Transacciones no observadas en los fondos mutuos: el caso de Chile. Unobserved transactions in mutual funds: The Chilean case

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1 Academia, Revisa Lainoamericana de Adminisración, 44, 2010, Copyrigh 2010 de Cladea, hp://revisaacademia.cladea.org Franco Parisi Universidad de Chile, Chile Vio Sciaraia Universidad de Chile, Chile Paola Ahumada Superinendencia de Valores y Seguros, Chile pahumada@svs.cl Paricia Águila Superinendencia de Valores y Seguros, Chile paguila@svs.cl Transacciones no observadas en los ondos muuos: el caso de Chile Unobserved ransacions in muual unds: The Chilean case resumen La renabilidad de los ondos muuos se susena en esraegias dinámicas de inversión. Sin embargo, no odas las ransacciones son inormadas públicamene. Ésas son conocidas como ransacciones no observadas y persiguen renabilidades basadas en esraegias de inversión aciva. Por eso úlimo, y uilizando daos para el caso de la indusria de ondos muuos en Chile, comparamos la renabilidad generada para el inversionisa en ondos muuos con aquella renabilidad hipoéica, que considera exclusivamene las careras de inversiones publicadas para esos respecivos ondos. A parir de ese análisis, concluimos que prácicamene la oalidad de los ondos muuos analizados evidenciaron la exisencia de ransacciones no observadas. Aproximadamene un 70% de los ondos muuos presenaron eecos esadísicamene signiicaivos sobre las renabilidades gracias a esraegias de inversión aciva, equivalenes a un incremeno del promedio mensual en la renabilidad de un 17%. Palabras clave: ransacciones no observadas, ondos muuos, benchmark. absrac The rae o reurn on muual unds is suppored by dynamic invesmen sraegies. However, no all ransacions are publicly observable. These ransacions are named unobserved ransacions, and generae reurns based on acive invesmen 44 Academia, Revisa lainoamericana de adminisración, 44, 2010

2 Parisi, Sciaraia, Ahumada y Águila sraegies. This is why we compare, using he daa rom he muual unds indusry in Chile, he acual reurn generaed by he muual unds or he invesor wih he hypoheical reurn, which considers only he published invesmen porolios or each muual und. Based on ha analysis, we conclude ha nearly all reurns o he analyzed muual unds are consisen wih he exisence o unobserved ransacions. Abou 70% o he muual unds appear o be comprised o reurns resuls rom acive invesmen sraegies, corresponding o a 17% increase in he monhly average reurn. Key words: unobserved ransacions, muual unds, benchmark. 1. INTRODUCCIÓN Los ondos muuos se crean como una alernaiva de inversión en una carera diversiicada, ano para personas como para empresas. Esas inversiones son adminisradas por empresas especializadas, las cuales cobran una remuneración por ello. La inversión de cada capialisa es ransormada en cuoas a un valor equivalene que represena la proporción del valor de mercado de los insrumenos que componen la carera al momeno de la inversión. El valor de la cuoa aumenará o disminuirá, día a día, dependiendo de la variación del valor de mercado de los insrumenos en los que ha inverido la empresa adminisradora. Las adminisradoras valorizan diariamene los ondos inveridos, sin embargo, la periodicidad con que se publica el dealle de sus careras de inversión no necesariamene es la misma, y en el caso de Chile es mensual. Esa periodicidad podría permiir la exisencia de asimerías enre la inormación publicada por pare de la adminisradora y aquella correspondiene al conjuno de decisiones de inversión que ésa realiza enre dos echas de publicación. Tal asimería de inormación puede ser inerpreada como la exisencia de esraegias de inversión no observadas, por no ser publicadas, lo cual represenaría un valor adicional por pare de la adminisradora de ondos. Los inversionisas de ondos muuos no observan odas las ransacciones que los adminisradores eecúan, ni ampoco el momeno exaco de la compra vena de insrumenos. Por ano, sus decisiones de inversión podrían ser más inormadas, y por ende mejores, si poseyeren esa inormación (Kacperczyk, Sialm y Zheng, 2005). El objeivo de ese esudio es deerminar la exisencia y la magniud de ransacciones de acciones enre echas de publicación de careras y que no se ven relejadas en las posiciones publicadas por las adminisradoras de ondos en Chile. Además, preendemos analizar el impaco de esas ransacciones no observadas en la renabilidad de los inversionisas. Especíicamene, evaluaremos el impaco en la renabilidad en unción de las dierencias enre la renabilidad hipoéica, obenida por medio de una réplica exaca de las careras de inversiones publicadas mensualmene por las adminisradoras, y las renabilidades eecivamene Consejo lainoamericano de escuelas de adminisración, Cladea 45

3 Transacciones no observadas en los ondos muuos: el caso de Chile percibidas por los inversionisas, medidas en unción de la variación en el valor cuoa del ondo. Esa dierencia es conocida como brecha de renabilidad (Kacperczyk e al., 2005). Los daos uilizados en el presene esudio corresponden a la indusria de ondos muuos en Chile, para el período comprendido enre enero de 1998 y marzo de 2007, para ondos muuos de capialización nacional. El parimonio aproximado adminisrado en Chile corresponde a MM pesos chilenos (MM dólares 1 ), a marzo de En los cuadros 1 y 2 se presena un breve resumen que permie caracerizar el amaño del mercado chileno de ondos muuos, ano en parimonio oal adminisrado según caegoría, como en su esrucura de cosos. Cuadro 1 Caracerización mercado de ondos muuos, 31 de marzo de MM$ Parimonio oal ,8 Parimonio oal nacional ,8 Parimonio capialización oal ,9 Promedio capialización ,6 Desv. es. capialización ,7 Mín. capialización 0,7 Máx. capialización ,7 Fuene: Asociación de Adminisradoras de Fondos Muuos de Chile A. G. (2007). Cuadro 2 Cosos y comisiones mercado ondos muuos, marzo de Comisión colocación máx.* Rem. anual. admin. única Gasos operacionales Promedio 2,39% 4,09% 1,07% Desv. es. 2,26% 4,70% 1,27% Mín. 0,00% 0,00% 0,00% Máx. 27,37% 29,75% 3,50% * No hay daos para el reso. Fuene: Superinendencia de Valores y Seguros, Chile (2007). 2. Brecha de renabilidad La brecha de renabilidad se deine como la dierencia enre la renabilidad de un ondo reporada a los inversionisas, medida como la variación del valor cuoa, y la renabilidad del poraolio del ondo muuo, en períodos equivalenes. A parir de esa brecha se logró demosrar, para el mercado esadounidense, que las ransacciones de acciones que no se observan en la carera 1 Tipo de cambio observado a marzo de 2007, 540 pesos chilenos por cada dólar americano. Fuene: Banco Cenral de Chile (2007). 46 Academia, Revisa lainoamericana de adminisración, 44, 2010

4 Parisi, Sciaraia, Ahumada y Águila que es publicada por algunos ondos (no observadas) persisenemene crean valor (Kacperczyk e al., 2005). Ese esudio se basa en el hecho de que los inversionisas de ondos muuos no observan odas las inversiones omadas por los ondos enre las echas de publicación. Los inversionisas no observan el momeno exaco de las ransacciones de compra vena de acciones, ni los correspondienes cosos asociados a dichas ransacciones. Los inversionisas de ondos muuos enrenan cosos escondidos, ales como alos cosos de ransacción (Wermers, 2000), cosos de agencia y exernalidades negaivas de los inversionisas que aecan la renabilidad inal de las inversiones. Por oro lado, ellos se pueden beneiciar de ransacciones no observadas eecuadas por adminisradores de ondos experos, quienes pueden uilizar las asimerías de inormación a su avor para programar ópimamene las compras y venas de acciones 2. Eso podría verse, por ejemplo, en ondos con gesión aciva, caracerizados por ener un gran número de ransacciones en busca de un mejor desempeño. Con respeco a lo anerior Wermers (2000) esudió el desempeño de los ondos muuos en Esados Unidos, en paricular los gesionados acivamene. En su esudio cia a Carhar (1997), quien concluye que exise una correlación negaiva enre los reornos y el nivel de gasos, los cuales son más alos cuando exise una gesión aciva. Wermers llega a la conclusión de que un gran número de ransacciones se raduce en renabilidades que superan los índices accionarios como el S & P 500, pero esa renabilidad por sobre lo normal no alcanza a cubrir los gasos y cosos de ransacción, lo que hace que en el neo no se logren resulados más convenienes para los inversionisas. Kacperczyk e al. (2005) se enocan en la dierencia enre la renabilidad de los acivos y la de los inversionisas y argumenan que esa dierencia capura deerminanes del rendimieno de los ondos muuos, que no pueden ser deecados al considerar simplemene la renabilidad de los acivos conocidos a ravés de las publicaciones periódicas eecuadas por las adminisradoras. Durane décadas la evaluación del desempeño de los ondos muuos ha sido moivo de diversos esudios que han preendido explicar su rendimieno para omar mejores decisiones de inversión. Es así como, enre muchos oros, he reward-o-variabiliy o el Sharpe raio (Sharpe, 1966) y el alpha de Jensen (Jensen, 1968) presenaron amosas medidas de desempeño de los ondos muuos. Por su pare, Basarrae y Rubio (1994), analizaron las esraegias de compra y vena de las insiuciones de inversión coleciva en España. En paricular, invesigaron si las esraegias pueden considerarse como maquilladoras, al consisir en vender acciones perdedoras y comprar acciones ganadoras al inal de cada rimesre. La evidencia sugiere que los ondos no siguen ese ipo de esraegias y que, muy por el conrario, ienden a vender acciones ganadoras y comprar acciones perdedoras. Algunos ondos esadounidenses maquillan (window-dress) sus careras para esconder su esraegia real de inversión (Meier y Schaumburg, 2004). 2 Cabe desacar que, en el caso de Chile, los cosos de ransacción y comisión pueden ser cobrados al momeno de la inversión o dieridos al rescae. Consejo lainoamericano de escuelas de adminisración, Cladea 47

5 Transacciones no observadas en los ondos muuos: el caso de Chile El conocimieno de inormación hisórica del desempeño de un ondo, en el mercado español, no mejora la capacidad de un ondo para predecir el comporamieno uuro. Por el conrario, un inversionisa debe basarse principalmene en inormación de coro plazo (Ferruz y Vargas, 2004). En Chile, y de orma similar al esudio de Wermers (2000), se buscó ideniicar la capacidad de los ondos muuos chilenos de generar reornos por encima de los normales, y se concluyó que esa indusria no ha sido capaz de enregar reornos compeiivos en relación con esraegias de inversión simple, lo que valida la evidencia inernacional sobre la maeria (Parisi y Parisi, 1997). En oro esudio se enconró que el desempeño de los ondos muuos de rena variable iende a ser similar a los de esraegias simples en Chile (Maurana y Walker, 1999). 3. METODOLOGÍA Con respeco a la indusria de ondos muuos en Chile, es imporane desacar que a marzo de 2007 esaba conormada por 19 adminisradoras, 74 ondos muuos de capialización 3 con 234 series, y parícipes, con un parimonio adminisrado aproximado de MM pesos chilenos (MM dólares). La meodología uilizada para deerminar la brecha de renabilidad esá basada en el méodo uilizado por Kacperczyk e al. (2005), pero adecuada a la realidad de los ondos muuos chilenos. La renabilidad nea, medida como la variación del valor cuoa (VC) del ondo en el momeno, se deine como lo indicado en la ecuación (1): RI VC VC( 1) (1) VC ( 1) Los ondos muuos en Chile publican diariamene un valor cuoa, el que ya iene desconado la remuneración de adminisración y gasos asociados 5. Por su pare, ambién se han considerado los acores de reparo (FR), los cuales se generan como produco de los dividendos de las acciones manenidas en carera. De esa manera, la orma de cálculo de la 3 Los 74 ondos de capialización se componen de 26 ondos que sólo invieren en el mercado nacional y 48 ondos que ambién invieren en el mercado exranjero. 4 Hasa el año 2002 exisían res ipos de ondos muuos, de acuerdo con sus objeivos de inversión: ondos muuos de rena ija de coro plazo, ondos muuos de rena ija de mediano y largo plazo, y ondos muuos de rena variable. A parir de enonces la Superinendencia de Valores y Seguros (svs) deinió ocho ipos de ondos enre los cuales se encuenran los ondos muuos de capialización, que al menos deben inverir un 90% de sus recursos en insrumenos de capialización. Para ese esudio se analizarán los ondos muuos de rena variable y los ondos muuos de capialización. 5 Para eeco de ese esudio, se han considerado los acores de ajuse (FA) generados cuando algún acivo debe ser valorizado en cero, produco de la aplicación de la normaiva vigene de la Superinendencia de Valores y Seguros de Chile, y poseriormene revalorizado. 48 Academia, Revisa lainoamericana de adminisración, 44, 2010

6 Parisi, Sciaraia, Ahumada y Águila renabilidad del ondo, ane la exisencia de acores de ajuse y reparo, es como lo indica la siguiene ecuación (2): RI VC * FA* FR VC VC ( 1) ( 1) (2) Por su pare, la renabilidad brua de los acivos del ondo en el momeno se deine como lo muesra la ecuación (3): N i,( 1) i (3) i 1 RA w R donde w corresponde al ponderador de las clases de acivos individuales, el que depende del número de acciones manenidas por el ondo (n), el precio de la acción (p), cuando el ondo () publique sus acivos con periodicidad mensual (caso chileno). Por oro lado, R corresponde a la renabilidad oal del poraolio hipoéico según las inversiones publicadas. De ese modo, podemos deinir w como se indica en la siguiene ecuación (4): w n P i,( -1) i,( -1) i,( -1) = n å n i,( -1) Pi,( -1) i= 1 (4) Por lo ano, la brecha de renabilidad (BR), deinida por Kacperczyk e al. (2005), es la dierencia enre la renabilidad nea del ondo y la brua del poraolio después del ajuse por cosos y gasos. Lo anerior se presena en la ecuación (5): Br = ri -( ra - exp ) (5) donde EXP es el ajuse por la remuneración y oros gasos a que esán aecos los parícipes del ondo. En eeco, la renabilidad del poraolio de acivos (RA) se debe ajusar por esos concepos para hacerla comparable con la renabilidad del inversionisa (RI) o del valor cuoa. Con la inormación disponible de los ondos muuos, sólo es posible observar las inversiones de los ondos en punos especíicos de iempo, lo que para el caso chileno corresponde al úlimo día hábil de cada mes. No obsane, se debe considerar que los ondos pueden ransar acivamene enre las echas de publicación de sus careras. De ese modo, si las ransacciones inermedias crean valor, enonces, la renabilidad del inversionisa (RI) aumenará, mienras que la renabilidad de los acivos publicados (RA) se manendrá sin ser aecada. Por ejemplo, si un ondo compra una acción que ha enido un buen rendimieno, enonces, el reorno anormal Consejo lainoamericano de escuelas de adminisración, Cladea 49

7 Transacciones no observadas en los ondos muuos: el caso de Chile sólo se relejará en la renabilidad del inversionisa y no en la renabilidad de los acivos, hasa que la posición en acciones sea publicada 6. Para eecuar una análisis esadísico de los resulados, se compararán las renabilidades de los inversionisas para cada uno de los ondos muuos, mediane el cálculo de la variación del valor cuoa inormado por los ondos muuos (RI), con las renabilidades hipoéicas, que se obendrían en caso de manener hasa el período siguiene la inversión en las careras de acivos inormadas en orma mensual (RA); de esa orma se deermina la brecha de renabilidad (BR). Así, para cada ondo, la dierencia enre ambas renabilidades proporcionará inormación sobre la posible exisencia de ransacciones de acciones no observadas a ravés de las publicaciones periódicas de inversiones eecuadas por las respecivas sociedades. Para nuesro análisis se uilizarán dos enoques alernaivos pero equivalenes. El primero de ellos es los inervalos de conianza, mienras que el segundo enoque es el es de hipóesis, ambos para el valor esperado de la brecha de renabilidad (BR). Lo anerior permiirá concluir, para deerminados niveles de conianza, si exisen dierencias esadísicamene signiicaivas enre ambas renabilidades. Los daos ueron obenidos de las bases de daos de la Superinendencia de Valores y Seguros de Chile (svs). Las careras de los ondos son enviadas mensualmene a dicho organismo, el úlimo día de cada mes. Además, los valores cuoas son enviados diariamene por las adminisradoras de ondos, para cada uno de los ondos manenidos bajo su adminisración. Todo eso se une a inormación adicional, ambién proporcionada por la svs, como por ejemplo, la usión de ondos, la echa de inicio de operaciones, el cambio de ipo de ondo, la moneda en la que conabilizan los ondos y acores de ajuse y de reparo. Las careras de cada ondo proveen inormación sobre las caracerísicas de los insrumenos adquiridos, ales como, nemoécnico, emisor, plazo de vencimieno, país de origen del emisor, enre oras; y las condiciones de la inversión, eso es, las unidades adquiridas, precio, moneda de liquidación, valorización y el porcenaje que represena del acivo del ondo, enre oras. La inormación diaria, por su pare, incluye: acivo oal, parimonio del ondo, número de parícipes, valor cuoa, número de cuoas aporadas y número de cuoas rescaadas, enre ora inormación. La muesra incluye 26 ondos muuos a marzo de 2007 (equivalene a 79 series de cuoas 7 ) y observaciones. La base de daos de acivos considerada incluye ano acciones como insrumenos de deuda. Los ondos muuos analizados invieren en promedio un 80% de sus acivos en valores de capial, y de manera menor en oros acivos. Cabe desacar que ese úlimo ipo de inver- 6 Oro componene de las ransacciones de acciones no observadas considerado por los auores son los cosos escondidos de un ondo, los cuales incluyen cosos de ransacción, comisiones pagadas por el ondo muuo a los corredores y posibles cosos de agencia. Para eecos del presene esudio, esos cosos no han sido considerados debido a que en Chile al menos los cosos de ransacción son soporados en su oalidad por la sociedad adminisradora. 7 Exisen ondos muuos que poseen series de cuoas, las que esán asociadas a una única carera de inversiones, pero que cobran disinas remuneraciones, de acuerdo con su deinición en el reglameno inerno del ondo respecivo. 50 Academia, Revisa lainoamericana de adminisración, 44, 2010

8 Parisi, Sciaraia, Ahumada y Águila sión, a parir del año 2002, en ningún caso puede superar el 10% del acivo del ondo 8, según normaiva de la svs. En aención a la exisencia de ondos con series de cuoas y a que las dierenes series ienen la misma composición de acivos, se junaron odas las observaciones perenecienes a las dierenes series de cuoas en una observación a nivel de ondo 9. Adicionalmene, se incluyeron en el cálculo las disribuciones de ganancias de capial y los ajuses por valorización en cero y la poserior revalorización de acciones, produco de la aplicación de la normaiva del organismo regulador, denominados acores de reparo y acores de ajuse, respecivamene. Como ya se ha comenado, una de las dierencias enre la renabilidad del inversionisa, expresada como la variación en el valor cuoa del ondo, y la renabilidad del poraolio son los cosos, eso es, la remuneración por adminisración y los gasos de cargo del ondo, los cuales esán desconados en la primera pero no en la segunda. Es así como para deerminar la brecha de renabilidad primeramene se debieron agregar a la renabilidad del inversionisa dichos cosos. Sin embargo, respeco de la remuneración eeciva por adminisración, exise inormación pública sólo desde mediados del año 2006, por lo que para eecos de ese esudio se ha uilizado como proxy el porcenaje esablecido en los respecivos reglamenos de cada ondo, vigenes a marzo de Al respeco, para aquellos ondos que poseen series de cuoas, asociadas a una misma carera con dierenes remuneraciones, se debió deerminar una única remuneración promedio, para poder aplicarla al valor cuoa único obenido para cada ondo por cada mes del período en análisis. Para ello se deerminó la represenación del parimonio de cada serie denro del parimonio oal del ondo, al úlimo día de cada mes considerado en el análisis. Poseriormene, para cada serie se deerminó el promedio simple de esa paricipación por odo el período bajo esudio. Ese úlimo se uilizó como ponderador del porcenaje de la remuneración mensual de cada serie, con lo que se obuvo un único porcenaje de remuneración mensual por ondo 10. El cuadro 3 muesra un resumen de renabilidades (promedio simple mensual y desviación esándar), para el período comprendido enre enero de y marzo de 2007, calculadas mediane las consideraciones previamene descrias. 8 Condición esablecida en la Circular de 2002, emiida por la svs. 9 Para eso se uilizó un promedio ponderado de cada serie, según la imporancia relaiva del parimonio de la serie en el parimonio oal del ondo. 10 En cuano a los gasos de cargo del ondo, en el caso de la indusria chilena, ésos son soporados prácicamene en orma oal por la sociedad adminisradora, por lo que no ueron considerados para eecos de ese análisis. 11 En el caso de los ondos muuos que iniciaron operaciones con poserioridad a enero de 1998, la renabilidad promedio se obuvo a parir de la echa eeciva en que el ondo inició operaciones. Consejo lainoamericano de escuelas de adminisración, Cladea 51

9 Transacciones no observadas en los ondos muuos: el caso de Chile Cuadro 3 Renabilidad promedio mensual valores cuoa y poraolio de ondo muuo. RUN Fondo Renabilidad del inversionisa (valores cuoa) Renabilidad carera de inversiones Dierencia absolua inversionisa - carera Promedio D. esándar Promedio D. esándar Promedio D. esándar ,23% 5,32% 1,05% 5,18% 0,55% 0,69% ,50% 5,54% 1,09% 5,39% 0,52% 0,80% ,29% 5,28% 1,00% 5,23% 0,45% 0,61% ,40% 5,14% 1,13% 4,90% 1,38% 1,65% ,31% 5,30% 1,04% 5,29% 0,50% 0,78% ,95% 4,78% 1,11% 4,68% 0,62% 0,80% ,37% 5,19% 1,06% 5,10% 0,47% 0,66% ,47% 5,54% 1,07% 5,42% 0,56% 0,84% ,42% 4,54% 1,09% 4,33% 0,50% 0,73% ,45% 4,94% 1,22% 4,74% 0,69% 0,99% ,28% 5,77% 1,00% 5,79% 0,55% 0,73% ,36% 11,03% 0,91% 5,78% 1,37% 9,55% ,26% 3,87% 1,09% 3,70% 0,51% 0,61% ,46% 4,61% 1,05% 4,24% 0,57% 0,80% ,55% 4,14% 1,12% 3,98% 0,63% 0,79% ,88% 9,89% 1,27% 4,07% 8,08% 7,12% ,10% 3,85% 1,65% 3,80% 0,69% 0,63% ,35% 3,76% 1,60% 3,56% 0,82% 0,74% ,17% 3,59% 0,49% 2,62% 1,28% 2,34% ,01% 3,29% 1,81% 3,33% 0,54% 0,48% ,97% 3,55% 1,59% 3,52% 0,42% 0,33% ,94% 3,30% 1,48% 3,26% 0,48% 0,44% ,65% 4,24% 1,37% 3,78% 0,63% 0,73% ,14% 3,44% 2,04% 3,58% 0,66% 0,64% ,68% 3,20% 3,29% 3,02% 0,40% 0,28% ,43% 9,11% 4,62% 3,34% 3,48% 8,55% La renabilidad brua de un ondo, deinida como la renabilidad oal del poraolio publicado más recienemene por una adminisradora, se deerminó como el promedio ponderado de la renabilidad de cada acción manenida en carera por cada ondo en cada mes del período en análisis, según su imporancia relaiva denro del oal de carera. Para un mejor esudio y ordenamieno de los daos, las bases ueron divididas, para cada ondo, en insrumenos de capial, derechos preerenes de suscripción de acciones y cuoas de ondos de inversión y deuda. Para el caso de los insrumenos de deuda, se obuvo la renabilidad de cada insrumeno componene de la carera mediane la uilización de un proxy, deinido como la asa de valorización regisrada en cada mes del período en análisis, enendiéndose que ésa represena el incremeno de valor que signiicará para el ondo el manenimieno de cada insrumeno. 52 Academia, Revisa lainoamericana de adminisración, 44, 2010

10 Parisi, Sciaraia, Ahumada y Águila Es así como la renabilidad de cada insrumeno ue ponderada por su paricipación denro del oal de la carera de deuda, con lo que se obuvo la renabilidad de los insrumenos de deuda para cada ondo en cada mes del período. Por su pare, para la renabilidad de los insrumenos represenaivos de capial se uilizó la variación mensual del precio de valorización de ese ipo de insrumenos y poseriormene esas variaciones ueron ponderadas por la paricipación que correspondía a cada uno de ellos denro del oal de la carera de insrumenos represenaivos de capial. Por ano, los ponderadores de dichos insrumenos dependen del número de acciones, las cuoas de ondos, ecéera, manenidos por cada ondo, y del precio de cada uno de ellos. La mariz se coneccionó con inormación de odas las acciones, cuoas de ondos, ecéera, que manuvieron los ondos en el período considerado para el esudio. Para ello, se uilizaron los mismos precios inormados por las adminisradoras, que en el caso de las acciones corresponden al promedio ponderado de las res bolsas de valores del país. No obsane lo anerior, hubo que realizar ajuses en las bases obenidas de la svs, por cuano en el iempo se han producido usiones de sociedades y cambios de nemoécnicos, sin lo cual no habría sido posible deerminar las renabilidades de los insrumenos de capialización manenidos en carera por los ondos en el período analizado. Ahora bien, ya obenida la renabilidad de los insrumenos de capialización y de deuda para cada ondo, se procedió a deerminar la renabilidad del poraolio de acivos publicados de cada ondo. Ésa se calculó como la suma de la renabilidad promedio ponderada de cada acivo, siendo el ponderador el porcenaje que represenan ano los insrumenos de capialización como los insrumenos de deuda denro del oal de la carera. Como ponderador para el cálculo de la renabilidad de un mes cualquiera, se considera la paricipación relaiva (capialización y deuda) del mes inmediaamene anerior, debido a que las renabilidades observadas en un mes especíico responden a las inversiones eecuadas durane el mes anerior. En ese senido, se asume que esas inversiones permanecen invariables desde el mes anerior. Eso es consisene con el objeivo de ese esudio, en el cual eecivamene se preende esimar una renabilidad de la carera basada exclusivamene en la inormación reporada por las adminisradoras y sin considerar la exisencia de operaciones enre las echas de repores consecuivos. De ese modo, se muesra un resumen de renabilidades para el período comprendido enre enero de 1998 y marzo de 2007 (promedio simple mensual y desviación esándar), calculados mediane los procedimienos aneriormene descrios. Una vez calculadas las renabilidades del ondo con base en el valor cuoa y la carera de inversiones, se ienen odos los elemenos para deerminar la brecha de renabilidad. Se procede a esablecer los grados de correlación enre ambas renabilidades. Se realizó una comparación enre la renabilidad del inversionisa con base en la variación del valor cuoa y la renabilidad de los insrumenos de capialización de cada ondo, luego con la renabilidad de los insrumenos de deuda y inalmene con la renabilidad del poraolio de cada ondo. Cabe desacar que esos resulados permien: 1) Validar los resulados enregados para la esimación de la renabilidad de la carera de inversiones. Consejo lainoamericano de escuelas de adminisración, Cladea 53

11 Transacciones no observadas en los ondos muuos: el caso de Chile 2) Veriicar la ala dependencia de la renabilidad percibida por los inversionisas de ondos muuos respeco de la renabilidad de la carera de insrumenos de capialización inormada y manejada por las sociedades que adminisran ondos. Los resulados que se presenan en el cuadro 4, muesran la ala correlación exisene enre la renabilidad esimada de los insrumenos de capialización de esos ondos y la renabilidad del inversionisa deerminada con base en el valor cuoa inormado a la svs. RUN Fondo Cuadro 4 Renabilidad inversionisa base valor cuoa y pare accionaria de la carera de inversión. Coeiciene de correlación múliple Coeiciene de deerminación R 2 R 2 ajusado Ala Tes ala-0 Bea Tes bea ,9845 0,9692 0,9689-0,0029-3,1852 0,9030-6, ,9846 0,9694 0,9691-0,0004-0,4147 0,9682-1, ,9883 0,9767 0,9765-0,0024-3,0365 0,9005-7, ,9198 0,8460 0,8446-0,0096-4,8851 0,8183-5, ,9826 0,9654 0,9651-0,0030-3,1593 0,8928-6, ,9665 0,9342 0,9336-0,0009-0,7237 0,8101-9, ,9804 0,9612 0,9608-0,0004-0,3696 0,8460-9, ,9831 0,9665 0,9662-0,0004-0,3571 0,9675-1, ,9614 0,9243 0,9236 0,0003 0,2828 0, , ,9712 0,9432 0,9426 0,0006 0,5039 0,8303-8, ,9887 0,9775 0,9773 0,0005 0,6267 0,9216-5, ,9903 0,9808 0,9806-0,0023-3,0131 0,9218-6, ,9242 0,8541 0,8528 0,0032 2,2390 0, , ,9900 0,9802 0,9799 0,0020 2,7382 0,9482-3, ,9776 0,9558 0,9552 0,0004 0,3499 0,8736-5, ,0298 0,0009-0,0152-0,0097-0,7435 0,0688-3, ,9767 0,9539 0,9531 0,0026 2,2259 0,9299-2, ,9784 0,9572 0,9563 0,0047 3,7081 0,9806-0, ,9693 0,9396 0,9380 0,0024 1,5183 0,9494-1, ,9779 0,9563 0,9549-0,0003-0,2064 0,9191-2, ,9950 0,9901 0,9897-0,0013-1,8017 0,9442-3, ,9928 0,9856 0,9851 0,0018 2,2088 0,9454-2, ,9789 0,9583 0,9557-0,0018-0,8237 1,0718 1, ,9693 0,9395 0,9352-0,0013-0,4991 0,8345-2, ,9988 0,9976 0,9973-0,0013-1,5400 1,0012 0, ,3093 0,0956-0,0551-0,0271-0,4599 0,8410-0,1506 Al analizar el cuadro 4, se observan elevadas correlaciones enre ambas renabilidades para 24 de los 26 ondos. Sólo dos ondos presenaron correlaciones menores a 0, Academia, Revisa lainoamericana de adminisración, 44, 2010

12 Parisi, Sciaraia, Ahumada y Águila 4. RESULTADOS Una vez calculadas las renabilidades, denominadas renabilidad del inversionisa (RI) y renabilidad de los acivos del ondo (RA), se procede a realizar el análisis esadísico de los resulados, para deerminar si las dierencias enre ellas son esadísicamene signiicaivas. Para lo anerior, se uilizarán dos enoques alernaivos pero equivalenes. El primer enoque esá basado en la consrucción de inervalos de conianza y el segundo en la consrucción de es de hipóesis, ambos para el valor esperado de la brecha de renabilidad (BR). Se realiza el análisis esadísico mediane la consrucción de inervalos de conianza para el valor esperado de la dierencia de renabilidades, o brecha de renabilidad, BR. Para ello se consideraron res niveles de conianza (90%, 95% y 99%) y la expresión para la consrucción de los inervalos de conianza con colas siméricas se muesra en la ecuación (6). sri-ra s ( ri - ra )- Br ( ri - ra )+ 1- n-1 n 1- n ri-ra,, n (6) En esa expresión, ri represena la renabilidad promedio muesral del inversionisa del ondo, ra represena la renabilidad muesral promedio de la carera de inversiones asociada, s ri-ra represena la desviación esándar muesral de la brecha de renabilidad, y es el valor de la disribución -suden, con N-1 grados de liberad, siendo N el 1-, n-1 2 número de observaciones que acumula una probabilidad 1-2. Se considera ese parámero de la disribución -suden, pueso que se uiliza la desviación esándar muesral (Pindyck y Rubineld, 2001). En el cuadro 5 se presena un resumen con los inervalos de conianza para la brecha de renabilidad promedio para cada uno de los ondos analizados. Se observa que una gran pare de los ondos analizados (60% a 70%) presena un impaco no nulo sobre la renabilidad generada, dada la carera de inversiones reporada. De esos ondos se desaca sólo uno con un inervalo negaivo para su brecha de renabilidad (8038). La comparación anerior permie evaluar la exisencia de ransacciones de acciones no inormadas por las adminisradoras de ondos, y si, en caso de exisir, ésas generan o no un eeco signiicaivo sobre las renabilidades. Sin embargo, es posible que una adminisradora realice operaciones no inormadas con un eeco nulo sobre la renabilidad promedio, lo cual no es posible concluir a parir del análisis. Para ello se repeirá el análisis anerior, pero ahora considerando la dierencia absolua enre las renabilidades mensuales (cuadro 6). En el cuadro 6 se observa en la columna de dierencia en valor absoluo de las renabilidades que no exise un ondo que muesre un eeco nulo sobre su renabilidad promedio, por lo que se podría inerir la exisencia de ransacciones no observadas por las sociedades adminisradoras de ondos. Consejo lainoamericano de escuelas de adminisración, Cladea 55

13 Transacciones no observadas en los ondos muuos: el caso de Chile Fondo Cuadro 5 Inervalos de conianza para brecha de renabilidad promedio. Dierencia (inversionisa - carera) Promedio D. esándar Di. mín. Nivel: 0,99 Di. máx. Nivel de conianza: 0,95 Valor Di. mín. Di. máx. Nivel de conianza: 0,90 Valor Di. mín. Di. máx. Dierencia (inversionisa - carera) Valor Esadígrao ,03% 0,40% -0,03% 0,40% 1,982 0,02% 0,35% 1,659 0,05% 0,32% 1,982 2, ,20% 0,63% 0,20% 0,63% 1,982 0,25% 0,58% 1,659 0,28% 0,55% 1,982 5, ,11% 0,47% 0,11% 0,47% 1,982 0,16% 0,42% 1,659 0,18% 0,40% 1,982 4, ,24% -0,22% -1,24% -0,22% 1,982-1,11% -0,35% 1,659-1,05% -0,41% 1,982-3, ,05% 0,50% 0,05% 0,50% 1,982 0,11% 0,44% 1,659 0,13% 0,41% 1,982 3, ,41% 0,09% -0,41% 0,09% 1,982-0,35% 0,03% 1,659-0,32% 0,00% 1,982-1, ,12% 0,50% 0,12% 0,50% 1,982 0,17% 0,45% 1,659 0,19% 0,43% 1,982 4, ,16% 0,63% 0,16% 0,63% 1,982 0,22% 0,57% 1,659 0,25% 0,54% 1,982 4, ,11% 0,53% 0,11% 0,53% 1,982 0,16% 0,48% 1,659 0,19% 0,45% 1,982 4, ,10% 0,50% -0,10% 0,50% 1,982-0,03% 0,43% 1,659 0,01% 0,39% 1,982 1, ,06% 0,50% 0,06% 0,50% 1,982 0,12% 0,44% 1,659 0,14% 0,42% 1,982 3, ,96% 1,86% 2,96% 1,86% 1,982-2,37% 1,27% 1,659-2,07% 0,97% 1,982-0, ,03% 0,36% -0,03% 0,36% 1,982 0,02% 0,31% 1,659 0,04% 0,29% 1,982 2, ,16% 0,66% 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0, ,16% 0,71% 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0, ,67% 1,37% 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0, ,18% 0,73% 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0, ,43% 1,07% 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0, ,65% 1,63% 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0, ,13% 0,54% 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0, ,20% 0,57% 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0, ,24% 0,69% 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0, ,37% 0,92% 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0, ,59% 0,78% 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0, ,11% 0,69% 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0, ,92% 7,54% 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,00% 0,00% 0,000 0,0000 (Coninúa) 56 Academia, Revisa lainoamericana de adminisración, 44, 2010

14 Parisi, Sciaraia, Ahumada y Águila RUN Fondo Cuadro 5 (coninuación) Inervalos de conianza para brecha de renabilidad promedio. Nivel de conianza: 0,99 Nivel de conianza: 0,95 Nivel de conianza: 0,90 Valor Di. mín. Di. máx. Valor Di. mín. Di. máx. Valor Di. mín. Di. máx ,622-0,03% 0,40% 1,982 0,02% 0,35% * 1,659 0,05% 0,32% * ,622 0,20% 0,63% * 1,982 0,25% 0,58% * 1,659 0,28% 0,55% * ,622 0,11% 0,47% * 1,982 0,16% 0,42% * 1,659 0,18% 0,40% * ,622-1,24% -0,22% * 1,982-1,11% -0,35% * 1,659-1,05% -0,41% * ,622 0,05% 0,50% * 1,982 0,11% 0,44% * 1,659 0,13% 0,41% * ,622-0,41% 0,09% 1,982-0,35% 0,03% 1,659-0,32% 0,00% * ,622 0,12% 0,50% * 1,982 0,17% 0,45% * 1,659 0,19% 0,43% * ,622 0,16% 0,63% * 1,982 0,22% 0,57% * 1,659 0,25% 0,54% * ,622 0,11% 0,53% * 1,982 0,16% 0,48% * 1,659 0,19% 0,45% * ,623-0,10% 0,50% 1,982-0,03% 0,43% 1,659 0,01% 0,39% * ,622 0,06% 0,50% * 1,982 0,12% 0,44% * 1,659 0,14% 0,42% ,622-2,96% 1,86% 1,982-2,37% 1,27% 1,659-2,07% 0,97% ,622-0,03% 0,36% 1,982 0,02% 0,31% * 1,659 0,04% 0,29% * ,634 0,16% 0,66% * 1,988 0,22% 0,59% * 1,663 0,25% 0,56% * ,641 0,16% 0,71% * 1,991 0,23% 0,64% * 1,665 0,26% 0,61% * ,656-5,67% 1,37% 1,998-4,80% 0,50% 1,669-4,36% 0,06% ,659 0,18% 0,73% * 2,000 0,25% 0,67% * 1,670 0,28% 0,63% * ,690 0,43% 1,07% * 2,014 0,51% 0,99% * 1,679 0,55% 0,95% * ,712-0,65% 1,63% 2,024-0,36% 1,34% 1,686-0,22% 1,20% ,738-0,13% 0,54% 2,037-0,04% 0,45% 1,694 0,00% 0,41% ,756 0,20% 0,57% * 2,045 0,25% 0,52% * 1,699 0,27% 0,50% * ,750 0,24% 0,69% * 2,042 0,30% 0,63% * 1,697 0,32% 0,60% * ,898-0,37% 0,92% 2,110-0,19% 0,74% 1,740-0,11% 0,66% ,947-0,59% 0,78% 2,131-0,40% 0,59% 1,753-0,32% 0,50% ,250 0,11% 0,69% * 2,262 0,19% 0,60% * 1,833 0,23% 0,56% * ,499-13,92% 7,54% 2,365-10,44% 4,06% 1,895-9,00% 2,62% Consejo lainoamericano de escuelas de adminisración, Cladea 57

15 Transacciones no observadas en los ondos muuos: el caso de Chile RUN Fondo Cuadro 6 Resumen de brecha de renabilidad esperada en érminos absoluos. Renabilidad del inversionisa (valores cuoa) Renabilidad carera de inversiones Dierencia absolua inversionisa - carera Promedio D. esándar Promedio D. esándar Promedio D. esándar ,23% 5,32% 1,05% 5,18% 0,55% 0,69% ,50% 5,54% 1,09% 5,39% 0,52% 0,80% ,29% 5,28% 1,00% 5,23% 0,45% 0,61% ,40% 5,14% 1,13% 4,90% 1,38% 1,65% ,31% 5,30% 1,04% 5,29% 0,50% 0,78% ,95% 4,78% 1,11% 4,68% 0,62% 0,80% ,37% 5,19% 1,06% 5,10% 0,47% 0,66% ,47% 5,54% 1,07% 5,42% 0,56% 0,84% ,42% 4,54% 1,09% 4,33% 0,50% 0,73% ,45% 4,94% 1,22% 4,74% 0,69% 0,99% ,28% 5,77% 1,00% 5,79% 0,55% 0,73% ,36% 11,03% 0,91% 5,78% 1,37% 9,55% ,26% 3,87% 1,09% 3,70% 0,51% 0,61% ,46% 4,61% 1,05% 4,24% 0,57% 0,80% ,55% 4,14% 1,12% 3,98% 0,63% 0,79% ,88% 9,89% 1,27% 4,07% 8,08% 7,12% ,10% 3,85% 1,65% 3,80% 0,69% 0,63% ,35% 3,76% 1,60% 3,56% 0,82% 0,74% ,17% 3,59% 0,49% 2,62% 1,28% 2,34% ,01% 3,29% 1,81% 3,33% 0,54% 0,48% ,97% 3,55% 1,59% 3,52% 0,42% 0,33% ,94% 3,30% 1,48% 3,26% 0,48% 0,44% ,65% 4,24% 1,37% 3,78% 0,63% 0,73% ,14% 3,44% 2,04% 3,58% 0,66% 0,64% ,68% 3,20% 3,29% 3,02% 0,40% 0,28% ,43% 9,11% 4,62% 3,34% 3,48% 8,55% De ese modo, el cuadro 7 presena los respecivos inervalos de conianza para la brecha de renabilidad promedio en érminos absoluos, para cada uno de los ondos. En ese cuadro se adviere que para los res niveles de conianza (99%, 95% y 90%) sólo dos ondos conienen al cero en el respecivo inervalo, de modo que los resanes 24 ondos evidencian la exisencia de ransacciones no observadas. 58 Academia, Revisa lainoamericana de adminisración, 44, 2010

16 Fondo Parisi, Sciaraia, Ahumada y Águila Cuadro 7 Inervalos de conianza brecha de renabilidad esperada en érminos absoluos. Dierencia I inversionisa - carera I Méodo 1: Inervalo de conianza Nivel de conianza: 0,95 Nivel de conianza: 0,99 Nivel de conianza: 0,90 Promedio D. esándar Di. mín. Di. máx. Di. mín. Di. máx. Di. mín. Di. máx. Valor Méodo 2: Tes Tes de hipóesis Esadígrao ,55% 0,69% 0,38% 0,72% 0,42% 0,68% 0,44% 0,66% 1,9820 8, ,52% 0,80% 0,32% 0,72% 0,37% 0,67% 0,39% 0,64% 1,9820 6, ,45% 0,61% 0,30% 0,60% 0,33% 0,57% 0,35% 0,55% 1,9820 7, ,38% 1,65% 0,97% 1,79% 1,07% 1,69% 1,12% 1,64% 1,9820 8, ,50% 0,78% 0,30% 0,69% 0,35% 0,64% 0,37% 0,62% 1,9820 6, ,62% 0,80% 0,42% 0,82% 0,47% 0,77% 0,49% 0,75% 1,9820 8, ,47% 0,66% 0,31% 0,64% 0,35% 0,60% 0,37% 0,57% 1,9820 7, ,56% 0,84% 0,35% 0,77% 0,40% 0,72% 0,43% 0,69% 1,9820 6, ,50% 0,73% 0,32% 0,69% 0,37% 0,64% 0,39% 0,62% 1,9820 7, ,69% 0,99% 0,44% 0,94% 0,50% 0,88% 0,53% 0,85% 1,9824 7, ,55% 0,73% 0,36% 0,73% 0,41% 0,68% 0,43% 0,66% 1,9820 7, ,37% 9,55% -1,02% 3,76% -0,43% 3,18% -0,14% 2,88% 1,9820 1, ,51% 0,61% 0,36% 0,66% 0,39% 0,62% 0,41% 0,60% 1,9820 8, ,57% 0,80% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,9876 6, ,63% 0,79% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,9913 7, ,08% 7,12% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,9983 9, ,69% 0,63% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,9996 8, ,82% 0,74% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,0141 7, ,28% 2,34% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,0244 3, ,54% 0,48% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,0369 6, ,42% 0,33% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,0452 6, ,48% 0,44% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,0423 5, ,63% 0,73% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,1098 3, ,66% 0,64% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,1314 4, ,40% 0,28% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,2622 4, ,48% 8,55% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,3646 1,1505 Adicionalmene, se observa que el porcenaje de ondos que realizaron ransacciones de acciones no observadas aumena por sobre el 90% de los ondos. En el cuadro 8 se desacan con aserisco (*) aquellos ondos que ienen dierencias esadísicamene signiicaivas enre las renabilidades. Consecuenemene, enre un 20% y un 30% de los ondos, pese a realizar ransacciones no observadas enre repores de careras de Consejo lainoamericano de escuelas de adminisración, Cladea 59

17 Transacciones no observadas en los ondos muuos: el caso de Chile inversiones, no presenan un impaco esadísicamene signiicaivo sobre las renabilidades. Alernaivamene al enoque anerior, se realiza un análisis de es de hipóesis para el promedio de la brecha de renabilidad. H0 : eébr ù ëê ûú = 0 H1: eébr ù ë ê ûú ¹ 0 La hipóesis nula, H 0, que valida o reua esadísicamene, es que el valor esperado de la brecha de renabilidad de un ondo es nula. Ese es se cenra en evaluar dierencias, independienemene del signo, enre la renabilidad del inversionisa con base en la variación del valor cuoa y de la carera o acivos del ondo. El cuadro 8 muesra los resulados asociados a cada uno de los ondos analizados, considerando un nivel de conianza de 95%. RUN Fondo Cuadro 8 Esadígrao asociado a la brecha de renabilidad esperada. Tes de hipóesis Dierencia (inversionisa - carera) Valor Esadígrao Observaciones Promedio D. esándar ,982 2,2770 * 110 0,19% 0,86% ,982 5,0209 * 110 0,41% 0,86% ,982 4,3213 * 110 0,29% 0,70% ,982-3,7741 * 110-0,73% 2,03% ,982 3,2418 * 110 0,27% 0,89% ,982-1, ,16% 1,00% ,982 4,3683 * 110 0,31% 0,75% ,982 4,4552 * 110 0,40% 0,93% ,982 4,0448 * 110 0,32% 0,83% ,982 1, ,20% 1,19% ,982 3,3904 * 110 0,28% 0,86% ,982-0, ,55% 9,64% ,982 2,2612 * 110 0,17% 0,77% ,988 4,2665 * 88 0,41% 0,89% ,991 4,1640 * 78 0,43% 0,92% ,998-1, ,15% 10,60% ,000 4,4067 * 62 0,46% 0,82% ,014 6,2302 * 46 0,75% 0,82% ,024 1, ,49% 2,62% ,037 1, ,20% 0,70% ,045 5,7034 * 30 0,38% 0,37% ,042 5,6665 * 31 0,46% 0,46% ,110 1, ,28% 0,94% ,131 0, ,09% 0,93% ,262 4,4394 * 10 0,40% 0,28% ,365-1, ,19% 8,68% 60 Academia, Revisa lainoamericana de adminisración, 44, 2010

18 Parisi, Sciaraia, Ahumada y Águila Análogamene a la consrucción de inervalos de conianza, mediane ese análisis es posible señalar que exisen dierencias esadísicamene signiicaivas enre la renabilidad del inversionisa basada en el valor cuoa y la renabilidad esperada dada la carera de inversiones reporada. Del mismo modo, se calcularon los esadígraos asociados al valor absoluo de las brechas de renabilidad, para evaluar la exisencia de ransacciones de acciones no observadas, independienes del eeco neo que se genere sobre las renabilidades. Nuevamene, considerando los valores críicos, se observa que sólo dos ondos no presenan un impaco esadísicamene signiicaivo; para dichos ondos no se presenaría un impaco en las ransacciones no observadas. Finalmene, se procede a calcular la persisencia de la brecha de renabilidad para períodos de 1, 3 y 5 años. Para ello se uilizó la meodología propuesa por Kacperczyk e al. (2005), en la que se dividen las observaciones mensuales en deciles, correspondiendo el decil 1 a la menor brecha de renabilidad y el decil 10 a la mayor. Es imporane noar que la dierencia no se mide en érminos absoluos, sino como la dierencia simple. Por úlimo, se calcula si los resulados son signiicaivos al 5%. Cuadro 9 Persisencia de la brecha de renabilidad esperada. 1 año 3 años 5 años 1. Decil -0,05** -0,04** -0,037** (menor gap) (0,048) (0,035) (0,034) 2. Decil -0,004** -0,002-0,002 (0,004) (0,005) (0,004) 3. Decil -0,001** 0,001 0,001** (0,003) (0,005) (0,004) 4. Decil 0,001** 0,002 0,002** (0,003) (0,005) (0,005) 5. Decil 0,002** 0,004** 0,003** (0,003) (0,006) (0,005) 6. Decil 0,002** 0,005** 0,004** (0,003) (0,006) (0,006) 7. Decil 0,003 0,005** 0,005** (0,003) (0,007) (0,006) 8. Decil 0,004 0,006** 0,006** (0,003) (0,007) (0,007) 9. Decil 0,005 0,008** 0,008** (0,003) (0,007) (0,007) 10. Decil 0,026 0,021** 0,023** (mayor gap) (0,026) (0,02) (0,024) ** Signiicaivo al 5%. Consejo lainoamericano de escuelas de adminisración, Cladea 61

19 Transacciones no observadas en los ondos muuos: el caso de Chile Se demuesra, enonces, que exise persisencia de la brecha de renabilidad a lo largo del iempo, lo que sugiere que el modelo es relaivamene esable en el iempo. Eso es aún más sorprendene, considerando lo relaivamene inmaduro del mercado de los ondos muuos en Chile y el explosivo crecimieno que uvo en el período en observación. 5. CONCLUSIONES Debido a que las careras de inversiones de los ondos muuos son publicadas con ciera periodicidad, que para el caso chileno es mensual, se desconocen los momenos exacos de compra y de vena de los insrumenos, así como ambién si denro de un mes exisió o no una ganancia o pérdida por la compra vena de un insrumeno que no esuvo en la carera enre las echas de publicación; esas operaciones son denominadas ransacciones no observadas. El objeivo de ese esudio se cenró en aplicar la meodología planeada por Kacperczyk e al. (2005) y deerminar la exisencia de ransacciones no observadas enre las publicaciones mensuales de las careras de inversión de los ondos muuos chilenos de capialización nacional. Para ello se uilizó una muesra que comprende 26 ondos muuos, para el período enre enero de 1998 y marzo de Los resulados permien concluir que en gran pare de la indusria de ondos muuos chilenos se realizan ransacciones no observadas, las cuales en general agregarían valor al ondo (cuáno y cuáno). Para la indusria de ondos muuos chilenos se deerminó que la renabilidad del inversionisa presena un incremeno promedio mensual, para odo el período analizado, de un 17% 12 respeco de la renabilidad de la carera. Se puede inerir que ello se debe a lo relaivamene inmaduro y poco proundo del mercado de valores chileno (en especial el de los ondos muuos), el cual es basane pequeño en comparación con el de países como Esados Unidos, ya que se encuenra muy concenrado. Eso úlimo permie mayor arbiraje (la renabilidad de la inormación privilegiada es mayor que los cosos por mayores movimienos durane el mes) y, por ano, una venaja de las esraegias acivas rene a las esraegias pasivas, lo que rae consigo la exisencia de ransacciones no observadas. Dada la similiud de los países de Lainoamérica (excepuando Brasil), en los que el mercado de los ondos muuos es odavía muy inmaduro, el análisis podría replicarse para ver si se comprueba el mismo enómeno. Además, sería ineresane esudiar la evolución de la renabilidad promedio ganada por las ransacciones no observadas, ya que sería lógico pensar que, conorme madura un mercado, ésa debiera reducirse. Sin embargo, las series de iempo no son lo suicienemene largas aun en esos mercados como para enconrar resulados concluyenes. 12 El incremeno mensual de 17% se deerminó excluyendo a los dos ondos muuos que presenan una baja correlación enre la renabilidad del inversionisa y la renabilidad de la carera de inversiones, produco de presunos errores en los daos uene y la baja canidad de observaciones. 62 Academia, Revisa lainoamericana de adminisración, 44, 2010

20 Parisi, Sciaraia, Ahumada y Águila Franco Parisi es decano de la Faculad de Economía y Negocios de la Universidad de Chile. También se desempeña como proesor académico del Deparameno de Adminisración de la misma aculad. Es ingeniero comercial de la Universidad de Chile, con Ph. D. en Adminisración de Empresas de la Universidad de Georgia, en Esados Unidos. Sus principales áreas de inerés son las inanzas corporaivas, el mercado de capiales y la economía inanciera. Vio A. Sciaraia es académico del Deparameno de Adminisración de la Faculad de Economía y Negocios de la Universidad de Chile. Es ingeniero comercial de la Universidad Caólica de Chile, con magíser en Finanzas y un mba de la misma universidad. Acualmene cursa su Ph. D. en Adminisración de Empresas en la Universidad de Caliornia en Berkeley. Su principal área de invesigación es las inanzas corporaivas. Paola Ahumada rabaja en la Superinendencia de Valores y Seguros de Chile. Es ingeniero en inormación y conrol de gesión y magíser en Finanzas de la Universidad de Chile. Sus principales áreas de inerés son el mercado de capiales y la macroeconomía. Paricia Águila rabaja en la Superinendencia de Valores y Seguros de Chile. Es ingeniero en inormación y conrol de gesión y magíser en Finanzas de la Universidad de Chile. Sus principales áreas de inerés son las inanzas corporaivas, el mercado de capiales y la macroeconomía. Reerencias Asociación de Adminisradoras de Fondos Muuos de Chile A. G. (2007). hp:// s=3&mes2=&anio=2007&anio2=&orden=1&inversion=%; hp:// publico/parimonio.php?consula=3&adminisradora=%&ipo=%&dia=31&dia2=&mes=3& mes2=&anio=2007&anio2=&orden=1&inversion=n; hp:// parimonio.php?consula=3&adminisradora=%&ipo=5&dia=31&dia2=&mes=3&mes2=& anio=2007&anio2=&orden=1&inversion=n. Consulada 2 de julio. Banco Cenral de Chile (2007). hp:/si2.bcenral.cl/basededaoseconomicos/951_455. asp, consulada 31 de diciembre. Basarrae, B., & Rubio, G. (1994). El eeco maquillaje de las insiuciones de inversión coleciva, la legislación iscal y la esacionalidad del mercado de valores. Ekonomiaz, 29, Ferruz, L., & Vargas, M. (2004). Análisis de la eiciencia en la gesión de los ondos españoles de rena variable nacional ( ). Boleín Económico de ICE, Ferruz, L., & Vargas, M. (2004). Persisencia en la perormance de los ondos de inversión españoles de rena variable nacional ( ). Documeno de Trabajo 2004, Universidad de Zaragoza. Jensen, M. (1968). The perormance o muual unds in he period Journal o Finance, 23, Kacperczyk, M., Sialm, C., & Zheng, L. (2005). Unobserved acions o muual unds. NBER Working Paper Consejo lainoamericano de escuelas de adminisración, Cladea 63