EL CONCEPTO DE ASESORAMIENTO DE INVERSIONES EN MIFID TRAS LA PUBLICACIÓN DEL QUESTION & ANSWERS DE CESR. 1. Introducción 1

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1 EL CONCEPTO DE ASESORAMIENTO DE INVERSIONES EN MIFID TRAS LA PUBLICACIÓN DEL QUESTION & ANSWERS DE CESR ÁLVARO RODRIGO PEREDA DE PABLO 1. Introducción 1 2. Consideraciones preliminares 2 3. Delimitando el concepto de asesoramiento de inversiones Parte I - El servicio ofrecido constituye una recomendación? Parte II - La recomendación se hace en relación con una o más operaciones sobre instrumentos financieros? Parte III - La recomendación se presenta como conveniente para una persona o se basa en una consideración de sus circunstancias personales? Parte IV - La recomendación se divulga de alguna otra forma distinta que a través de canales de distribución o al público? Parte V - La recomendación se realiza a una persona en su calidad de inversor o posible inversor, o en su calidad de agente de un inversor o posible inversor? Introducción El pasado día 14 de octubre de 2009 el Comité Europeo de Reguladores de Valores (en adelante, CESR por sus siglas en inglés) emitió un documento denominado Consultation Paper - Understanding the definition of advice under MiFID (ref.: CESR/09-665) (el Consultation Paper ). En este Consultation Paper, CESR planteó una serie de preguntas y respuestas para delimitar el concepto de asesoramiento de inversiones y aclarar los distintos supuestos y escenarios en los que las empresas de inversión prestan dicho servicio de inversión. El Consultation Paper se mantuvo sujeto a comentarios de la industria hasta el 14 de diciembre de 2009 y, finalmente, con fecha 19 de abril de 2010, CESR publicó dos documentos titulados Question & Answers - Understanding the definition of advice under MiFID (ref.: CESR/10-293) (en adelante, el Q&A ) que, a través de un diagrama estructurado como un test, proporciona los criterios para entender en qué casos nos encontramos ante la prestación del servicio de asesoramiento de inversiones y en cuáles no, y Feedback Statment - Understanding the definition of advice under MiFID (ref.: el concepto de asesoramiento de inversiones en mifid tras la publicación del qa de cesr (3).doc 1

2 CESR/10/294) (en adelante, el Feedback Statement ) 1, en el que CESR responde a los comentarios realizados al Consultation Paper durante el período de consulta 2. El propósito de este artículo es, por un lado, (i) sistematizar los criterios emitidos por CESR en el Q&A y en el Feedback Statement, con la ayuda de otras interpretaciones seguidas por la Comisión Europea y por el propio CESR en otros documentos y, por otro, (ii) analizar los aspectos esenciales que permiten concluir que la realización de determinadas actividades por parte de una empresa de inversión constituye asesoramiento de inversiones. 2. Consideraciones preliminares El cambio operado por la Directiva MiFID se concibió para que, en la realización de las actividades que se consideran como asesoramiento de inversiones, las entidades ofrecieran al cliente la protección básica de las normas de conducta. No obstante, desde que comenzara a plantearse la introducción del asesoramiento de inversiones como servicio de inversión autónomo en los trabajos preparatorios de la que más tarde sería la Directiva MiFID, la creación de una definición este servicio de inversión y la delimitación de su alcance ya plantearía ciertas dificultades. En el proceso de revisión de la derogada Directiva 93/22/CEE del Consejo, de 10 de mayo de 1993, relativa a los servicios de inversión en el ámbito de los valores negociables, ya se entendía que este servicio se prestaba habitualmente en conjunción con otros servicios, lo que daba lugar impedía poder fijar los límites con precisión entre el uno y los otros. Así, el Documento de Trabajo de los Servicios de la Dirección General de Mercado Interior, que presentaba una descripción de los ajustes propuestos en el marco de la revisión de la Directiva sobre Servicios de Inversión, indicaba lo siguiente: Su actual clasificación como servicio accesorio significa que el asesoramiento está mezclado con la realización de otros servicios de inversión. Esto es la antítesis del carácter independiente del asesoramiento en materia de inversión, que debe emprenderse en las mismas condiciones que otros servicios a fin de minimizar los conflictos de intereses. El asesoramiento en materia de inversión es un servicio que consiste en servir a una clientela, formada principalmente por inversores particulares, a la que se proporciona un asesoramiento imparcial sobre 1 2 La publicación de estos documentos sobre el asesoramiento de inversiones tiene lugar en un momento en el que se está revisando la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros, por la que se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE del Consejo (la Directiva MiFID). No obstante, no forman parte de este procedimiento de revisión de la Directiva MiFID. Durante los dos meses en los que estuvo abierto el período de aportaciones, CESR recibió 53 documentos de respuestas y comentarios de otras tantas entidades. El Feedback Statement presenta el listado de las 44 respuestas con carácter no confidencial que pueden consultarse en la página web oficial de CESR ( Entre ellas, destacamos, a nivel europeo, el documento de la Federación Bancaria Europea, y, en el ámbito español, los comentarios realizados por el Comité Consultivo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, FOGAIN, la Asociación Española de Banca y la Confederación Española de Cajas de Ahorros. el concepto de asesoramiento de inversiones en mifid tras la publicación del qa de cesr (3).doc 2

3 las inversiones convenientes, que se adaptan al perfil específico del inversor. El asesoramiento en materia de inversión a los inversores particulares de la UE ha sido prestado principalmente por grandes entidades que promocionan productos y sistemas de marca propia. El asesoramiento independiente en materia de inversión se diferencia en que no existe afiliación comercial alguna con los proveedores de los productos subyacentes, y en que el cliente paga sus honorarios. No por ser obvio, resulta menos interesante señalar que, al haberse convertido en un servicio de inversión autónomo, puede ser específicamente remunerado por parte del cliente 3. Asimismo, el documento de trabajo denominado Annex I - Definitions and Scope of investment services Directive establecía que el asesoramiento de inversiones se distinguía de los servicios de intermediación y de gestión discrecional de carteras en que aquél se circunscribía a la prestación de recomendaciones personalizadas de forma independiente y en que el prestador del servicio no podía realizar ninguna actividad adicional tendente a obtener la ejecución de las inversiones recomendadas 4. Ya en abril de 2005, CESR emitió el documento denominado CESR s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39 EC on Markets in Financial Instruments 5 (ref.: CESR/05-290b) (en adelante, Technical Advice ). En su Technical Advice, CESR consideró que el asesoramiento de inversiones únicamente se daba cuando la recomendación estuviera relacionada con llevar a cabo operaciones relativas a uno o varios instrumentos financieros. Asimismo, las recomendaciones sobre el volumen o el momento de realizar las operaciones o que indujeran a la utilización de un intermediario financiero determinado cuando, teniendo en cuenta todas las circunstancias del caso, fuera claro que la recomendación de tal intermediario implicase una recomendación implícita de un instrumento financiero, también podrían incluirse en el concepto de asesoramiento de inversiones En la actualidad, se ha visto una tendencia creciente por parte de los inversores a presentar reclamaciones contra las empresas de inversión relacionadas con la comercialización de productos financieros, en las que la alegación esencial por parte de los reclamantes es haber recibido un asesoramiento de inversiones incorrecto por parte de la entidad. El hecho de que la empresa de inversión no recibiera ningún honorario por parte del cliente en relación con la promoción del producto financiero debería ser un elemento trascendental a tener en cuenta para determinar la naturaleza del servicio de inversión prestado. No obstante, CESR entiende en su Q&A que no es relevante para la definición de asesoramiento si un cliente paga específicamente por el asesoramiento o éste se presta como parte de un conjunto de servicios de inversión. Tanto el Documento de Trabajo de los Servicios de la DG de Mercado Interior como el Annex I - Definitions and Scope of investment services Directive pueden consultarse en la página web de la Comisión Europea ( Este documento puede consultarse en la página web oficial de CESR ( Tanto la inclusión en el Q&A de recomendaciones implícitas, como la posibilidad de que un instrumento se pueda presentar como adecuado para un cliente de forma implícita han encontrado cierta oposición en los distintos escritos remitidos a CESR en respuesta al Consultation Paper. No obstante, el Technical Advice ya contenía, al menos, una de estas posibilidades. Asimismo, el Artículo 24 de la Directiva 2006/73/CE también prevé la existencia de recomendaciones implícitas o explícitas en el ámbito de los informes de inversión. el concepto de asesoramiento de inversiones en mifid tras la publicación del qa de cesr (3).doc 3

4 En este mismo documento, CESR entiende que la diferencia esencial entre recomendación personalizada y recomendación generalizada se encuentra en el hecho de que esta última no se basa en las circunstancias personales del destinatario o receptor de la recomendación (objetivos de inversión, experiencia y capacidad financiera) aunque también es posible que, en determinadas circunstancias, ambos regímenes puedan solaparse. Como veremos, CESR ha mantenido este mismo criterio en el Q&A. Finalmente, el Technical Advice enumera distintas actuaciones que, realizadas aisladamente, deben entenderse fuera del concepto de asesoramiento de inversiones. Asimismo, la propia Directiva MiFID establece una serie de excepciones que no han sido examinadas por CESR en el Q&A y que, por lo tanto, tampoco son objeto de análisis en este trabajo. 3. Delimitando el concepto de asesoramiento de inversiones De acuerdo con la Directiva MiFID, asesoramiento en materia de inversión se define como la prestación de recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a petición de éste o por iniciativa de la empresa de inversión, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros. A estos efectos, y según el Artículo 52 de la Directiva 2006/73/CE, se entenderá por recomendación personal una recomendación realizada a una persona en su calidad de inversor o posible inversor, o en su calidad de agente de un inversor o posible inversor. Esa recomendación deberá presentarse como conveniente para esa persona o deberá basarse en una consideración de sus circunstancias personales, y deberá constituir una recomendación para realizar algunas de las siguientes acciones: a) comprar, vender, suscribir, canjear, reembolsar, mantener o asegurar un instrumento financiero específico; b) ejercitar o no ejercitar cualquier derecho conferido por un instrumento financiero determinado para comprar, vender, suscribir, canjear o reembolsar un instrumento financiero. Una recomendación no se considerará recomendación personalizada si se divulga exclusivamente a través de canales de distribución o al público. Teniendo en cuenta la anterior definición de MiFID y sus precisiones en la normativa europea de desarrollo, CESR ha dividido sus preguntas y respuestas en el Q&A en un diagrama estructurado en cinco bloques a modo de tests. Para que pueda considerarse que existe asesoramiento de inversiones, las respuestas a cada uno de estos cinco tests ha de ser positiva. Los aspectos fundamentales del Q&A incluyen la definición de recomendación personal y si otras formas de presentar información pueden considerarse como asesoramiento de inversiones, cuándo debe entenderse que la recomendación se presenta como conveniente para un cliente o se basa en sus circunstancias personales, la utilidad de los avisos legales o disclaimers y distintas consideraciones sobre los métodos de presentación de la información. A continuación, se examinan los contenidos esenciales de cada uno de los cinco bloques desarrollados en el Q&A. el concepto de asesoramiento de inversiones en mifid tras la publicación del qa de cesr (3).doc 4

5 3.1. Parte I - El servicio ofrecido constituye una recomendación? De acuerdo con la Directiva MiFID, una recomendación personalizada es aquella que se presenta a una persona en su condición de cliente, potencial cliente o agente de éstos. En este punto, el elemento clave para CESR está en determinar si se está presentando información o si se está realizando una recomendación personalizada. Un aspecto fundamental para entender que la empresa de inversión simplemente está proporcionando información al cliente es que no se introduzca ningún elemento de valoración, recomendación propia o elemento de juicio por parte de la empresa de inversión acerca de la adecuación para el cliente de un determinado producto de inversión. Es decir, que la empresa de inversión no introduzca elementos subjetivos u opiniones sobre la información con respecto al perfil de un cliente determinado. De acuerdo con los criterios de CESR, la simple entrega de información a un cliente podría considerarse como recomendación bajo ciertas circunstancias. En particular, en aquellos casos en los que se pone especial énfasis en las ventajas de un producto sobre otros, de tal manera que se pueda inducir al cliente a tomar la decisión de invertir en aquel producto en particular, podría considerarse como una recomendación más que como la mera entrega de documentación. Es más, la entrega de información en diferentes momentos temporales puede también considerarse como recomendación en ciertas circunstancias. CESR también entiende que el hecho de que una empresa de inversión permita al cliente filtrar la información que recibe sobre distintos instrumentos financieros (por ejemplo, mediante la selección de distintas opciones a través de una página web) no implica, necesariamente, que la empresa de inversión esté presentando una recomendación personalizada. No obstante, si la empresa de inversión utiliza mecanismos para filtrar la información que presenta al inversor, tendría que considerarse el caso concreto para determinar si se está presentando una recomendación personalizada. La capacidad del inversor de realizar sus propias elecciones y la ausencia de elementos de juicio o valorativos por parte de la empresa de inversión son elementos claves para determinar si existe una recomendación personalizada. De forma similar ocurre en aquellos casos en los que la empresa de inversión otorga acceso a modelos de carteras de inversión a los inversores Parte II - La recomendación se hace en relación con una o más operaciones sobre instrumentos financieros? En primer lugar, se entiende por operación comprar, vender, suscribir, canjear, reembolsar, mantener o asegurar un instrumento financiero específico y ejercitar o no ejercitar cualquier derecho conferido por un instrumento financiero determinado para comprar, vender, suscribir, canjear o reembolsar un instrumento financiero. Se entiende también como recomendación la de no adquirir un instrumento financiero. el concepto de asesoramiento de inversiones en mifid tras la publicación del qa de cesr (3).doc 5

6 En segundo lugar, la definición de instrumento financiero también ha suscitado ciertas dudas. La Comisión Europea, en su documento Your Questions on MiFID 7 ha precisado que las pólizas de seguro unit-linked y los depósitos no son nunca instrumentos financieros, que las opciones implícitas en un depósito no alteran la naturaleza del depósito, y que el concepto de asesoramiento de inversiones en relación con las recomendaciones a un cliente (i) de suscribir un seguro cuya prima se invertirá en un determinado producto financiero y (ii) de contratar el servicio de gestión discrecional de carteras no implican asesoramiento de inversiones. Por otro lado, la Comisión Nacional del Mercado de Valores y el Banco de España han publicado recientemente una comunicación sobre la delimitación de competencias de ambos supervisores en relación con la supervisión y resolución de las reclamaciones que afectan a instrumentos o productos financieros derivados de cobertura. En aquellos casos en los que exista una vinculación de ciertos instrumentos financieros derivados a la venta de productos bancarios, aquéllos deben ser sometidos al régimen de protección del cliente bancario con arreglo a los criterios y normativa aplicable a las entidades de crédito. De forma coherente con esta delimitación de competencias, puede entenderse igualmente que la recomendación de suscribir estos productos financieros derivados en estos mismos términos (vinculados al servicio o producto bancario) tampoco podría considerarse como asesoramiento de inversiones. En relación con el significado de asesoramiento genérico, CESR entiende que es aquel que no está relacionado con una inversión en particular como, por ejemplo, asesoramiento sobre la inversión en ciertas clases de acciones sobre otras o en ciertas áreas geográficas. Si una empresa de inversión asesora genéricamente a un cliente sobre un tipo de instrumento financiero que presenta como conveniente para dicho cliente, o basado en la consideración de las circunstancias de éste, y el mencionado asesoramiento no es, en realidad, conveniente para el cliente o no está basado en la consideración de sus circunstancias, de acuerdo con lo establecido en el Considerando 81 de la Directiva 2006/73/CE, la empresa de inversión podría estar infringiendo las obligaciones de actuar con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes y de proporcionarles información imparcial, clara y no engañosa. Por su parte, una recomendación general incluye (aunque no se limita únicamente a estas actividades) los servicios auxiliares de informes de inversiones y asesoramiento financiero. Una recomendación general no está, por definición, basada en las circunstancias específicas de una persona en particular. A estos efectos, un informe de inversiones es cualquier informe u otra información que recomiende o que proponga una estrategia de inversión, de forma explícita o implícita, referente a uno o varios instrumentos financieros o emisores de instrumentos 7 Este documento puede consultarse en la página web oficial de la Comisión Europea ( el concepto de asesoramiento de inversiones en mifid tras la publicación del qa de cesr (3).doc 6

7 financieros, incluido cualquier dictamen sobre el valor o el precio actual o futuro de tales instrumentos, destinado a los canales de distribución o al público. El análisis financiero, que se describe como la elaboración de informes de inversiones y análisis financieros u otras formas de recomendación general relativa a las operaciones sobre instrumentos financieros, que abarcaría cualquier información que, sin tener en cuenta las circunstancias personales concretas del cliente al que vaya destinada, recomiende o proponga una estrategia de inversión, de forma explícita o implícita, sobre uno o varios instrumentos financieros o sobre los emisores de instrumentos financieros. Este servicio auxiliar incluiría cualquier dictamen sobre el valor o el precio actual o futuro de tales instrumentos, siempre que la información esté destinada a los canales de distribución o al público bajo determinadas condiciones. Finalmente, el hecho de recomendar a una persona hacerse cliente de una empresa de inversión normalmente no será considerado como asesoramiento de inversiones 8, aunque debe tenerse en cuenta lo previsto en el Technical Advice sobre recomendación implícita de un producto financiero Parte III - La recomendación se presenta como conveniente para una persona o se basa en una consideración de sus circunstancias personales? Para que se cumpla con este requisito basta con que se dé al menos una de las siguientes situaciones: a) La recomendación se presenta como conveniente: Como cuestión inicial, debe destacarse que CESR considera que si una recomendación se realiza de tal forma que un observador razonable pudiera entender que se presenta como conveniente para una persona o se basa en una consideración de sus circunstancias personales, y en el caso de que la respuesta a los otros cuatro bloques fuera positiva, entonces nos encontraríamos ante el servicio de asesoramiento de inversiones 9. La percepción de un cliente en particular de que está recibiendo una recomendación personalizada no puede 8 9 De acuerdo con la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, no obstante, la comercialización de servicios de inversión y la captación de clientes, también son actividades restringidas. La mayoría de las respuestas realizadas al Consultation Paper mostraron su disconformidad a introducir elementos subjetivos para determinar si la empresa de inversión estaba presentando una recomendación personalizada. Aunque el Q&A ha eliminado gran parte de los criterios subjetivos, CESR entiende que es responsabilidad de las empresas de inversión el considerar si los servicios que prestan pueden implicar que se está realizando una recomendación, así como vigilar el cumplimiento de los cinco bloques/tests. Por otra parte, aunque CESR considera que la inclusión de avisos legales o disclaimers en las recomendaciones realizadas a los clientes no cambia la naturaleza de dichas comunicaciones y que no son suficientes para asegurar que el servicio prestado no es el de asesoramiento de inversiones, al menos sería posible defender, con cierta soltura, que si se advierte expresamente que la comunicación no tiene en cuenta las circunstancias personales del receptor y que el producto al que se refiere no es necesariamente conveniente para él, entonces ningún observador razonable podría entender lo contrario. el concepto de asesoramiento de inversiones en mifid tras la publicación del qa de cesr (3).doc 7

8 determinar, en sí misma, si se está realizando asesoramiento de inversiones por parte de la empresa de inversión. Además, el Q&A precisa que en la mayoría de los casos los servicios prestados a los clientes profesionales se incluirán en la realización de informes de inversiones o en otras recomendaciones generales que no constituyen asesoramiento de inversiones 10. No obstante, habrá que atender a cada caso en concreto. Por otra parte, si un instrumento financiero se presenta como idóneo para un inversor, incluso aunque la empresa de inversión sepa que no lo es, no sólo podría entenderse que existe una recomendación sino que además podría existir una infracción de las normas de conducta relativas a la conveniencia. b) La recomendación se basa en una consideración de las circunstancias personales del cliente: Las circunstancias personales del cliente pueden incluir tanto información fáctica (sus recursos, su situación legal, etc.) como subjetiva en relación con sus intereses y necesidades (perfil de riesgo, objetivos de inversión, etc.). De acuerdo con el Q&A, para que se entienda que la empresa de inversión se basa en las circunstancias personales del cliente para presentar su recomendación, es necesario atender a la naturaleza de la información que ha recibido por parte del cliente (por ejemplo, objetivos de inversión y situación financiera) y la manera en que presenta la empresa de inversión sus preguntas (la persona de contacto de la empresa de inversión y si la naturaleza del servicio es similar a otros pasados). En otras circunstancias, sin embargo, no es razonable pensar que una empresa de inversión accederá y usará la información que tiene por otras causas. Finalmente, una empresa de inversión no puede evitar que se considere que está presentando una recomendación personalizada aunque no use la información del cliente. En este sentido, CESR entiende que es razonable esperar que la información acerca de las circunstancias personales de un cliente recabada por la empresa de inversión será tenida en cuenta para realizar tales recomendaciones. Esto ocurrirá con mayor frecuencia cuando la empresa de inversión recabe información potencialmente relevante de un cliente a través de un punto de contacto. En esta situación, la empresa de inversión podrá considerarse responsable de dar la impresión de que está basando sus recomendaciones posteriores en las circunstancias personales del cliente. CESR indica que la utilización de avisos legales o disclaimers que indiquen que no se utilizará la información recolectada de un cliente para realizar 10 De acuerdo con la pregunta 292 que se añade al documento de la Comisión Europea Your questions on MiFID, las nociones de análisis financiero y de informes de inversiones están íntimamente ligadas y ninguno de los textos normativos del ámbito regulatorio de MiFID pretenden realizar ninguna distinción entre ambos conceptos. Por lo tanto, sería posible entender que esta conclusión a la que llega CESR en el Q&A se refiere genéricamente al análisis financiero. el concepto de asesoramiento de inversiones en mifid tras la publicación del qa de cesr (3).doc 8

9 recomendaciones personalizadas, puede ser de utilidad aunque también insuficiente si es claro que el cliente puede esperar razonablemente lo contrario cuando reciba la recomendación Parte IV - La recomendación se divulga de alguna otra forma distinta que a través de canales de distribución o al público? El Considerando 79 de la Directiva 2006/73/CE establece que el asesoramiento sobre instrumentos financieros ofrecido en un periódico, diario, revista o cualquier otra publicación dirigidos al público en general (incluido a través de Internet), o en cualquier emisión de radio o televisión, no debe considerarse que constituya una recomendación personal a efectos de la definición de asesoramiento en materia de inversión. Como se mencionó al inicio de esta sección 3, una recomendación no se considerará recomendación personalizada si se divulga exclusivamente a través de canales de distribución o al público 12. No obstante, CESR considera que si una recomendación está dirigida a una persona en particular y se presenta como idónea o basada en sus circunstancias personales, entonces no cumple con lo previsto en el párrafo anterior. Esto incluye situaciones en las que se utiliza una página web o la correspondencia vía para presentar información personalizada. Además, el hecho de que una recomendación se dirija a múltiples destinatarios no implica, necesariamente, que no se trate de una recomendación personalizada. Para que un mensaje enviado de esta manera pueda ser considerado como asesoramiento de inversiones, es necesario tener en cuenta el público al que se dirige (la selección de los clientes a los que remitir el mensaje por parte de la empresa de inversión puede tener relevancia para esta calificación), el contenido del mensaje (si expresa opinión o juicios de valor) y el tipo y tono del lenguaje empleado El criterio de CESR puede resultar, por subjetivo, excesivo en este aspecto. En mi opinión, si se advierte al cliente de que no se tendrán en cuenta sus circunstancias personales en el futuro y se reitera en la comunicación relativa al instrumento financiero en particular, no podría entenderse razonablemente lo contrario. Además, la prestación del servicio de asesoramiento de inversiones a clientes minoristas requiere la redacción y suscripción de un contrato previo entre la entidad y el cliente y la confección de un test de idoneidad y que, al ser un servicio de inversión autónomo, lleva aparejados sus propios honorarios, que deben recogerse y publicarse en su correspondiente folleto de tarifas, de tal manera que la inexistencia de contrato y del correspondiente test y, especialmente, el hecho de que el cliente no haya tenido que pagar ninguna comisión en relación con la comunicación que se le realiza, podrían ser indicios razonables de que no se está realizando ninguna recomendación personalizada al amparo de la prestación del servicio de asesoramiento de inversiones A estos efectos, un canal de distribución será cualquiera a través del cual la información se divulgue o pueda divulgarse públicamente y la expresión información que pueda divulgarse públicamente se define como la información a la que tenga acceso un gran número de personas. Parece que CESR no analiza en qué supuestos nos encontramos ante canales de distribución y en cuáles no sino que retoma en gran parte el discurso mantenido en la Parte III de este escrito sobre las recomendaciones personalizadas en contraposición a recomendaciones realizadas al público en general. el concepto de asesoramiento de inversiones en mifid tras la publicación del qa de cesr (3).doc 9

10 Finalmente, la distribución de informes de inversiones también puede considerarse como recomendación personalizada dependiendo de la manera en que esta información sea entregada al cliente. Por ejemplo, si los equipos de venta de la empresa de inversión remiten este tipo de documentos a ciertos clientes y, a continuación, mantienen conversaciones telefónicas para discutir las características de un instrumento financiero en particular que el informe identifica para el cliente en cuestión, entonces será una recomendación personalizada Parte V - La recomendación se realiza a una persona en su calidad de inversor o posible inversor, o en su calidad de agente de un inversor o posible inversor? a) Se realiza a una persona en su calidad de inversor o posible inversor: CESR entiende que la expresión de en su calidad de inversor engloba aquellos casos en los que la empresa de inversión realiza una recomendación para comprar/vender un instrumento financiero y cuando la motivación principal de la recomendación es para cubrir, por ejemplo, el riesgo de pérdida de valor de la cartera del cliente. En este punto del Q&A es donde CESR distingue entre el servicio asesoramiento de inversiones y el servicio auxiliar de asesoramiento a empresas sobre estructura del capital, estrategia industrial y cuestiones afines, así como el asesoramiento y demás servicios en relación con fusiones y adquisiciones de empresas. Como se razonará, este servicio podrá servir, por ejemplo, para realizar recomendaciones a vehículos de capital riesgo. En cualquier caso, en la prestación de este servicio auxiliar las empresas de inversión están sujetas a las prescripciones sobre las reglas generales de actuar con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes y de proporcionarles información imparcial, clara y no engañosa, así como a las demás contenidas en el artículo 19 de la Directiva MiFID. Para determinar si una empresa de inversión está prestando el servicio de inversión o el servicio auxiliar, CESR recomienda que se tenga en cuenta el objetivo perseguido por el cliente cuando solicita le solicita el asesoramiento, de tal manera que: i) Si dicho objetivo es conseguir una rentabilidad financiera en relación con una inversión o cubrirse de un riesgo, entonces su finalidad es patrimonial por naturaleza y el asesoramiento prestado sería el servicio de inversión. ii) Si el objetivo principal del cliente está relacionado con la estructura del capital, estrategia industrial y cuestiones empresariales, más que con conseguir una rentabilidad, el asesoramiento proporcionado sería el servicio auxiliar. En aquellos casos en los que no sea posible identificar la finalidad perseguida por el cliente, CESR entiende que se estaría prestando el servicio de asesoramiento de el concepto de asesoramiento de inversiones en mifid tras la publicación del qa de cesr (3).doc 10

11 inversiones, bien de forma exclusiva o conjuntamente con el servicio auxiliar. Es decir, CESR no sólo considera que ambos servicios no son excluyentes entre sí, sino que pueden darse al mismo tiempo y con la misma intensidad e importancia 14. Si un vehículo de inversión solicita asesoramiento de la empresa de inversión en relación con las estructuras de capital, fusiones y adquisiciones, la disposición de una filial, etc. el asesoramiento prestado será el servicio auxiliar. En el contexto del capital riesgo, CESR considera que éste será el tipo de asesoramiento buscado y recibido por las entidades de capital riesgo, debido a su particular objeto principal. b) En su calidad de agente de un inversor o posible inversor. 14 En aquellos casos en los que una empresa únicamente quiera estructurarse como un asesor especialista en estructuras de capital y cuestiones afines y, por tanto, no desee estar sometida al marco regulatorio impuesto por la Directiva MiFID, tiene que asegurarse de que su documentación, estructura interna, organización y la preparación de su personal es clara en relación con los servicios que puede prestar y los que no. Sería contradictorio, por ejemplo, que una entidad de estas características clasificara a sus clientes en los términos previstos por la Directiva MiFID. el concepto de asesoramiento de inversiones en mifid tras la publicación del qa de cesr (3).doc 11