EYE ON THE MARKET MICHAEL CEMBALEST PERSPECTIVA PARA DE ENERO DE 2017

Transcripción

1 Estados Unidos: cómo será el Trumpismo en la práctica? Si bien el crecimiento de las ganancias por acción reflejado en el S&P 500 experimentó una suba del 4 % en el 3T de 2016 (8 % excl. energía), parte de ese crecimiento fue impulsado por recompras de acciones financiadas por deuda a medida que las compañías rediseñaban sus balances generales en lugar de mejorar los activos fijos. El crecimiento de los ingresos del 3T de 2016 fue inferior: 2 % y 4 % excl. energía. Dividendos y recompras en aumento... Porcentaje de ingresos netos...junto con el apalancamiento... Múltiple de relación de deuda neta y EBITDA...y edad de los activos de la compañía Mediana de la edad de los activos, n. de años x x 125% 1.60x x 1.40x % 1.30x x 5 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16* 1.10x '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16* 5.5 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16* Fuente: Goldman Sachs Research. 3T de Universo para todos los gráficos: Russell 1000 excluyendo a empresas del sector financiero. *Últimos 12 meses hasta el 3T de Un mercado laboral más sano es una buena noticia, pero la creciente inflación salarial puede ejercer presión para que la Reserva Federal normalice las tasas más rápido de lo que esperan los mercados. Existe una creciente presión sobre los márgenes de ganancias, dado que el poder de fijar precios aún es débil; los salarios más altos deben traducirse en mayores gastos para que las acciones puedan sostener ganancias a fin de año. Medidas de inflación de EE. UU. Cambio porcentual interanual, promedio de 3 meses 5% 4% 3% 2% Salarios medios Ingresos por hora promedio Índice del costo del empleo IPC subyacente y PCE 1% subyacente Fuente: BLS, BEA, FRB de Atlanta, JPMAM. Nota: hasta el 2010, los ingresos por hora promedio son solo para producción y trabajadores que no tienen rol de supervisión. Nov. de Señales de un mercado laboral sano en EE. UU. Porcentaje de fuerza laboral, promedio variable de 3 meses 2.5% 2.3% % 1.5% Tasa de renuncia voluntaria Tasa de despidos 1.3% % 1.8% 1.7% 1.6% 1.5% 1.4% 1.3% 1.2% 1.1% Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos Octubre de

2 La presión en el margen aumenta para las pequeñas empresas de EE. UU. Promedio de 3 meses 4 Porcentaje neto de salarios en aumento 3 2 6% Porcentaje neto de precios en aumento Fuente: NFIB, Cornerstone Macro, Haver Analytics. Noviembre de Esta es otra forma de verlo: el empleo, la vivienda y la actividad de los consumidores de EE. UU. se encuentran bien, pero las empresas siguen actuando con cautela, incluso con los mínimos históricos en las tasas de interés reales. Esto da lugar a una tendencia de crecimiento del PIB de alrededor del 2.5 %. Los multiplicadores fiscales del gasto del gobierno son mucho más elevados que para los recortes tributarios, por lo cual tendremos que ver qué combinación de políticas surge antes de realizar cambios sustanciales en nuestras expectativas de crecimiento para EE. UU. El resultado del debate sobre infraestructura (gasto directo del gobierno financiado a través de impuestos sobre ganancias del extranjero frente a asociaciones público-privadas; véase el Tema especial n. 5) afectará nuestra respuesta. Divergencias entre el empleo y la inversión Variación porcentual anual, ambos ejes 5% 4% Empleo 3% 2% 1% -1% -2% Inversiones fijas -3% en negocios -4% reales -5% '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 Fuente: BLS, BEA, Haver Analytics. Noviembre de % 1 5% -5% -1-15% -2 Actividad del consumidor estadounidense Contribución al crecimiento del PIB real, promedio de 2 trimestres 4% 3% 2% 1% -1% -2% -3% '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 Fuente: BEA, Haver Analytics, JPMAM. 3T de Consumidor = PCE. 11

3 Inversiones residenciales privadas de EE. UU. Porcentaje del PIB 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% '50 '55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 Fuente: Oficina de análisis económico, Haver Analytics. 3T de Qué es lo que más impulsa el crecimiento del PIB? Rango multiplicador fiscal estimado Recortes Recorte triburario para empresas tributarios Crédito para compradores de viviendas Gastos Recorte tributario de 1 año sobre ingresos más altos Recorte tributario de 2 años sobre ingresos más bajo Pagos únicos a jubilados Pagos por transferencia a individuos Transferencias al estado/local (no infraestructur Infraestructura directa Compra de bienes/servicios del gobie 0.0x 0.5x 1.0x 1.5x 2.0x 2.5x Fuente: Oficina de presupuestos del Congreso. Febrero de

4 La gran pregunta para 2017: cómo afectarán este telón de fondo las políticas de Trump? Los mercados parecen estar reflejando una benigna Presidencia del American Enterprise Institute : Qué están descontando los mercados Mucha desregulación (salud, energía, finanzas, Internet 5, etc.) Recortes al impuesto sobre la renta de sociedades y poca alteración de algunas propuestas tributarias muy transformadoras Una pequeña cantidad de reforma tributaria personal que crea un déficit presupuestario ligeramente mayor, pero no masivo Medidas (si acaso algunas) limitadas de comercio internacional, de aranceles y de deportaciones de trabajadores indocumentados Gran expansión militar combinada con una política exterior aislacionista Infraestructura financiada mediante impuestos sobre las ganancias de fuente extranjera y asociaciones público-privadas Desmantelamiento gradual y no disruptivo de la Ley de Cuidado de Salud Asequible Por todo lo enumerado anteriormente, la curva de rendimientos aumentará y se positivizará por un margen que favorece a los bancos, aunque el aumento no sea suficiente como para desbaratar la expansión de la vivienda o para deteriorar la solvencia de las empresas emisoras de deuda El gran interrogante para 2017 es si esta visión benigna es correcta o no. La combinación correcta podría ser estimulante, añadiendo un 0.2 % a 0.4 % al crecimiento del PIB sin mayores daños. Pero demasiado énfasis en los recortes tributarios, gasto del gobierno o aranceles podría dar como resultado grandes déficits presupuestarios, tasas de interés más altas, un salto en el dólar, tasas en aumento de la deuda federal (y una posible degradación de las calificaciones) y una mayor inflación. Queda mucho por vaticinar, dado que el resultado depende de las intenciones del presidente electo, de la disposición de los líderes de la mayoría de la Cámara y del Senado y de la medida en que los demócratas obstaculicen las políticas de Trump. Los gráficos a continuación muestran las estimaciones de las consecuencias de déficit y deuda de los planes tributarios y de gastos de Trump, suponiendo que se promulgaran en su totalidad, pero no creo que este sea un buen escenario central. Creo que terminaremos en un punto intermedio, con una combinación de gasto en infraestructura (en tamaños bien por debajo de las cifras que ha mencionado Trump), recortes tributarios para empresas, pequeños recortes tributarios personales (si los hubiere), algunas restricciones al comercio para México, desregulación de la salud/las empresas del sector financiero/la energía, un déficit presupuestario modestamente más alto y más de 3 % en los bonos del Tesoro a 10 años a fines de Las tasas más altas crean riesgos para la vivienda y los múltiplos de PER más ampliamente, pero el impacto sobre el estado de resultados empresarial debe ser 5 En noviembre, escribimos acerca de un posible cambio en la Comisión Federal de Comunicaciones y su impacto sobre los proveedores de contenido y las compañías de cable/los proveedores de servicios de Internet. Este ecosistema representa el 12 % del mercado de acciones; podrían ocurrir cambios sustanciales y esto podría suceder rápidamente: 13

5 gradual dado el vencimiento promedio ponderado de la deuda reflejada en el S&P en 10.4 años, de la cual solo el 14 % es de tasa variable. Impacto estimado de plan fiscal de Trump sobre déficit presupuestal Impacto en los ingresos acumulados de 10 años, en billones de USD $0.0 -$1.0 -$2.0 -$3.0 -$4.0 La deuda federal mantenida por el sector público y el impacto del plan tributario de Trump, porcentaje de PIB -$5.0 Static Estático 4 -$6.0 Dynamic Dinámico 2 -$7.0 Centro Tax de Policy Políticas Center Tributarias Tax Tax Foundation Fuente: Centro de Políticas Tributarias (octubre de 2016), Tax Foundation '40 '45 '50 '55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 '20 '25 (septiembre de 2016).Nota: supone que los ingresos de las entidades de Fuente: CBO, Centro de Políticas Tributarias, Haver, JPMAM. Octubre de transferencia están sujetos a impuestos a tasas empresariales Estimación del TPC basada en el plan tributario de Trump Punto de referencia de la CBO Al combinar nuestro escenario de base con las condiciones preexistentes y las valuaciones de acciones actuales, me parece que 2017 será un año de crecimiento de ganancias y rendimientos del mercado de acciones a nivel de un solo dígito (es decir, 6 % a 8 %). Sin embargo, hay cambios sustanciales que están ocurriendo de forma subyacente. El segundo gráfico muestra algunas de las fortunas cambiantes del mercado de acciones de EE. UU. desde las elecciones. Valuación de acciones de EE. UU.: relación Precio-Ganancia (Price-to-Earnings, P/E) ajustada cíclicamente Relación precio/ganancias reales de los últimos 10 años 45x 40x 35x 30x 25x 20x 15x 10x 5x '50 '55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 Fuente: Shiller, S&P, Haver, Bloomberg, JPMAM. 15 de diciembre de Cambio en el mercado de acciones de EE. UU. desde las elecciones Rentabilidad de la exposición al factor del tercio superior frente a la del tercio inferior 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% -8% Jan De 2016 enero to de election 2016 hasta las elecciones -1 Since Desde election las elecciones -12% Alta Valor Impuestos Apalancamiento Ventas Bajo volatilidad Value (relación High corporativos High taxes operativo Domestic domésticas Operating rendimiento Low P/E volatility baja) altos alto sales altas leverage de dividend ` dividendos yield Fuente: RBC Capital Markets. 9 de diciembre de Universo: S&P 500. Algunos factores del mercado han estado mejorando desde las elecciones presidenciales de EE. UU.: Acciones de valor (con ratios PER bajos), como bancos y empresas industriales (presuntos beneficiarios de una curva de rendimiento más positivizada, de la desregulación y de una mayor inversión en infraestructura) Compañías con tasas tributarias altas (considerando las perspectivas de la reforma tributaria empresarial) 14

6 Compañías con grandes ventas nacionales (considerando la posibilidad de la suba de aranceles y disputas comerciales que afectan negativamente las acciones multinacionales; véase la siguiente página) Mayor apalancamiento operativo (considerando las perspectivas de un crecimiento económico modestamente mayor) Acciones con dividendos bajos y mayor volatilidad (ya que las altas tasas de interés podrían reducir el frenesí de las acciones de representación de bonos) Muchos de estos factores aún tienen más camino por recorrer considerando la forma en que se han distorsionado las preferencias del mercado debido a las tasas de interés cero y la escasez de crecimiento orgánico de los ingresos. Luego de que estos factores de mercado comenzaran a cambiar en el 3T de 2016, mejoraron los excedentes de rentabilidad en fondos de inversión de acciones con gestión activa de alta capitalización, capitalización media y pequeña 6, una posible señal de que las distorsiones inducidas por la Reserva Federal han estado afectando de forma negativa la rentabilidad de los gestores activos (para obtener más información sobre las perspectivas de gestión activa, véase el Tema especial n. 2). Aunque nos parece que los mercados ya han descontado la reforma tributaria empresarial, los detalles aún no están claros y algunas propuestas son bastante transformadoras. Aunque las tasas legales más bajas son un objetivo común (una tasa tributaria empresarial del 25 % puede elevar las ganancias de S&P de un 8 % a un 10 %), existen muchos detalles por solucionar. Algunas propuestas implican cambios bastante radicales en el código tributario empresarial: La eliminación de la deducibilidad de los intereses y la capacidad de contabilizar los gastos de capital de inmediato 7 Las importaciones ya no serían deducibles y las exportaciones estarían exentas de impuestos (un paso que podría elevar los ingresos netos y apoyar una reducción en la tasa legal) Impuesto único del 10 % o menos aplicado a ganancias del extranjero acumuladas y no repatriadas 6 Investigación cuantitativa y estrategia de renta variable de J.P. Morgan Securities, 21 de noviembre de La mayoría de las versiones de estas propuestas presuntamente eximen la deducibilidad de la deuda existente y crean exclusiones de las firmas financieras. Pero, qué significa esto para obligaciones a corto plazo como los papeles comerciales?; ya no serán deducibles al renovarlos? No queda claro. Tenga en cuenta que la contabilización inmediata de los gastos de capital con fines tributarios solo es un beneficio de tiempo y nada más. 15

7 A pesar de que a largo plazo estas políticas pueden eliminar las distorsiones en el código tributario, estimular el gasto de capital, reducir el apalancamiento excesivo y los incentivos para proteger los ingresos o trasladar las sedes centrales al exterior a través de inversiones fiscales, el periodo de ajuste podría ser perjudicial. Es probable que haya ganadores y perdedores a causa de dichos cambios, en particular si los mercados de divisas no reaccionan de la forma en que presumen los economistas 8. En el comercio, las acciones con orientación local deben recibir el beneficio de la duda. El presidente posee varios grados de influencia unilateral sobre la política de comercio. Aunque las promesas de campaña de aranceles del 35 % y 45 % en general son poco probables, creo que Trump tomará medidas que elevarán los aranceles sobre bienes extranjeros. El riesgo: importaciones más costosas y reducción de ganancias para las compañías que dependen de las importaciones. El Peterson Institute modeló una verdadera guerra comercial al suponer que EE. UU. impone aranceles del 35 % para México y del 45 % para China y que estos países toman represalias en especie con aranceles similares. El resultado: PIB real de EE. UU. prácticamente estancado durante tres años, de 2017 a La última vez que sucedió esto: , un periodo de malestar económico, nivel alto de desempleo y fragilidad en los mercados financieros. De nuevo, creo que el escenario de la verdadera guerra comercial es altamente improbable, incluso al considerar el poder unilateral que posee el presidente para provocarla. 8 Los economistas suponen que la eliminación de la deducción de las importaciones no dará como resultado desventajas para los importadores ni cambios sustanciales en el flujo de comercio, ya que se supone que el dólar repuntará en dicho escenario por un monto igual al valor de la deducibilidad previa de los bienes importados. Si la política fuera adoptada de inmediato bajo un régimen de tasas de impuestos a las empresas del 20 %, requeriría aproximadamente un 25 % de apreciación (!!) del dólar estadounidense, llevándolo a su nivel más alto desde Mientras escribo esto, me imagino todas las formas en que la vida real podría intervenir en esta suposición. Por ejemplo: esto funcionará en un mundo de tipos de cambio fijos y gestionados de socios comerciales de EE. UU.? Si por algún motivo los ajustes del tipo de cambio no funcionan según se planificó, los siguientes sectores tienen el grado más alto de contenido de importación y apuntan a ser los más perjudicados: indumentaria, computadoras, automóviles y equipos eléctricos. Otro hecho destacable sobre los impuestos basados en el destino: a algunas personas les agradan explícitamente porque creen que son proteccionistas y a otras personas les agradan porque creen firmemente que no lo son. 16

8 Las crecientes tasas de interés deberían ayudar a los bancos, cuyos precios de acciones han sido afectados de forma negativa por la caída de las tasas y una curva de rendimiento más plana desde La percepción de un entorno regulador cambiante también está contribuyendo al aumento de las valuaciones bancarias, que aún se encuentran bastante por debajo de los niveles previos a la crisis. Valuaciones de bancos de EE. UU. Relación de valor precio/valor en libros 2.2x 2.0x 1.8x 1.6x 1.4x 1.2x 1.0x 0.8x 0.6x '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 Fuente: MSCI, Datastream, JPMAM. 15 de diciembre de La perspectiva del sector de tecnología es combinada. Aunque un mayor crecimiento mundial debería ayudar, un dólar más alto y las barreras comerciales pueden ser perjudiciales debido a que el sector de tecnología posee el porcentaje más alto de ventas al extranjero. Además, la tecnología posee la tasa tributaria efectiva más baja, lo cual reduce los posibles beneficios de la reforma tributaria empresarial. La rentabilidad relativa inferior de las acciones de tecnología frente al mercado desde las elecciones también puede reflejar la rotación de las posiciones muy superpobladas hacia nombres industriales o bancarios con pocas acciones. Los cambios en la política también están en marcha en la salud. Los componentes internos de la Ley de Cuidado de Salud Asequible son inestables (primas y deducibles con aumentos marcados, disminución del número de aseguradoras en los mercados de los estados), y me recuerdan el video de la ondulación y posterior colapso del Puente de Tacoma Narrows en la década del 40. El Partido Republicano controla muchas de las palancas legislativas necesarias para modificarla/revocarla. Cómo sería el futuro? Según el plan de Ryan, podría estar formado por créditos tributarios para la compra de seguros de salud privados, competencia interestatal y subvenciones de Medicaid. La propuesta elimina los requisitos impuestos a empleadores e individuos y amplía la variación permitida de las primas según la edad de 3:1 a 5:1 para estimular la participación de personas más jóvenes y sanas. Cronograma más probable: implementación después de las elecciones de mitad del periodo de En caso de que el Partido Republicano realizara cambios en la Ley de Cuidado de Salud Asequible, las aseguradoras, la biotecnología y el sector farmacéutico de alta capitalización podrían beneficiarse a costa de los hospitales y compañías de dispositivos médicos. Como se muestra a continuación, con base en un sector amplio, las valuaciones de la salud están cerca de los niveles más bajos en relación con el mercado desde

9 Salud frente al mercado Pronóstico de relación precio/ganancias relativo a S&P500, promedio de 3 meses 1.6x 1.5x 1.4x 1.3x 1.2x 1.1x 1.0x 0.9x 0.8x 0.7x '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. 15 de diciembre de Las acciones de biotecnología se desplomaron en 2015 cuando Clinton indicó que actuaría en múltiples frentes luego del aumento de los precios de Daraprim por parte de Turing. Su plan incluía (a) la creación de un comité de supervisión de precios de medicamentos con la capacidad de imponer multas, (b) la aceleración de las aprobaciones 9 de medicamentos genéricos por parte de la Administración de Alimentos y Medicamentos (Food and Drug Administration, FDA) y (c) la aprobación de importaciones de emergencia. Además, Trump opinó sobre la necesidad de controlar los aumentos en los precios de medicamentos, pero si sus soluciones se enfocan en (b) y (c), y no en (a), es posible que el impacto en el mercado sea menor. Si es así, es posible que la biotecnología recupere parte de lo perdido en los dos años anteriores cuando las valuaciones de biotecnología convergieron con el sector farmacéutico de alta capitalización. Las acciones del sector farmacéutico y de biotecnología con precios a niveles similares, Pronóstico de relación precio/ganancias 65x 55x Biotecnología de EE. UU. 45x 35x 25x 15x Farmacéuticos de EE. UU. 5x '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 Fuente: Morgan Stanley Research. 15 de diciembre de En 2015 y 2016, las aprobaciones pendientes de la FDA equivalían de 6 a 8 veces la tasa de aprobaciones reales. 18

10 Qué pasaría en una presidencia de Clinton? Existen varios caminos por los cuales las políticas de Trump podrían dar resultados adversos teniendo en cuenta el déficit, los problemas de aranceles y su falta de experiencia. Aun así, también vale la pena pensar la alternativa opuesta: cómo una administración Clinton habría implementado una sacudida positiva a una economía estadounidense altamente endeudada y antigua que ha perdido su poder de productividad y cuyos pagos de subsidios sociales consumen una parte cada vez mayor del gasto público? La agenda de Clinton incluía comisiones de negociación de alta frecuencia y comisiones de riesgo sobre bancos; un comité de supervisión de precios de medicamentos con la capacidad de imponer multas y sanciones; regulaciones que impedirían las inversiones fiscales de las empresas 10 ; regulaciones sobre una variedad de industrias de nicho con fines de lucro; apoyo federal para las pautas de etiquetado e impuestos sobre los refrescos y el azúcar; mayor expansión de Medicaid; nuevas regulaciones para las licencias con goce de sueldo; revisión de los estándares de eficiencia energética; expansión de los requisitos de cobertura de seguros y políticas que según Clinton eliminarían la fractura hidráulica, a pesar de que describió al gas natural como un combustible puente para un futuro de energía renovable en uno de sus debates. Aunque cada propuesta tiene sus méritos, la de Clinton habría expandido la huella reguladora del gobierno federal. Comparada con la de B. Clinton y G. W. Bush, el ritmo de la regulación de Obama fue considerablemente más rápido, una tendencia que ha estado afectando a las pequeñas empresas. A medida que madura el ciclo comercial, la productividad adquiere mayor importancia como medio de prevención de la inflación. No queda claro cómo la agenda de la secretaria Clinton habría ayudado en este sentido. Menos trabajadores activos en relación con jubilados y deuda en aumento Relación de trabajadores activos/jubilados Relación deuda federal con PIB 6.5x 6.0x Trabajadores 8 7 Subsidios y gastos discrecionales no relacionados con defensa Porcentaje del PIB, con el ratio de subsidios respecto a los gastos no relacionados con defensa 14% Actual 12% 5.5x 6 1 Gasto en subsidios 5.0x 4.5x 4.0x Relación deuda con PIB 3.5x '67 '70 '73 '76 '79 '82 '85 '88 '91 '94 '97 '00 '03 '06 '09 '12 '15 Fuente: BLS, Administración del Seguro Social, OMB, JPMAM. Nov % 6% 4% 1.0x 5líneas03.% 3.2x Ley control de presuplesto Gasto discrecional no relacionado con defensa 2% Fuente: CBO, JPMAM. Marzo de Las líneas de puntos son proyecciones de la CBO. 10 El ritmo de las inversiones fiscales empresariales (es decir, cuando las compañías de EE. UU. se incorporan en el extranjero con fines tributarios) comenzó a acelerarse a mediados de los 90. Antes de eso, las tasas de los impuestos a las empresas de EE. UU. y de los miembros de la OCDE sin incluir a EE. UU. eran prácticamente iguales, por lo cual no existía incentivo alguno de constituirse en otro lugar. A medida que se ensanchó la brecha, se aceleró el ritmo de las inversiones fiscales. Para 2014, las tasas tributarias legales de la OCDE sin incluir a EE. UU. se encontraban en un nivel de alrededor del 15 % por debajo de los niveles de EE. UU. En términos aproximados, las tasas tributarias empresariales medias de EE. UU. oscilan en torno al 28 %, en comparación con las tasas reglamentarias del 39 %. 19

11 EYE ON THE MARKET PERSPECTIVA PARA DE ENERO DE 2016 Número acumulado de normas significativas desde el punto de vista económico publicadas durante periodos equivalentes en el cargo Fall Agenda 2016 unificada Unified Agenda del otoño de Presidente Obama Obama 350 Presidente Bush Bush 300 Presidente Clinton Clinton Fuente: George Washington University Regulatory Studies Center Cuál es el mayor problema que enfrentan las pequeñas empresas? Porcentaje de encuestados, promedio de 6 meses 35% 3 25% 2 15% 1 5% Impuestos Escasez de ventas Calidad de la mano de obra Normas Fuente: Federación Nacional de Negocios Independientes, Haver. Noviembre de

12 INFORMACIÓN IMPORTANTE Finalidad de este material: Este material ha sido preparado solo con fines informativos. Las visiones, opiniones, estimaciones y estrategias expresadas en el presente constituyen las opiniones de Michael Cembalest que se basan en las condiciones actuales del mercado y están sujetas a cambios sin previo aviso, y pueden diferir de las opiniones expresadas por otras áreas de J.P. Morgan. Esta información no constituye un trabajo de investigación de J.P. Morgan y no debe tratarse como tal. Todo resultado y riesgo proyectado se basa exclusivamente en ejemplos hipotéticos citados, y los resultados y riesgos reales pueden variar en función de las circunstancias específicas. En nuestra opinión, determinada información incluida en este material es confiable pero no garantizamos su exactitud e integridad. 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Nada de lo expuesto en este documento deberá interpretarse como una oferta, invitación a ofertar, recomendación o asesoramiento (ya sea financiero, contable, legal, tributario o de otro tipo) impartido por J.P. Morgan o sus funcionarios o empleados, independientemente de que dicha comunicación se haya realizado a su solicitud. J.P. Morgan y sus entidades afiliadas y empleados no ofrecen asesoramiento tributario, jurídico o contable. Debe consultar con sus propios asesores tributarios, jurídicos y contables antes de contratar cualquier transacción 59

13 financiera. Comuníquese con un representante de J.P. Morgan para obtener información adicional sobre sus objetivos de inversión personales. Debe tener presente los riesgos generales y específicos relativos a los temas que se analizan en el material. Usted sacará por su cuenta, sin depender de J.P. Morgan, sus propias conclusiones y tomará sus propias decisiones respecto a cualquier inversión a la que se hace referencia en este material. J.P. Morgan puede tener una posición por cuenta propia o para nuestros clientes que puede no ser coherente con la información, opiniones, estimaciones, estrategias de inversión o visiones expresadas en este documento. JPMorgan Chase & Co. y sus afiliadas pueden tener una posición o actuar como creadores de mercado en los instrumentos financieros de cualquiera de las entidades emisoras que se mencionan en el presente o actuar como suscriptor, agente de colocaciones, asesor o prestamista de dicho emisor. Las referencias en este informe a J.P. Morgan corresponden a JPMorgan Chase & Co., sus subsidiarias y entidades afiliadas en todo el mundo. J.P. Morgan Private Bank es el nombre comercial para las actividades de banca privada que lleva adelante J.P. Morgan. Si usted tiene alguna pregunta o no desea seguir recibiendo estas comunicaciones, contacte a su representante habitual de J.P. Morgan JPMorgan Chase & Co. Todos los derechos reservados. 60