VII. TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO

TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO VII. TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO Esta sección pretende estudiar si el gobierno de las empresas es significativamente diferente en función de su estructura de propiedad y de su tamaño. Para ello, en primer lugar se analiza si existe un comportamiento diferenciado a nivel global, tomando tanto la valoración de base del rating FEF como el porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado, como medidas aproximadas de la calidad global del gobierno corporativo. En segundo lugar, se analizan aspectos más concretos del gobierno de las empresas que vienen explicados por el tamaño y la estructura de propiedad. Para ello se toman los datos homogéneos desde el Ejercicio 2005, disponibles en el Observatorios de buen gobierno de la Fundación de Estudios Financieros, para los cuales es posible medir la valoración del rating FEF. Los datos del grado de cumplimiento de las 58 recomendaciones del Código Unificado sólo están disponibles para los ejercicios 2007 y 2008. La concentración de la propiedad se mide por la suma de participaciones de los tres mayores accionistas de cada empresa. Para capturar las diferencias en las prácticas de gobierno asociadas a la estructura de propiedad, las empresas se clasifican en tres grandes grupos; las sociedades donde la suma de los derechos de voto de los tres mayores accionistas es menor que un 25% del capital social, que llamaremos de propiedad dispersa, las empresas donde éstos controlan entre un 25% y un 75% del capital social, que llamaremos de propiedad concentrada, y las empresas donde estos accionistas poseen más de un 75% del capital, que llamaremos de propiedad altamente concentrada. Se trata de una medida que distribuye la muestra de manera uniforme, como se constató en la Figura 2, mostrada en la página 26. La comparación tiene especial interés entre las sociedades de propiedad dispersa y las de propiedad altamente concentrada, por ser agrupaciones claramente diferenciadas. Éstas cuentan con un número significativo de sociedades; cerca de un 17% de las empresas analizadas se clasifican como altamente 101

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009) dispersas y un 16% como de propiedad altamente concentrada, para el conjunto de años analizados. La conjetura que se contrasta en los apartados que siguen es que las prácticas de gobierno y las recomendaciones normativas, surgidas originalmente del entorno angloamericano de propiedad dispersa, se adaptan mejor a este tipo de sociedades. A. VALORACIÓN FEF Y CUMPLIMIENTO DEL CÓDIGO UNIFICADO El cómputo de puntuación para cada sociedad, surgida de la valoración FEF y del porcentaje de recomendaciones cumplidas del Código Unificado, muestra como las mejores valoraciones corresponden al grupo de sociedades de menor concentración accionarial por un lado y a las de mayor tamaño por otro. También sabemos que, comparativamente, las grandes sociedades presentan menores niveles de concentración que otras de menor tamaño, como muestra la Figura 1. Esta característica hace que no podamos concluir si es la estructura de propiedad o el tamaño de la empresa el aspecto determinante de las prácticas de gobierno corporativo. Por ello es relevante analizar si entre las sociedades de un determinado tamaño hay variaciones en las prácticas de gobierno de las sociedades con estructura de propiedad diferente. Análogamente tiene sentido el análisis comparativo entre sociedades de similar estructura de propiedad para diferencias de tamaño entre sí. Este análisis se realiza con un modelo de regresión múltiple, que de una manera sencilla permite detectar variaciones medias en la puntuación de las prácticas de gobierno corporativo (i) ante diferencias en la estructura de propiedad cuando permanece constante el tamaño de la empresa, y (ii) ante variaciones en el tamaño de las empresas cuando la estructura de propiedad permanece constante 8. La medida de tamaño de las sociedades usada en el análisis de regresión es el logaritmo de la capitalización bursátil para reducir los problemas de heterocedasticidad, que reducirían la fiabilidad de las estimaciones. Esta transformación en la capitalización bursátil se aplicará a todas las regresiones de esta sección. 8 El análisis de regresión múltiple, al ser una técnica ampliamente aceptada y utilizada, ha desarrollado múltiples avances estadísticos para valorar la fiabilidad de sus estimaciones. Los estadísticos generados para valorar la significación de los coeficientes que se estimarán en esta sección están corregidos para ofrecer buenos resultados aún en la presencia de heteroscedasticidad y autocorrelación, problemas que si no se atienden pueden llevar a conclusiones erróneas. 102

TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO El impacto de la concentración de propiedad se analiza comparando tres niveles: (i) propiedad altamente concentrada, cuya suma de los tres mayores accionistas es mayor del 75%; (ii) propiedad dispersa, cuando los tres mayores accionistas no superan el 25% y (iii) propiedad concentrada, para los tres primeros accionistas entre el 25% y el 75% del capital y. La lectura de los coeficientes de las regresiones para propiedad altamente concentrada y propiedad dispersa debe realizarse por diferencia con el grupo central (iii) de propiedad concentrada. En la Tabla 42 se muestra el resultado de la estimación del modelo de regresión múltiple descrito que explica las variaciones en la valoración FEF y en el porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado. Para las estimaciones del primer modelo se han considerado los dados de 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008. Cada sociedad y año representan una observación, formando una muestra final con 510 observaciones. El modelo explicativo del porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado incluye 265 observaciones, correspondientes a los datos de 2007 y del 2008. TABLA 42 RANKING FEF Y CUMPLIMIENTO RCU EN FUNCIÓN DE PROPIEDAD Y TAMAÑO Esta tabla presenta el resultado de la estimación de dos modelos de regresión múltiple, uno donde la puntuación de las sociedades en el ranking FEF es la variable a explicar y otro en el que esta es el porcentaje de las 58 recomendaciones del Código Unificado que cumple cada sociedad. Las variables explicativas en ambos modelos son las mismas; el logaritmo de la capitalización bursátil de cada sociedad, una variable ficticia que toma valor 1 para las empresas con una participación de los tres mayores accionistas inferior al 25% y cero en los demás casos, y una variable ficticia que hace lo mismo pero con las sociedades donde este porcentaje de propiedad es superior al 75%. Para la estimación del modelo de valoración FEF los datos se corresponden a 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008. En el caso del modelo Cumplimiento RCU se corresponden a 135 sociedades en 2007 y 130 en 2008. Cada combinación de sociedad y año se corresponde con una observación. Estadístico t robusto en paréntesis. *** Estadísticamente significativo al 1% de probabilidad, ** al 5% de probabilidad, * al 10% de probabilidad. 103

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009) De la Tabla 42 se extrae un resultado parecido en la valoración FEF y en el porcentaje de cumplimiento de las 58 recomendaciones. En ambos casos, el logaritmo de la capitalización bursátil presenta un coeficiente positivo y significativo (el estadístico t que figura debajo del coeficiente indica que el mismo es diferente de cero). Mayor tamaño viene acompañado de mejores valoraciones de las prácticas de gobierno corporativo. Además, entre de las sociedades con igual estructura de propiedad, mayor tamaño implica mejores valoraciones de buen gobierno. La interpretación del impacto de la estructura de propiedad difiere entre explicar la valoración FEF o el porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones. En ambos casos, la variable que identifica a las empresas de propiedad dispersa presenta un coeficiente positivo y significativo, lo cual indica que en media las empresas de propiedad dispersa obtienen una mejor puntuación en gobierno corporativo que las empresas de propiedad concentrada (2,3 puntos más sobre una base de 100 en el caso del valor FEF y 5,3 puntos más en el caso del porcentaje de cumplimiento de recomendaciones del Código Unificado). Las empresas de propiedad altamente concentrada presentan un coeficiente negativo y estadísticamente significativo sólo en el modelo de la valoración FEF, lo cual indica que las empresas de propiedad altamente concentrada presentan una peor puntuación que las empresas de propiedad concentrada (4,3 puntos menos sobre una base del 100). Los resultados de la regresión muestran que no hay diferencias estadísticamente significativas entre sociedades de propiedad concentrada y altamente concentrada en el porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado. Estas conclusiones se obtienen separando el efecto de la estructura de propiedad del efecto del tamaño de las sociedades en la puntuación de las prácticas de gobierno corporativo. En resumen, se detecta que a mayor tamaño mayor puntuación, y que dentro de las empresas de igual tamaño, las de mayor concentración en la propiedad accionarial obtienen peor puntuación en las prácticas de gobierno corporativo. La diferencia del impacto entre las sociedades con propiedad dispersa y con propiedad altamente concentrada es parecida en los dos casos, 5,3 puntos en el caso del porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado, y 6,6 (2,3+4,3) en caso del valor FEF 9. El impacto del efecto del tamaño en la puntuación de las dos medidas de calidad del gobierno corporativo se puede medir, por ejemplo, mediante la diferencia entre una sociedad media de capitalización reducida comparada con la media de capitalización de las empresas del Ibex35. En este caso, el incremento esperado en el valor FEF es de 2,7 9 Sólo en el modelo para el valor FEF, las sociedades de propiedad altamente concentrada tienen una peor puntuación que las de propiedad concentrada. 104

TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO puntos, y de 3,8 puntos en el porcentaje de cumplimiento del Código Unificado, ambos sobre una base de 100. Por tanto, pasar de ser una sociedad altamente concentrada a una sociedad con propiedad dispersa tiene un efecto potencial superior que pasar de ser una sociedad pequeña de capitalización media a ser una sociedad del Ibex35 de capitalización media. Este análisis permite también valorar el impacto esperado de una modificación simultánea en tamaño y en propiedad. Así el pasar de una empresa grande y concentrada a una empresa pequeña y dispersa implicaría una reducción en puntos del ranking FEF de 2,8 puntos por variación en el tamaño y un incremento de 6,6 por variación en la estructura de propiedad, un incremento de 3,8 puntos en total (1,5 en el caso del porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado). Una conclusión tentativa podría ser que es siempre preferible, en términos valoración global del gobierno corporativo, una sociedad grande y dispersa a una sociedad pequeña y concentrada. Sin embargo este análisis indica también que el conjunto de prácticas que los propios códigos recomiendan tiende a sobrevalorar las sociedades mayores y dispersas e infravalorar, por las propias recomendaciones, a las sociedades pequeñas y concentradas. Sea cual sea la causa de estas diferencias, la Tabla 43 muestra de forma desagregada por niveles de concentración de propiedad los datos ya mostrados en la Tabla 38. Efectivamente hay un sesgo del número de sociedades dispersas y del Ibex35 que obtienen niveles de rating A que en el resto de sociedades. Igualmente los niveles de rating C y D se dan con mayor frecuencia entre las sociedades de capitalización reducida, aunque no necesariamente entre las de mayor concentración de propiedad. Ello se explica por la propia imperfección inherente a la agrupación del rating y también porque existen un conjunto de factores alternativos a la concentración de propiedad y el tamaño de las sociedades que explican estos comportamientos. Finalmente es importante destacar que los modelos de regresión analizados explican sólo una proporción de la variabilidad de las dos medidas de valoración del gobierno corporativo analizadas, el 6,5% en el caso del ranking FEF y en 4,2% en el caso del porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado (tal como se desprende de los coeficientes R 2 de la Tabla 42). Hay un porcentaje elevado de la variación en estas medidas que no explican los modelos estimados. En consecuencia, otros factores no analizados, incluida la gestión de las propias sociedades, son también determinantes de las prácticas de gobierno corporativo observadas. 105

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009) TABLA 43 RATING DE LAS SOCIEDADES POR TAMAÑO Y CONCENTRACIÓN DE LA PROPIEDAD Las sociedades se clasifican de «propiedad dispersa» si la suma de los 3 mayores accionistas en inferior al 25% cuando la suma de éstos es mayor al 75% se clasifican como «propiedad concentrada». El resto de casos queda bajo el epígrafe de «concentración mediana». Datos para 130 sociedades del Mercado Continuo en el ejercicios 2008. B. PRÁCTICAS ESPECÍFICAS DE GOBIERNO CORPORATIVO Con la valoración agregada de las prácticas de gobierno corporativo en función del tamaño de las empresas y de su estructura de propiedad se ha mostrado que el poder explicativo de los modelos no es especialmente elevado. Sin embargo, ciertas prácticas de gobierno corporativo concretas si son susceptibles de ser explicadas en base a estas mismas variables. Se consideran aspectos concretos del gobierno corporativo que «a priori» pueden verse muy afectados por la estructura de la propiedad de las sociedades. Se refieren a la composición del Consejo de Administración, al papel de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones, al blindaje ante tomas de control o al nivel de activismo de los accionistas. B.1. Consejo de administración y estructura de propiedad El mismo Código Unificado, en su recomendación número 12 aboga por una proporcionalidad entre consejeros dominicales y la participación de grandes accionistas en el capital social. El porcentaje de capital en manos de accionistas significativos es el punto de referencia para determinar la proporción de consejeros dominicales que debería haber en el consejo, y de manera similar se identifica con el capital flotante a los con- 106

TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO sejeros independientes. Si no hubiera consejeros ejecutivos ni consejeros catalogados como «otros», las ratios porcentaje de dominicales entre participación de grandes accionistas en el capital social, y de porcentaje de independientes sobre la proporción de capital flotante deberían ser cercanas a uno, sea cual fuere la estructura de propiedad. En la Figura 21 se presenta el valor medio de estas ratios para los tres niveles de concentración accionarial: dispersa, concentrada y altamente concentrada. FIGURA 21 COMPOSICIÓN DEL CONSEJO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Esta figura presenta el valor medio, para diferentes agrupaciones de sociedades en relación a su estructura de capital, de las ratios porcentaje de consejeros dominicales en el Consejo de Administración entre el porcentaje de capital social en manos de accionistas significativos (Dominicales_PGA), y porcentaje de consejeros independientes entre el porcentaje del capital social en manos de pequeños accionistas (Independientes_FreeFloat). Las empresas se agrupan en tres grupos, aquellas en las que los tres mayores accionistas poseen menos de un 25% del capital social (Propiedad dispersa), aquellas en las que este porcentaje es superior al 25% e inferior al 75% (Propiedad concentrada), y aquellas en las que es superior al 75% (Propiedad altamente concentrada). Los datos se corresponden a 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008. 107

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009) De la Figura 21 se concluye que las sociedades con propiedad dispersa tienen más de seis veces la proporción de consejeros dominicales que deberían para representar a sus accionistas significativos, y sólo tienen cerca de la mitad de los consejeros independientes que sería aconsejable tener para representar el capital disperso. Estas desproporciones se vuelcan al considerar las sociedades altamente concentradas, los consejeros dominicales son cerca de la mitad de lo que deberían ser, y los consejeros independientes son más de cinco veces lo aconsejable. En este último caso, la recomendación número 13 del Código Unificado, que recomienda que los consejeros independientes sean un mínimo de un tercio del consejo, introduce una rigidez que explicaría parte de la desproporcionada participación de los consejeros independientes. En conjunto se observa como en las empresas con estructuras de propiedad en los extremos, las dispersas y las altamente concentradas, la composición del consejo refleja peor la estructura de propiedad. Estas desviaciones de las recomendaciones genéricas para cualquier tipo de sociedad son indicativas de que para ciertas tipologías de sociedades es difícil su cumplimiento. Otro aspecto a analizar es la actividad del consejo y su estructura de funcionamiento. Para ello se considera que la complejidad de los problemas que debe abordar el Consejo de Administración puede afectar al número de miembros necesario para abordarlos, el número de veces que deben reunirse para ello, y la división del trabajo en comisiones dentro del consejo. Una conjetura plausible es que en sociedades grandes la complejidad de la gestión es mayor y con ello aumente el tamaño del consejo, el número de reuniones, y el número de comisiones en las que se divide. La estructura de propiedad también puede afectar a estas dimensiones. Mayor concentración implica mayor facilidad en la supervisión, que necesita de menor número de miembros, donde se optimice el número de reuniones y el número de comisiones del consejo. Con una estructura de propiedad muy concentrada, parte de la labor de control de la gestión la llevan a cabo los propios accionistas de control, y por tanto no sea necesario un Consejo de Administración tan activo. En el otro extremo, sociedades pequeñas difícilmente pueden soportar los costes de Consejos de Administración grandes, con múltiples comisiones y un elevado número de reuniones. Menores valores de estos atributos en sociedades pequeñas parecerían compatibles con un control adecuado de la sociedad. 108

TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO TABLA 44 ACTIVIDAD DEL CONSEJO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Esta tabla presenta el resultado de la estimación de tres modelos de regresión múltiple, uno donde la variable a explicar es el número de miembros del Consejo de Administración, otro donde es el número de reuniones anuales del Consejo de Administración, y finalmente otro para el número de comisiones del Consejo de Administración como variable a explicar. Las variables explicativas en los tres modelos son las mismas; el logaritmo de la capitalización bursátil de cada sociedad, una variable ficticia que toma valor 1 para las empresas con una participación de los tres primeros accionistas inferior al 25% y cero en los demás casos, y una variable ficticia que hace lo mismo pero con las sociedades donde este porcentaje de propiedad es superior al 75%. Los datos se corresponden a 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008. Estadístico t robusto en paréntesis. *** Estadísticamente significativo al 1% de probabilidad, ** al 5% de probabilidad, * al 10% de probabilidad. La Tabla 44 confirma estadísticamente estas conjeturas. El tamaño de las sociedades presenta una relación positiva y estadísticamente significativa en las tres dimensiones de la actividad del consejo analizadas. Según estas estimaciones, si una empresa pasara de una capitalización bursátil igual a la media de las empresas de capitalización reducida a la capitalización media de las empresas del Ibex35, se esperaría un incremento de 6 miembros en el tamaño del Consejo de Administración, de 1,5 reuniones al año del Consejo de Administración y de una comisión adicional en el Consejo de Administración. Todo ello suponiendo una estructura de propiedad estable. En la estructura de propiedad también se detecta la relación prevista. En las empresas de propiedad dispersa las estimaciones prevén una reunión más del Consejo de Administración que en las de propiedad concentrada (la variable ficticia que identifica a las sociedades de propiedad dispersa tiene un coeficiente significativo y su valor es casi uno). La estimación del modelo muestra que las sociedades de propiedad concentrada tienen una reunión más al año que las de propiedad altamente concentrada (la variable ficticia que identifica a las sociedades de propiedad altamente concentrada tiene un coeficiente significativo y cuyo valor es casi menos uno). En total, una empresa con una estructura de pro- 109

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009) piedad dispersa presentaría dos reuniones anuales más en el Consejo de Administración que una empresa con propiedad altamente concentrada, tendría casi una comisión del consejo más (0,410+0,338=0,75) y cerca de dos consejeros más (1,792) que una empresa de propiedad altamente concentrada. Todo ello según las estimaciones de los modelos de regresión múltiple, que controlan por el efecto del tamaño de la sociedad. El tamaño medio de los Consejos de Administración durante los 4 años analizados es próximo a los 11 miembros, el número medio de reuniones de 10 al año, y el número medio de comisiones del consejo se sitúa cerca de 3. Por tanto la dimensión de la actividad de los Consejos de Administración que se ve más afectada por la estructura de propiedad es el número de comisiones del consejo. El número de miembros del mismo viene determinado principalmente por el tamaño de la sociedad (un cambio significativo en capitalización bursátil implicaría una variación de 6 miembros mientras que un gran cambio en estructura de propiedad sólo de 2). La estructura de propiedad juega un papel tan relevante como el tamaño de la sociedad en el resto de las dimensiones de la actividad del consejo analizadas. Finalmente, cabe destacar que los coeficientes de determinación de los modelos estimados (R 2 ) reflejan la existencia de una gran variabilidad en el número de reuniones del consejo que no es posible explicar con el modelo analizado (un 94,4%). Sin embargo el porcentaje de variabilidad explicada por el modelo en el caso del número de comisiones del consejo, y sobre todo en el tamaño del mismo, es relevante (43,8%). B.2. Comisión de nombramientos y retribuciones Los códigos de buen gobierno, y también el Código Unificado, reservan una relevancia especial de los consejeros independientes en la composición de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones. En este apartado se analiza si la composición de esta comisión, en su aspecto más crítico, que es la participación de consejeros independientes, y la operatividad de la misma, se ven condicionados por la estructura de propiedad. Se ha mostrado en la Tabla 12 como en las sociedades de mayor tamaño el papel de esta comisión es más relevante y proponen a una proporción mayor de consejeros independientes que en las sociedades pequeñas. La propia dimensión de la sociedad, que puede asimilarse a una mayor complejidad de la gestión, se apoya en una estructura y una operativa que dé mayor peso a la Comisión de Nombramientos y Retribuciones. Sin embargo, para tamaños de sociedades similares, una estructura de propiedad más dispersa debería dejar en manos de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones la 110

TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO función de supervisión que, con mayor proporción de independientes y con mayores niveles de actividad, salvaguarde los intereses del accionariado más disperso. En este sentido la conjetura es que la Comisión de Nombramientos y Retribuciones tenga mayores niveles de actividad y esté asignada a consejeros independientes en mayor medida que para las sociedades con propiedad dispersa. TABLA 45 COMISIÓN DE NOMBRAMIENTOS Y RETRIBUCIONES; COMPOSICIÓN, ACTIVIDAD Y ESTRUCTURA Estimación de dos modelos de regresión múltiple, uno donde la variable a explicar es porcentaje de consejeros independientes en la Comisión de Nombramientos y Retribuciones, y otro donde es el número de reuniones anuales de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones (CNR). Las variables explicativas en los dos modelos son las mismas; el logaritmo de la capitalización bursátil de cada sociedad, una variable ficticia que toma valor 1 para las empresas con una participación de los tres primeros accionistas inferior al 25% y cero en los demás casos, y una variable ficticia que hace lo mismo pero con las sociedades donde este porcentaje de propiedad es superior al 75%. Los datos se corresponden a 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008. Cada combinación de sociedad y año se corresponde con una observación. El número de observaciones de las regresiones estimadas es inferior a 510 debido a las sociedades sin CNR que no entran en la estimación. Estadístico t robusto en paréntesis. *** Estadísticamente significativo al 1% de probabilidad, ** al 5% de probabilidad, * al 10% de probabilidad. Los resultados de la Tabla 45 confirman la relevancia del tamaño de las sociedades en los dos aspectos analizados, sea cual sea el grado de concentración de la propiedad. El efecto de una variación en tamaño equivalente a pasar de ser una empresa con la capitalización media reducida a tener la capitalización media de las empresas del Ibex35, implicaría incrementar en 10 puntos porcentuales la participación de los consejeros independientes en la 111

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009) Comisión de Nombramientos y Retribuciones, y realizar tres reuniones más en esta comisión. El valor medio de estas variables en los cuatro años analizados es que los consejeros independientes representan el 50% de los miembros de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones, siendo el número de reuniones medio de 4,3 veces al año. En cuanto a la estructura de propiedad, independientemente del tamaño de la sociedad, la participación de los consejeros independientes en la Comisión de Nombramientos y Retribuciones de las sociedades con propiedad dispersa es 14 puntos porcentuales superior a la misma en sociedades con propiedad concentrada. No hay diferencias significativas entre las sociedades de propiedad altamente concentrada respecto de las de propiedad concentrada. En cuanto al número anual de reuniones, en las sociedades con propiedad dispersa se reúnen dos veces más al año que en las sociedades con propiedad altamente concentrada. En resumen, la estructura accionarial, en la parte explicada por los modelos (6,6% en participación de los independientes en la Comisión de Nombramientos y Retribuciones, y un 22% en el número de reuniones) es tan relevante como el tamaño de las sociedades. Mayor concentración implica menor presencia de consejeros independientes y menor actividad de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones. Es importante mencionar que hay sociedades sin Comisión de Nombramientos y Retribuciones que no se han incluido en el análisis. La mayor parte de estas sociedades son pequeñas y de propiedad concentrada. B.3. Protección ante tomas de control En este Observatorio se muestra que, en general, los mecanismos de protección frente las tomas de control de las sociedades son más frecuentes en las empresas de mayor capitalización. Esto se desprende de la Figura 11 para los blindajes a favor de los equipos directivos, y de la Tabla 36 para mecanismos como el porcentaje máximo de votos que puede ejercer un mismo accionista. La estructura de propiedad constituye en sí misma un mecanismo de protección. Un análisis que considere ambas dimensiones, tamaño de las sociedades y estructura accionarial, permite aproximarnos al impacto de cada una de éstas. En este caso el análisis se realiza con una tabla de frecuencias de doble entrada. Dado que las prácticas que pretendemos analizar sólo se pueden cuantificar en una variable dicotómica (o hay blindajes o no los hay, lo mismo con la existencia de «limitaciones de voto») no es aconsejable realizar el análisis con el modelo de regresión lineal múltiple utilizado en esta sección, ya que no está diseñado para este tipo de datos. 112

TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO TABLA 46 LIMITACIONES DE VOTO Y BLINDAJES Esta tabla presenta, por grupos de sociedades agrupadas según su capitalización bursátil y su concentración accionarial, el porcentaje de empresas con límites en el porcentaje máximo de votos que puede ejercer un accionista y en el porcentaje de empresas presenta blindajes a favor de los miembros de la alta dirección. Las empresas con estructura de propiedad dispersa son aquellas en las que los tres primeros accionistas cuentan con menos de un 25% del capital social, si cuentan entre un 25% y un 75% del capital social se clasifican como de estructura concentrada, y si tienen más del 75% como de estructura de propiedad altamente concentrada. La clasificación por tamaños es la que viene realizándose a lo largo del presente Observatorio. Los datos se corresponden a 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008. Los datos de la Tabla 46 reflejan como, efectivamente, las empresas de mayor tamaño introducen en mayor medida protecciones ante tomas de control, aún controlando por la estructura de propiedad de las mismas. Además, como era de esperar, en las sociedades de alta concentración accionarial, al constituir una protección en sí misma, no tiene sentido que introduzcan limitaciones de voto. En relación a los blindajes de la alta dirección no se detecta un patrón uniforme en la estructura de propiedad ni el tamaño. Únicamente se diferencian con un número reducido de sociedades las de capitalización intermedia. La interpretación más plausible es que estos blindajes son más un complemento retributivo de la alta dirección que una medida de protección ante tomas de control como se viene apuntando en la literatura. B.4. Activismo de los accionistas Un último aspecto que se analiza en esta sección es el activismo de los accionistas en función de la estructura de propiedad de las sociedades. La conjetura que se pretende contrastar es que los incentivos a la intervención activa de los pequeños accionistas o los mecanismos que las sociedades ponen a disposición de éstos son menores para aquellas de capital más concentrado. 113

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009) TABLA 47 ACTIVISMO DE LOS ACCIONISTAS Esta tabla presenta, por grupos de sociedades agrupadas según su concentración accionarial, el porcentaje medio de asistencia del capital a las Juntas Generales de Accionistas, el porcentaje medio de asistencia a distancia a estas juntas, y el porcentaje de empresas en las que se declara contar con medios para difundir las propuestas alternativas de los accionistas. Las empresas con estructura de propiedad dispersa son aquellas en las que los tres primeros accionistas cuentan con menos de un 25% del capital social, si cuentan entre un 25% y un 75% del capital social se clasifican como de estructura concentrada, y si tienen más del 75% como de estructura de propiedad altamente concentrada. La clasificación por tamaños es la que viene realizándose a lo largo del presente Observatorio. Los datos se corresponden a 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008. En los porcentajes de asistencia a las Juntas Generales de Accionistas hay 6 sociedades que no reportan datos y que no han sido consideradas en los cálculos. En efecto, la Tabla 47 evidencia como la estructura de propiedad tiene un fuerte impacto en la participación de los accionistas en la Junta General. Los accionistas de control de las sociedades asisten en mayor proporción a las juntas generales, y ello se manifiesta en las sociedades de propiedad altamente concentrada. Por otro lado el porcentaje del capital que asiste a distancia y porcentaje de empresas que dispone de medios para difundir propuestas alternativas de los accionistas, se reducen con la concentración accionarial. Parece razonable que los incentivos a participar disminuyan cuando el control accionarial es fuerte. Estos mismos accionistas de control, a su vez, tienen menos incentivos a fomentar la participación de minoritarios cuando las decisiones se sustentan en un fuerte porcentaje de las acciones. Sólo un 8% de las sociedades con capital disperso declaran poner a disposición de los accionistas mecanismos para difundir propuestas alternativas. Entre las de propiedad altamente concentrada es casi inexistente. 114