Índice Resumen Ejecutivo Introducción II. La Empresa y sector industrial III. Servicios en evaluación IV. Proyección de demanda

Transcripción

1 ESTUDIO TARIFARIO Estudio realizado de acuerdo a disposición de la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, contenida en la NCG N 257, de agosto de 2009 Octubre 2016

2 Índice Resumen Ejecutivo 3 I. Introducción 4 II. La Empresa y sector industrial 4 II.1. Descripción de la estructura de la Empresa 4 II.1.1. Antecedentes generales 4 II.1.2. Estructura de la propiedad 5 II.1.3. Estructura organizacional 5 II.1.4. Descripción de las funciones de las áreas de la organización y ejecutivos principales 6 II.1.5. Gobierno Corporativo 7 II.2. Evolución de los servicios de compensación y liquidación de valores 8 II.2.1. Descripción de Sistemas 8 II.2.2. Evolución histórica de operaciones liquidadas por cámara 9 II.2.3. Evolución histórica de montos liquidados por cámara 10 II.2.4. Participantes del sistema 12 II.2.5. Indicadores de gestión de CCLV 15 III. Servicios en evaluación 18 III.1. Descripción del Servicio 18 III.2. Subcategorías de Servicios 18 III.2.1. Subcategoría Contraparte Central y Cámara de Compensación 18 IV. Proyección de demanda 20 IV.1. Introducción 20 IV.2. Estudio de proyección de demanda 20 IV.3. Elección del modelo de proyección 20 IV.4. Propuesta metodológica 21 IV.4.1. Compensación y liquidación de renta variable 22 IV.4.2. Compensación y liquidación de renta variable asociada a operaciones simultáneas 22 IV.4.3. Compensación y liquidación de operaciones de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy 23 IV.4.4. Compensación y liquidación de operaciones con condición de liquidación pagadero mañana 23 IV.5. Resultados 24 IV.5.1. Relación de la serie de datos con variables exógenas 24 IV.5.2. Operaciones compensadas y liquidadas de renta variable 25 IV.5.3. Compensación y liquidación de instrumentos de renta variable asociados a operaciones simultáneas. 28 IV.5.4. Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy 31 IV.5.5. Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana 34 IV.6. Conclusiones de proyección de demanda 37 V. Determinación de tasa costo de capital CCLV 40 V.1. Introducción 40 V.2. Modelo CAPM 40 V.3. Propuesta metodológica 40 V.4. Cálculo de parámetros del modelo 41 V.4.1. Tasa libre de riesgo 41 V.4.2. Premio por riesgo 41 V.4.3. Justificación 41 V.4.4. Formulación 41 V.4.5. Cálculo de cada parámetro para premio por riesgo 42 V.4.6. Determinación del Beta de la empresa 44 V.5. Resultados 44 V.5.1. Tasa libre de riesgo local 45 V.5.2. Premio por riesgo 45 V.5.3. Beta 45 1

3 VI. Inversión inicial 47 VI.1. Introducción 47 VI.2. Requisitos de inversión 47 VI.3. Descripción de inversiones 48 VI.3.1. Inversión Operacional 48 VI.3.2. Otras fuentes de inversión 48 VI.3.3. Fondo de reserva 49 VI.3.4. Capital de trabajo 51 VI.3.5. Inversión inicial en activos requerida 51 VI.3.6. Reinversiones 51 VI.3.7. Supuestos de depreciación y obsolescencia 52 VII. Estructura de Costos 53 VII.1. Introducción 53 VII.2. Método de costeo 53 VII.3. Ítems de costos de la Empresa 53 VII.4. Descripción general de clasificación de costos 54 VII.4.1. Costos directos 54 VII.4.2. Costos indirectos 56 VII.5. Categorías de Costos 57 VII.6. Cuantificación de costos del servicio de CCLV 57 VII.7. Costos medios y marginales 58 VII.8. Proyección de costos 60 VIII. Estructura Tarifaria 62 VIII.1. Introducción 62 VIII.2. Metodología de cálculo de tarifas 62 VIII.3. Metodología de tarificación CCLV 62 VIII.4. Horizonte de tiempo y perpetuidad 63 VIII.5. Determinación del valor residual 63 VIII.6. Determinación de la proyección tarifaria 64 VIII.7. Mecanismos de ajuste (tarifa por tramo) 66 VIII.7.1. Introducción 66 VIII.7.2. Criterios de tarifa por tramo 66 VIII.7.3. Estructura tarifaria 68 VIII.8. Proyección tarifaria ajustada 69 VIII.8.1 Proyección tarifaria ajustada vigente hasta diciembre del año VIII.8.2 Proyección tarifaria ajustada vigente desde enero del año VIII.9. Análisis comparativo: Ingresos Históricos vs Ingresos Proyectados 72 IX. Mercado de Derivados 73 IX.1. Introducción 73 IX.2. Funciones de CCLV en el mercado de futuros 73 IX.3. Evolución histórica 73 IX.4. Proyección de demanda 74 IX.5. Inversión inicial 76 IX.6. Estructura de Costos 76 IX.6.1. Costos Directos 77 IX.7. Proyección de costos 78 IX.8. Estructura Propuesta 78 X. Conclusiones 80 XI. Anexos 81 XI.1. Anexo 1. Series de datos utilizados en sección II, La Empresa y sector industrial 81 XI.2. Anexo 2. Series de datos utilizados en sección IV, Proyección de demanda 95 XI.3. Anexo 3. Series de datos utilizados en sección V, Determinación de tasa de costo de capital CCLV 146 XI.4. Anexo 4. Series de datos utilizados en sección IX del Mercado de Derivados 160 XI.5. Anexo 5. Identificación de las partidas contables de los costos identificados en los títulos VII.3. Ítems de costos de la Empresa y IX.6. Estructura de Costos del Estudio Tarifario

4 Resumen Ejecutivo El presente Estudio realizado internamente por la CCLV responde a un requerimiento de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) expresado mediante Norma de Carácter General N 257, del 14 de agosto de El objetivo de este documento es entregar la información necesaria que permita sustentar la estructura tarifaria que posee CCLV para los próximos 2 años, considerando cuatro resultados sustanciales. El primero hace referencia a la estimación del número de operaciones a compensar y liquidar asumiendo estimaciones lineales y conservadoras para los próximos 5 años; el segundo resultado fue la determinación de la tasa de descuento que refleja el riesgo inherente a la operación de CCLV; el tercer resultado es la determinación de la inversión inicial y los costos de operación necesarios para la operación de la Empresa, según las especificaciones técnicas y normativas que exige la Ley N sobre sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros y la normativa impartida por la SVS; finalmente, el cuarto resultado es la determinación de la estructura tarifaria para las órdenes de compensación de los instrumentos para los cuales CCLV presta servicio (RV, PH, PM y SM) y para los montos negociados en futuros del mercado de Derivados. La estructura tarifaria definida para los instrumentos de RV y para los que se registran con condición PM, PH y SM considera una tarifa por operación para cada una de las contrapartes, mientras que la tarifa para el mercado de derivados corresponde a un porcentaje sobre el monto negociado por cada contraparte Agente en los distintos tipos de contratos de derivados. La CCLV mantiene una estructura tarifaria por tramos vigente hasta diciembre del año 2016, definida como política en el año 2010, que aplicada al nivel de órdenes de compensación proyectados para este Estudio, es capaz cubrir los costos e inversión a una tasa de retorno del 9,35%. La política que entra en vigencia a contar de enero del año 2017 propone una estructura que entregará mayores beneficios en costos a los participantes más activos, lo que resulta para la CCLV en una nueva tasa de retorno del 8,04%, dentro de niveles sostenibles en el largo plazo. Tramos y tarifas vigentes a contar de enero del año 2017 Tramos Volumen de órdenes de compensación Tarifa Mensual (UF) Tramo ,02311 Tramo ,01849 Tramo ,01380 Tramo ,00904 Tramo ,00238 Tramo ,00095 Tramo ,00048 Tramo ,00024 Para los servicios asociados a derivados se proyectaron montos más conservadores que los del Estudio Tarifario del año 2014, además de considerar el esfuerzo comercial y de marketing que la Bolsa llevará a cabo para el desarrollo del mercado de derivados. Dado este escenario, y que los costos marginales de este servicio fueron ajustados y disminuyeron, las tarifas se mantienen según lo definido en el Estudio anterior. Tarifa Mensual (Porcentaje respecto al monto negociado) IPSA 0,0035% Dólar 0,0014% Tasas 0,0023% 3

5 I. Introducción La CCLV, Contraparte Central S.A., en adelante CCLV o la Empresa, se creó en el año 2009, con la transformación de la Cámara de Compensación de Derivados B de C de Stgo. y la incorporación de las funciones de compensación y liquidación realizadas por la Bolsa de Santiago, en adelante la Bolsa, en esta nueva sociedad. CCLV comenzó sus operaciones en agosto del año 2010, como sociedad administradora de sistemas de compensación actuando como contraparte central para los mercados de renta variable y como cámara de compensación para los mercados de renta fija, intermediación financiera y operaciones simultáneas. La estructura de este Estudio considera diez capítulos, siendo éste el primero de ellos. El segundo capítulo es una reseña del servicio de compensación y liquidación, junto con una descripción organizacional y de gobierno corporativo de CCLV. El tercer capítulo es una definición de los servicios prestados por CCLV. En el cuarto capítulo se presentan los resultados de la proyección del número de operaciones para cada una de las cámaras administradas por CCLV. Posteriormente, en el quinto capítulo, se presenta la estimación de la tasa de costo de capital calculada para CCLV. Luego, en los capítulos sexto y séptimo, se presentan las estimaciones de inversión inicial y costos operacionales respectivamente. En el capítulo octavo, se entrega el detalle de un flujo de caja a 5 años, período de evaluación de la Empresa, que contiene la estructura tarifaria propuesta para CCLV, basada en los inputs previamente presentados y la estructura de tarifas por tramos a aplicar. En el noveno capítulo se presenta información específica del mercado de derivados, los costos e inversión asociados al proyecto y la estructura tarifaria definida por CCLV. Finalmente, en el décimo capítulo, se realiza un análisis de los resultados y las conclusiones finales del Estudio. Cabe destacar, que para efectos de las estimaciones del Estudio se consideraron exclusivamente los recursos necesarios para el funcionamiento de la Empresa según los requerimientos de la normativa actual. No se contemplaron futuros proyectos o productos que en la actualidad estén en desarrollo, con su consiguiente impacto tanto en ingresos como en costos. Esto es, la tarifa calculada es la que permite la operación de CCLV basado en los supuestos de operación y servicios actuales. La lógica financiera contenida en el cálculo corresponde a la determinación de la tarifa tal que, dado un nivel de riesgo propio de CCLV, permita recuperar la inversión y los gastos de operación asociados al servicio que presta a los participantes considerando los años de proyección de la Empresa y el costo de oportunidad del capital invertido durante este tiempo. II. La Empresa y sector industrial II.1. Descripción de la estructura de la Empresa II.1.1. Antecedentes generales CCLV es una sociedad anónima especial constituida de acuerdo a la Ley N , en adelante la Ley, que regula las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros. Sus Estatutos y Normas de Funcionamiento están regidas por dicha Ley y por las instrucciones impartidas por la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), entidad encargada de su supervisión. El objeto de CCLV como sociedad administradora de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros, es ofrecer los servicios de compensación y liquidación. Lo anterior, al amparo de la Ley, se puede realizar mediante un sistema de contraparte central o un sistema de cámara de compensación. El tipo de sistema bajo el cual CCLV liquidará cada mercado, actuando bajo el esquema de Contraparte Central o de 4

6 Cámara de Compensación, será definido por el Directorio de la Empresa, considerando las características particulares de cada mercado y el cumplimiento de los requisitos que establezca la Ley y la propia CCLV mediante sus Normas de Funcionamiento, situación que será informada al mercado a través de Comunicación Interna. Al respecto, la definición del Directorio se presenta en el capítulo III del presente Estudio. II.1.2. Estructura de la propiedad La estructura propietaria de la CCLV, a mayo del año 2016, se muestra en la Tabla 1, en la cual se puede observar que el mayor accionista es la Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa de Valores S.A., quien controla el 97,27% de la propiedad de la Empresa. Los otros accionistas corresponden principalmente a corredoras de bolsa accionistas de la Bolsa. Tabla 1. Composición de la estructura propietaria de CCLV Nombre o Razón Social N Acciones % propiedad Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa de Valores ,27% Banchile Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15% BBVA Corredores de Bolsa Ltda. 2 0,15% BCI Corredor de Bolsa S.A. 2 0,15% BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15% BTG Pactual Chile S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15% Etchegaray S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15% Jaime Larraín y Cía. Corredores de Bolsa Ltda. 2 0,15% Larraín Vial S.A. Corredora de Bolsa 2 0,15% Lira y Compañía Limitada 2 0,15% Merrill Lynch Corredores de Bolsa SpA 2 0,15% Munita, Cruzat y Claro S.A., Corredores de Bolsa 2 0,15% Negocios y Valores S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15% Quiebra Raimundo Serrano Mc Auliffe Corredores de Bolsa 1 0,08% Santander Corredores de Bolsa Limitada 2 0,15% Tanner Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15% Ugarte y Cía. Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15% Valenzuela Lafourcade S.A. Inversiones 2 0,15% Valores Security S.A. Corredores de Bolsa 1 0,08% Yrarrázaval y Cía. Corredores de Bolsa Ltda. 2 0,15% II.1.3. Estructura organizacional La estructura organizacional de CCLV está diseñada para suplir de forma adecuada las necesidades y requerimientos de sus clientes. Para ello cuenta con una dotación de 32 empleados (25 Profesionales contratados por CCLV más los 7 gerentes de la Bolsa que prestan servicios a CCLV), dedicados a la gestión de los sistemas operativos, atención de clientes, desarrollo de nuevos servicios y gestión de los riesgos financieros y operacionales de CCLV. Además cuenta con un equipo de Auditoría Interna. Los servicios informáticos y administrativos de la Empresa son externalizados a la Bolsa. Del total de funcionarios 31,25% corresponde a ejecutivos y 68,75% a profesionales. El detalle de la estructura organizacional funcional se presenta a continuación. 1. Gerencia General 2. Auditoría Interna 3. Operaciones a. Área de operaciones de sistema de contraparte central b. Área de operaciones de sistema de compensación c. Liquidación 5

7 d. Garantías y Márgenes 4. Riesgos a. Gestión de riesgo financiero b. Gestión de riesgo operacional c. Riesgo de mercado 5. Planificación y Desarrollo a. Áreas de proyectos de desarrollo b. Área de proyectos TI 6. Comercial a. Marketing b. Negocios 7. Servicios Externos a. Asesoría legal b. Administración y finanzas Administración de personal Finanzas, contabilidad y facturación Recursos Humanos Control de Gestión c. Informática Desarrollo Mantención Comunicación II.1.4. Descripción de las funciones de las áreas de la organización y ejecutivos principales Gerencia General: encargada de la administración general de CCLV de acuerdo a las directrices emanadas del Directorio y de los Estatutos de la sociedad, siendo responsable además de su representación legal. Responsable de establecer los lineamientos generales para la aplicación de las políticas de la Empresa, velar por el cumplimiento de las Normas de Funcionamiento y dictaminar eventuales sanciones a participantes y/o clientes que presenten incumplimientos, entre algunas de sus funciones principales. Dependen de este cargo las áreas de Operaciones, de Riesgos, Planificación y Desarrollo, Comercial, Administración y Finanzas, y de Informática. Auditoría Interna: responsable de la revisión del cumplimiento de las políticas adoptadas por CCLV. Administrativamente depende del Comité de Auditoría, pero reporta al Directorio. A la fecha de elaboración del presente Estudio, cuenta con 2 funcionarios. Asesoría Legal: asesoría externa sobre temas normativos, legales y contractuales requeridos por CCLV. Operaciones: área responsable de la gestión y control de los sistemas de contraparte central, cámara de compensación y de las funciones de administración de garantías y márgenes de los participantes de los sistemas. A la fecha de elaboración del presente Estudio, cuenta con 7 funcionarios. Riesgos: área responsable de la gestión de los riesgos financieros, de crédito y liquidez, del riesgo de las garantías enteradas ante la sociedad y, del riesgo operacional de CCLV, de acuerdo a la Política de Riesgo Operacional de la Empresa. A la fecha de elaboración del presente Estudio, cuenta con 10 funcionarios. Planificación y Desarrollo: área responsable del desarrollo de proyectos estratégicos de la sociedad. Además es la contraparte de los proveedores de servicios informáticos 6

8 que contrata a la CCLV. A la fecha de elaboración del presente Estudio, cuenta con 6 funcionarios. Comercial: área responsable de las gestiones comerciales, de nuevos negocios y de la relación con los clientes de la sociedad. Informática: área responsable de la mantención y desarrollo de los software específicos utilizados por CCLV, junto con la administración de la infraestructura tecnológica y redes de los sistemas que administra CCLV. Estas funciones son externalizadas a la Bolsa, a través de un contrato de servicios. Administración y Finanzas: área responsable de la administración, de las finanzas, control de gestión, gestión de recursos humanos y servicios generales de la Empresa. Estas funciones son externalizadas mediante un contrato de servicios provistos por la Bolsa. II.1.5. Gobierno Corporativo La sociedad cuenta con un Directorio compuesto por once miembros. La estructura del Directorio es: 1 Presidente 10 Miembros Además del Directorio existen tres comités: Comité de Riesgo Comité de Auditoría Comité Disciplinario Cada uno integrado por tres miembros, los que realizarán actividades conforme a lo establecido en las Normas de Funcionamiento de CCLV. La figura 1 representa el organigrama funcional y gobierno corporativo de la Empresa. Figura 1. Organigrama funcional y gobierno corporativo de CCLV 7

9 II.2. Evolución de los servicios de compensación y liquidación de valores A continuación se presenta la evolución del servicio de compensación y liquidación provisto a la fecha por CCLV. Actualmente, CCLV provee los servicios de compensación y liquidación multilateral para los mercados bursátiles a través del Sistema de Contraparte Central y del Sistema de Cámara de Compensación, los cuales se detallan a continuación. II.2.1. Descripción de Sistemas II Evolución del Sistema de Contraparte Central del año 2016 al mes de mayo En este sistema CCLV compensa y liquida instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, tales como, acciones, CFI y ETF. En la tabla 2 se muestra la evolución del número de operaciones liquidadas, monto de las operaciones liquidadas, número de instrumentos liquidados y el número de participantes que han operado durante el periodo de enero a mayo de Cabe destacar que los instrumentos de renta variable representan el mayor porcentaje de número de operaciones liquidadas en CCLV con un 78,20%, sin embargo, los montos de operaciones liquidadas en este sistema solo representan el 5,71% del total (ver descripción de número de operaciones por cámara, punto II.2.2.). Tabla 2. Principales características de la compensación y liquidación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal (2016). Instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal Enero Febrero Marzo Abril Mayo N de operaciones liquidadas Monto de operaciones liquidadas (MMM$) N de instrumentos liquidados N de participantes II Evolución del Sistema de Cámara de Compensación del año 2016 al mes de mayo Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana (PM) En esta cámara se compensan y liquidan instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana (PM), tales como bonos. En la tabla 3, se muestra la evolución del número de operaciones liquidadas, monto de las operaciones liquidadas, número de instrumentos liquidados y el número de participantes que operaron entre enero y mayo de Cabe destacar que los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana representan el menor porcentaje de número de operaciones liquidadas en CCLV con apenas un 4,28%, por otro lado esta cámara en comparación con la de instrumentos de renta variable presenta mayor monto de operaciones liquidadas con un 23,65% del total. Tabla 3. Principales características de la compensación y liquidación de instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana (2016) Instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana Enero Febrero Marzo Abril Mayo N de operaciones liquidadas Monto de operaciones liquidadas (MMM$) N de instrumentos liquidados N de participantes

10 Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija, intermediación financiera y renta variable, asociados a operaciones simultáneas, con condición de liquidación pagadero hoy (PH) En esta cámara se compensan y liquidan instrumentos de renta fija, intermediación financiera y renta variable, asociados a operaciones simultáneas con condición de liquidación pagadero hoy, esto es el mismo día de la operación. En la tabla 4 se presenta la evolución de sus principales características, específicamente la evolución del número de operaciones liquidadas, monto de operaciones liquidadas, número de instrumentos liquidados y el número de participantes que operaron entre enero y mayo de En términos comparativos, los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy representan el mayor porcentaje en cuanto al monto de operaciones liquidadas respecto a los demás instrumentos, alcanzado un 70,64% aproximadamente del monto total liquidado diario en CCLV (ver descripción de montos de operaciones por cámara, punto II.2.3.). Tabla 4. Principales características de la compensación y liquidación de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy (2016) Instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy Enero Febrero Marzo Abril Mayo N de operaciones liquidadas Monto de operaciones liquidadas (MMM$) N de instrumentos liquidados N de participantes II.2.2. Evolución histórica de operaciones liquidadas por cámara La figura 2 muestra la evolución del total de operaciones liquidadas en CCLV por tipo de instrumento según su condición de liquidación. Figura 2. Evolución histórica del número de operaciones liquidadas en CCLV por tipo de instrumento PM SM+PH RV Total General (Mayo) Fuente: CCLV Contraparte Central. Se debe señalar que en CCLV se contabiliza tanto la parte compradora como la vendedora de cada operación, lo que implica que para la gestión interna se duplica el número de transacciones realizadas en los mercados a los cuales CCLV ofrece el servicio de compensación y liquidación. Los datos que se presentan en la figura 2 corresponden a la contabilización de operaciones liquidadas, por tanto el número contempla ambas partes. 9

11 En la figura anterior se observa que el mercado con mayor número de operaciones es el de instrumentos de renta variable (RV) representando en promedio 73,80% de las operaciones totales en los últimos cuatro años. En segundo lugar se encuentra el mercado de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy (PH+SM) con una participación promedio de 20,94% sobre el total de operaciones. Los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana (PM) registran en promedio 5,26% del total de operaciones liquidadas. En cuanto a la tendencia de crecimiento, se observa un aumento del 7,59% en el número de operaciones de instrumentos de renta variable registradas en el año 2013 respecto al En el año 2014 se observa un aumento del 4,85% en el número de operaciones de instrumentos de renta variable respecto al año Por otro lado, durante el año 2015, el número de operaciones de renta variable aumentó en 18,97% respecto al año En cuanto al total de operaciones liquidadas en CCLV (PM, SM+PH y RV), el año 2015 registró un incremento de 13,16% respecto al año Los datos del año 2016 se presentan hasta mayo, por lo que no son comparables con los datos de los años anteriores. Es por ello que en la figura 3 se presenta un acumulado al mes de mayo de los últimos cinco años. Figura 3. Número de operaciones liquidadas por tipo de instrumento acumuladas a mayo de cada año PM PH+SM RV Total General (mayo) 2013 (mayo) 2014 (mayo) 2015 (mayo) 2016 (mayo) Fuente: CCLV, Contraparte Central. El gráfico anterior permite comparar el número de operaciones liquidadas al mes de mayo en los últimos cinco años. Hasta el año 2016 se observa una recuperación tendencial en el total del número de operaciones, con una excepción en el año 2013 mostrando una disminución de 9,75% en el número total de operaciones liquidadas. Los instrumentos de renta variable presentan aumentos en el número de operaciones ingresadas respecto al periodo anterior en los años 2014, 2015 y 2016, en 11,43%, 12,58% y 10,62% respectivamente, mientras que en el año 2013, el número de operaciones registradas hasta el mes de mayo de los últimos 12 meses es menor en comparación al periodo anterior. Por otro lado, los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy (PH+SM) presentan un decrecimiento promedio de 2,06% durante todos los periodos en evaluación. Finalmente, para los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, el año 2014 aumentó en 22,81% el número de operaciones respecto al año 2013, sin embargo, esta tendencia no se replicó durante la totalidad de los periodos en evaluación. Se observa una disminución importante en el periodo 2013 que alcanza un 23,21% en el número de operaciones respecto al periodo anterior respectivamente. Durante el periodo 2015 y 2016 el número de operaciones disminuyó en 4,95% y 3,98% en comparación al periodo anterior respectivamente. II.2.3. Evolución histórica de montos liquidados por cámara En cuanto a la evolución de los montos liquidados en CCLV, los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy son históricamente los que presentan el mayor monto 10

12 liquidado. Luego le siguen los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, y finalmente los instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal. Si bien el ranking por monto para las cámaras no ha cambiado respecto al Estudio anterior, el porcentaje de los montos de cada cámara respecto al total ha variado con los años. El año 2012, los porcentajes de los instrumentos de renta variable, condición de liquidación pagadero mañana y pagadero hoy, eran respectivamente 9,10%, 23,73% y 67,17% respecto al total de montos liquidados. El año 2013, tanto las operaciones de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy como las pagadero mañana presentaron un aumento en sus montos operados que alcanzó a 67,31% y 24,14% respectivamente. Por su parte, los instrumentos de renta variable el año 2013 disminuyeron su participación a 8,55% respecto al total de montos liquidados. El año 2014, la tendencia al alza solo se mantiene en los porcentajes de montos de instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, en tanto que los montos liquidados de instrumentos de renta variable y pagadero hoy presentan una disminución en el porcentaje de montos operados respecto al total, alcanzando el 6,92% y 64,01% respectivamente. El año 2015, los instrumentos de renta variable y con condición de liquidación pagadero mañana disminuyeron su nivel de participación a 5,94% y 28,27% respectivamente del total de montos liquidados, y los instrumentos con condición pagadero hoy aumentaron a 65,78% su nivel de participación. Finalmente, a mayo del 2016, la participación de cada tipo de instrumento respecto al total de los montos liquidados en CCLV corresponde a 5,71% para los instrumentos de renta variable, 23,65% para instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, y 70,64% para los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. La figura 4 muestra la evolución en los montos liquidados en CCLV. Figura 4. Montos liquidados por cámara en CCLV [MMM$] ( mayo 2016) RV PM PH + SM Total General (mayo) Fuente: CCLV, Contraparte Central. El incremento anual en los montos liquidados en CCLV se presenta en la figura 5. 11

13 Figura 5. Montos liquidados por cámara en CCLV [MMUF] RV PM PH + SM Total General (mayo) Fuente: CCLV, Contraparte Central. El monto de operaciones liquidadas durante el año 2015 respecto al 2014 disminuyó en 2,96%. Los instrumentos de renta variable, con condición de liquidación pagadero mañana y pagadero hoy presentaron una disminución en el monto de operaciones liquidadas respecto al 2014 de 16,69%, 5,61% y 0,28% respectivamente. II.2.4. Participantes del sistema Respecto a la distribución de Agentes que participan en CCLV a mayo de 2016, de un total de 34 Agentes, 31 de éstos corresponden a Agentes Liquidadores y 3 corresponden a Agentes Liquidadores Indirectos. Según ilustra la Figura 6, 29 Agentes operan de forma simultánea en el Sistema de Contraparte Central y en el Sistema de Cámara de Compensación, por otro lado 1 Agente opera solo en el Sistema de Cámara de Compensación y 4 Agentes operan solo en el Sistema de Contraparte Central. Figura 6. Distribución de participantes en CCLV a mayo de 2016 Contamos con la participación de 34 Agentes 31 Agentes Liquidadores y 3 Agentes Liquidadores Indirectos 4 Agente opera sólo en el Sistema de Contraparte Central 1 Agente operan sólo en el Sistema de Cámara de Compensación 29 Agentes operan en ambos Sistemas En cuanto al número de Agentes que liquidan sus operaciones en CCLV, los que liquidan instrumentos de renta variable son los que presentan la mayor participación, con un rango que va de 29 a 35 agentes por año en los últimos 4 años. Luego, en el caso de instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, operan en promedio 24 participantes por 12

14 año. Finalmente, en el caso de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy el número de Agentes que opera fluctúa entre los 25 y los 29. Además, existe la figura de Agentes Liquidadores Indirectos que operan principalmente instrumentos de renta variable e instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. En la actualidad, esta forma de constitución es empleada por 2 agentes, y 1 agente opera sólo renta variable. La figura 7 muestra la evolución del número de Agentes. Figura 7. Número de participantes promedio en CCLV (2012- Mayo 2016) RV PM PH SM ( Mayo) Fuente: CCLV, Contraparte Central S.A. II Acerca de los actuales Agentes de CCLV Si se extrae una muestra de los participantes de CCLV, considerando los diferentes tipos de instrumentos liquidados para un período de dos años ( ), se observan las características del conjunto de Agentes y su importancia relativa. En el periodo extraído, se registra una participación total de 39 Agentes en CCLV. Si se grafica la suma de los montos de ventas de estos Agentes durante el período se puede observar que del total de Agentes, los 5 mayores aportan más del 67% de los montos de venta totales liquidados en CCLV para este período. El 95% de los montos operados, se alcanza con los 15 mayores agentes que operan en CCLV. La figura 8 indica el porcentaje acumulado de montos de venta por Agente en CCLV, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de montos de ventas del período en observación. Figura 8. Porcentaje acumulado de montos de ventas por Agente en CCLV (Periodo ) 100% 80% 60% 40% 20% 0% Liq 1 Liq 8 Liq 16 Liq 24 Liq 32 13

15 Fuente: CCLV Contraparte Central Para el caso de los montos de compras, los porcentajes por Agente son similares. Del total de Agentes y montos del período, al graficar sus porcentajes de participación en montos de compra, se observa que los 5 mayores Agentes (bajo este tipo de clasificación), que operan en CCLV representan el 65% del total de montos de compra. Ahora bien, considerando la mitad de Agentes con mayores montos de compras, vale decir 19 agentes, se obtiene un 98,36% de los montos totales liquidados del período. El porcentaje restante, es conseguido por los 20 agentes con menor monto de compras durante el período. La figura 9 indica el porcentaje acumulado de montos de compra por Agente en CCLV, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de montos de compras del período en observación. Figura 9. Porcentaje acumulado de montos de compras por Agente en CCLV (Periodo ) 100% 80% 60% 40% 20% 0% Liq 1 Liq 8 Liq 16 Liq 24 Liq 32 Fuente: CCLV Contraparte Central En relación a los porcentajes de participación de Agentes respecto del número de operaciones liquidadas, en el periodo extraído hubo una participación total de 39 agentes en CCLV. Si se grafican las cantidades de operaciones de venta registrada por los Agentes durante el período, se puede observar que del total de Agentes, los 5 mayores aportan cerca del 46% de los operaciones liquidadas en CCLV para este período. El 95% de las operaciones de venta se alcanza con los 20 mayores Agentes del sistema. La figura 10 indica el porcentaje acumulado de operaciones de venta registradas por Agente en CCLV, estando los Agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de operaciones de ventas del período en observación. Figura 10. Porcentaje acumulado de operaciones de venta por Agente en CCLV (Periodo ) 100% 80% 60% 40% 20% 0% Liq 1 Liq 8 Liq 16 Liq 24 Liq 32 14

16 Fuente: CCLV Contraparte Central Para el caso del número de operaciones de compras registradas por los agentes, los porcentajes son similares a lo señalado anteriormente. Si se grafican las cantidades de operaciones de compra registradas por los Agentes durante el período, se puede observar que del total de Agentes, los 5 mayores aportan cerca del 47% de las operaciones liquidadas en CCLV para este período. El 95% de las operaciones de compras totales, se alcanza con los 20 mayores Agentes del sistema. La figura 11 indica el porcentaje acumulado de operaciones de compra registradas por Agente en CCLV, estando los Agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de operaciones de compras del período en observación. Figura 11. Porcentaje acumulado de operaciones de compra por Agente en CCLV (Periodo ) 100% 80% 60% 40% 20% 0% Liq 1 Liq 8 Liq 16 Liq 24 Liq 32 Fuente: CCLV Contraparte Central. II.2.5. Indicadores de gestión de CCLV Si bien no es el objetivo de este Estudio especificar la operatoria interna de los sistemas de compensación y liquidación administrados por CCLV, para entender los indicadores que se presentan a continuación es necesario definir la utilización de garantías y la eficiencia en la compensación. Para todos los participantes que liquidan de manera directa con CCLV, el sistema les exige enterar garantías corrientes. Estas garantías corresponden a aquellas destinadas a cubrir al menos las pérdidas producto del riesgo de reemplazo que se podrían materializar ante eventuales incumplimientos de las obligaciones por parte del Agente Liquidador/Agente Liquidador Indirecto, bajo condiciones normales de volatilidad. La metodología para calcular el valor de la garantía corriente, que se aplica en base diaria e intradiaria, tiene por objetivo medir el riesgo de liquidación derivado de las órdenes de compensación de los Agentes aplicando la metodología del Valor en Riesgo (VaR) por simulación histórica, lo cual permite medir la pérdida potencial de las órdenes de cada Agente en condiciones normales de mercado, en un intervalo de tiempo determinado. El objeto de medir el riesgo con simulación histórica es verificar las posibles pérdidas y ganancias de acuerdo a los movimientos de mercado observados en el último año móvil. Este riesgo es igual al valor de la garantía corriente exigida. El cálculo de la garantía corriente se realiza cada 60 minutos, incluyendo las órdenes de compensación ingresadas a los sistemas de CCLV por los Agentes y sus saldos y posiciones pendientes de liquidar e incumplidas, con la finalidad de medir y monitorear continuamente los posibles requerimientos de llamado a margen a los Agentes de la CCLV. 15

17 En cuanto a la eficiencia de la compensación, ésta muestra el porcentaje de las operaciones totales que son neteadas. Si el indicador de eficiencia en el caso de valores señala que se compensó un 60%, esto quiere decir que se neteó un 60% del total de los valores transados y los participantes deberán disponer el restante 40% para liquidar sus operaciones (100% - X% de compensación). Lo anterior es también replicable para la compensación financiera. Estos indicadores, por sus características, son indicadores de liquidez del sistema. II Garantías La figura 12 muestra la evolución de las garantías corrientes, exceptuando información del mercado de derivados que se describe en el noveno capítulo. Durante el año 2014 el promedio total de garantías corrientes exigidas correspondía a MM$ , de los cuales 38,21% correspondían a garantías por la liquidación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, 38,48% por instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y 23,30% a instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. Para el año 2015, el promedio total de garantías corrientes exigidas fue de MM$ , de los cuales 37,01% correspondió a garantías por instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, 41,65% por instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y 21,34% a instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. Finalmente para el año 2016 (enero-abril) el promedio total de garantías corrientes exigidas corresponde a MM$ , de los cuales 33,37% fue de garantías por instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, 37,64% por instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y 29% por instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. El promedio total de garantías corrientes exigidas aumentó en un 8,45% entre el año 2014 y 2015, mientras que al realizar el análisis comparativo del año 2016 respecto al 2014, el promedio total de garantías también aumentó en 8,12%. Figura 12. Evolución del promedio de garantías corrientes exigidas en CCLV [MM$] (Periodo ) PM PH RV Total General abr-16 Fuente: CCLV, Contraparte Central II Eficiencia de la compensación (física y financiera) La figura 13 muestra la evolución de la eficiencia de la compensación financiera desde la puesta en marcha de CCLV (septiembre 2010). Del total general, cálculo basado en el promedio ponderado de los montos transados por tipo de instrumento, se desprende que durante los últimos años la eficiencia de la compensación financiera se ha mantenido estable en el tiempo. El promedio de eficiencia de CCLV para el periodo en evaluación es de 74%. 16

18 Figura 13. Eficiencia de la compensación financiera ( ) PM PH RV Total General 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% sep may-16 Fuente: CCLV, Contraparte Central En cuanto a la eficiencia de la compensación de valores, en la práctica existe una diferencia importante según el tipo de instrumento liquidado, lo que se puede observar en la figura 14 que muestra el porcentaje de compensación física o de valores por cámara durante el periodo en evaluación. En promedio se observa un nivel de 36% de eficiencia en la compensación de valores. Específicamente, los instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal presentan 50% de eficiencia promedio para el periodo en evaluación, mientras que los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy y pagadero mañana, presentan 23% y 37% respectivamente. Al igual que en el caso anterior, el total general es un promedio ponderado de los montos liquidados por tipo de instrumento. Figura 14. Eficiencia de la compensación física ( ) PM PH RV Total General 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% sep may-16 Fuente: CCLV, Contraparte Central 17

19 III. Servicios en evaluación III.1. Descripción del Servicio El servicio que presta CCLV corresponde a la compensación (física y financiera) y liquidación de instrumentos financieros. Adicionalmente, gestiona un servicio de administración de garantías complementario al objeto de la Empresa, actividad inherente a la Compensación y Liquidación de Valores de acuerdo al Artículo 13 de la Ley N La compensación física corresponde al procedimiento mediante el cual se netean de manera física y multilateral las operaciones registradas de un valor en CCLV. Para el participante y el cliente, el neto físico multilateral de cada valor corresponderá a la diferencia en unidades de títulos a liquidar de sus operaciones de compra y sus operaciones de venta con todas sus contrapartes. La compensación financiera corresponde al procedimiento mediante el cual se netean financieramente de manera multilateral las operaciones aceptadas en CCLV. Para el participante y el cliente, el neto financiero multilateral corresponde a la diferencia en pesos entre los totales a liquidar de sus operaciones de venta y compra con todas sus contrapartes. Se entiende por liquidación el proceso que extingue saldos y posiciones pendientes de liquidar de participantes y clientes en CCLV, bajo un principio de entrega contra pago. Éste considera la entrega de valores y efectivo que realizan los participantes y clientes con saldos netos deudores y posiciones netas vendedoras para el cumplimiento de sus operaciones, así como la transferencia de dichos valores y efectivo a los participantes y clientes con saldos netos acreedores y posiciones netas compradoras, siempre que las partes cumplan con sus obligaciones. El proceso de liquidación física y financiera se efectúa bajo dos sistemas diferentes: el Sistema de Cámara de Compensación y el Sistema de Contraparte Central. La modalidad de sistema bajo el cual los mercados serán liquidados, particularmente referentes a las características de liquidación de sus respectivos instrumentos, será definida por el Directorio mediante Comunicación Interna. Al respecto estableció que para los mercados de renta variable y derivados, CCLV actuará como Contraparte Central, en tanto que para los mercados de instrumentos de operaciones simultáneas, renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy y mañana respectivamente, CCLV prestará el servicio como sistema de Cámara de Compensación. III.2. Subcategorías de Servicios Como se señaló anteriormente, CCLV ofrece sus servicios bajo dos sistemas, Contraparte Central y Cámara de Compensación, para los cuales se determinó que la tarificación por el servicio sea la misma, a excepción de la tarifa definida para los instrumentos derivados, de manera de transparentar los costos por compensación y liquidación y los costos de entrega contra pago. La estructura de la tarificación fue definida por el Directorio, el cual podrá modificarla mediante Comunicación Interna. III.2.1. Subcategoría Contraparte Central y Cámara de Compensación Las órdenes de compensación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal que ingresen en CCLV, y que están definidas como parte del Sistema de Contraparte Central, tendrán una tarificación basada en el riesgo asociado a las funciones que como contraparte central asume CCLV, la mantención de los sistemas necesarios para la operación de la Empresa y los costos administrativos pertinentes. Lo mismo ocurre con las órdenes de compensación de instrumentos donde CCLV estableció su operación bajo el Sistema Cámara de Compensación. Si bien el riesgo y la responsabilidad por la liquidación de las operaciones sigue siendo de los participantes 18

20 involucrados, los costos por incumplimientos, administración y mantención de sistemas son similares al sistema de Contraparte Central, debido a la operatoria de ambos sistemas, definidos en las Normas de Funcionamiento, por lo que la tarifa es la misma en ambos sistemas para la liquidación de estos instrumentos. Finalmente, para instrumentos derivados se determinó que su tarificación corresponderá a un porcentaje respecto al monto negociado por los Agentes, y el porcentaje dependerá del activo subyacente del contrato. 19

21 IV. Proyección de demanda IV.1. Introducción Este capítulo presenta la proyección del número de operaciones liquidadas por CCLV para el período Se presentan modelos de proyección que consideran un horizonte de tiempo de acuerdo a los requerimientos establecidos por la SVS a través de la NCG N 257, de agosto de 2009, la cual establece el contenido mínimo para el Estudio tarifario que deben proporcionar las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros. Luego, se explica cuál es el modelo a utilizar, basado en la estructura metodológica determinada para desarrollarlo. IV.2. Estudio de proyección de demanda El Estudio de demanda consideró la evolución de los dos sistemas de compensación y liquidación administrados por la CCLV a partir del 2010: Sistema de Contraparte Central (compensación y liquidación de renta variable con condición de liquidación contado normal) y Sistema de Cámara de Compensación (compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana y compensación y liquidación de instrumentos de renta fija, intermediación financiera y renta variable asociados a operaciones simultáneas con condición de liquidación pagadero hoy). La actual estructura de los sistemas de compensación y liquidación administrados por la CCLV, si bien utiliza para sus proyecciones datos de las anteriores cuatro cámaras administradas por el sistema SCL de la Bolsa, consolida dichos datos en su funcionamiento vigente. Para efectos de proyección del número de operaciones, el hecho de que se hayan ordenado de manera distinta las antiguas cámaras no implica que los mercados o la cantidad de operaciones se vean afectados por dicho cambio, debido a que en la práctica se siguen compensando los mismos tipos de instrumentos y mercados financieros. Para realizar las estimaciones se aplicaron diversos enfoques, los cuales de describen con mayor profundidad en este mismo capítulo. Los resultados finales de las proyecciones se presentan en la tabla a continuación. Proyección de volumen de operaciones por año para CCLV Tabla 5. Resultados de proyecciones Número de Operaciones Diarias RV SM PH PM Año 0 (2016) Año 1 (2017) Año 2 (2018) Año 3 (2019) Año 4 (2020) Año 5 (2021) Incremento total diario 16,49% -39,28% 6,19% -1,15% Incremento anual promedio 2,75% -6,55% 1,03% -0,19% IV.3. Elección del modelo de proyección En consideración a que el objetivo es entregar una solución práctica al problema de determinación de la demanda de CCLV, se utilizan metodologías simples, lineales, y estadísticamente robustas de manera de ser validadas matemáticamente. Adicionalmente, se utiliza un modelo aceptado por otros sectores económicos respecto a la proyección de demanda en el largo plazo. Los objetivos generales de las estimaciones de este Estudio fueron: Privilegiar la simplicidad de la formulación de modelos, permitiendo con ello transparentar las proyecciones. 20

22 Realizar una estimación lineal, con un buen desempeño predictivo y objetivo para los supuestos relevantes de cada modelo. Dados los objetivos señalados, se utiliza el siguiente esquema para la proyección de demanda de los actuales Sistemas administrados por CCLV: 1. Establecer las diferentes modalidades de servicio de la Empresa. 2. Separar los pronósticos futuros por los tipos de servicios identificados previamente. 3. Recopilar las series de datos de las variables analizadas desde el 2010 a la fecha para todos los servicios, excepto para el servicio asociado a operaciones simultáneas, del cual se recopila información desde el 2008 para una estimación con mejor desempeño predictivo. 4. Establecer un modelo de serie de tiempo lineal que permita proyectar los datos a cinco años. 5. Verificar la linealidad del modelo propuesto y el ajuste de los resultados obtenidos. IV.4. Propuesta metodológica Aunque CCLV provee sólo un tipo de servicio, compensar y liquidar diversos tipos de instrumentos financieros, igualmente existe una diferencia en el tratamiento de las proyecciones, pues CCLV gestiona el Sistema de Contraparte Central para el mercado de renta variable y derivados, y el Sistema de Cámara de Compensación para los mercados de renta fija, intermediación financiera y renta variable, asociada a operaciones simultáneas, tal como se estableció en el capítulo III. En términos de costos, ambos sistemas no son similares, dado que operando bajo la modalidad de sistema de Cámara de Compensación los costos por servicio se limitan a los costos operacionales de registro, ingreso, compensación y liquidación de la operación. En el caso del sistema de Contraparte Central, existen otros potenciales costos adicionales relacionados con eventuales incumplimientos de los participantes y gastos de administración de garantías y riesgos, los que son proporcionales al monto de la operación. Para realizar estimaciones más precisas, se proyectará el número de operaciones por tipo de mercado o instrumento asociado a los actuales sistemas administrados por CCLV (RV, IRF, IIF, SM). Para la proyección se utilizará la información histórica asociada a la liquidación de los instrumentos señalados previamente, utilizando data desde el 2008 para operaciones simultáneas de la cámara PH y desde el 2010 para los otros instrumentos de la cámara PH, PM y RV. Se utilizará un modelo lineal para cada proyección en la determinación de la demanda de los mercados de renta variable, renta fija e intermediación financiera. Se entenderá como demanda el número de operaciones liquidadas. Las series históricas de datos serán sometidas a proyecciones, separadas por tipo de instrumento y condición de liquidación. Adicionalmente, dado que el objetivo es generar un buen modelo predictivo, se privilegiará la simplicidad y validación práctica del cálculo, exigiéndose, además, un modelo cuyas variables pronosticadas se acerquen lo más posible a su serie de datos correspondiente, lo que se traduce en un Promedio de Error Porcentual Absoluto (MAPE) cercano a cero y no superior a 25% para este Estudio. La utilización de este tipo de modelos responde a los dos objetivos de la determinación de demanda: la utilización de modelos fáciles de interpretar por terceros y que transparenten el proceso tarifario y, lograr estimaciones con buen desempeño predictivo, evitando el riesgo de proyecciones que entreguen resultados de magnitudes exponenciales respecto a la situación inicial. A continuación se describe el modelo lineal utilizado para cada instrumento o mercado a proyectar basado en la metodología de determinación previamente descrita, sus 21