, empleo de medio tiempo, salarios, despidos entre otros. La parte negativa sigue siendo la estabilidad en los salarios, los cuales en el último año presentan un crecimiento nominal del 2% y es lo que ha permitido a la FED mantener su lenguaje dovish por un tiempo adicional, más allá de las evidentes mejoras. El debate se centra en si los salarios terminarán respondiendo o no, a las mejores en el mercado laboral. Índice de Condiciones del Mercado Laboral Salarios e Inflación 10 LMCI 8,2 Móvil 12M 4,2 2,5 5.8 3.8 PCE Salarios Inflación total -10 1.8 2.00 1.70 1.48-30 -0.3-38,8-50 -2.3 sep 00 sep 03 sep 06 sep 09 sep 12 Oct 08 Oct 10 Oct 12 Oct 14 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. FED: * What we call the LMCI is the primary source of common variation among 19 labor market indicators.

3,0 2,0 1,0 Mercado Futuros Tasas Futuros Dic 2016 Futuros Dic 2015 Tesoros 10Y Futuros Junio 2017 0,0 ene-12 jul-12 ene-13 jul-13 ene-14 jul-14 3,3 Encuesta y Tesoros 10Y Dic-14 Tesoros 10 años 2,28 1,82 1,36 0,48 Tesoros, Encuesta y Futuros Luego del fenómeno de aversión al riesgo que se presentó en las semanas anteriores, los tesoros comienzan a volver a niveles más cercanos con las expectativas del consenso para final de año, no obstante, aún se encuentran a 40pbs de diferencia. Para resaltar cómo la aversión al riesgo mundial se correlacionó con una percepción del mercado de menores subidas de tasas de la FED, de 50pbs a 25 pbs para el próximo año. 4,2 4 Encuestas Tesoros Bloomberg mar-15 sep-15 sep-15 Dic-2015 2,8 2,64 2,3 2,27 1,8 1,3 abr 13 jul 13 oct 13 ene 14 abr 14 jul 14 oct 14 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. 3,8 3,64 3,6 3,4 3,2 3 2,8 dic 13 feb 14 abr 14 jun 14 ago 14 oct 14 3,37 3,21 3,03 2,85

PIB Eurozona Var % PIB Trimestral Var % 12m 3 2 1 0.8% 0 0.2% -1-2 -3-4 -5 Sep-2008 Sep-2010 Sep-2012 Sep-2014 PMI Eurozona PMI MANU Zona Euro PMI Servicios Zona Euro Neutral 55 53 52.3 51 50.1 49 47 45 Nov-2012 May-2013 Nov-2013 May-2014 Nov-2014 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. Actividad Económica A pesar de que el PIB del tercer trimestre de la eurozona presentó un crecimiento trimestral del 0.2% (sorprendiendo positivamente al consenso), y que fueron revisados al alza los dos trimestres anteriores, los datos siguen evidenciando debilidad en la demanda interna de la región. Sorprende de manera especial el caso de Alemania, el cual según el PMI de noviembre, su industria ya estaría en terreno de contracción. 58 56 54 52 50 48 46 44 PMI países PMI MANU ALEMANIA PMI MANU Francia PMI MANU ITALIA PMI MANU ESP 54.7 49.5 49 48.4 42 Nov-2012 May-2013 Nov-2013 May-2014 Nov-2014

3.0 2.0 1.0 0.0 Eurozona Inflación Zona Euro Inf lación Básica Eurozona 0.7 0.3 Inflación En noviembre la inflación total de la eurozona completó 5 meses por debajo del 0.5%, lejos de la meta del BCE del 2%. Entre tanto, la inflación básica se ubica en 0.7%. No obstante, la mayor preocupación de las autoridades europeas se concentra en la caída de las implícitas de inflación, las cuales se desplomaron desde mediados de septiembre. -1.0 Nov-08 Nov-10 Nov-12 Nov-14 Inflación Países Alemania Italia Francia Inglaterra 5.0 3.0 2.5 Tasa Implícita de Inflación 5Y Expectativas Inflación 5 años Objetivo 2.0 1.3 0.6 0.5 0.2 2.0 1.5 2% 1.7% -1.0 Ene-08 Ene-10 Ene-12 Ene-14 1.0 Nov-08 Nov-09 Nov-10 Nov-11 Nov-12 Nov-13 Nov-14 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Oct-06 Oct-08 Oct-10 Oct-12 Oct-14 Balance Bancos Centrales (USD Trillions) US ECB Japan China England 6 5.3 5 4 4.0 4.4 3 2.7 2 2.7 1 0.6 0 Sep 02 Sep 05 Sep 08 Sep 11 Sep 14 Confianza Eurozona Confianza y Sorpresa Macro La desaceleración de los PMI en el tercer trimestre, fueron levemente replicados por las encuestas de confianza, las cuales venían en un proceso de recuperación que desapareció durante el período reciente. Ante este panorama, el BCE recientemente anunció que trataría de llevar tan rápido como sea posible, su balance a los niveles que tuvo en 2012, sin descartar la compra de bonos soberanos. Sorpresa Macro (Citi) 30 Confianza consumo Confianza industrial Confianza servicios Estados Unidos Europa 20 10 0-10 4.4-5.1-11.1 80 30 6.1-20 -20-21.5-30 -40-70 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. -120 Nov-10 Nov-11 Nov-12 Nov-13 Nov-14

Alemania: posición inflexible La posición de Alemania para sacar a la eurozona del letargo ha sido invariable: además de la flexibilización monetaria (tasas, TLTRO, compra de bonos privados), se ha enfocado en la necesidad de que los países de la zona implementen reformas estructurales (flexibilización de mercado de trabajo), y en el cumplimiento de los compromisos fiscales. Hasta el momento, ni la reciente desaceleración de Alemania (la producción industrial se contrajo -4% en agosto), ni los pedidos del FMI o del gran parte de los economistas porque se inicie un nuevo programa de inversión, han hecho cambiar de opinión al gobierno de Merkel, que considera la situación será pasajera. Producción Industrial y Clima de Negocios Tasas Banco Central Europeo 120 IFO clima de negocios Producción Industrial 8 6 110 4 103.2 2 100 0-2 90-4 -4.0-6 80-8 Oct-01 Abr-04 Oct-06 Abr-09 Oct-11 Abr-14 1.75 1.55 1.35 1.15 0.95 0.75 0.55 0.35 0.15-0.05 Tasa de Referencia Tasa de Depósitos 0.15% 0.05% -0.25-0.2 Nov-2010 Nov-2011 Nov-2012 Nov-2013 Nov-2014

10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Balance Comercial Súperavit Balance Comercial (USD Billions) Balance Comercial % PIB 2000 2003 2006 2009 2012 Exportaciones Alemania y China 300 250 7.2% 200 150 100 50 0 PIB y Sector Externo El superávit comercial de Alemania fue del 7.2% del PIB al cierre del 2013, uno de los más altos del mundo, lo que al lado del peso de las exportaciones sobre su PIB (40% vs 26% China), evidencia la alta dependencia del país a las ventas externas, las cuales cayeron un 6% en el mes de agosto generando temor sobre una posible recesión, aunque se recuperaron en el mes de septiembre. Var % Exportaciones 50% 40% Exp USD Alemania (USD Trillions) Exp % PIB Alemania Exp % PIB China 1.6 1.4 1.2 40% 1 8 5 2 Var % Exportaciones 6% 0.8-1 30% 0.6 0.4 26% 0.2-4 -7-6% 20% 2000 2003 2006 2009 2012 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. 0-10 Sep-2002 Sep-2005 Sep-2008 Sep-2011 Sep-2014

China y Rusia Exp a Rusia (USD MM) Exp a China (USD MM) 8 7.1 6 5.7 4 2.8 2 2.3 0 Ago-2002 Ago-2006 Ago-2010 Ago-2014 Expor e Impor Mensuales Destino de las Exportaciones La desaceleración de la Eurozona, China y las sanciones impuestas a Rusia, han afectado la dinámica del sector industrial de Alemania. Las tres regiones concentran el 65% del total de exportaciones. Durante agosto, entre Rusia y China se presentó una desaceleración de las exportaciones de USD 1.9 mil millones (1.56% del total), lo que explica gran parte de la caída mensual de las exportaciones durante el mes (-6%). Expor por destino (Enero-Julio 2014) 140 Expor (USD MM) Impor (USD MM) 5% 2% 6% China 120 121.7 29% Rusia 100 98.8 80 60 40 Ago-2002 Ago-2005 Ago-2008 Ago-2011 Ago-2014 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. 58% E.U. Eurozona (27) Otros

Balance Fiscal Alemania Francia Zona Euro España Italia 0 0.1-2.8-2.9-4 -4.1-6.8-8 -12 Dic-2005 Dic-2007 Dic-2009 Dic-2011 Dic-2013 Var % Trimestral Gasto Inversión pública y Balance Fiscal EL FMI, medios económicos y en general el consenso estiman que Alemania debería aumentar su gasto. En 2013 presentó un superávit fiscal del 0.1% del PIB, y el aporte del gasto del gobierno al crecimiento ha sido nulo en los últimos trimestres. Según The Economist *, Alemania podría aumentar su gasto en 0.7% del PIB en 2015 sin romper sus reglas fiscales internas. Gasto como % PIB 195 180 165 165 Gasto Gobierno (USD MM) 184 174 175 171 168 Var % Trimestral 191 191 9.0% 189 7.0% 5.0% 3.0% 1.0% 0.2% -1.0% 65 60 55 50 Alemania Francia Dinamarca Italia Suecia 57.1 55.7 55.0 52.4-3.0% 45 44.2 150-5.0% 40 Jun-2012 Dic-2012 Jun-2013 Dic-2013 Jun-2014 Dic-2002 Dic-2005 Dic-2008 Dic-2011 Dic-2014 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. Why the German economy is in a rut. Octubre 21 de 2014.

Economía China: Cantidad por Calidad La desaceleración de las exportaciones del gigante asiático luego de la crisis del 2008, dada la caída de la demanda mundial, llevó a las autoridades Chinas a implementar un agresivo programa de inversión pública. No obstante, después de varios de un extraordinario crecimiento del crédito (necesario para la inversión), las autoridades del país vienen realizando cambios graduales para darle mayor participación a las fuerzas del mercado y mutar el actual modelo de inversión por uno de consumo. El reto entonces es desestimular la creación de crédito sin crear riesgos sistémicos. Exportaciones, Inversión y Crecimiento Crédito Doméstico y Aporte Exportaciones netas al PIB Var % PIB (eje der) Inv como % PIB Var % PIB (eje der) Crédito Doméstico como % PIB 60 Expor como % PIB 16 180 16 162% 50 14 14 47.8% 150 12 12 40 120 10 10 7.7 7.7% 30 8 90 8 27% 6 20 6 60 4 4 10 2 30 2 0 0 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 0 0 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

China: PIB y Inflación Las autoridades han venido reduciendo su meta de crecimiento, dado los mayores controles sobre el endeudamiento de los gobiernos locales, a lo que se le suma una menor demanda internacional. Por su parte, la inflación anualizada se ubica en 1.6% (esperado 1.7%), lo cual es el nivel más bajo desde enero del 2010, y acentúa las preocupaciones sobre una posible desaceleración mayor a la presupuestada. Para cumplir con la meta del gobierno (7.5%), el crecimiento del cuarto trimestre debería acercarse al 7.7%. Var % PIB Inflación Var % 12m Var % PIB YoY 10 Inflación China Promedio (2000-2014) 12.0 10.0 8.0 7.7 7.5 7.3 8 6 4 2 0 6.0 Sep-1998 Sep-2002 Sep-2006 Sep-2010 Sep-2014-2 Oct-2004 Abr-2007 Oct-2009 Abr-2012 Oct-2014 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

24 20 16 12 8 4 Ventas Minoristas Producción Industrial 11.5 0 Oct-2002 Oct-2006 Oct-2010 Oct-2014 56 54 52 50 48 Ventas Minoristas y Producción Industrial Indicadores de Actividad PMI Manuf HSBC 7.7 PMI Manuf Oficial "50" PMI Servicios 52.9 50.3 50 46 Nov-2011 Nov-2012 Nov-2013 Nov-2014 China: Indicadores de Actividad Tanto las encuestas de actividad industrial y servicios (PMIs), como la producción industrial y las ventas minoristas continúan con su tendencia decreciente. Lo anterior se refleja en el indicador de sorpresa macro en niveles negativos, lo que indica que los datos han venido sorprendiendo a la baja al consenso del mercado. Este panorama llevó al Banco Central a reducir 40 pbs sus tasas en noviembre (hasta 5.40%), la primera que realiza desde el 2012. 200 150 100 50 0-50 -100 Indicador de Sorpresa Macro Sorpresa Macro -150 Oct-2004 Abr-2007 Oct-2009 Abr-2012 Oct-2014 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

CRY Index y LACI Index LACI Index CRY Index (Eje Der) Monedas 140 120 350 De la mano de la caída en los precios de los commoditites las monedas de la región se han visto negativamente impactadas, debido al deterioro de los términos de intercambio. 100 Términos de Intercambio 80 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14 Petróleo 150 WTI Brent 125 150 80 60 40 CTOTCOP Index CTOTCLP Index CTOTMXN Index CTOTPEN Index 100 20 75 0 50 66,15-20 25 ene 08 ene 10 ene 12 ene 14-40 ene 00 ene 03 ene 06 ene 09 ene 12 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá. *Índice de términos de Intercambio.

Monedas Tomando como base 100 enero de 2008, la moneda más devaluada es el peso mexicano con una depreciación de 27%, seguida del peso chileno (22%) y del peso colombiano con tan solo 11%%. Así, resulta evidente que el peso colombiano se había mantenido relativamente al margen de la devaluación de sus pares por el efecto apreciativo introducido por JP Morgan durante el presente año. Efectivamente, desde el mes de julio, la moneda más devaluada es el peso colombiano con un 21%, seguida de Chile (11%) y México (7%). Base 100 enero 2008 Base 100 Julio 2014 140 MXN Curncy CLP Curncy COP Curncy PEN Curncy COP Curncy MXN Curncy CLP Curncy PEN Curncy 21% 27% 118 120 22% 113 11% 100 11% -3% 108 103 7% 5% 80 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13 ene-14 98 jul 14 ago 14 sep 14 oct 14 nov 14 dic 14 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Monedas La correlación histórica entre el peso colombiano y el Brent es de -78% (alta y negativa) desde el año 2000, no obstante, desde julio de 2014 esta ha sido del 98%. Así, la caída de -36% desde el 1 de julio del barril de petróleo se ha traducido en una devaluación del tipo de cambio de 21%. Vale resaltar que en el caso de Chile, la correlación histórica entre el cobre y la moneda es de 81%, reduciéndose levemente a 79% desde el 1 de julio. Desde julio el cobre solo ha caído 11% y el peso chileno se ha depreciado 11%. COP Curncy Peso y Brent Brent (Eje Der) Base 100 Julio 2014 Brent COP Curncy 120 21% 2.600 100 70,15 100 2.100 2236 80 1.600 ene 00 ene 05 ene 10 0 60 jul 14 ago 14 sep 14 oct 14 nov 14-36% Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Deuda pública interna Pese a la caída en los precios de las materias primas y la fuerte devaluación de las monedas, los títulos de deuda pública no han reaccionado fuertemente al alza como en anteriores repuntes de aversión al riesgo. Pese a las preocupaciones fiscales que pueden derivarse de los menores ingresos fiscales por la caída en el precio de los productos de exportación, los CDS no han reaccionado al alza. Títulos a 10 años y Tesoros CDS Colombia Perú Treasuries 10y (Eje Der) Chile México 600 Colombia Chile Peru Mexico 8,0 6,0 4,3 6,71 5,85 400 4,0 5,49 4,42 2,27 200 99 2,0 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 1,3 0 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Deuda pública interna Tomando como base 100 enero de 2008, los títulos que ostentan la mayor caída en su tasa de rendimiento son los TES locales con un descenso cercano al 50%, cayendo del 10.3% al 6.70% actual. Desde el mes de julio, las tasas de los TES se han mantenido relativamente estables, aumentando levemente 1.3%. Las tasas de interés en Chile muestran un descenso del -9.0%. Base 100 Enero 2008 Base 100 Julio 2014 150 Colombia Chile Perú México 110 Colombia Chile Perú México 120 105 100 1.3% 0.4% 90 60-43% -33% -48% 95 90-9.0% 30 ene 08 ene 10 ene 12 ene 14 85 jul 14 ago 14 sep 14 oct 14 nov 14 dic 14 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Deuda pública interna Es relevante destacar que la relativa estabilidad en el tramo de largo plazo de la curva de TES se ha dado en un contexto de incrementos en la tasa de referencia del BR hasta el 4.50%, lo que ha llevado a un aplanamiento de la curva de rendimientos. A diferencia del ciclo de política monetaria local, los países de la región han realizado recortes en la tasa de referencia de la economía. Tasas BC Empinamiento 0Y 10Y 5,5 Colombia Chile Perú México 500 Colombia Chile Perú México 4,5 4,50 300 285 220 199 3,5 3,50 100 142 3,0 2,5 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14-100 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Deuda pública interna Lo anterior, en un contexto de repunte en las inflaciones locales debido, como en el caso chileno a la fuerte devaluación. No obstante, cabe destacar que en Chile el peso de los transables es del 56% mientras que en el caso colombiano es del 26%. La desaceleración de las economías regionales explica los recortes en las tasas de política a pesar del reciente repunte de la inflación. Inflación PIB 6,0 COL MEX CLP PEN 5,7 10,0 Colombia México Chile Perú 4,0 2,0 4,3 3,29 3,09 7,0 4,0 1,0 5,5 4,8 3,1 1,6-2,0 0,0 ene-10 ene-12 ene-14-5,0 2002 2005 2008 2011 2014 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Deuda pública interna En la medida en que las tasas de los títulos a 10 años han mostrado relativa estabilidad el aplanamiento de la curva de rendimientos local se explica por el incremento en la tasa del BR. En cambio, la curva mexicana ha mostrado un mayor empinamiento derivado evidentemente de los sucesivos recortes en la tasa de referencia hasta 3.0%. Tasa BR y empinamiento TES Tasa Banixco y empinamiento 5,5 Colombia Empinamiento (Eje Der) 450 4,5 México 4,5 Empinamiento (Eje Der) 285 4,5 4,50 200 3,5 250 220 3,5 48 3,0 2,5 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 50 2,5 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 0 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Deuda pública interna El mínimo spread histórico entre los títulos mexicanos y los títulos locales fue de -17pbs durante el rally bajista de los TES después del anuncio de QE3 en marzo de 2013, posteriormente, el cambio en el índice de JP Morgan generó un nuevo rally en los TES locales cerrando el spread hasta 15pbs en abril de 2014. Actualmente, el spread se sitúa en 85pbs, levemente por encima del promedio desde 2010 que se encuentra en 82pbs. Títulos 10 años Colombia y México Spread Colombia y México Colombia México 200 Spread Col_Mex 8,5 150 7,5 6,5 5,5 6,70 5,85 100 50 82 85 4,5 0 3,5 jul-10 jul-11 jul-12 jul-13 jul-14-50 jul 10 jul 11 jul 12 jul 13 jul 14 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Bolsas regionales El mínimo spread histórico entre los títulos mexicanos y los títulos locales fue de -17pbs durante el rally bajista de los TES después del anuncio de QE3 en marzo de 2013, posteriormente, el cambio en el índice de JP Morgan generó un nuevo rally en los TES locales cerrando el spread hasta 15pbs en abril de 2014. Actualmente, el spread se sitúa en 85pbs, levemente por encima del promedio desde 2010 que se encuentra en 82pbs. Base 100 Enero 2008 Chile Colombia Perú México Base 100 Julio 2014 Chile Colombia Perú México 150 120 54% 33% 22% 105 3% 90 13% 95 60 30 ene 08 ene 09 ene 10 ene 11 ene 12 ene 13 ene 14-10% -11% 85 jul 14 ago 14 sep 14 oct 14 nov 14 dic 14 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Agenda Mercados Externos Colombia

Agenda Mercados Externos Colombia Inflación y expectativas de inflación Tasa BR PIB, brecha y tasa real Coyuntura fiscal

Detalle inflación Las presiones alcistas dentro de la inflación de octubre se originaron en el grupo de transporte, que con una variación de 0.54% contribuyó con 8pbs a la inflación del mes (50%). Dentro de transporte jalonó al alza el taxi (2.89%), el pasaje aéreo (2.12%) y el bus (0.50%). El segundo mayor aporte lo realizó la vivienda (8pbs) con un cambio mensual de 0.26%. El arrendamiento imputado, el efectivo y la energía eléctrica explican casi la totalidad del aumento de este rubro. Del lado bajista, las caídas en los precios de la papa (-3.6%), el tomate (-3.5%), la cebolla (-2.5%) y la carne de res (-2.2%) ocasionaron un descenso en el rubro de alimentos. Variación Grupos Contribución Grupos Transporte 0,54% Total mensual 16 Vivienda 0,26% Transporte 8 Vestuario 0,20% Vivienda 8 Salud 0,19% Gastos varios 1 Total mensual 0,16% Vestuario 1 Gastos varios 0,12% Comunicaciones 0 Educación 0,01% Educación 0 Comunicaciones -0,01% Salud 0 Alimentos Diversión -0,34% -0,02% Var % mensual noviembre 2014 Diversión Alimentos -1-1 Contribución pbs noviembre 2014-1,0% 0,0% 1,0% -5 0 5 10 15 20 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Inflación básica Pese al repunte en la inflación anual, las inflaciones básicas se mantienen por debajo del punto medio del rango meta del BR (2.0% - 4.0%). La inflación sin alimentos aumentó 21pbs, jalonada por transporte y vivienda, no obstante, la inflación que además excluye regulados aumentó solo 4pbs de 2.54% a 2.58%. Los precios de los regulados alcanzaron un nuevo máximo de 4.07% impulsados por el taxi, la energía eléctrica, los precios del gas, el bus y los combustibles. Total, sin alimentos y sin alimentos ni regulados Desagregación inflación sin alimentos 5,0 IPC Sin alimentos Sin alimentos ni regulados 11,0 Regulados Transables No transables 4,0 8,0 3,29 3,0 2,91 2,58 5,0 4,07 3,26 2,0 2,0 1,66 1,0 sep-10 sep-11 sep-12 sep-13 sep-14-1,0 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Ponderación bienes regulados Combustible Energia electrica Acueducto, alcantarillado, Bus Buseta Taxi Gas Otros transporte urbano Otros intermunicipal Bus intermunicipal 0,33% 0,24% 0,90% 0,64% 1,30% 1,25% 2,55% 2,29% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% Regulados transporte Combustible (2.9) Bus (2.3) Buseta (1.30) Taxi (1.25) 2,91% 2,86% Regulados vivienda Regulados Como su nombre lo indica, los bienes y servicios regulados son aquellos en los cuales el precio es el resultado de decisiones administrativas (Gobierno) y no es establecido por el mercado (oferta y demanda). En su orden, la energía eléctrica, el combustible y las tarifas de acueducto y alcantarillado son los gastos básicos que más han presionado al alza el rubro de regulados. 20% Acueducto, Alcantarillado Y Aseo (2.55) Energia Electrica (2.86) Gas (0.90) 12% 7% 2% 5,45% 2,68% 10% 0% 7,07% 6,04% 3,52% -3% -10% -8% dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13-20% dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

ene feb mar abr may jun jul ago sep oct Inflación y expectativas En octubre la inflación se situó en 0.16% frente al 0.6% esperado por el consenso del mercado de acuerdo a la encuesta del Banco de la República (BR) y del Citi, es decir, 10pbs por encima de las proyecciones de los analistas. La caída en la inflación anual en octubre de 2013 (-0.26%) llevó a un fuerte incremento de 43pbs en la inflación anual que saltó de 2.86% en septiembre a 3.29% en octubre. Inflación observada 2013 2014 y anual Inflación observada y esperada Error Expectativa mes Observada Observada 2013 Observada 2014 Anual (Eje Der) 0,78% 0,6% 4% 3,29% 0,5% 0,0% 0,16% 0,10% 0,06% 0,4% 0,1% 3% 2,86% 0,16% 2% -0,2% 1% -0,5% ene-12 jul-12 ene-13 jul-13 ene-14 jul-14-0,4% -0,26% 0% Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Ene Feb Mar Ab May Jun Jul Ag Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Ab May Jun Jul Ag Sep Oct Nov Dic 1,0% 0,8% 0,5% 0,3% 0,0% Estacionalidad inflación Promedio 2000-2013 2014 0,34% 0,20% 0,12% 0,18% Inflación y expectativas Aunque las inflaciones mensuales esperadas en lo que resta del año son relativamente bajas en términos históricos, al igual que lo ocurrido en octubre, la inflación negativa de noviembre 2013 llevaría por el efecto estadístico a un nuevo repunte en la inflación anual hasta 3.64%, cerrando el año en 3.55%. Inflación acumulada Inflación observada 2013 2014 y anual Observada 2013 Observada 2014 Anual (Eje Der) 10,0% Mínimo Máximo Promedio 2000-2013 2013 2014 8,75% 0,4% 0,1% 2,86% 0,14% 3,29% 0,16% 3,64% 3,55% 0,12% 0,18% 4% 3% 2% 8,0% 6,0% 4,0% 3,25% 5,10% 3,37% 3,55% -0,2% 0,29% 0,26% 1% 2,0% 1,94% -0,4% -0,26% -0,22% sep oct nov dic 0% 0,0% Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Inflación y expectativas Para el cierre del año el consenso del mercado espera una inflación de 3.38%, la cual probablemente se ajustará al alza después de la sorpresa en la inflación de octubre. No obstante, en la medida en que el mercado ha interiorizado que el ajuste es temporal, para 2015 la inflación se ha mantenido estable alrededor de 3.15%. En cuanto a la inflación sin alimentos aunque ésta aumento 21pbs, desde 2.70% a 2.91%, se mantiene por debajo del punto medio del rango meta del BR (2.0% - 4.0%) y las expectativas se encuentran estables en dicho nivel para 2015 (2.96%). Inflación y expectativas BR inflación total Inflación y expectativas BR inflación sin alimentos 7,5% 6,0% Expectativa fin de año Expectativa 12M Inflación Fidubogotá 5,5% 4,5% Expectativa fin de año Expectativa 12M Sin Alimentos Fidubogotá 4,5% 3,0% 3,55% 3,38% 3,29% 3,15% 3,5% 2,5% 3,09% 2,96% 2,91% 1,5% dic-06 dic-08 dic-10 dic-12 dic-14 1,5% dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

4,5% 3,5% 2,5% 1,5% Expectativas implícitas Implícita 1 Año Implícita 2 Años Implícita 5 Años Implícita 10 Años Inflación Cambio en pbs curva 3,23% 2,86% 0,5% nov-11 nov-12 nov-13 nov-14 5 sept /noviembre Expectativas implícitas TES Las expectativas de inflación implícitas en la curva de TES continúan totalmente ancladas, destacando que las expectativas de inflación de corto y largo plazo convergen situándose en niveles de 3.23%. El desplazamiento entre septiembre y noviembre de la curva de implícitas refleja el repunte en la inflación esperada de corto plazo y la posterior caída y estabilidad señalada anteriormente. 3,5% 3,0% Curva implícitas sep-14 nov-14 jun-14 mar-14-4 -5 0-3 -6-7 -7-7 -6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2,5% 2,0% 0 2 4 6 8 10 12 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Devaluación e inflación de regulados Dada la fuerte devaluación de la tasa de cambio durante los últimos meses y las sorpresas inflacionarias que han tenido algunos países de la región (Chile), es relevante analizar el impacto que está teniendo o que podría llegar a tener la depreciación de la moneda sobre la inflación local. Al respecto, es pertinente destacar que la transmisión de la inflación externa sobre la economía colombiana será producto de dos fuerzas opuestas: el desplome de los commoditites (bajista) y el tipo de cambio (alcista). Petróleo y dólar (corr 2000 2014: 78%) Petróleo y dólar (corr Julio 2014: 98%) 3.000 COP Curncy Brent (Eje Der) 120 Brent COP Curncy 17% 110 2.500 2.000 1.500 ene 00 ene 05 ene 10 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. 100 78,1 2.160 0 100 90 80 70 jul 14 ago 14 sep 14 oct 14 nov 14-28%

Devaluación e inflación de regulados Hasta el momento, pese al repunte en la inflación anual, las inflaciones básicas se mantienen por debajo del punto medio del rango meta del BR (2.0% - 4.0%). La inflación sin alimentos aumentó 21pbs, jalonada por transporte y vivienda, no obstante, la inflación que además excluye regulados aumentó solo 4pbs de 2.54% a 2.58%. Los precios de los regulados alcanzaron un nuevo máximo de 4.07% impulsados por el taxi, la energía eléctrica, los precios del gas, el bus y los combustibles. Total, sin alimentos y sin alimentos ni regulados Desagregación inflación sin alimentos 5,0 IPC Sin alimentos Sin alimentos ni regulados 11,0 Regulados Transables No transables 4,0 8,0 3,29 3,0 2,91 2,58 5,0 4,07 3,26 2,0 2,0 1,66 1,0 sep-10 sep-11 sep-12 sep-13 sep-14-1,0 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Devaluación e inflación de regulados La dirección del precio de los combustibles es muy significativa para la inflación local, en la medida en que existe una altísima correlación entre estos precios y el IPC de transporte (92%) y entre estos y el IPC de regulados (91%). Asimismo, la correlación entre el IPC de combustibles y el IPC total es del 80%. La correlación entre el Brent y el precio de los combustibles es del 79% (rezagada), por lo cual el descenso en los precios externos debería empezar a reflejarse sobre el precio local. Regulados, transporte, combustible Combustible IPC y Brent 10% Regulados (15.3) Transporte (15.19) Combustible (2.9) (Eje Der) 20% 100 Brent IPC combustibles t-6 (Eje Der) 8% 2,68% 5% 4,07% 3% 2,86% 0% dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. 10% 0% -10% 10 60 2,68 20-20 -21,11-60 -10 ene 95 ene 97 ene 99 ene 01

Devaluación e inflación de regulados Al contrastar estos resultados ajustando la caída del petróleo con la devaluación del tipo de cambio se encuentra que si bien la correlación del índice ajustado es alta (71%) es inferior a la de la serie de Brent sin ajuste (79%). La caída adicional en el precio del petróleo por debajo de USD80 y la devaluación del peso hacia $2159.55 llevan a una variación del Brent de -27.31% y del Brent ajustado por la devaluación de - 18.73%, la cual, en todo caso, sugiere que en los próximos meses deberíamos ver un quiebre en la tendencia alcista que han mostrado los precios de los combustibles durante el presente año. Brent, Brent TRM e IPC combustibles Brent y Brent TRM Noviembre 100 Brent Brent TRM IPC combustibles t-6 (Eje Der) 100 Brent Brent TRM 60 10 60 20 2,68 20-14,19-20 -21,11-60 -10 ene 95 ene 97 ene 99 ene 01 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. -20-60 ene 95 ene 97 ene 99 ene 01-18,73-27,31

Devaluación e inflación de alimentos Al analizar la transmisión de la caída en la inflación de alimentos externa, se encuentra que la correlación entre el índice de la FAO y la inflación de alimentos rezagada 8 meses es de 81% y que la correlación entre el CRY Index y el IPC de alimentos es del 68%, por lo cual en los próximos meses se esperarían presiones bajistas en la inflación local, derivadas de los menores precios de los commoditites en los mercados externos. No obstante, al igual que en el caso de los combustibles, es pertinente contrastar dicho descenso con la devaluación que tiene el efecto contrario. FAO e IPC alimentos CRY e IPC de alimentos FAO IPC alimentos t-8 (Eje Der) CRY IPC alimentos t-8 (Eje Der) 40 30 20 9 10 9 0-20 -6,92 4,27 4-10 -30-2,12 4,27 4-40 ene 95 ene 97 ene 99 ene 01 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. -1-50 ene 95 ene 97 ene 99 ene 01-1

Devaluación e inflación de alimentos Al incorporar el efecto de la tasa de cambio, aunque las correlaciones siguen siendo altas, estas descienden levemente hacia 78% (desde 81%) en el caso de la FAO y a 64% (desde 68%) en el CRY. No obstante, resulta interesante resaltar que en el caso de los alimentos, dado que la caída no ha sido tan fuerte, la devaluación elimina el efecto bajista, lo cual sin duda será uno de los elementos centrales a monitorear durante los próximos meses. FAO, FAO TRM e IPC alimentos FAO FAO TRM IPC alimentos t-8 (Eje Der) CRY, CRY TRM e IPC de alimentos CRY CRY TRM IPC alimentos t-8 (Eje Der) 40 30 20 0-20 4,27 9 1,24-6,92 4 10-10 -30 9 3,63-2,12 4,27 4-40 ene 95 ene 97 ene 99 ene 01-1 -50 ene 95 ene 97 ene 99 ene 01-1 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Devaluación e inflación transables Los bienes transables tienen un peso de 26% dentro del IPC total y la correlación entre estos y la TRM es relativamente baja (45%). La evidencia empírica muestra que el pass-through de la tasa de cambio a la inflación es bajo. En promedio de 1994-2003, según algunos estudios, ha sido de 28,2%. Sin embargo, con la mayor apertura este efecto ha ido creciendo, y en 2003 la elasticidad llegó a 34%. Es decir, una devaluación del 10% generaría un aumento del IPC en 3.4%. TRM y Transables TRM Transables (Eje Der) 3.000 2.700 2.400 2.100 1.800 1.500-0,77 dic-99 dic-02 dic-05 dic-08 dic-11 Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. 13 8 2.126 3 1,66-2 Durante la última década, dado la mayor apertura comercial, se espera que el efecto sea un poco mayor. El efecto evidentemente no una regla y depende de muchos factores. Por ejemplo, un borrador de economía del BR** nos da las siguientes pistas: la transmisión de la tasa de cambio es mayor cuando la economía está en auge, es más abierta, las firmas esperan que los movimientos en la tasa de cambio sean permanentes (comportamiento capturado por el régimen bajo de volatilidad de la tasa de cambio), la tasa de cambio real está depreciada, la tasa de cambio se deprecia y la inflación es mayor.

nov-14 dic-14 ene-15 feb-15 mar-15 abr-15 may-15 jun-15 jul-15 ago-15 sep-15 oct-15 Tasa BR El consenso del mercado prevé la tasa repo terminará el año 2014 en un nivel levemente superior al 4.50% y el 2015 en 5.0%. Fidubogotá considera que el BR podría optar por incrementar su tasa repo hacia el nivel que se estima neutral 5.0% y mantenerla en dicho nivel hasta 2015 mientras el crecimiento no se acelere más allá del 5.0%, es decir, que crezca en niveles cercanos al potencial (4.5% - 4.8%). Expectativas tasa BR Expectativas tasa BR real 5,50% Promedio Mínimo Maximo Moda Fidubogotá 2,0% Consenso real Fidubogotá real 1,8% 5,00% 5,00% 5,00% 1,5% 1,6% 4,74% 4,50% 4,50% 1,0% 1,0% 0,9% 4,00% 0,5% 3,50% 0,0% 31-dic-14 31-oct-15 Fuente: BR, DANE. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

PIB observado y potencial PIB, brecha del producto y tasa BR Los resultados de crecimiento económico del segundo trimestre evidenciaron una moderación en la expansión del PIB frente al trimestre inmediatamente anterior, desde 6.5% en marzo a 4.3% en junio. Con esta variación, el acumulado anual descendió levemente desde 5.6% a 5.5%, con lo cual la economía continúa creciendo por encima del PIB potencial, estimado en 4.7%. En línea con lo mencionado por el BR en sus últimos comunicados, la moderación del PIB esperada para el próximo año justifica la estabilidad en la tasa repo y en nuestra opinión, la postura levemente expansiva, en la medida en que la tasa real se sitúa por debajo de la tasa que actualmente se estima neutral. 7,0% Brecha PIB Observado PIB potencial 3,5% Brecha del producto y tasa real Brecha Repo real Repo histórica 5,0% 3,0% 5,5% 4,7% 1,5% 1,5% 1,2% 1,0% 0,80% -0,5% 0,80% -1,0% -3,0% dic-01 dic-04 dic-07 dic-10 dic-13 Fuente: DANE. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. -2,5% dic-01 dic-04 dic-07 dic-10 dic-13

PIB, brecha del producto y tasa BR Para el cierre del año Fidubogotá proyecta una inflación de 3.55% y estabilidad en la tasa del BR, lo cual llevará la tasa repo real a 0.9%. Para 2015 nuestro escenario central es de una leve desaceleración desde el 5.0% esperado hace un par de meses hasta el 4.5%, y en nuestra opinión, la incertidumbre externa y el inicio del ciclo alcista en la tasa de la FED llevaría al BR a mantener al tasa repo en el 4.50%. No obstante, los riesgos continúan sesgados del lago bajista. Inflación y tasa repo 2014 Inflación y tasa repo 2015 11,0% Inflación Repo 11,0% Inflación Repo real Repo Repo Neutral 8,0% Repo real 8,0% 5,0% 4,50% 3,55% 5,0% 4,50% 2,0% 0,9% 2,0% 3,00% 1,5% -1,0% dic-05 dic-07 dic-09 dic-11 dic-13-1,0% dic-05 dic-07 dic-09 dic-11 dic-13 dic-15 Fuente: DANE. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.

Política Fiscal en Colombia Ley 1473 de 2011 (Regla Fiscal): mandato cuantitativo que define el rumbo de las finanzas (estructurales) del gobierno nacional central, con el objetivo blindar el manejo del fisco colombiano y lograr que la inversión pública sea contra-cíclica. Artículo 11. Excepciones. En los eventos extraordinarios que comprometan la estabilidad macroeconómica del país y previo concepto del Confis, se podrá suspender temporalmente la aplicación de la regla fiscal. Artículo 13. Cumplimiento. En cualquier caso de incumplimiento de la regla fiscal, el Gobierno Nacional deberá explicar detalladamente y mediante el informe de que trata el artículo anterior, las razones del incumplimiento y fijar metas y objetivos tendientes a asegurar el cumplimiento de la misma. Acto Legislativo 3 de 2011 declaró exequible el principio de Sostenibilidad Fiscal. La idea central, según se definía en la motivación de la misma, es que el Gobierno proteja la sostenibilidad fiscal cuando la senda de gasto que adopta en el presente no socava su capacidad para seguir gastando en la promoción de los derechos sociales y en los demás objetivos del Estado en el mediano plazo. La Ley 1695 de 2013, de Impacto Fiscal, modera los efecto de las sentencias judiciales sobre el fisco, y así, se estipuló que una vez proferida una sentencia por cualquiera de las máximas corporaciones judiciales, esta module, modifique o difiera los efectos de aquella, con el objeto de evitar alteraciones serias de la sostenibilidad fiscal. * Juan Manuel Charry: http://www.ambitojuridico.com/bancoconocimiento/n/noti-120822-sostenibilidad_fiscal/noti-120822-sostenibilidad_fiscal.asp Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Regla Fiscal La regla fiscal aplica sobre el balance estructural del gobierno, es decir, una vez los ingresos y gastos del gobierno han sido ajustados por el ciclo de la actividad económica y los efectos transitorios de la actividad minero-energética. Ingresos Observados Gastos Observados Ingresos Estructurales Ingresos Cíclicos Gastos Estructurales Gastos Cíclicos PIB Potencial Precios y Producción de Largo Plazo Ciclo Económico y Precios Coyunturales PIB Potencial Precios y Producción de Largo Plazo Crecimiento +o- 2pps Así entonces, cuando se estime un crecimiento cercano al potencial, los gastos deberán permanecer estables. Bajo esa condición, el déficit efectivo puede variar vía ingresos, dado que es posible se recaude más o menos de lo proyectado, afectando el déficit final. Lo anterior se conoce como el estabilizador automático. El caso anterior se cumplirá para 2014 y 2015, dado que se proyecta se crezca cerca (un poco inferior) al PIB potencial, el balance efectivo sólo podrá diferir del balance estructural por los ingresos cíclicos, mientras los gastos contracíclicos serán 0. Incluso, el déficit estimado para los próximos años (que ya es menor al estructural) podría ser menor al estimado actualmente sin incumplir la regla fiscal, dada la reciente caída en los precios del petróleo por debajo de los estimados como de largo plazo. Fuente: MHCP, Corficolombiana Informe Semanal Julio 14 de 2014. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Comité de Expertos Regla Fiscal El Comité estará conformado por representantes de los decanos de las facultades de Economía de diferentes universidades del país, por miembros de centros de investigación, por expertos y consultores de reconocida trayectoria e idoneidad y por los presidentes de las comisiones de asuntos económicos del Congreso de la República. En ningún caso los pronunciamientos del Comité Consultivo para la Regla Fiscal serán vinculantes. El Gobierno Nacional reglamentará la forma de selección de los miembros del Comité, así como el funcionamiento del mismo. A los actuales miembros se suman los presidentes de las comisiones económicas de la cámara y senado. Comité Consultivo para la Regla Fiscal Miguel Urrutia: Ex gerente del Banco de la República Guillermo Perry: Ex director de Fedesarrollo Ana María Ibáñez: Decana de Economía Universidad de los Andes Ramón Mesa Callejas: Decano de Ciencias Económicas Universidad de Antioquia Eduardo Weirner: Ex ministro de Hacienda Fuente: MHCP. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Supuestos MFMP Colombia 2015: Crecimiento El MFMP está contemplando que el déficit efectivo podría ser inferior al déficit estructural hasta el 2021, dado unos ingresos cíclicos por debajo de los estructurales (asumiendo un crecimiento de 4.7%, lo que está por debajo del potencial), y así, no se incumpliría la regla fiscal para los próximos años. Según declaraciones del ministro Cárdenas*, la meta del crecimiento del gobierno para el 2015 podría ser revisada a la baja, y así ampliar el espacio de emisión de deuda pública el próximo año. Déficit Efectivo y Estructural PIB Potencial 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% Déficit Estructural Déficit Efectivo -1.17% -1.04% -1.42% -1.04% -1.90% -1.60% -1.40% -1.20% -2.10%-2% -1.66% -2.20% -2.34% -2.10% -2% -2.42% -2.35%-2.24% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 5.1 5 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 PIB Potencial Estimado 5 4.9 4.9 4.9 4.9 4.8 4.8 4.8 4.7 4.6 4.6 4.6 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Fuente: MHCP. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá. * Revista Semana 30 de noviembre.

-1.30% -1.70% -2.10% -2.50% Aumentará el déficit estimado? Déficit Estructural Déficit Efectivo Estimado Défict Efectivo Estimado (petróleo) -1.74% -1.50% -1.12% -1.12% -1.25% -2.18% -2.08% -2.50% -2.43% -2.32% 2014 2016 2018 2020 2022 2024 Curva Futuros del Petróleo (WTI) Supuestos MFMP 2015: Petróleo Al día de hoy se estima que se cumpliría la meta de producción y precios contempladas para 2014 y 2015. No obstante, estaría sujeto a cambios en el transcurso del próximo año. Ante la reciente caída en los precios del petróleo, y de no cambiarse los precios estimados de largo plazo, las probabilidades de que aumente el déficit estimado para los próximos años crece, y con esto, la posibilidad de más deuda transitoria. Lo anterior sin incumplir la regla fiscal. Comportamiento Futuros (WTI) 95 Dic-14 Jun-14 Dic-13 90 85 80 75 70 0 12 24 36 48 60 72 84 96 Fuente: MHCP. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá. 105 100 95 90 85 80 75 70 65 14-Nov Abril-15 Oct-15 82.8 60 Jul-2013 Nov-2013 Mar-2014 Jul-2014 Nov-2014 67.7 66.6

Sensibilidad y hueco fiscal La actual devaluación del peso puede llegar a compensar, en cuanto a los ingresos del gobierno nacional se refiere, la caída que genera el derrumbe del precio del crudo a nivel internacional. El próximo año, el Comité Consultivo de la Regla Fiscal debería revisar a la baja los precios de largo plazo, y posiblemente los ubique en un rango entre USD 80 y USD 85 dólares por barril. Ante esta situación, el gobierno, el ingreso estructural del gobierno para el 2016 variaría, pero sería moderados por el nivel esperado de tasa de cambio que estime el gobierno. Y nuevamente, la diferencia entre lo nuevo estimado y lo efectivo, se podrá emitir en más deuda (no todo debe ser impuestos). Sensibilidad Ingresos Netos ($MM) $ MM Mayor Tasa de Cambio ($10) Menor Inflación (1%) Mayor precio WTI (USD 1) Producción Crudo (10 KBDP) Efecto neto sobre el balance 314-570 420 321 Ingresos del Gobierno ($MM) COP\WTI 65 70 75 80 85 98 1956 ($ 13,860) ($ 11,760) ($ 9,660) ($ 7,560) ($ 5,460) - 2000 ($ 12,478) ($ 10,378) ($ 8,278) ($ 6,178) ($ 4,078) 1,382 2100 ($ 9,338) ($ 7,238) ($ 5,138) ($ 3,038) ($ 938) 4,522 2200 ($ 6,198) ($ 4,098) ($ 1,998) 102 2,202 7,662 2300 ($ 3,058) ($ 958) 1,142 3,242 5,342 10,802 2400 82 2,182 4,282 6,382 8,482 13,942 Fuente: MHCP. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Agenda Coyuntura Macro Perspectivas activos financieros

Sector Wi Wi SP Diferencia COLCAP COLSEL Wi Consumer Staples 12.43% 9.31% 3.12% Energy 14.09% 11.56% 2.52% Financials 42.85% 43.56% -0.72% Industrials 0.64% 2.25% -1.61% Materials 18.92% 21.51% -2.58% Utilities 11.07% 11.81% -0.74% Acciones Colombia Fuente: Bloomberg, Cálculos Fidubogotá Ante la incertidumbre del sector de energía, el índice S&P Colombia Select podría verse menos afectado que el COLCAP dado su underweight relativo de 2,52%. Por otro lado, el sector Financiero es el que mejor desempeño se espera que tenga para el 2015, lo cual respalda la inversión en el ETF HCOLSEL. Como amenaza para este ETF está la sobre ponderación en Avianca, de 1.61% ya que su rentabilidad esperada es de las más altas del mercado.

Name % Colcap % ColSelect Último Precio Acciones Colombia GICS Sector Promedio Precio Objetivo Almacenes Éxito SA 4.93 4.63 25,880 Consumer Staples 32,900.00 24.0% Grupo Nutresa SA 7.51 4.68 27,340 Consumer Staples 29,321.50 7.0% Canacol Energy Ltd 0.19 5,300 Energy 15,036.12 104.3% Ecopetrol SA 12.24 11.56 2,280 Energy 3,200.00 33.9% Pacific Rubiales Energy Corp 1.67 20,580 Energy 34,858.41 52.7% Banco Davivienda SA 2.81 3.25 27,100 Financials 34,000.00 22.7% Banco de Bogotá SA 2.83 0.98 66,000 Financials 72,500.00 9.4% BanColombia SA 15.27 16.95 29,140 Financials 32,300.00 10.3% Bolsa de Valores de Colombia 0.28 0.36 21 Financials 25.10 18.8% Corporación Financiera Colombiana SA 3.60 3.34 39,540 Financials 42,782.70 7.9% Grupo Aval Acciones y Valores 2.81 4.90 1,375 Financials 1,530.00 10.7% Grupo de Inversiones Suramericana SA 15.26 13.78 40,400 Financials 46,400.00 13.8% Avianca Holdings SA 0.64 2.25 3,455 Industrials 4,920.00 35.3% Cementos Argos SA 6.15 10.18 9,200 Materials 11,000.00 17.9% Cemex Latam Holdings SA 2.58 4.73 16,500 Materials 21,099.00 24.6% Inversiones Argos SA 10.19 6.60 19,780 Materials 24,545.00 21.6% Compañía Colombiana de Inversiones SA 2.38 3.28 5,580 Utilities 6,850.00 20.5% Empresa de Energía de Bogotá SA 2.49 1.43 1,580 Utilities 1,925.00 19.8% Interconexión Eléctrica SA ESP 3.49 2.75 8,050 Utilities 9,700.00 18.6% Isagen SA ESP 2.71 4.35 2,880 Utilities 3,105.00 7.5% Fuente: Bloomberg, Cálculos Fidubogotá Rentabilidad Total 18.14% E(Ri)

Sector E(Ri) Aporte E(Ri) SP Aporte COLCAP E(Rt) COL SEL E(Rt) Consumer Staples 13.74% 1.71% 15.49% 1.44% Energy 37.05% 5.22% 33.90% 3.92% Financials 12.19% 5.22% 12.35% 5.38% Industrials 35.35% 0.23% 35.35% 0.79% Materials 20.79% 3.93% 22.38% 4.81% Utilities 16.57% 1.83% 15.20% 1.79% Total 18.14% 18.14% Fuente: Bloomberg, Cálculos Fidubogotá Sin Efecto Petroleras E(Ri) Aporte E(Ri) SP Aporte Sector COLCAP E(Rt) COL SEL E(Rt) Consumer Staples 13.74% 1.71% 15.49% 1.44% Energy Financials 12.19% 5.22% 12.35% 5.38% Industrials 35.35% 0.23% 35.35% 0.79% Materials 20.79% 3.93% 22.38% 4.81% Utilities 16.57% 1.83% 15.20% 1.79% Total 12.93% 14.22% Fuente: Bloomberg, Cálculos Fidubogotá Acciones Colombia Los sectores que ofrecerán mejores retornos son el de las Financieras y Energía, de acuerdo a las estimaciones promedio del mercado. De acuerdo a las ponderaciones actuales, ambos índices se comportaría de la misma manera. Como ejercicio, eliminamos el efecto del retorno esperado en el sector energía para ambos índices, debido a que los pronósticos del mercado aún no reflejan los efectos de la baja del petróleo.

Bolsas Generales EuroStoxx50 S&P 500 Bolsas Periféricas Bolsas Asiáticas Bolsas Latam Brasil Colombia México Perú Chile Fuente: BBVA, Asset Allocation Final - 0 + Renta Variable Desarrollados En términos generales y de cara al 2015, se muestra más atractivo la inversión en acciones que en Renta Fija. Sin embargo, la clave está en la selección geográfica. EEUU es la economía estrella de las desarrolladas y ello acompañará su buen desempeño en bolsas Los ojos del mundo siguen puestos en Europa. Sí las medidas del BCE surten el efecto deseado, estamos frente aun mercado con grandes oportunidades de valorización. Sus múltiplos lo favorecen. Latam como región se ve más fuerte que en otras épocas de cara a un año con commodities bajos y dólar más fuerte.

Renta Variable Desarrollados A pesar de no tener un panorama claro, porqué Europa sigue siendo recomendada por los analistas?: Depreciación relativa del Euro alentada por una política monetaria más laxa en Europa (Qe del BCE), con impacto positivo en exportaciones, ingresos y en la confianza empresarial. Mejora en las condiciones Financieras (derivada del desapalancamiento y la recapitalización del sistema financiero), lo que debería ayudar a la normalización del crédito bancario Con Earnings y ROE normalizándose a medio plazo, las valoraciones son atractivas.

Renta Fija Internacional La continuidad de tasas de corto plazo en niveles negativos, con tasas de inflación bajas, seguirá anclando los tramos largos de las curvas euro. Es por ello que creemos que el Bund alemán limitará el margen de incremento de los Treasuries. Mientras el Bund alemán fluctúe por debajo de 1.5%, o se encuentre cerca de este nivel, el diferencial con respecto al UST se moverá hacia niveles promedio de 115pb. Si asumimos que el diferencial pudiera seguir en niveles actuales, el rango para el Treasury a 10 años sería de 2.6%-3.3%. Y viceversa, si el spread aumenta a máximos históricos de 200pb, la relación spread - UST sugiere tasa de 3.35% UST 10A.

TES TASA FIJA Se espera un panorama de estabilidad de tasas del Banco de la República con sesgo bajista para el 2015. La curva de TES se podría ver favorecida ante una eventual política expansionista. Sin embargo, el entorno externo influirá en el comportamiento del mercado, y puede ser más fuerte su correlación con el mercado de TES, que el mismo entorno local. Para el 2015 se espera que se consolide el empinamiento de la curva, continuando con una estabilidad en la parte media de la curva como refugio, un movimiento bajista de la parte corta influenciado por la política monetaria y la liquidez del mercado, y la parte larga de la curva tendría un movimiento al alza influenciado por el comportamiento de los tesoros. 7.00% MERCADO 6 Meses 1 Año 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

Parte Corta: Títulos de 0 3 años. TES TASA FIJA Comportamiento de la Curva Estabilidad del Banco de la República al 4.50%, con un sesgo bajista por una desaceleración en la economía. Esta parte de la curva suele cerrar los spreads frente a la Tasa Repo. Los Tes de 2016, ofrecerán el mejor carry, y con el vencimiento de 3 referencias en el 2015, recibirán la liquidez de la parte corta. Parte Media: Títulos de 3-5 años. Ante un año de incertidumbre, se espera que la parte media continúe siendo un refugio para los inversionistas. Se recomiendan los TES 2020, que deberán adquirir más liquidez en el mercado Parte Larga: Títulos mayores a 5 años. Estará influenciada por el entorno externo, en especial, por el comportamiento de los tesoros, el 2015 será un movimiento al alza, lo cual impactará la curva local. En este tramo, el título con más valor son los TES 2024, por su liquidez y por la corrección que ha tenido la parte corta-media.

Primer Semestre TES TASA FIJA Expectativas 2015 2 Semestre Factores Bajistas Reducción tasas Banco de la República Spread con Bonos mexicanos La posición de Inversionista Extranjero se mantendría estable. Factores Alcistas Petróleo Devaluación «Pass Through» Inflación Petróleo Entorno Fiscal Mayor Emisión Aumento Tasas FED Tesoros Alza tramo largo TES Recomendación: Ante las expectativas planteadas, la rentabilidad de este activo es positiva durante el 2015. El primer semestre sería estable, y el segundo semestre se monitorearían los riesgos de la parte larga. Overweight