NUEVA LEY DE MERCADO DE CAPITALES. LA OFERTA PUBLICA DE VALORES. Por Carlos Ángel M. Ferrario y Gabriela Elena Bindi

Transcripción

1 NUEVA LEY DE MERCADO DE CAPITALES. LA OFERTA PUBLICA DE VALORES. Por Carlos Ángel M. Ferrario y Gabriela Elena Bindi Antecedentes Normativos Ley Decreto 1083/14. Normas de CNV. Texto Ordenado 2013 Ley Decreto Ley Nro. 677/2001 PRELIMINAR La ley regula la oferta pública de valores y la actuación de quienes participan en ella en diversos roles, en particular, a través de la emisión de valores negociables, su colocación y la realización de operaciones destinadas al comercio de esos valores. El control de cumplimiento de la ley la efectúa la Comisión Nacional de Valores. No es necesario, por obvio, extenderse en la explicación de que la captación del ahorro público para canalizarlo hacia operaciones con valores negociables en condiciones de transparencia y confiabilidad facilita la ágil circulación del crédito. Pero, tampoco a nadie escapa que ello requiere de la mayor seguridad posible, es decir, de un marco regulatorio adecuado y de organismos de control eficientes que gocen además, de la mayor independencia técnica posible, con la finalidad de que puedan mantenerse en equilibrio los valores de libertad económica y seguridad jurídica. El 29 de noviembre de 2013 fue sancionada la nueva Ley de Mercado de Capitales ( LMC ), promulgada el 27 de diciembre de 2013 y publicada en el

2 Boletín Oficial, el pasado 28 de diciembre de La ley citada, en un Título Preliminar (principios y definiciones) y, en cinco otros Títulos: I (sobre la organización, funcionamiento y atribuciones de la Comisión Nacional de Valores), II (de los Mercados, Agentes y Emisoras) III (de la Oferta Pública), IV (Sanciones), V (Competencia y recursos) y un Titulo Complementario (Posiciones, derogaciones y vigencia), regula así la oferta pública de valores negociables, los contratos a término, futuro y opciones, las operaciones de mercado, entre los principales aspectos, todo ello bajo criterios de estricta transparencia y considerando al inversor como una consumidor financiero, susceptible de ser protegido de toda información o actuación confusa o mal intencionada. PRINCIPIOS Y DEFINICIONES. Título Preliminar (arts. 1 a 5) Principios. Entre los objetivos y principios rectores de la nueva normativa, figuran: a) Promover la participación en el mercado de capitales de los pequeños inversores, asociaciones sindicales, asociaciones y cámaras empresariales, etc. b) Fortalecer los mecanismos de protección y prevención de abusos contra los pequeños inversores, en el marco de la función tuitiva del derecho del consumidor; c) Promover el acceso al mercado de capitales de las pequeñas y medianas empresas. d) Propender a la creación de un mercado de capitales federalmente integrado, a e) Fomentar la simplificación de la negociación para los usuarios y así lograr una mayor liquidez y competitividad. Definiciones. En una técnica legislativa novedosa en relación al régimen anterior se introducen en el artículo 2 una serie de definiciones precisas de las que se enuncian

3 algunas: 1. Valores negociables: Títulos valores emitidos tanto en forma cartular así como a todos aquellos valores incorporados a un registro de anotaciones en cuenta incluyendo, en particular, los valores de crédito o representativos de derechos creditorios, las acciones, las cuotapartes de fondos comunes de inversión, los títulos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o de otros vehículos de inversión colectiva y, en general, cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito homogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores; que por su configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros. Asimismo, quedan comprendidos dentro de este concepto, los contratos de futuros, los contratos de opciones y los contratos de derivados en general que se registren en mercados autorizados, y los cheques de pago diferido, certificados de depósitos de plazo fijo admisibles, facturas de crédito, certificados de depósito y warrants, pagarés, letras de cambio y todos aquellos títulos susceptibles de negociación secundaria en mercados. Debe advertirse que la definición refiere a valores negociables, y en consecuencia no solo comprende los títulos valores, denominación que si bien no nos satisface es la que introduce el Proyecto de Código Civil y Comercial en los artículos 1815 y siguientes, ya que comprende, también, a cualquier derecho homogéneo y fungible. Más adelante, bajo el artículo 3ro., se vuelve a consagrar el principio de libertad de creación y emisión de valores negociables. 2. Productos de inversión colectiva: Fondos comunes de inversión de la ley , a los fideicomisos financieros de la ley y sus modificaciones 3. Mercados: Sociedades anónimas autorizadas por la Comisión Nacional de Valores con el objeto principal de organizar las operaciones con valores negociables que cuenten con oferta pública, quedando bajo competencia de la Comisión Nacional de Valores las actividades afines y complementarias compatibles con el desarrollo de ese fin.

4 4. Mercado de capitales: Es el ámbito donde se ofrecen públicamente valores negociables u otros instrumentos previamente autorizados para que, a través de la negociación por agentes habilitados, el público realice actos jurídicos, todo ello bajo la supervisión de la Comisión Nacional de Valores. 5. Agentes registrados: Personas físicas y/o jurídicas autorizadas por la Comisión Nacional de Valores para su inscripción dentro de los registros correspondientes creados por la citada comisión, para abarcar las actividades de negociación, de colocación, distribución, corretaje, liquidación y compensación, custodia y depósito colectivo de valores negociables, las de administración y custodia de productos de inversión colectiva, las de calificación de riesgos, y todas aquellas que, a criterio de la Comisión Nacional de Valores, corresponda registrar para el desarrollo del mercado de capitales. 6. Oferta pública: Invitación que se hace a personas en general o a sectores o a grupos determinados para realizar cualquier acto jurídico con valores negociables, efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, transmisiones radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas, medios electrónicos, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusión. ORGANIZACIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES LOCAL (Título II, arts. 6 a 27). Bajo este Título, y a lo largo de cinco Capítulos, la LMC trata la organización y funcionamiento, los recursos, el régimen de incompatibilidades y las competencias y facultades de CNV así como el secreto. Comisión Nacional de Valores. La tradicional autarquía de la CNV se mantiene en la LMC así como su relación directa con el Poder Ejecutivo Nacional ( PEN ) a través del Ministerio de

5 Economía y Finanzas Públicas ( Mecon ) En el marco de la integración, funcionamiento y federalización de la CNV, la Ley permite establecer delegaciones regionales en cualquier lugar del país. Se incorporan las relativas al proceso de registro, a la posibilidad de declarar la irregularidad e ineficacia a efectos administrativos de los actos ejecutados por los sometidos a su fiscalización Así, según la LMC, la CNV puede: a) En forma directa e inmediata, supervisar, regular, inspeccionar, fiscalizar y sancionar a todas las personas físicas y/o jurídicas que, por cualquier causa, motivo o circunstancia, desarrollen actividades relacionadas con la oferta pública de valores negociables; b) Llevar el registro, otorgar, suspender y revocar la autorización de oferta pública de valores negociables y otros instrumentos y operaciones; c) Llevar el registro de todos los sujetos autorizados; d) Llevar el registro, otorgar, suspender y revocar la autorización para funcionar de los mercados, los agentes registrados y las demás personas físicas y/o jurídicas. SUJETOS (Título II, arts. 28/58) Este Título II, entre otros Capítulos legisla sobre la regulación de los Mercados, los Agentes de Liquidación y Compensación (AlyC) y de las Emisoras, abordando múltiples cuestiones de diversa índole (en particular, en relación a éstas últimas) que permiten cuestionar su dudosa conexidad desde el punto de vista de técnica legislativa. Bajo el Capítulo I, la primera gran modificación que puede advertirse es que las denominados mercados y bolsas de comercio bajo la LOP tal y como se las concebía, han desaparecido en la estructura del nuevo mercado de capitales local que plantea la nueva Ley. Pero las Bolsas, en la realidad, como suele ocurrir

6 cuando una institución tiene aceptación social, no han desaparecido y a la fecha de elaboración del presente texto, aún se encuentran debatiendo y definiendo sus nuevos roles. Tampoco queda una sola referencia a las denominadas entidades autorreguladas en una respuesta normativa coherente con la eliminación de todo atisbo de autorregulación, al menos tal y como se concebía a este concepto bajo la LOP. Los nuevos protagonistas en esta nueva etapa y siempre luego de la propia CNV, son, sin duda, los MERCADOS. Los mercados. Registro. Funciones. Régimen de incompatibilidades. Independencia. Resulta interesante destacar que las principales modificaciones de la LMC tienen que ver con: a) la distinción que, en su artículo 2 (Definiciones), hace la ley entre: mercado y mercado de capitales. Entendido el primero como el sujeto y el segundo como el ámbito y b) la prohibición para los mercados de exigir la calidad de accionista a los agentes que pretendan actuar bajo su órbita. Recordemos que antes, bajo la LOP un intermediario no podía operar dentro del ámbito de un mercado, sin revestir dicha calidad de accionista Los mercados, son pues, una categoría de agentes registrados y como tales deben cumplir con las formalidades del registro, que entre otras cosas dispone que deberán contar con una organización técnica y administrativa adecuada para el cumplimiento de sus funciones y cumplir con una serie de requisitos principalmente, de índole legal y patrimonial. Se les requiere una tipología societaria determinada: la de sociedad anónima con oferta pública de sus acciones. Es decir, por primera vez, se busca que los mercados hagan oferta pública de sus propias acciones en línea con lo que sucede con los principales mercados internacionales, como en el cercano caso del mercado brasileño, BOVESPA.

7 Entre otros, se exigen ciertos requisitos fundamentales que son: a) Que hayan limitaciones estatutarias para evitar la existencia de accionistas controlantes o la formación de grupos de control en esos mercados, b) sus reglamentos deben ser sometidos previamente a la aprobación de la CNV y c) prever la constitución de un tribunal arbitral permanente en su ámbito, punto sobre el que se volverá en este trabajo. Respecto de las funciones de los mercados, muy similares a las ya existentes a las que se adicionan otras propias de las bolsas de comercio, estos pueden: a) Dictar las reglamentaciones a los efectos de habilitar la actuación en su ámbito de agentes autorizados por la Comisión Nacional de Valores; b) Autorizar, suspender y cancelar el listado y/o negociación de valores negociables en la forma que dispongan sus reglamentos; c) Dictar normas reglamentarias que aseguren la veracidad en el registro de los precios así como de las negociaciones; d) Dictar las normas y medidas necesarias para asegurar la realidad de las operaciones que efectúen sus agentes; e) Fijar los márgenes de garantía que exijan a sus agentes para cada tipo de operación que garantizaren; f) Constituir tribunales arbitrales. Las reglamentaciones que los mercados dicten, aplicables a la creación y funcionamiento de los tribunales arbitrales, deberán ser aprobadas por CNV. Todos los mercados deberán contar en su ámbito con un tribunal arbitral permanente, al cual quedarán sometidas en forma obligatoria las entidades cuyos valores negociables se negocien dentro de su ámbito, en sus relaciones con los accionistas e inversores. Quedan comprendidas en la jurisdicción arbitral todas las acciones derivadas de la Ley y modificatorias ( Ley de Sociedades Comerciales )

8 Cabe destacar a la Bolsa de Comercio de Buenos Aires que en su estatuto (art.1.9), dispone como objeto fomentar la mediación, la conciliación y el arbitraje como medios de solución rápida y amigable, creando el régimen arbitral (art.57), el Tribunal de Arbitraje General. El Tribunal de Arbitraje General, tiene su sede el Bolsa, se rige por su Reglamento aprobado por el Consejo en 1971, su última versión es de 1993, lo integran los árbitros que son designados por el Consejo, en número de tres y que actúan como tribunal colegiado, tienen el carácter de permanentes, es decir que su designación no depende de las voluntad de las partes, sino que una vez elegidos por el Consejo Directivo de la Bolsa, solo cesan por recusación, excusación, mala conducta o por haber llegado a la edad límite.- Vale la pena recordar que el Código Civil y Comercial recientemente aprobado, incorpora en su artículo 1649 entre los contratos nominados al de arbitraje y que las decisiones de los árbitros tienen la misma eficacia y ejecutoriedad que las sentencias de los jueces ya que el arbitraje es un sistema jurisdiccional de carácter privado que ha sido reconocido legal y jurisprudencialmente tanto en el país como en el exterior. g) Emitir boletines informativos. Los Mercados tienen hoy a su cargo, el listado (antes cotización ) de los valores negociables (art. 32 de la LMC) pero éstos podrán delegar total o parcialmente las funciones en entidades calificadas autorizadas previamente por la CNV (como las bolsas de comercio, entidades originalmente a cargo bajo la LOP). Operatoria e interconexión de los mercados. Dentro del presente Capítulo se prevén otras disposiciones en relación a la operatoria de los mercados y su garantía. Así, se dispone que los sistemas de negociación deberán garantizar la plena vigencia de los principios de protección del inversor, equidad, eficiencia, transparencia, no fragmentación y reducción del riesgo sistémico.

9 La CNV ha propiciado bajo el marco de la nueva Ley, un sistema de interconexión entre los mercados para permitir la existencia de un libro de órdenes común y sistemas en que se dé prevalencia a la negociación con interferencia de ofertas con prioridad de precio-tiempo. A la fecha, existen grandes avances en este sentido. En cumplimiento de lo dispuesto en el artículo 39 de la LMC y el Decreto, todas las ruedas de negociación de valores negociables, deberán ser efectuadas a través de Sistemas Informáticos de Negociación presentados por los Mercados y autorizadas por la Comisión, previa acreditación de los requisitos y funcionalidades dispuestos en las Normas. OPERACIONES. En general las operaciones continúan siendo garantizadas y no garantizadas, imponiendo la normativa vigente que los estatutos y reglamentos establezcan con absoluta claridad, en qué casos y bajo qué condiciones esas entidades garantizan el cumplimiento. Cuando los mercados no garanticen el cumplimiento de las operaciones, éstos estarán obligados a emitir un certificado por el monto del incumplimiento a favor del agente cumplidor el que tendrá valor de título ejecutivo. Clases: Desarrollar en extenso todas las operaciones del mercado posible excede el marco del presente, por lo que se verán algunas 1. Operaciones de contado. Las Operaciones de Contado, permiten a una persona disponer la compra o venta de valores negociables a un precio determinado, y pueden ser de contado inmediato, cuando se liquidan en la misma fecha de la concertación, de contado

10 normal o 72 hs. Aquí se liquidan a las 72 horas hábiles de su concertación. Comprende también a las denominadas operaciones de venta en descubierto, en las que, a los fines cumplir con la entrega de los valores negociables comprometida, el vendedor debe comprar los valores y lo hace con posterioridad a la concertación de la venta inicial. 2. Operaciones a plazo. Las Operaciones a Plazo, son aquellas que concertadas en una fecha determinada, y que se liquidan en un período superior al de contado setenta y dos (72 hs.) Esta brecha temporaria entre la concentración y la liquidación supone la necesidad de prevenir el denominado riesgo de liquidación, para lo cual los participantes en operaciones de ésta índole, deben, constituir garantías determinadas por los mismos mercados, comprometiendo muchas veces a los propios mercados, cuando éstos garantizan la liquidación. En este tipo de contrato el comprador corre el riesgo de que las especies adquiridas tengan al día del vencimiento del contrato o de la entrega un precio de mercado menor al fijado por el contrato, por lo que el mismo se verá obligado a pagar por las cosas más que aquello que las cosas valen. Desde el lado del vendedor se puede dar la situación inversa, es decir que deba entregar cosas cuyo valor es más alto que el precio a recibir por ellas.- En cualquier caso y por tratarse de valores fungibles habrá que cumplir el contrato sin que sea causal de excepción para no cumplir que los valores tengan un precio diferente, por lo que el incumplimiento llevará a su ejecución forzada. 3. Operaciones a plazo firme. Son aquéllas operaciones concertadas cuya fecha de liquidación es posterior a la de contado normal y corresponde al último día hábil de cualquier mes calendario hasta un máximo de ONCE (11) meses corridos.

11 La operación a plazo firme podrá ser realizada únicamente sobre valores negociables de renta fija y variable, excluidos cheques de pago diferido, letras de cambio, pagarés, certificados de depósito, warrants y certificados de depósito a plazo fijo. 4. Operaciones de pase. Consisten en la compra o venta de un valor negociable en contado inmediato y la simultánea operación reversiva de venta o compra del mismo valor en cuestión para un mismo cliente (comitente), a un precio establecido desde el comienzo) y en un vencimiento determinado de fecha posterior (plazo firme y no menor de 7 días). Debe tenerse en cuenta que no se trata de dos contratos de compra y de venta, sino del mismo contrato que se cumple en dos etapas.- Es decir que una parte tiene los valores, los vende y entrega, recibiendo a cambio una suma de dinero, que deberá en el plazo señalado devolver con más los intereses pactados, y la otra parte recibe los valores pudiendo ejercer todos los derechos que los mismos confieren (cobro de dividendos y derechos de opción y aún los políticos si se trata de acciones) y se los revende a plazo a quién era el originario titular. Así, en una misma fecha de concertación un vendedor, en contado inmediato, de cierta cantidad de un determinado valor negociable compra a plazo firme, a un plazo no menor de SIETE (7) días y a un precio mayor que el de la venta en contado inmediato, la misma cantidad de tal valor negociable y en una misma fecha de concertación un comprador, en contado inmediato, de cierta cantidad de un determinado valor negociable vende a plazo firme, a un plazo no menor de SIETE (7) días y a un precio mayor que el de la compra en contado inmediato, la misma cantidad de tal valor negociable. 5. Operaciones de caución. Son operaciones financieras garantizadas con valores negociables. Durante el plazo comprendido entre la fecha de concertación y la fecha de cierre (o de vencimiento o de cancelación) de una operación de caución, deberá

12 diariamente determinarse el precio de cierre aforado de la especie aplicándose al último precio de cierre de la especie para liquidar en contado normal el porcentaje de aforo fijado por el respectivo Mercado o la Cámara Compensadora para la especie de que se trate. Se trata de una operación similar al pase, pero el precio de venta de contado de los valores caucionados es inferior al precio de cotización y se les aplica un aforo (siempre por un valor inferior al precio de contado de los valores que se reciben el día de la concertación) que determina el mercado y que permite determinar cuánto puede recibir el tomador de fondos. El tomador no pierde los valores que sólo se inmovilizan (en general se depositan en el mercado) y todas las acreencias durante el tiempo de la caución a que tuviere derecho, le pertenecen. Al vencimiento, el tomador recibe los valores entregados en garantía y el colocador (que es el que adelanta el dinero contra la garantía en valores, el que tiene fondos líquidos disponibles) recibe el dinero que prestó más un interés pre calculado al momento de la concertación. Al igual que el pase, la operación de caución no puede ser realizada sobre cheques de pago diferido, letras de cambio, pagarés, certificados de depósito, warrants y certificados de depósito a plazo fijo. 6. Operaciones a plazo opciones directas. A los fines de acotar el riesgo en las operaciones a plazo, pueden celebrarse operaciones de opción, que son aquéllas en las que el comprador o titular de la opción adquiere, a un precio denominado prima, el derecho -que podrá ejercer a una o hasta una fecha determinada de expiración de tal derecho- a comprar (opción de compra o call) o a vender (opción de venta o put) una determinada cantidad de un valor negociable subyacente a un determinado precio de ejercicio de tal derecho. El vendedor o lanzador de la opción, mediante el cobro de la prima, asume -a una o hasta una fecha determinada de expiración- la obligación de vender (opción de

13 compra o call) o comprar (opción de venta o put) la cantidad del valor negociable y al precio a los que tiene derecho el titular de la opción si éste ejerce su derecho. Las opciones pueden por lo tanto, ser de compra como de venta, según el derecho que asignen. 7. Operaciones de préstamo de valores. La operatoria de préstamo de valores permite alquilar de acciones o bonos por medio del cual el inversor (también llamado colocador) transfiere la propiedad de los valores a otra parte (llamada tomador), que se obliga a restituirle al vencimiento del plazo del préstamo otros títulos de la misma empresa emisora, clase y serie. El tomador se compromete, además, a pagar al colocador una suma de dinero convenida entre ambos, más los derechos patrimoniales que originen los valores durante la vigencia del contrato. Una vez cumplido el plazo, quien prestó los valores obtiene como ganancia el interés pactado originalmente al inicio del contrato. 8. Operaciones a plazo del tipo contratos de futuros. Son aquéllas en las que las partes se comprometen a intercambiar (comprar y vender) un activo físico o financiero (activo subyacente), a un precio determinado (cierto) y en una fecha futura preestablecida al concertarse el contrato de futuros. Los contratos de futuros deben contar con previa aprobación de la Comisión. Antes del vencimiento, las partes pueden cancelar las posiciones tomadas previamente, realizando la operación inversa. 9. Operaciones de opciones sobre contratos de futuros. Son aquellas operaciones de OPCIONES en las que el subyacente es un contrato de futuros. Los contratos de opciones sobre futuros al igual que los contratos de futuros deben contar con previa aprobación por parte de la Comisión, la que impone entre otros requisitos que deberán contemplar como mínimo: a) Producto

14 Subyacente, b) Cantidad de Producto Subyacente por contrato. c) Margen inicial. d) Variación máxima admitida respecto del precio de ajuste del día anterior, en su caso. 10. Operaciones con liquidación en moneda extranjera. Obligación de acreditación de tenencia previa. Las operaciones con liquidación en moneda extranjera están permitidas aunque sujetas a una serie de requisitos, en particular la acreditación de tenencia de dicha moneda. Son las denominadas operaciones de venta con liquidación cable. Los agentes deberán abstenerse de ordenar transferencias a entidades depositarias del exterior de valores negociables objeto de operaciones de compra, hasta tanto hayan transcurrido SETENTA Y DOS (72) horas hábiles desde la acreditación de los mismos en la cuenta del comprador. AGENTES Generalidades. Bajo el presente Capítulo II, de este Título II, se da cuenta de los denominados Agentes Registrados, una categoría general para denominar al amplio universo de participantes en el ámbito de la oferta pública, empezando por los ex intermediarios (ahora desglosados en diversas categorías, como agentes de liquidación y compensación, de negociación, de corretaje, productores, etc.), las ex calificadoras de riesgo, ahora denominadas, agentes de calificación; los antes denominados fiduciarios y sociedades gerentes y depositarias de fondos, hoy agentes de productos de inversión colectiva, para mencionar los principales. Todo este elenco de participantes, debe registrarse y/o en su caso, validar la registración para los casos en que ya estuvieran autorizados, en los plazos que fija el regulador.

15 Categorías. Las nuevas categorías se hallan definidas con precisión en la LMC y algún mayor detalle relativo al proceso de registro en sí mismo (legajos, foliados, etc.) puede leerse además en el Decreto. EMISORAS Se prevén un sin número de disposiciones vinculadas al funcionamiento de las sociedades emisoras bajo el régimen de la oferta pública, incluyendo la regulación de las convocatorias a asamblea, los procesos de aumento de capital, las reuniones a distancia, la posibilidad de eliminar a la Comisión Fiscalizadora, bajo ciertas condiciones, para mencionar algunas. Comité de Auditoría. Las sociedades que hagan oferta pública de acciones y tengan constituido un comité de auditoría podrán prescindir de la Comisión Fiscalizadora. En este caso, los integrantes de ese comité tendrán las atribuciones y deberes de este órgano. Contratos con partes relacionadas. Con relación a los contratos con partes relacionadas, en este Capítulo se señala el procedimiento al cual deben ajustar su accionar las compañías emisoras que se hallan bajo el régimen de la oferta pública, cuando se proponen celebrar actos con partes relacionadas o por montos significativos o relevantes, que la norma coloca por encima del 1 % del patrimonio neto según balance. Luego de enumerar los supuestos en que la emisora debe considerar que celebra actos con una parte relacionada (otra sociedad con la que se haya bajo control común, directores, integrantes del órgano de fiscalización o miembros del consejo de vigilancia de la sociedad emisora, gerentes generales o especiales; personas físicas o jurídicas que tengan el control o posean una participación significativa, en el capital social de la sociedad emisora, o en el capital de su sociedad controlante; ascendientes, descendientes, cónyuges o hermanos de cualquiera de las

16 personas físicas antes referidas y a las sociedades en las que cualquiera de las personas antes mencionadas posean directa o indirectamente participaciones significativas) y por un monto relevante, la norma señala el procedimiento que debe seguirse. OFERTA PUBLICA Generalidades. En el título III y en siete capítulos se legisla sobre la oferta pública en general, sobre la denominada oferta pública de adquisición, sobre el régimen de participaciones residuales, retiro de oferta pública, régimen de transparencia y las sanciones en los supuesto de violación a las mismas y por último el régimen legal de los valores registrales o anotados en cuenta. Concepto. En el Capítulo I se trata el tema de la oferta pública de valores negociables que aparece definida en la LMC como la invitación que se hace a personas en general o a sectores o a grupos determinados para realizar cualquier acto jurídico con valores negociables, efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, transmisiones radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas, medios electrónicos, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusión. (artículo 2) Pueden realizar oferta pública de valores negociables u otros instrumentos financieros las entidades que los emitan y los agentes registrados autorizados a estos efectos por la Comisión Nacional de Valores.

17 Los elementos que surgen de la definición son los siguientes: 1. Es una invitación que hace un sujeto- La Emisora (art.59 y sgtes.) que se somete al régimen de control que se mencionó.- Como invitación, el concepto de oferta pública supone que quien ingresa al régimen invita a los inversores, para que estos voluntariamente realicen actos jurídicos con valores negociables. Cabe aclarar aquí que, por no tratarse de una oferta indeterminada no resulta aplicable el artículo 454 del Código de Comercio La indeterminación del sujeto destinatario de la oferta, su imposibilidad de individualización aun cuando se encuentre dentro de un sector determinado, es otro elemento clave en el concepto de la oferta pública y esta condición es independiente de cuantos inversores, finalmente, tomen la oferta. El factor determinante de la existencia de una oferta pública es su lanzamiento con carácter general. 2. Se invita a realizar actos jurídicos (básicamente la compra, venta y permuta), con valores negociables perfectamente descriptos en cuanto al objeto de los mismos, precio y demás condiciones.- 3. Efectuada por medios de difusión generalizados. Destinada a personas en general, indeterminadas, el público, para captar el ahorro, es decir que hay indeterminación del sujeto destinatario de la oferta. 3. La invitación es efectuada por medios de difusión generalizados. La difusión con carácter general es, según se ha visto, otro de los elementos esenciales del concepto de oferta pública. 4. Se trata, si bien de manera no excluyente, de la negociación de títulos de crédito, seriados, es decir de aquellos que creados por un acto único, son emitidos de manera plural, existiendo entre los mismos fungibilidad de los valores. Con un criterio general refiere a los valores negociables, una noción más flexible. Pueden estar incorporados a un soporte técnico papel, es decir ser cartulares, o a un soporte técnico registral, o sea la anotación en registros (desmaterialización), lo

18 que, por otra parte, no afecta las caracteres generales de literalidad y autonomía.- Se incluyen, entre otros, los valores de crédito o representativos de derechos creditorios, las acciones, las cuotapartes de fondos comunes de inversión, los títulos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o de otros vehículos de inversión colectiva y, en general, cualquier valor o contrato de inversión o derechos que reúnan las siguientes características: i) incorporen créditos homogéneos, fungibles que otorguen por serie los mismos derechos ii) emitidos o agrupados en serie. Ello se presenta cuando los valores son creados en un acto único pero son emitidos singularmente y en general masivamente. Hoy, el concepto se ha ampliado y extendido a los valores agrupados en serie, es decir, no emitidos originalmente en masa (como se requería bajo la vieja LOP) pero cuya agrupación permite extenderles esta noción de fungibilidad tan propia de los valores en masa. Con esta modificación, los cheques de pago diferido, los pagarés seriados, etc. son valores actualmente comprendidos por el concepto. iii) negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores. La negociabilidad de los títulos valores depende de la simplicidad de formas, iv) sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros, en razón de su configuración y régimen de transmisión. Ello en razón de que los derechos contenidos son sustancialmente declaraciones unilaterales de voluntad de contenido patrimonial. Asimismo, quedan comprendidos dentro de este concepto, los contratos de futuros, los contratos de opciones y los contratos de derivados en general que se registren en mercados autorizados, y los cheques de pago diferido, certificados de depósitos de plazo fijo admisibles, facturas de crédito, certificados de depósito y warrants, pagarés, letras de cambio y todos aquellos títulos susceptibles de negociación secundaria en mercados. 5. La oferta pública de valores negociables emitidos por la Nación, las provincias,

19 la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, los municipios, los entes autárquicos, así como por los organismos multilaterales de crédito de los que la República Argentina fuere miembro no está comprendida en esta ley salvo que se lleve a cabo por una persona física o jurídica privada, en las condiciones que se establecen en el artículo 2. La distinción entre oferta pública y oferta privada. Con relación a la diferencia entre la oferta pública y privada, la primera estaría marcada principalmente por ese llamado al público y la modalidad de ese llamado (medios de difusión general) mientras que en el caso de la privada, existiría una estricta reserva a cierto tipo de inversores denominados, institucionales. En la oferta privada dirigida en forma personalizada, la información no suele ser tan amplia como en la oferta pública pues se presume la existencia de una relación o vinculación comercial previa entre las partes y las negociaciones, por lo tanto se dan estrictamente en ese ámbito. Autorización de oferta pública y precalificación. La Comisión Nacional de Valores es la autoridad de aplicación y autorización de la oferta pública de valores negociables en todo el ámbito de la República Argentina. Puede establecer regímenes diferenciados de autorización de oferta pública de acuerdo con las características objetivas o subjetivas de los emisores y/o de los destinatarios de los ofrecimientos, el número limitado de éstos, el domicilio de constitución del emisor, los montos mínimos de las emisiones y/o de las colocaciones, la naturaleza, origen y/o especie de los valores negociables, o cualquier otra particularidad que lo justifique razonablemente.

20 Legitimación y registro. a) Es del caso señalar que de conformidad con lo dispuesto por el art. 129, que, la creación y demás circunstancias que ocurran respecto a los valores negociables -transmisión o constitución de derechos reales, los gravámenes, medidas precautorias, etc.- se llevará a cabo mediante asientos en registros especiales que debe llevar el emisor o, en nombre de éste, un agente de depósito colectivo autorizado o bancos comerciales o bancos de inversión o agentes de registro designados y producirá efectos legales siendo oponible a terceros desde la fecha de tal registración b) La entidad autorizada que lleve el registro de los valores negociables deberá otorgar al titular comprobante de la apertura de su cuenta y de todo movimiento que inscriban en ella. c) La expedición de un comprobante de saldo de cuenta a efectos de la transmisión de los valores negociables o constitución sobre ellos de derechos reales importará el bloqueo de la cuenta respectiva por un plazo de diez (10) días hábiles. d) La expedición de comprobantes del saldo de cuenta para la asistencia a asambleas o el ejercicio de derechos de voto importará el bloqueo de la cuenta respectiva hasta el día siguiente al fijado para la celebración de la asamblea correspondiente. e) Se podrán expedir comprobantes del saldo de cuenta a efectos de legitimar al titular para reclamar judicialmente o ante jurisdicción arbitral en su caso, incluso mediante acción ejecutiva si correspondiere, presentar solicitudes de verificación de crédito o participar en procesos universales para lo que será suficiente título dicho comprobante, sin necesidad de autenticación u otro requisito. Su expedición importará el bloqueo de la cuenta respectiva, sólo para inscribir actos de disposición por su titular, por un plazo de treinta (30) días hábiles. Certificados globales (art.131). Se podrán expedir comprobantes de los valores negociables representados en certificados globales a favor de las personas que

21 tengan una participación en los mismos, a los efectos y con el alcance indicado en el inciso e) del artículo 129. El bloqueo de la cuenta sólo afectará a los valores negociables a los que refiera el comprobante. Defensa de la legitimación. El tercero que adquiera a título oneroso valores negociables anotados en cuenta o escriturales de una persona que, según los asientos del registro correspondiente, aparezca legitimada para transmitirlos no estará sujeto a reivindicación a no ser que en el momento de la adquisición haya obrado de mala fe o con dolo (art.131). OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN ( OPA ): Generalidades. Cualquiera sea el tipo de la OPA de que se trate ésta deberá dirigirse y alcanzar a todos los titulares de acciones ( y de los derechos de suscripción, opciones sobre acciones, de valores de deuda convertibles u otros valores similares que directa o indirectamente puedan dar derecho a la suscripción, adquisición de, o conversión en, acciones con derecho a voto) en proporción a sus tenencias y al monto de la participación que desee adquirir. Las Normas imponen a la emisora que va a realizar una OPA que emita opinión sobre la razonabilidad del precio ofrecido y efectúe una recomendación técnica sobre su aceptación o rechazo, así como también que requiera la opinión de 2 (dos) evaluadoras especializadas independientes sobre los puntos principales de su contenido, para su posterior publicación en AIF y en otros medios de difusión. El precio de la Opa debe ser un precio equitativo y al que se llega a partir de una o la combinación de alguna de estas variables. I. Valor patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin un balance especial

22 de retiro de cotización; II. Valor de la compañía valuada según criterios de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías o negocios comparables; III. Valor de liquidación de la sociedad; IV. Precio promedio de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado. Este precio, funciona a la vez como precio mínimo. V. Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de nuevas acciones, en el supuesto que se hubiese formulado alguna oferta pública de adquisición respecto de las mismas acciones o emitido nuevas acciones según corresponda, en el último año, a contar de la fecha del acuerdo de solicitud de retiro. OPA Obligatoria. Bajo el Capítulo II, Sección II y en los arts. 9 a 13, se trata el procedimiento de Opa para aquellos casos en que se pretende adquirir una participación significativa o bien, teniendo ya una tenencia previa, con la adquisición de un porcentaje adicional, por más mínimo que sea, sea pasar a tener una participación significativa en los términos de la normativa bajo análisis. Esos porcentajes actualmente se fijaron desde el 15% hasta el 51% del capital social con derecho a voto. Así, cuando se pretenda alcanzar una participación igual o superior al 15% del capital social con derecho a voto y/o de los votos de la emisora, la oferta deberá realizarse sobre un número de valores que le permita al adquirente alcanzar, al menos, 50% del capital con derecho a voto de la sociedad afectada. En cambio, cuando ya se posea una participación en el capital y/o en los votos de la emisora igual o superior al 15% pero inferior al 51%, y se pretenda incrementar

23 dicha participación en el capital de la emisora afectada, al menos, un 6% en un período de 12 meses, la oferta deberá realizarse sobre un número de valores que represente, como mínimo, el 10% del capital social con derecho a voto de la sociedad afectada. OPA en caso de Retiro de los regímenes de oferta pública y de negociación en el mercado. De la misma manera que en el caso de la Opa Obligatoria, conjuntamente con la solicitud de OPA ante la CNV se requiere a la emisora que presente el informe de dos evaluadoras independientes en relación a la determinación del precio, informe que deberá ser difundido en la AIF y en los demás medios habituales del mercado donde negocie la especie. El precio ofrecido puede ser impugnado, dentro del plazo de tres (3) meses desde la fecha de la última publicación prevista en la normativa (Boletín Oficial y un diario de mayor circulación por tres días). Vencido ese plazo, la valuación publicada se tendrá por firme. Es importante señalar que la impugnación no altera la transmisión de pleno derecho de las acciones y de los valores convertibles a favor de la persona controlante, es decir, no para los efectos propios de la Opa. La impugnación puede efectivizarse ante el tribunal arbitral del mercado en que hubiere negociado la sociedad o ante los tribunales ordinarios con competencia en materia comercial del domicilio de la sociedad. Régimen de participaciones residuales. Bajo el artículo 91 del Capítulo III, se prevé el Régimen de Participaciones Residuales, aplicable a todas las sociedades anónimas cuyas acciones cuenten con autorización de oferta pública.

24 Una sociedad anónima quede sometida a control casi total cuando otra persona física o jurídica, ya sea en forma directa o a través de otra u otras sociedades a su vez controladas por ella, resulte titular del noventa y cinco por ciento (95%) o más del capital suscripto. También se entiende que hay control casi total cuando éste es compartido o concertado entre dos (2) o más entidades, o entre una entidad y otras personas físicas o jurídicas, aunque no formen parte de un mismo grupo ni estén vinculadas entre sí, siempre que el ejercicio de ese control común tenga características de estabilidad y así se lo declare, asumiendo responsabilidad solidaria entre todos ellos. La sociedad o su controlante y la sociedad controlada deben comunicar al regulador y al mercado donde lista sus acciones que se encuentra en situación de control casi total. También la CNV puede verificar el hecho a pedido de un accionista minoritario. Verificado este hecho, la sociedad deberá ser intimada a hacer uso de alguna de las opciones que prevé la ley y que se comentan seguidamente: a) El supuesto de control casi total confiere el derecho de los accionistas minoritarios de ser comprados, es decir, de obtener de la emisora y/o su controlante, una oferta para ser comprados, la que deberá incluir a todos los minoritarios. b) Existe en paralelo, el derecho de la emisora bajo control casi total de emitir una declaración unilateral de voluntad de adquisición de la totalidad del capital social remanente en poder de terceros. c) Frente a la situación de control casi total existe una tercera variable en caso de que la sociedad bajo control casi total, intimada no optare por ninguna de las opciones antes mencionadas (es decir, no efectúa una oferta pública de adquisición de acciones ni la declaración de adquisición), y es el derecho del accionista a demandar que se declare que sus acciones han sido adquiridas por la su controlante y que el tribunal judicial o arbitral competente fije el precio equitativo en dinero de sus acciones, y que su

25 controlante sea condenada a pagarlo. La declaración de adquisición importará, por sí misma, y de pleno derecho, el retiro de oferta pública de las acciones a partir de la fecha de la escritura pública. TRANSPARENCIA. En las Secciones I y II del presente Capítulo se trata uno de los ejes centrales de la oferta pública, transparencia. La transparencia ha sido y es, el objetivo central de todo el régimen de oferta pública y así ha sido expresado en un sinnúmero de oportunidades, en cada considerando a las resoluciones generales dictadas por el Organismo, en cada instancia sumarial promovida y resuelta, en cada exposición de motivos de la legislación de mercado y hoy, en la propia enunciación de principios y objetivos de LMC. La idea de transparencia está atravesada por el concepto de información. El regulador parece sostener que cuanta más información se halle disponible en el mercado, mayor será la transparencia del propio mercado ya que el inversor contará con los elementos suficientes para adoptar mejores decisiones de inversión, y finalmente, todo redundará en la propia eficiencia de los mercados. Básicamente, el régimen informativo esencial a la transparencia- comprende dos grandes aspectos: a) la denominada información periódica o financiera que hace referencia al deber de aquellos alcanzados por la regulación de la CNV de presentar estados contables anuales como mínimo, y trimestrales en la mayoría de los casos y b) la información ocasional o relevante. El deber de informar debe ser interpretado teniendo en cuenta el deber de reserva. Existen sin embargo excepciones a este deber de informar y que encuentran explicación en que la divulgación de un hecho que no es de conocimiento público,

26 podría afectar el interés social de la sociedad involucrada. También se prevén estas excepciones para el deber de informar de los agentes de negociación (sobre el desenvolvimiento de sus negocios, su responsabilidad, etc.) y sobre las partes y suscriptores de los convenios o pactos de accionistas. La excepción, conocida con el término de dispensa la otorga la CNV a pedido de parte, por resolución fundada y por un período determinado, aunque en el caso de los convenios de sindicación podrá ser por tiempo indeterminado si a juicio de la CNV, sólo refieran acuerdos afecten los intereses privados de las partes, exclusivamente. De su lado el artículo 112 de la nueva LMC dispone que la publicidad, propaganda y difusión que por cualquier medio hagan los sujetos alcanzados por la normativa de oferta pública (sociedades emisoras, mercados, agentes y cualquier otra persona o entidad que participe en una emisión, colocación y negociación de valores negociables), no podrá contener declaraciones, alusiones, nombres, expresiones o descripciones que puedan inducir a error, equívoco o confusión al público sobre la naturaleza, precio, rentabilidad, rescate, liquidez, garantía o cualquier otra característica de los valores negociables, de sus sociedades emisoras o de los servicios que se ofrezcan. La confusión también debe evitarse en las denominaciones que se utilizan con relación a las entidades, no correspondiendo el uso denominaciones similares, derivadas o que ofrezcan dudas acerca de su naturaleza o individualidad. Constituye una conducta contraria a la transparencia el uso de información privilegiada y la manipulación de mercado, ambos, actualmente tipos delictivos bajo la reciente reforma a nuestro Código Penal (arts. 307 a 309 inclusive) dispuesta por la Ley La conducta de abuso de información privilegiada consiste en el abuso de la información reservada o no pública por parte de aquellos directa o indirectamente, en virtud de su posición, cargo o profesión, pueden acceder a ella, para realizar operaciones de compra y venta de valores o cualquier otra vinculada al régimen

27 de oferta pública, ya sea en beneficio propio o de terceros Además, los emisores, agentes registrados, inversores o cualquier otro interviniente o participante en los mercados autorizados, deberán abstenerse de realizar, por sí o por interpósita persona, en ofertas iniciales o mercados secundarios, prácticas o conductas que pretendan o permitan la manipulación de precios o volúmenes de los valores negociables, alterando el normal desenvolvimiento de la oferta y la demanda.