Inflación Objetivo en Colombia Jorge Toro Subgerente de Estudios Económicos Banco de la República Colombia Mayo 2007 0 La Política Monetaria en Colombia I. En qué consiste la política de Inflación Objetivo? II. Cómo se llegó a la política de Inflación Objetivo? III. Estrategia y Resultados Obtenidos IV Inflación Objetivo e Intervención Cambiaria 1 1
I. En qué consiste la política de Inflación Objetivo? 2 Ciclo y tendencia e inflación 3 2
Ciclo y tendencia en Colombia 2,300 PIB p.c. (Mill. $ de 1994) 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 0,900 0,700 0,500 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 4 Ciclo, tendencia y política PRINCIPALES PREGUNTAS monetaria DE LA POLITICA MONETARIA: (1) Dónde está la economía? (2) Hacia dónde va la economía? (3) Teniendo en cuenta los rezagos en la transmisión, qué debe hacer la política monetaria? Producto D π π B A t 5 3
Producto Ciclo, tendencia y política monetaria E A Supongamos que una economía se sitúa t aquí en t=0 6 Ciclo, tendencia y política monetaria Producto Lo que ocurre si la pol. mon. no actúa E A La economía en t=0 t 7 4
Así, bajo IO Ciclo, los ciclos tendencia se suavizan y y política la inflación se mantiene bajo control monetaria Producto Lo que ocurre si la pol. mon. actúa E A La economía en t=0 t 8 II. Cómo se llegó a la política de Inflación Objetivo en Colombia? 9 5
A. Antecedentes y condiciones iniciales Entre 1973 y 1990: inflación moderada (15%-30%). Régimen cambiario de crawling peg con controles de capitales desde 1967. En 1991 la Constitución estableció la independencia del Banco Central y le asignó el objetivo de preservar el poder adquisitivo de la moneda. El Banco Central inició un proceso de desinflación gradual. Introducción de bandas cambiarias y metas intermedias de agregados monetarios para guiar la política monetaria. 10 La mayor parte de los controles de capitales fue eliminada entre 1991 y 1993. Crisis de 1998-1999: el PIB cayó en 4.2% en 1999 y sobrevino una crisis financiera que involucró a los bancos estatales y a algunos bancos hipotecarios. Se estableció un régimen de flotación cambiaria y un esquema de inflación objetivo (IO) 11 6
B. Objetivos de la política monetaria y de la política cambiaria Continuar con la desinflación gradual hacia la meta de largo plazo Restablecer el nivel de reservas internacionales (RI) en niveles que limitaran la vulnerabilidad externa de la economía Principal instrumento de la política monetaria: tasa de interés de las operaciones REPO de corto plazo del Banco de la República. Ningún objetivo explícito o implícito de tasa de cambio, ni de afectar su tendencia. 12 C. Elementos Centrales Definición en noviembre de cada año de la meta de inflación para el año siguiente. El objetivo de la meta de inflación es anclar las expectativas de inflación de los agentes. Cuando hay un choque a la economía, el Banco utiliza la política monetaria para guiar a la inflación hacia las metas utilizando la tasa de interés (tasa repo) como herramienta fundamental. Elaboración de un Informe Trimestral de Inflación para informar al mercado las condiciones económicas y las decisiones de política, y guiar las expectativas 13 7
D. Análisis de inflación Debido a la existencia de rezagos en el efecto de la política monetaria, en la estrategia de IO la política responde a desviaciones del pronóstico de inflación respecto a la meta (6-8 8 trimestres adelante) La política también n responde al estado actual de la actividad económica (medida por la brecha del producto ). El análisis y el pronóstico de inflación n parten de la construcción n de una historia sobre la situación económica y en particular sobre los determinantes de la inflación. n. 14 Contenido del Informe de Inflación 1. Resumen y conclusiones: Justificación de las medidas de política (firmado por la Junta Directiva) 2. Estado de la economía: a. Contexto internacional b. Contexto interno c. Tendencia de la inflación y sus determinantes 3. Pronóstico macroeconómico 4. Principales medidas de política monetaria del último trimestre 15 8
III. Estrategia y Resultados Obtenidos 16 Entre 1999 y 2007 el movimiento en las tasas de interés del Banco ha tenido dos fases distintas Reducción y estabilidad : 1999-2005 Incrementos sucesivos: 2006-2007 Tasas de interés nominal de la subasta de expansión Marzo de 1999 - Marzo de 2005 25 8,5% TIB e Intervención 20 8,0% 7,5% TIB Expansión Contracción 15 7,0% 10 5 % 6,5% 6,0% 5,5% 0 5,0% 12-Dic-05 12-Feb-06 12-Abr-06 12-Jun-06 12-Ago-06 12-Oct-06 12-Dic-06 12-Feb-07 12-Abr-07 Cumpliendo con los principios de Inflación Objetivo 17 9
En efecto, la brecha de producto era negativa entre 1999-2005 y positiva entre 2006-2007 Brecha del Producto 4% 2% 0% 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007-2% -4% -6% -8% Lo cual determinó una política monetaria laxa en el primer periodo y contractiva en el segundo 18 Las metas de Inflación se lograron excepto en 2002-2003, pero sin afectar tendencia de desinflación de largo plazo Inflación Anual al Consumidor 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 Dic-99 Abr-00 Ago-00 Dic-00 Abr-01 Ago-01 Dic-01 Abr-02 Ago-02 Dic-02 Abr-03 Ago-03 Dic-03 Abr-04 Ago-04 Dic-04 Abr-05 Ago-05 Dic-05 Abr-06 Ago-06 Dic-06 Abr-07 IPC Meta de Inflación Rango Meta 19 En 2007 nuevamente resurgen presiones inflacionarias 10
La política monetaria bajo IO contribuyó a la recuperación del crecimiento económico Crecimiento % anual del PIB real 8% 6% 4% 2% x 0% -2% -4% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006-6% Fuente: DANE 20 Fuerte recuperación de la inversión y del consumo. Inversión Total como % del PIB 24 22.3 22 21.8 20 % del PIB 18 16 Promedio 77-06:17,6% 14 12 10 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fuente: DNP y DANE. Cálculos Banco de la República Crecimiento anual del Consumo privado (Var. anual real) 10% 1978-IV 1979-IV 1980-IV 1981-IV 1982-IV 1983-IV 1984-IV 1985-IV 1986-IV 1987-IV 1988-IV 1989-IV 1990-IV 1991-IV 1992-IV 1993-IV 1994-IV 1995-IV 1996-IV 1997-IV 1998-IV 1999-IV 2000-IV 2001-IV 2002-IV 2003-IV 2004-IV 2005-IV 2006-IV 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Fuente: DANE, DNP y Banco de la República 21 11
Gracias al cumplimiento de las metas entre 2004-2006, la credibilidad en la política monetaria aumentó hasta 2006. Reciente repunte inflacionario ha afectado la credibilidad Inflación Total (IPC) y Metas de Inflación Gráfico 1 Porcentaje de credibilidad en la meta de inflación de los años 2001 a 2007 6,50 (Encuesta realizada en abril de cada año) 6,00 100.0 90.0 90.1 5,50 80.0 70.0 69.1 70.4 79.0 Porcentaje 5,00 4,50 60.0 50.0 40.0 51.4 4,00 30.0 25.9 20.0 16.1 3,50 10.0 3,00 Ene-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Ene-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Ene-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Ene-07 Mar-07 0.0 Abr-01 Abr-02 Abr-03 Abr-04 Abr-05 Abr-06 Abr-07 Meta: 8,0% 6,0% 5,0%-6,0% 4,5%-5,5% 4,0%-5,0% 3,5%-4,5% Fuente: SGEE, Departamento Técnico y de Información Económica, Sección de Estadística. 22 IV Inflación Objetivo e Intervención Cambiaria 23 12
Apreciación de la Tasa de Cambio Continua apreciación desde comienzos de 2003 Interrupción temporal en el segundo trimestre de 2003 3000,0 2900,0 2800,0 2700,0 2600,0 2500,0 2400,0 2300,0 2200,0 2100,0 2000,0 1900,0 1800,0 Tasa de Cambio Representativa del Mercado (pesos por Dolar) Jan-03 Feb-03 M ar-03 Apr-03 May-03 Jul-03 Aug-03 Sep-03 Oct-03 Nov-03 Dec-03 Feb-04 M ar-04 Apr-04 May-04 Jun-04 Jul-04 Sep-04 Oct-04 Nov-04 Dec-04 Jan-05 M ar-05 Apr-05 May-05 Jun-05 Jul-05 Aug-05 Oct-05 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Feb-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 M ar-07 May-07 24 Cambio porcentual anual muestra la magnitud de la apreciación Variación nominal anual de la Tasa de Cambio (porcentaje) 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00-10,00-20,00-30,00 02/01/01 02/05/01 02/09/01 02/01/02 02/05/02 02/09/02 Porcentaje 02/01/03 02/05/03 02/09/03 02/01/04 02/05/04 02/09/04 02/01/05 02/05/05 02/09/05 02/01/06 02/05/06 02/09/06 02/01/07 02/05/07 25 13
La apreciación también ha sido real afectando la competitividad Indice de Tasa de Cambio Real (1994 = 100) 140,00 120,00 100,00 80,00 May-87 May-88 May-89 May-90 May-91 May-92 May-93 May-94 May-95 May-96 May-97 May-98 May-99 May-00 May-01 May-02 May-03 May-04 May-05 May-06 May-07 IPP IPC 26 Colombia no ha sido un caso aislado en la región Nominal Exchange Rate (Index) (January 2003=100) 105 95 85 75 65 55 Ene-03 May-03 Sep-03 Ene-04 May-04 Sep-04 Ene-05 May-05 Sep-05 Ene-06 May-06 Sep-06 Ene-07 COLOMBIA BRASIL CHILE PERU 27 14
Intervención Cambiaria En Septiembre de 2004 el Banco de la República decide intervenir para: (1) Moderar tendencia de apreciación: a través de intervención discrecional (2) Reducir la volatilidad de la tasa de cambio: a través de opciones de volatilidad 28 Los montos de intervención discrecional han sido significativos 2.000 intervención discrecional del BR en el mercado cambiario millones de US$ 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 Sep-04 Nov-04 Ene-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Ene-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Ene-07 Mar-07 29 15
Adicionalmente, las opciones de volatilidad (put y call) se han activado con frecuencia 500 Ejercicio de opciones para el control de la volatilidad (Millones de US$) 300 100-100 -300-500 -700 Ene -04 M ar-04 M ay -04 J ul-04 Sep -04 N ov -04 Ene -05 M ar-05 M ay -05 J ul-05 Sep -05 N ov -05 Ene -06 M ar-06 M ay -06 J ul-06 Sep -06 N ov -06 Ene -07 M ar-07 30 Las reservas internacionales alcanzan un máximo histórico 25,000.0 Reservas Internacionales Netas (Millones de dólares) 20,000.0 15,000.0 10,000.0 5,000.0 0.0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 31 16
Hasta 2006 la intervención no impidió continuar con el proceso de desinflación y alcanzar las metas fijadas Así, sobre una base ex-post se puede decir que la intervención ha sido consistente con el esquema de inflación objetivo Porcentaj e 6,50 6,00 5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 Inflación Total (IPC) y Metas de Inflación Ene-04 Mar-04 May-04 J ul-04 Sep-04 Nov-04 Ene-05 Mar-05 May-05 J ul-05 Sep-05 Nov-05 Ene-06 Mar-06 May-06 J ul-06 Sep-06 Nov-06 Ene-07 Mar-07 32 En parte esa consistencia se logro gracias a una brecha de producto negativa que permitió combinar una política monetaria laxa con intervención en el mercado cambiario 1981 1983 1985 1987 Brecha del Producto 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 33 17
Coordinación con el Gobierno: contribuyó a lograr consistencia El Gobierno le compró al Banco de la República US $ 4.750 millones de reservas para prepagar deuda externa La Tesorería General de la Nación ha mantenido todos sus excesos de liquidez en el Banco de la República (Austeridad fiscal ha ayudado en ese sentido) 34 Por lo tanto, la coordinación con el Gobierno ha sido efectiva como instrumento de esterilización FUENTES DE LA BASE MONETARIA (variación anual) Miles de millones de pesos Abril 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 I. Compras netas de reservas internacionales 675 1.445-517 -703 7.446 10.758 1.785 9.417 II. Tesorería Nacional 432 1.310 1.296 914-1.488-10.156-300 -41 Transferencia de Utilidades del BR 516 1.226 1.226 830 803 0 793 0 Depósitos -84 84 70 83-1.038-2.637 1.175-41 Ventas de Reservas Internacionales 0 0 0 0-1.252-7.519-2.268 0 II. TES mantenidos en el BR 190-954 150 568-2.524 897-327 -1.151 IV. REPOS -755-730 1.128 1.492-1.058 1.539 2.586-5.244 V. Otros 429-135 399 239 270 506 483 624 VI. Cambio en la Base Monetaria 971 937 2.457 2.510 2.647 3.543 4.227 3.601 35 18
La consistencia también ha sido posible como resultado del fuerte crecimiento de la demanda de dinero, que le ha permitido al BR comprar reservas internacionales como manera de atender la demanda de dinero a la tasa de política 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% Monetary Base as Percentage of GDP D ic - 9 4 J u n - 9 5 D ic - 9 5 J u n - 9 6 D ic - 9 6 J u n - 9 7 D ic - 9 7 J u n - 9 8 D ic - 9 8 J u n - 9 9 D ic - 9 9 J u n - 0 0 D ic - 0 0 J u n - 0 1 D ic - 0 1 J u n - 0 2 D ic - 0 2 J u n - 0 3 D ic - 0 3 J u n - 0 4 D ic - 0 4 J u n - 0 5 D ic - 0 5 J u n - 0 6 36 Entre 2004 y abril de 2006 la consistencia se reflejó en el hecho de que las compras de reservas se hicieron en un contexto de tasa de interés decrecientes o constantes Sin embargo, recientemente en la medida en que la brecha de producto se ha tornado positiva, y el BR ha está aumentando las tasa de interés, la consistencia entre la intervención y la política cambiaria se perdió. M illo n es d e U S $ 1200 700 200-300 -800-1300 Intervención, Tasa de Política y Tasa Interbancaria Feb-00 Jun-00 O c t-0 0 Feb-01 Jun-01 O c t-0 1 Feb-02 Jun-02 O c t-0 2 Feb-03 Jun-03 O c t-0 3 Feb-04 Jun-04 O c t-0 4 Feb-05 Jun-05 O c t-0 5 Feb-06 Jun-06 O c t-0 6 Intervencion (Mill US$) TIB Promedio Mensual Tasa de Intervención monetaria 37 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 P o r cen ta je 19
Expectativas e inflación observada han repuntado, colocando el riesgo al cumplimiento de la meta en 2007 VARIACION PRONOSTICOS DE INFLACION A DICIEMBRE DE CADA AÑO BANCOS Y COMISIONISTAS DE BOLSA 6,0% 5,8% 5,6% 5,4% 11 10 9 8 Indicadores de Inflación Básica 5,2% 5,0% 4,8% 4,6% 4,4% 4,2% 7 6 5 4 3 4,0% Mar-00 Sep-00 Mar-01 Sep-01 Mar-02 Sep-02 Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 A b r - 0 4 J u n - 0 4 A g o - 0 4 O c t - 0 4 D ic - 0 4 F e b - 0 5 A b r - 0 5 J u n - 0 5 A g o - 0 5 O c t - 0 5 D ic - 0 5 F e b - 0 6 A b r - 0 6 J u n - 0 6 A g o - 0 6 O c t - 0 6 D ic - 0 6 F e b - 0 7 A b r - 0 7 Núcleo 20 Sin alimentos Sin alimentos primarios, combustibles y servicios públicos Sin Alimentos ni Regulados 38 FIN 39 20