Perspectiva de Eye On The Market para 2017

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1 Perspectiva de Eye On The Market para 2017 J.P. MORGAN PRIVATE BANK Verdaderos creyentes. Dos grupos de verdaderos creyentes están impulsando cambios en el mundo desarrollado. Los primeros: banqueros centrales de un solo propósito que gastaron billones de dólares a fin de llevar el rendimiento de los bonos a casi cero (y menos). Si bien este experimento monetario sin precedentes ayudó a los propietarios de acciones y bienes raíces, su carácter regresivo hizo poco para satisfacer al segundo grupo: los votantes que están privados de sus derechos por la globalización y la automatización, y que están en marcha. Qué sigue? Ahora comienzan los experimentos fiscales (de nuevo). Prepárense para otro año de rendimiento de un solo dígito de la cartera en 2017.

2 MARY CALLAHAN ERDOES Chief Executive Officer J.P. Morgan Asset Management Espere lo inesperado: esa fue la lección del mundo de Desde la decisión del Reino Unido de dejar la Unión Europea hasta los sorprendentes resultados en las elecciones presidenciales de Estados Unidos, los ciudadanos del mundo expresaron su deseo de cambio. Como inversionistas, estos cambios importantes requieren nuestra reevaluación de casi todos los supuestos, desde las tasas impositivas hasta la inflación, el comercio mundial y todos los efectos secundarios posteriores. Analizar detenidamente las carteras y cualquier préstamo del balance asociado es más importante ahora que en años anteriores. Para ello, me complace compartir con ustedes nuestras siempre expectantes Perspectiva para Como se muestra en la portada, Michael Cembalest y su equipo analizan la dualidad de los problemas que plantean disyuntivas: el surgimiento de partidos opuestos al sistema en todo el mundo y los continuos intentos del banco central para asignar dinero a los problemas del crecimiento anémico. Ambos generan la necesidad de una revisión integral de la cartera para garantizar que sus activos se orienten en la dirección correcta. Agradecemos su continua confianza en todos nosotros en JPMorgan Chase. Atentamente,

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4 Los alborotos políticos y las acciones poco ortodoxas de los bancos centrales continúan, pero parece que habrá más de lo mismo en 2017: rendimientos de un solo dígito sobre las carteras de inversiones diversificadas a medida que la expansión económica mundial avanza a los tumbos. Cómo llegamos aquí. A fines de 2014, el estímulo de los bancos centrales había perdido su impacto levitante sobre los mercados, el PIB y las ganancias empresariales, los cuales han experimentado un crecimiento por debajo de la tendencia. Los indicadores indirectos para las carteras de inversiones diversificadas 1 generaron rendimientos de tan solo 1 % a 3 % en 2015 y de 6 % a 7 % en INTRODUCCIÓN El impacto en desvanecimiento de las compras de bonos del gobierno por parte del banco central sobre los rendimientos de la acciones mundiales 46% Nivel del Índice de 44% Acciones de países desarrollados MSCI 42% 40% 38% 36% Porcentaje del mercado de 34% bonos del gobierno de países desarrollados que son 32% propiedad de todos los bancos centrales 30% Fuente: Oficinas nacionales de estadística, Haver, MSCI, Bloomberg, JPMAM. Dic Un mundo en crecimiento lento Variación porcentual anual (ambos ejes) 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% PIB nominal mundial 60% Ganancias 40% empresariales mundiales 20% 2% 2% '98 '98 '00 '00 '02 '02 '04 '04 '06 '06 '08 '08 '10 '10 '12 '12 '14 '14 '16 '16 Fuente: J.P. Morgan Securities LLC. 3T de % 0% -20% -40% El mayor experimento en la historia del banco central (11 billones de USD y sigue aumentando a noviembre de 2016) ayudó a la recuperación del empleo en EE. UU. y el Reino Unido, y más recientemente en Europa y Japón. Sin embargo, en todas las regiones, demasiados de los beneficios de este experimento beneficiaron más a los titulares de activos financieros que al ciudadano promedio. Como resultado, el centro político de un mundo en crecimiento lento ha comenzado a erosionarse, culminando con la elección de un presidente de EE. UU. ajeno al establishment, sin experiencia política previa, y la decisión del electorado del Reino Unido de abandonar la Unión Europea. La respuesta del mercado a la elección de Trump ha sido positiva, ya que los inversionistas consideran los beneficios de los recortes tributarios, la desregulación y el estímulo fiscal e ignoran por ahora las posibles consecuencias para el dólar, los déficits, las tasas de interés, el comercio y la inflación (véase la sección de EE. UU. sobre la Presidencia del American Enterprise Institute ). 1 Ponderaciones e índices utilizados para los indicadores indirectos de carteras: 60 % de acciones (según el índice MSCI All-Country World Equity Index, incluidos los mercados emergentes) y 40 % de renta fija (según el Barclays US Aggregate para inversionistas en USD y Barclays Global Aggregate con cobertura en euros para inversionistas en euros). Productos de inversión: No están asegurados por la FDIC No tienen garantías bancarias Pueden perder valor 1 1

5 INTRODUCCIÓN Crecimiento del empleo en países desarrollados Índice (T = 100) Eurozona Reino Unido Japón 96 Estados Unidos Fuente: Oficinas de estadísticas nacionales, Haver Analytics. 3T de Erosión del centro político Proporción de votos, promedio de países desarrollados 38% 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% '71 '74 '77 '80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13 '16 Fuente: Barclays Research. Octubre de Centrar a la derecha Centrar a la izquierda Los bancos centrales que son verdaderos creyentes han creado distorsiones sin precedentes en los mercados de la deuda pública. Las compras de bonos y las tasas de referencia negativas por parte del BCE y del Banco de Japón dieron como resultado rendimientos negativos de los bonos municipales. Cualesquiera sean sus beneficios, también dieron como resultado debilidad en las ganancias y rentabilidad relativa inferior en el precio de las acciones de los bancos europeos y japoneses. La baja rentabilidad de las empresas del sector financiero europeas y japonesas fue un catalizador de los rendimientos menores de acciones relativas en ambas regiones en 2015/ Bonos del gobierno que se negocian por debajo del 0 % de rendimiento Porcentaje de bonos del gobierno totales por valor de mercado 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Alemania Países Bajos Suecia Finlandia Austria Irlanda Francia Dinamarca Bélgica España Italia 0% Fuente: J.P. Morgan Securities LLC, JPMAM. 15 de diciembre de Portugal Países de la Eurozona Japan Ganancias bancarias en países desarrollados Ganancias en los últimos 12 meses como porcentaje de activos ponderados por riesgo 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 Fuente: Bloomberg, JPMAM. 3T de Países de Europa que no pertenecen a la Eurozona Japón Eurozona EE. UU. 2 Las acciones bancarias japonesas y de la zona euro repuntaron marcadamente en el 3T de 2016, mayormente un reflejo de la positivización de las curvas de rendimiento, que presagian una rentabilidad bancaria mejorada. Debido a que el BCE disminuye gradualmente las compras de bonos en 2017, las acciones de los bancos de la zona euro podrían aumentar más. Sin embargo, el resto de los mercados de la zona euro podría sufrir a causa de condiciones menos estimulantes. 2

6 Durante los últimos años, he escrito acerca de una preferencia por una cartera de renta variable que está sobreponderada en los mercados de EE. UU. y Emergentes, e infraponderada en Europa y Japón 3. Esta ha sido una de las estrategias de inversión que ha ofrecido beneficios de manera más constante según lo que he podido observar desde que empecé a formar parte de J.P. Morgan en 1987 (véase el gráfico a continuación, a la derecha). Volvió a funcionar en 2016 y, a pesar de las consecuencias negativas de las crecientes tasas de interés y el dólar en aumento para los activos de EE. UU. y de los Mercados Emergentes (Emerging Markets, EM), creo que tiene sentido mantener esta estrategia tipo "barbell" regional durante otro año, a medida que Europa y Japón una vez más arrebatan la derrota de las fauces de la victoria. INTRODUCCIÓN Los bancos japoneses y de la Eurozona han tenido rentabilidad relativa inferior Rendimiento total acumulado en USD 20% 10% 0% -10% -20% -30% Bancos de MSCI Japan Bancos de MSCI Eurozone MSCI World -40% Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Fuente: Bloomberg, MSCI. 15 de diciembre de Beneficios de la sobreponderación de EE. UU./Mercados emergentes (Emergent Markets, EM), infraponderación de Europa/Japón, (infra)ponderación de un periodo de 3 años 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. 15 de diciembre de La cartera se reequilibra trimestralmente y no supone ninguna operación de cobertura de monedas. Tuvimos una visión de rendimiento de la cartera de un solo dígito para 2015 y 2016 (lo cual es la forma se dieron las cosas), y extendemos esa visión también hacia Hay algunos indicadores adelantados positivos, los cuales abordaré en un minuto, pero primero, las dificultades: Mientras que el gasto de consumo mundial se ha mantenido alto, la inversión fija comercial mundial sigue débil, en parte como consecuencia del fin del superciclo de las materias primas y un menor crecimiento de China Esperamos que la recuperación de los mercados emergentes sea gradual, en particular si las políticas de Trump dan como resultado tasas de interés sustancialmente más altas y un dólar estadounidense más alto Esperamos un impulso del crecimiento a corto plazo en EE. UU. (cantidad a determinar según la composición de los recortes tributarios, el gasto y desregulación de la infraestructura), pero el crecimiento de la tendencia aún se muestra solo del 1.0 % en Japón y 2.0 % en Europa 3 Los cómputos se basan en una cartera totalmente de acciones que está sobreponderada en EE. UU. en un 10 %, infraponderada en Europa en un 10 %, sobreponderada en los ME en un 5 % e infraponderada en Japón en un 5 %. Todas las sobreponderaciones e infraponderaciones están expresadas en relación con las ponderaciones vigentes del índice MSCI. 3

7 INTRODUCCIÓN Componentes del PIB real mundial Contribución en puntos porcentuales al crecimiento del PIB real anual 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% Gasto del consumidor 0.0% Fuente: J.P. Morgan Securities LLC. 3T de Inversión fija Crecimiento mundial estable y lento Crecimiento real del PIB interanual 10% 8% 6% 4% 2% 0% Mercados emergentes -2% Mercados -4% desarrollados Fuente: J.P. Morgan Securities LLC. 3T de Las líneas de puntos muestran estimaciones del crecimiento del PIB a lo largo del 4T de El enigma de la productividad mundial continúa, dejando muchas preguntas sin respuesta a su paso. 4 Aunque los niveles del servicio de deuda del sector privado son bajos, los elevados montos absolutos de deuda pueden restringir la solidez de cualquier negocio o recuperación impulsada por los consumidores La desaceleración de la productividad mundial Productividad (cambio en la producción por unidad de empleo) 5% 4% 3% 2% DM 1% 0% -1% -2% EM -3% -4% '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 Fuente: J.P. Morgan Securities LLC. 3T de EM no incluye a India ni a China. Deuda del sector privado en países desarrollados Relación deuda con PIB Relación servicio con ingresos 180% 18.0% Relación de 170% servicio de 17.5% deuda 17.0% 160% 150% Relación 16.5% deuda con PIB 16.0% 140% 15.5% 130% Fuente: J.P. Morgan Securities LLC, BPI, FMI. 2T de % Y finalmente, incluso antes de que Trump asuma el cargo, ya estamos observando un aumento en el proteccionismo a medida que se estanca el comercio mundial. La medida en la que Trump mantenga las propuestas de su campaña sobre las relaciones comerciales es un gran interrogante para Es incorrecta la medición de la productividad debido a que los economistas no pueden medir los beneficios de la nueva tecnología? Esta es una pregunta complicada, pero la respuesta breve es No lo creo. Leí dos artículos sobre el tema en 2016, el primero de la Reserva Federal y el FMI y el segundo de la Universidad de Chicago. En el primer artículo, los autores afirman que encontramos escasa evidencia de que la desaceleración [de la productividad] surja de la creciente medición incorrecta de las ganancias proveniente de la innovación en bienes y servicios relacionados con la TI. Y en el segundo, los autores concluyen lo siguiente: la evidencia sugiere que el caso a favor de la hipótesis de una medición incorrecta enfrenta obstáculos reales cuando se la confronta con los datos. Una evidencia irrefutable: la desaceleración de la productividad es similar entre los países, independientemente de su nivel de penetración de la TIC (tecnología de la información y la comunicación).

8 Aumento mundial en el proteccionismo comercial N. de medidas comerciales discriminatorias Fuente: Centro de Investigación en Economía y Política. Julio de Comercio mundial estancado durante la última década Porcentaje del PIB 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 Fuente: Banco Mundial INTRODUCCIÓN 5

9 INTRODUCCIÓN Entonces, con todo esto, por qué vemos a 2017 como otro año de ganancias de cartera modestas a pesar de la magnitud de la expansión mundial actual, una de las más largas de la historia? A medida que 2016 llegaba a su fin, las encuestas mundiales sobre negocios mejoraron a niveles coherentes con un crecimiento del PIB mundial del 3 %, lo cual sugiere que las ganancias empresariales comenzarán a crecer a alrededor del 10 % nuevamente tras un débil Más noticias positivas: un aumento en los precios de los metales industriales, que son útiles para identificar los cambios que se producen en el ciclo comercial mundial (véase el Tema especial n. 8) Encuestas sobre negocios mundiales y crecimiento del PMI PMI de producción, más de 50 = expansión Cambio porcentual de trimestre en trimestre, anualizado Encuesta del PMI Crecimiento del PIB Fuente: J.P. Morgan Securities LLC, Haver Analytics. Noviembre de % 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% Los precios de los metales industriales se están estabilizando Nivel del índice Fuente: Bloomberg. 15 de diciembre de El índice realiza un seguimiento del aluminio, cobre, zinc, níquel y plomo. Además (y comprendo que existe un gran desacuerdo acerca de los beneficios de esto), muchos países desarrollados se encuentran en transición de estímulo monetario únicamente a política fiscal expansiva. Las instituciones políticas conocen las amenazas mortales a su existencia y consideran al estímulo fiscal (o al menos, una menor austeridad) como un medio para lograr que la gente vuelva a trabajar. El problema: dado el bajo crecimiento de la productividad y el bajo crecimiento en la oferta laboral, muchos países se encuentran más cerca de la capacidad total de lo que se podría imaginar. Si es así, el estímulo fiscal excesivo podría dar lugar a una inflación salarial y tasas de interés más altas y también más rápido de lo que se podría imaginar. Ese es definitivamente uno de los mayores riesgos para EE. UU. 6

10 Entonces, para resumir, esto es lo que pensamos que será 2017: Una recuperación modesta del crecimiento en EE. UU. a partir de algunos recortes tributarios para empresas y personales, desregulación y gasto en infraestructura, con mercados laborales más ajustados, crecientes tasas de interés y un dólar más fuerte que eventualmente le quitará fuerza a la economía de EE. UU. Si estoy subestimando algo, puede ser el posible aumento de la confianza, el gasto y la actividad comercial resultantes de una desaceleración del ritmo vertiginoso de la regulación gubernamental (véase el gráfico a la derecha y la sección de EE. UU. sobre la Presidencia de Clinton ) Un poco mejor en Europa y Japón en 2017, pero sin grandes desviaciones de las tendencias de crecimiento recientes China se acerca a las metas anunciadas, apoyada por múltiples bazucas de gobierno que disparan al mismo tiempo Los mercados emergentes, sin incluir China, siguen recuperándose después de cierto ajuste de la balanza de pagos, pero los países con alta exposición al financiamiento en dólares enfrentarán dificultades El mundo crece un poco más rápido en 2017 que en 2016, pero tal como se muestra anteriormente, gran parte de eso ya se encuentra en el precio de las acciones de mercados desarrollados. Entonces, otro año de cartera de un solo dígito por delante INTRODUCCIÓN 8 Michael Cembalest J.P. Morgan Asset Management 7

11 Perspectivas para 2017 de Eye on the Market Resumen ejecutivo: Verdaderos creyentes Página 11 Estados Unidos: cómo será el Trumpismo en la práctica? Página 107 Un impulso modesto del crecimiento de los recortes tributarios para empresas y de la desregulación, ya que Trump solo puede cumplir con partes de su agenda propuesta; mercados laborales más ajustados, un dólar más fuerte y tasas de interés más altas enfrían las cosas en la segunda mitad del año Europa: recuperación modesta, sector empresarial con rentabilidad relativa inferior y un intenso calendario político Página 2114 Ignore la política por ahora, es la dinámica del crecimiento lo que limita el potencial alcista para los inversionistas; Europa debe avanzar con un crecimiento del 2 % durante otro año, pero ha cambiado fundamentalmente en comparación con la etapa previa a la crisis Japón: ilusiones de la grandeza inflacionaria Página 2820 Mucho ruido y pocas nueces: La Abenomics no satisface las expectativas. Las acciones japonesas siguen reducidas a un solo beneficio vinculado con las fortunas del yen China: estabilización, cortesía del estímulo coordinado Página 3021 Luego de un vendaval de estímulos de múltiples fuentes en 2015, China se estabilizó el año pasado tras años consecutivos de datos debilitantes. Los mercados se están acercando a reflejar las realidades y restricciones que enfrenta China en la actualidad Mercados emergentes, sin incluir China: recuperación del equilibro de ajustes de pagos Página 3324 Las preocupaciones por el dólar en aumento y el proteccionismo están justificadas, pero la sensibilidad ante un dólar en aumento ha disminuido pronunciadamente desde 2010 a través de los ajustes en la reestructuración y el gasto del capital; comprar aprovechando la debilidad en 2017 Temas especiales Página 3626 Apalancamiento Gestión activa GNL Qué grado de apalancamiento puede subsistir en un mundo de mercados volátiles? Ahora que es posible que se produzca el cierre del periodo de tomar préstamos de bajo costo, observamos la historia y el futuro El fin del pico en la intervención del banco central puede reducir las distorsiones y ayudar a los gestores activos Precios en aumento del gas natural en EE. UU. debido a las exportaciones de GNL a gran escala por parte de EE. UU.? Ambas posibilidades son improbables. Lo que significan las aprobaciones de exportación de GNL del Departamento de Energía y lo que no significan 8

12 Inversiones eficientes en cuanto a los impuestos Infraestructura Cómo emplear simultáneamente el beneficio fiscal de las pérdidas y generar rentabilidad de mercado La función de las asociaciones público-privadas: Las PPP tienen sus críticos, pero la administración de Obama no se encuentra entre ellos. Cuándo deberían participar los inversionistas? Carbón limpio/captura y almacenamiento de carbono Modelos de negocio basados en Internet Precios de los commodities El mayor problema del carbón limpio : alcance. La infraestructura requerida para hacer realidad la captura y el almacenamiento de carbono está ampliamente subestimada Qué tan útil ha sido la métrica de crecimiento de usuarios en la evaluación de nuevos modelos de negocio basados en Internet? No muy útil Los mercados están mirando más allá de los excesos de inventario en vista de las fuertes caídas de la inversión en bienes de capital; recordando el aumento de los commodities de la década del 70 y a Richard Nixon Fuentes y acrónimos Página

13 INFORMACIÓN IMPORTANTE Finalidad de este material: Este material ha sido preparado solo con fines informativos. Las visiones, opiniones, estimaciones y estrategias expresadas en el presente constituyen las opiniones de Michael Cembalest que se basan en las condiciones actuales del mercado y están sujetas a cambios sin previo aviso, y pueden diferir de las opiniones expresadas por otras áreas de J.P. Morgan. Esta información no constituye un trabajo de investigación de J.P. Morgan y no debe tratarse como tal. Todo resultado y riesgo proyectado se basa exclusivamente en ejemplos hipotéticos citados, y los resultados y riesgos reales pueden variar en función de las circunstancias específicas. En nuestra opinión, determinada información incluida en este material es confiable pero no garantizamos su exactitud e integridad. 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Nada de lo expuesto en este documento deberá interpretarse como una oferta, invitación a ofertar, recomendación o asesoramiento (ya sea financiero, contable, legal, tributario o de otro tipo) impartido por J.P. Morgan o sus funcionarios o empleados, independientemente de que dicha comunicación se haya realizado a su solicitud. J.P. Morgan y sus entidades afiliadas y empleados no ofrecen asesoramiento tributario, jurídico o contable. Debe consultar con sus propios asesores tributarios, jurídicos y contables antes de contratar cualquier transacción 59

14 financiera. Comuníquese con un representante de J.P. Morgan para obtener información adicional sobre sus objetivos de inversión personales. Debe tener presente los riesgos generales y específicos relativos a los temas que se analizan en el material. Usted sacará por su cuenta, sin depender de J.P. Morgan, sus propias conclusiones y tomará sus propias decisiones respecto a cualquier inversión a la que se hace referencia en este material. J.P. Morgan puede tener una posición por cuenta propia o para nuestros clientes que puede no ser coherente con la información, opiniones, estimaciones, estrategias de inversión o visiones expresadas en este documento. JPMorgan Chase & Co. y sus afiliadas pueden tener una posición o actuar como creadores de mercado en los instrumentos financieros de cualquiera de las entidades emisoras que se mencionan en el presente o actuar como suscriptor, agente de colocaciones, asesor o prestamista de dicho emisor. Las referencias en este informe a J.P. Morgan corresponden a JPMorgan Chase & Co., sus subsidiarias y entidades afiliadas en todo el mundo. J.P. Morgan Private Bank es el nombre comercial para las actividades de banca privada que lleva adelante J.P. Morgan. Si usted tiene alguna pregunta o no desea seguir recibiendo estas comunicaciones, contacte a su representante habitual de J.P. Morgan JPMorgan Chase & Co. Todos los derechos reservados. 60