INFORME DE CL A S IFICACIÓN Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO Strategic Affíliate of Standard & Poor s INFORME DE CLASIFICACIÓN AUTOPISTA DEL MAIPO SOCIEDAD CONCESIONARIA S.A. Julio 2010 www.feller-rate.com Los informes de calificación elaborados por Feller Rate son publicados anualmente. La información presentada en estos análisis proviene de fuentes consideradas altamente confiables. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, Feller Rate no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el empleo de esa información. Es importante tener en consideración que las clasificaciones de riesgo de Feller Rate no son, en caso alguno, una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado título, valor o póliza de seguro. Si son una apreciación de la solvencia de la empresa y de los títulos que ella emite, considerando la capacidad que esta tiene para cumplir con sus obligaciones en los términos y plazos pactados. Feller Rate mantiene una alianza estratégica con Standard & Poors Credit Market Services, que incluye un acuerdo de cooperación en aspectos técnicos, metodológicos, operativos y comerciales. Este acuerdo tiene como uno de sus objetivos básicos la aplicación en Chile de métodos y estándares internacionales de clasificación de riesgo. Con todo, Feller Rate es una clasificadora de riesgo autónoma, por lo que las clasificaciones, opiniones e informes que emite son de su responsabilidad. Prohibida la reproducción total o parcial sin la autorización escrita de Feller Rate.
Contacto: Manuel Acuña G.. Fono: (56 2) 7570445 INFORME CLASIFICACION Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO AUTOPISTA DEL MAIPO SOCIEDAD CONCESIONARIA S.A. Clasificaciones LÍNEA DE BONOS PERSPECTIVAS A Estables Julio 2004 Septiembre 2009 Abril 2010 Junio 2010 Línea de Bonos (incluye Series A y B) AAA AAA / CW Negativas A A FUNDAMENTACION La clasificación A de Autopista del Maipo obedece principalmente a los beneficios derivados del Mecanismo de Distribución de Ingresos (MDI) acordado con el Ministerio de Obras Públicas (MOP), a las condiciones en la estructura de financiamiento que favorecen la acumulación de excedentes de fondos que genere la operación en el futuro, a su actual posición de caja, al amplio registro de historial de tráfico que posee la Ruta 5 y la restringida disponibilidad de vías alternativas en el tramo relevante, y al soporte provisto por el marco institucional en Chile para el desarrollo del sistema de concesiones de infraestructura. En contraposición, la clasificación también considera que, aunque el MDI mitiga significativamente el riesgo de tráfico en el largo plazo, la posición de liquidez de la concesionaria se mantiene expuesta a como se distribuya en el tiempo la obtención de los ingresos efectivos por peajes y a la futura disponibilidad de flexibilidad financiera, la que por condiciones estructurales eventualmente podría tornarse más limitada. La clasificación vigente de los bonos refleja exclusivamente el riesgo subyacente asociado a la operación de la concesionaria. La emisión cuenta con una garantía de pago de MBIA Insurance Corp, no obstante, se considera que la actual calidad crediticia del garante es menor que la correspondiente a la capacidad de pago del emisor sustentada sólo en su operación. Descripción de la concesión Autopista del Maipo posee la concesión de una carretera sujeta al cobro de peaje que forma parte de la Ruta 5 Sur, extendiéndose desde la salida sur de la ciudad de Santiago hasta un punto al norte de la ciudad de Talca, con 237 Kms. de extensión total, incluida una nueva alternativa de acceso a Santiago. Originalmente la concesión tenía un plazo de 25 años, finalizando en 2024. Tras la incorporación del Acuerdo Complementario Nº 4 en 2003, la concesión pasó a tener un plazo variable, finalizando cuando la concesionaria acumule la obtención garantizada de un monto determinado de ingresos en valor presente, descontando los flujos a una tasa anual de 9,5% real. Las tarifas son reajustadas anualmente de acuerdo con la inflación y el MDI permite aplicar crecimientos adicionales en tarifas, para compensar una evolución del tráfico por debajo de la tasa de crecimiento promedio implícita en el ingreso asegurado (5% anual). Adicionalmente, las tarifas incorporan un premio seguridad vial de acuerdo al cumplimiento de estándares. El MDI garantiza la obtención de ingresos por un valor determinado, sin embargo, no define la oportunidad en que se generarán los flujos. El MDI es fuerte mitigante del riesgo de tráfico durante la duración completa de la concesión, pero ante una desfavorable evolución del tráfico, la concesionaria se mantiene expuesta a experimentar eventuales debilitamientos en su posición de liquidez. Para compensar una evolución del tráfico menor al supuesto por el MDI, la concesionaria cuenta con la capacidad de aumentar tarifas, con un máximo anual de 5%, hasta acumular un alza total de 25% en términos reales (por sobre la inflación). Además, posee una línea de liquidez con disponibilidad comprometida hasta 2014. La concesionaria presenta una deuda total por bonos de UF 22,3 millones, que después de más de 10 años de concesión, representa un nivel relativamente alto de 13x el Ebitda de 2009, con un perfil de de vencimientos de cuotas bastante creciente hasta 2015 y que finaliza en 2030. En los últimos cinco años el tráfico muestra un crecimiento promedio cercano a un 6% anual. En 2009 la crisis económica provocó una caída en los tráficos de vehículos pesados, que fue más que compensada por un fuerte aumento en los vehículos livianos y el aporte adicional de la plaza de peaje Río Maipo (trocal del Acceso Sur), de manera que finalmente este último año la tasa de crecimiento del tráfico equivalente mejoró respecto de 2008. Sobre la base de un escenario de tráfico futuro con un crecimiento promedio a un niveles más mo- PROYECTOS AUTOPISTA DEL MAIPO SOCIEDAD CONCESIONARIA S.A. - JULIO 2010 1
derados que los últimos años, la concesionaria mantendría ratios de cobertura de servicio de deuda en un nivel mínimo entre 1,1x y 1,2x, de acuerdo a escenarios de Feller Rate. Aunque los niveles alcanzados pueden considerarse relativamente ajustados, la existencia del MDI reduce parcialmente la importancia del nivel de holgura en las coberturas proyectadas. Las emisiones de bonos poseen la garantía de pago incondicional e irrevocable de MBIA, compañía que posee una clasificación de fortaleza financiera BB+/negativas en escala global por parte de Standard & Poor s. Liquidez La concesionaria dispone de una línea de crédito bancaria por UF 2,1 millones, comprometida hasta octubre de 2014, que a la fecha no se encuentra utilizada. Según los contratos establecidos entre Autopista del Maipo y MBIA, producto de la garantía financiera existente, la concesionaria está obligada al cumplimiento de ciertas restricciones, entre las que encuentran las siguientes: (I) No puede realizar distribuciones de caja a accionistas antes que los bonos sean completamente pagados, exceptuando el derecho restringido de repartir ciertos dividendos asociados principalmente a compensaciones recibidas por el Convenio Complementario Nº7 de la concesión. Esto se traduce en expectativas de una acumulación de niveles de caja en el futuro, con escenarios dependientes del nivel de crecimiento del tráfico, lo que permitiría en 2014 compensar parcialmente el vencimiento de su línea de liquidez vigente. (II) La concesionaria debe mantener al menos UF 900 mil en una cuenta de reserva general. (III) La obligación de aumentar tarifas en caso que el desempeño de tráfico (ingresos) es menor a un nivel establecido. A diciembre de 2009, la concesionaria contaba con UF 1,75 millones en efectivo (incluyendo la cuenta de reserva), disponibles para el pago de vencimientos de deuda y cubrir necesidades de fondos para la construcción y explotación de las obras concesionadas. En 2010 los vencimientos de cupones de bonos totalizan un monto cercano a UF 1,6 millones. El terremoto ocurrido en Chile el 27 de febrero de 2010 produjo daños en la infraestructura vial operada por la concesión, pese a lo cual Autopista del Maipo ha mantenido la conectividad vial a lo largo del tramo de la concesión. La entidad estimó perjuicios en la infraestructura por aproximadamente UF 1,2 millones e informó que, no obstante que existen deducibles aplicables, los seguros que posee contra riesgos catastróficos, de pérdida de beneficios y de responsabilidad civil son suficientes para cubrir el siniestro. La situación implicó una suspensión parcial y temporal del cobro de peajes, que no se considera significativo en términos del efecto neto en caja. A la fecha el cobro de peajes está adecuadamente restablecido. Con todo, se estima que la concesionaria dispone de condiciones y recursos suficientes para gestionar y financiar la reparación de los daños y la restitución del nivel de servicio habitual, sin enfrentar en el corto plazo presiones significativas sobre su posición de liquidez provenientes de dichos ámbitos. Durante el primer trimestre de 2010 el tráfico se redujo un 24% respecto de igual período de 2009, por el impacto concentrado en el mes de marzo de los efectos del terremoto, sin embargo, posteriormente se ha presentado una tendencia de fuerte recuperación. A marzo de 2010, los fondos disponibles en efectivo alcanzaban a UF1,48 millones. Perspectivas Un factor determinante para la futura evolución de la clasificación es el comportamiento que tendrá la posición de liquidez de la concesionaria. Las perspectivas estables para la clasificación reflejan que los recursos con que cuenta actualmente Autopista del Maipo y las condiciones que presenta el país para poder sostener en el largo plazo un comportamiento promedio de la economía creciente, son factores que permiten esperar niveles de tráfico y de caja que se traduzcan en el mantenimiento por parte S AUTOPISTA DEL MAIPO SOCIEDAD CONCESIONARIA S.A. - JULIO 2010 2
de la concesionaria de una posición de liquidez adecuada para su actual clasificación. Autopista del Maipo obtuvo en abril de 2010 la puesta en servicio definitiva del último subtramo perteneciente a la obra Acceso Sur a Santiago, el que fue habilitado al tránsito con un cumplimiento en tiempo y forma de las obligaciones técnicas de la concesionaria, permitiendo la entrada en operación de las plazas de peaje laterales del Acceso Sur y completando la construcción del proyecto original de la concesión. El tramo Acceso Sur corresponde a una conexión entre la Ruta 5 y el sector sur del anillo Américo Vespucio, con un aporte neto a los ingresos potenciales de la concesionaria que se estimó cercano a 10% y cuyos otros subtramos y plaza de peaje trocal (Río Maipo) se encuentran operativos desde 2008 y sus 4 plazas laterales habilitadas desde abril de 2010. La concesionaria es propiedad de Cintra Infraestructuras (a través de Cintra Chile), que a su vez es filial de la sociedad española Ferrovial. En diciembre de 2009, Cintra anunció que cerró un acuerdo para vender un 60% de Cintra Chile a la sociedad colombiana ISA, obteniendo las partes además opciones de venta y compra para el 40% restante del capital, respectivamente. La materialización de la transacción quedó sujeta a la obtención por los participantes de los respectivos permisos y registros requeridos. S AUTOPISTA DEL MAIPO SOCIEDAD CONCESIONARIA S.A. - JULIO 2010 3
AUTOPISTA DEL MAIPO Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO FORTALEZAS Y RIESGOS DEL PROYECTO AUTOSOSTENIDO Un análisis autosostenido incorpora exclusivamente las fortalezas y riesgos del proyecto y su estructura de financiamiento, sin considerar el respaldo crediticio que provee la suscripción de la póliza de seguro de los bonos. Fortalezas Incorporación de un seguro de tráfico. La concesión incorporó, mediante un acuerdo con el MOP denominado Mecanismo de Distribución de Ingresos (MDI), un seguro de tráfico que garantiza la obtención de un ingreso total durante la vida de la concesión (a partir de 2003), cuyo valor presente alcanza a aproximadamente UF 30,4 millones (descontados a una tasa de 9,5% anual). Con ello, la concesión pasó a tener un plazo variable, hasta que el nivel de tráfico acumulado permita alcanzar los ingresos mencionados anteriormente. El seguro MDI representa un crecimiento de 5% anual en los ingresos (tráfico equivalente) durante el período 2003-2024. Si la extensión de la concesión supera el plazo original (año 2024), a partir de esa fecha para el MDI se contabilizarán los ingresos netos de una estructura de costos operacionales preestablecida en el acuerdo. Facultad para aumentar tarifas. Como parte del acuerdo complementario que incorporó el MDI, la empresa concesionaria está facultada para subir tarifas por encima del reajuste aplicable por el factor de inflación. La aplicación de incrementos tarifarios está sujeto al cumplimiento de ciertos requisitos (Ej: con tope máximo de aumentos en las tarifas), incluyendo como condición que la evolución de los tráficos esté por debajo de lo asegurado en el convenio del MDI. Compromiso del gobierno con el programa de concesiones. El programa de concesiones está fuertemente respaldado por el Estado y el marco legal presenta garantías suficientes. Riesgos de construcción acotados. La complejidad e importancia relativa de las obras de construcción por desarrollar es relativamente baja. La concesionaria dispone de resguardos contractuales que protegen a la sociedad concesionaria, traspasando riesgos de sobrecostos y sobreplazos. Historial de disposición a pagar peajes, estadísticas de tráfico y expertos consultores. Las proyecciones de tráfico y la estimación de costos y plazos del proyecto se realizaron con la asistencia de expertos consultores independientes, con amplia experiencia internacional. Además, debido a que la Ruta 5 es una vía existente con anterioridad a la concesión, cuenta con una importante historia de medición de tráfico, y el pago de peajes por uso de carreteras ha sido una costumbre en Chile. Uso de medidas de protección adicionales, incluyendo cuentas de reserva de fondos para respaldar el pago de los bonos y limitaciones al retiro de excedentes de caja. La estructura cuenta con un esquema de cuentas de uso restringido de fondos. La empresa cuenta con una línea de crédito comprometida. Soporte del Sponsor. Cintra, y su matriz Ferrovial, son empresas con amplia experiencia internacional y local, participando como inversionistas en proyectos de infraestructura y también en la operación de concesiones. PROYECTOS AUTOPISTA DEL MAIPO SOCIEDAD CONCESIONARIA S.A. - JULIO 2010 4
AUTOPISTA DEL MAIPO Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO Riesgos Futuras necesidades de refinanciamiento. La concesionaria podría necesitar la obtención de nuevos financiamientos (adicionales al destinado a las obras de construcción en curso) para cubrir déficit de caja y vencimientos de deuda, debido a una potencial insuficiencia de los fondos generados por la operación, principalmente ante desfavorables escenarios de tráfico. Para obtener recursos que cubran eventuales necesidades de caja, la empresa concesionaria requiere de un adecuado acceso a los mercados financieros. Esta dependencia se ve reducida por las condiciones del MDI y por el soporte del patrocinador del proyecto. Ante bajos niveles de tráfico que afecten los ingresos del proyecto, la concesionaria podría contrarrestar esta situación obteniendo nuevos financiamientos sobre la base de los flujos futuros asegurados por el MDI; incrementando eficazmente las tarifas de cobro de peajes para recaudar mayores ingresos; y/o incorporando capital contingente aportado por el patrocinador. Cabe destacar que la concesionaria posee una línea de crédito comprometida hasta 2014 por UF2,1 millones y cuenta con importantes saldos de caja, en cuentas disponibles y en reservas restringidas. PROYECTOS AUTOPISTA DEL MAIPO SOCIEDAD CONCESIONARIA S.A. - JULIO 2010 5
AUTOPISTA DEL MAIPO Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO IFRS IFRS Millones de $ 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Mar-10 Mar-09 Ingresos 38.629 39.075 42.928 44.744 48.091 53.934 18.811 13.173 Costos -11.166-11.808-12.542-14.184-16.119-16.724-16.427-11.535 Gastos -1.827-1.922-1.937-1.540-1.722-1.882-388 -317 Ebitda 25.636 25.345 28.449 29.021 30.251 35.327 1.996 1.321 Depreciación y Amortización activos -4.917-5.746-6.463-5.894-6.312-6.630 0-15 Resultado Operacional 20.719 19.598 21.986 23.126 23.939 28.697 1.996 1.306 Gastos Financieros -8.207-9.379-8.327-10.012-10.325-9.879-11.675-11.626 Ingresos Financieros 701 317 1.355-1.131 0 2.661 18.992 17.895 Ingresos (egresos) Netos No Operac. -29 30 9 39 140 44-13 196 Correc. Monet., Dif. Cambio, Amort. MV -2.756 31.977 410 5.482 3.560-216 12-1.021 Resultado No Operacional -10.291 22.944-6.554-5.622-6.625-7.391 7.316 5.444 Impuestos y otros -1.713-7.259-2.411-3.783-3.792-1.889-1.169-1.336 Utilidad (pérdida) del ejercicio 8.716 35.284 13.021 13.721 13.522 19.417 8.144 5.219 Flujo Fondos Operación (FFO) 30.748 23.806 34.741 21.720 22.595 26.759-848 6.222 Variación Capital de trabajo 33.368 63.822-77.434 84.037 16.104-6.037-321 -1.299 Flujo Caja Neto de la Operación (FCNO) 64.116 87.627-42.693 105.758 38.699 20.722-1.169 4.923 Inversiones en activos fijos -61.307-56.229-36.884-24.239-18.338-22.408-45 3 Flujo Caja Op. Neto de Inversión (FCF) 2.810 31.399-79.577 81.518 20.361-1.687-1.214 4.926 Dividendos pagados 0 0 0-55.485 0 0 0 0 Flujo Caja Op. Neto de Inv. y Dividendos 2.810 31.399-79.577 26.033 20.361-1.687-1.214 4.926 Variación de capital patrimonial 0 0 0 0 0 0 Variación de deudas financieras 98.975-26.978 101.165-23.264-23.885-4.030 Otros movimientos de financiamiento -24.489-2.954 12.446 0 0 0 Movimientos con Empresas Relacionadas 0 0-34.103-2.918-145 5 Otros movimientos de inversiones -759-61 -21 51 4.889 6.840 Flujo de caja Neto del Ejercicio 76.536 1.406-90 -98 1.220 1.128-1.214 4.926 Caja Inicial 12.310 840 2.249 2.166 2.060 3.283 27.457 15.560 Caja Final 88.846 2.246 2.159 2.068 3.280 4.411 26.243 20.486 Efectivo y equivalentes 88.846 2.245 2.158 2.067 3.280 2.544 26.243 Cuentas por cobrar clientes 631 593 2.060 496 10.001 0 0 Cuentas por cobrar relacionados 0 2 2 0 0 0 0 Otros activos 26.179 63.450 135.150 63.366 49.939 51.808 17.274 Activos Circulantes 115.657 66.290 139.371 65.929 63.220 54.352 43.517 Activos fijos 375.984 427.052 461.095 478.556 483.931 493.369 247 Otros activos 115.828 120.330 146.208 159.811 174.307 192.648 882.213 Deudas bancos corto plazo 0 0 0 0 0 0 0 Deudas bonos corto plazo 1.176 1.070 1.031 974 6.266 6.026 11.404 Otras deudas financieras Proveedores 751 510 428 687 968 1.107 1.851 Cuentas por pagar relacionadas 4.636 5.895 3.419 3.063 2.615 1.330 992 Otros pasivos circulantes 6.154 3.708 7.701 2.054 2.886 4.256 10.098 Pasivos Circulantes 12.718 11.183 12.579 6.779 12.735 12.719 24.345 Deudas bancos de largo plazo 0 0 0 0 0 0 0 Deudas bonos largo plazo 405.278 372.869 495.540 467.137 508.205 460.532 530.086 Otras deudas financieras largo plazo Cuentas con relacionadas 0 0 0 0 0 0 0 Otros pasivos de largo plazo 61.319 66.428 62.203 95.278 52.419 99.486 233.934 Pasivos de largo plazo 466.597 439.298 557.743 562.415 560.624 560.018 764.020 Interés Minoritario 0 0 0 0 0 0 0 Patrimonio 128.152 163.190 176.353 135.104 148.100 167.632 137.612 Activos totales 607.468 613.671 746.674 704.296 721.458 740.368 925.977 Deuda Financiera 406.454 373.939 496.572 468.111 514.471 466.558 541.490 Pasivos Totales 479.314 450.481 570.322 569.194 573.359 572.736 788.365 Capital patrimonial 128.152 163.190 176.353 135.104 148.100 167.632 137.612 Margen Ventas 71,1% 69,8% 70,8% 68,3% 66,5% 69,0% Margen Ebitda 66,4% 64,9% 66,3% 64,9% 62,9% 65,5% Rentabilidad operacional 3,4% 3,2% 2,9% 3,3% 3,3% 3,9% Utilidad / Activos 1,4% 5,7% 1,7% 1,9% 1,9% 2,6% Rentabilidad patrimonial 6,8% 21,6% 7,4% 10,2% 9,1% 11,6% Liquidez corriente 9,09 5,93 11,08 9,73 4,96 4,27 Endeudamiento total 3,74 2,76 3,23 4,21 3,87 3,42 Endeudamiento financiero 3,17 2,29 2,82 3,46 3,47 2,78 Ebitda / gastos financieros 3,1 2,7 3,4 2,9 2,9 3,6 Deuda / Ebitda 15,9 14,8 17,5 16,1 17,0 13,2 FFO / Deuda 8% 6% 7% 5% 4% 6% FCNO / Deuda 16% 23% -9% 23% 8% 4% PROYECTOS AUTOPISTA DEL MAIPO SOCIEDAD CONCESIONARIA S.A. - JULIO 2010 6
La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoria practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma. La información presentada en estos análisis proviene de fuentes consideradas altamente confiables. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, Feller Rate no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el empleo de esa información. Las clasificaciones de Feller Rate son una apreciación de la solvencia de la empresa y de los títulos que ella emite, considerando la capacidad que ésta tiene para cumplir con sus obligaciones en los términos y plazos pactados. Feller Rate mantiene una alianza estratégica con Standard & Poor s Credit Markets Services, que incluye un acuerdo de cooperación en aspectos técnicos, metodológicos, operativos y comerciales. Este acuerdo tiene como uno de sus objetivos básicos la aplicación en Chile de métodos y estándares internacionales de clasificación de riesgo. Con todo, Feller Rate es una clasificadora de riesgo autónoma, por lo que las clasificaciones, opiniones e informes que emite son de su responsabilidad. Prohibida la reproducción total o parcial sin la autorización escrita de Feller Rate. www.feller-rate.com