INFORME DE RENTA FIJA

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1 Octubre 5 de 2006 Mayo11 de 2012 INFORME DE RENTA FIJA LA GRAN ALTERNATIVA (pág 2) Teniendo en cuenta que Colombia aún tiene pendiente por colocar cerca de 1.9 mil millones de dólares en bonos externos durante 2012, creemos que el Gobierno debería considerar seriamente la posibilidad de obtener parte de estos recursos a través de la emisión de TES globales. Según nuestros cálculos, las condiciones actuales de los mercados de tasas de interés y de divisas, podrían representarle al Gobierno un ahorro de 100 a 150 anuales en los costos de financiación si se emiten TES globales frente a la alternativa de emitir bonos globales denominados en dólares. BAJA APETITO POR INCERTIDUMBRE DE ESTERILIZACIÓN (pág 5) La curva de rendimientos se mantuvo sin cambios en su pendiente a lo largo del último mes, en medio de la incertidumbre del mercado en torno a las nuevas emisiones de TES, a las volatilidades de los mercados externos y a un leve aumento en las expectativas de inflación asociadas a los precios de los alimentos. En las próximas semanas podría observarse un aumento en la oferta de TES asociada a la salida de títulos de disponibles para la venta, sin embargo, esto se verá compensado por el ingreso de cerca de 3.7 billones de pesos por pago de cupones y amortizaciones de TES. La incertidumbre alrededor de los métodos de esterilización podría generar sobresaltos en el mercado. LEVES VALORIZACIONES (pág 7) Los temores en torno a la crisis de deuda en Europa continuarán generando sobresaltos en los mercados globales en las próximas semanas. El aumento en las expectativas de un nuevo QE, en medio de las bajas tasas de interés de la Fed (que continuarán así hasta 2014), podría seguir influenciando un aumento en la demanda por títulos de mayores plazos en la curva de deuda externa. DESTACADOS RENTA FIJA (pág 9) Carmen Elena Salcedo Tel. (+57-1) ext.6105 carmen.salcedo@corficolombiana.com Investigaciones Económicas Corficolombiana Tel. (+57-1) Otros informes: Nadando en dólares Informe Semanal (Abril 30 de 2012) Monitor de Inflación Abril 26 de 2012 (Abril 26 de 2012) El país matador Informe Semanal (Abril 23 de 2012) Es la IED, estúpido Informe Semanal (Abril 16 de 2012) Tesoro de oportunidad Informe mensual de Renta Fija (Abril 13 de 2012) Baja corriente para un alto flujo Informe Semanal (Abril 9 de 2012) Progreso nublado Informe Semanal (Abril 2 de 2012) EL MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS (pág 11) Todo con moderación Informe Semanal (Marzo 26 de 2012) 1

2 jul-11 ago-11 sep-11 oct-11 nov-11 dic-11 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 (%) oct-11 oct-11 nov-11 dic-11 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 LA GRAN ALTERNATIVA Carmen Salcedo Andrés Pardo Amézquita La crisis de deuda en Europa le ha otorgado especial importancia a la disciplina fiscal como medio para lograr estabilidad financiera y económica. Los costos de endeudamiento de los países de la zona euro se han incrementado sustancialmente, generando un efecto bola de nieve en las finanzas públicas. En contraste, las primas de riesgo soberano de países emergentes con buenos fundamentales, como Colombia, han tenido un comportamiento positivo (con algunos aumentos temporales, debido a las tensiones en Europa) gracias a una dinámica fiscal favorable. Igualmente, los títulos de deuda pública de estos países se han visto favorecidos por el aumento en las condiciones de liquidez global (principalmente asociadas a las medidas de estímulo monetario sin precedentes en los países avanzados) y por el aumento en los diferenciales de tasa de interés. ha aumentado de manera importante, especialmente tras la reapertura de los TES globales 2021 realizada en julio de El mayor apetito por estos títulos ha estado asociado a las bajas tasas de interés en los países desarrollados, a la expectativa de que se mantendrán bajas por largo tiempo, a los aumentos de tasas de interés a nivel local bajo un contexto de inflación controlada, y a un mayor apetito por activos de economías emergentes con buen potencial de crecimiento como la de Colombia. De hecho, las últimas estimaciones del Instituto Internacional de Finanzas (IIF), muestran un aumento en las estimaciones de flujos de capital privado destinados a bonos en América Latina durante 2012: las estimaciones pasaron de un nivel de 65.4 mil millones de dólares en septiembre 2011 a 79.8 mil millones de dólares en enero pasado. Bajo este escenario y teniendo en cuenta que Colombia aún tiene pendiente por colocar cerca de 1.9 mil millones de dólares en bonos externos durante 2012, creemos que el Gobierno debería considerar seriamente la posibilidad de obtener parte de estos recursos a través de la emisión de TES globales (bonos externos denominados en pesos). Según nuestros cálculos, las condiciones actuales de los mercados de tasas de interés y de divisas, podrían representarle al Gobierno un ahorro de 100 a 150 anuales en los costos de financiación si se emiten TES globales frente a la alternativa de emitir bonos globales denominados en dólares. Gráfico 2. Diferencial TES Globales y TES locales 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% TES GL 2021 Diferencial (der) TES Jul Gráfico 1. TES Globales 2021 Sintético TES Globales Fuente: Morgan Markets Aunque la liquidez de los bonos globales es más amplia que la de los TES globales, la demanda por estos últimos Fuente: Morgan Markets, BanRep El costo de financiación a través de este tipo de títulos ha caído de manera sostenida, según lo refleja el comportamiento de la tasa de negociación de los TES globales de 2021, y que recientemente alcanzó su mínimo nivel histórico (Gráfico 1). Adicionalmente, esta disminución ha sido más pronunciada que la de los TES locales a un plazo similar. La diferencia entre las tasas de negociación de los TES locales de 2020 y los TES Globales de 2021 ha aumentado sustancialmente desde un promedio de 187 en 2011 a niveles que actualmente rondan los 250 (Gráfico 2); incluso, en días recientes, esta diferencia llegó a su máximo nivel histórico desde que los TES Globales de 2021 fueron emitidos en 2010 (para más detalles sobre algunas distorsiones que se han generado en el mercado 2

3 jul-11 ago-11 sep-11 oct-11 nov-11 dic-11 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 (%) cambiario colombiano y que también ayudan a explicar la fuerte apreciación de los TES Globales ver Nadando en dólares en Informe Semanal Abril 30 de 2012). Este año el Gobierno tiene presupuestado emitir cerca de 3 mil millones de dólares en bonos externos, para cubrir parte de los 4.1 mil millones de dólares correspondientes al servicio de la deuda externa (intereses y amortizaciones). En enero, el Gobierno recogió 1.8 mil millones de dólares en la reapertura del bono Global 2041 (1.5 mil millones en valor facial), de los cuales 660 millones de dólares fueron destinados a la operación de recompra de bonos globales con vencimiento en 2013, 2015, 2016 y De esta forma, el saldo pendiente de emisión de bonos externos es de 1.9 mil millones de dólares. A continuación presentamos un análisis comparativo entre las dos alternativas que tiene el Gobierno de emitir bonos globales en dólares o TES globales. Según nuestros cálculos, la segunda opción implica unos menores costos de financiación, por lo cual creemos que el Gobierno debería considerar seriamente la posibilidad de hacer ese tipo de emisión en los próximos meses. Para comenzar, hacemos un cálculo rápido para convertir la tasa en pesos de un TES Global a una tasa equivalente en dólares y así poderla comparar con las tasas en dólares a las que se negocian los bonos globales en esa denominación. La tasa en pesos del TES Global 2021 se encuentra en 4.5%. Luego acudimos a la curva de Cross Currency Swaps (CCS) COP vs. Libor, contratos que permiten a un inversionista cubrirse frente a variaciones en el tipo de cambio a varios plazos, en el que una de las partes se compromete a pagar una tasa fija en pesos y la contraparte se compromete a pagar una tasa variable en dólares (Libor). El CCS con vencimiento en 2021 ofrece una tasa fija en pesos de 5.34%, superior a la tasa de 4.5% del TES Global de Ahora, la tasa de interés variable en dólares se puede deducir a partir de la curva de Swaps de Libor en dólares. Con vencimiento en 2021, el Swap de Libor se ubica en 1.86%. De esta forma, a un préstamo con una tasa de interés de 4.5% en pesos a 2021, se le puede hacer cubrimiento cambiario con un CCS en donde se recibe tasa fija de 5.34% en pesos y se paga una tasa variable de Libor en dólares, equivalente a una tasa fija de 1.86% en dólares durante el mismo plazo. En consecuencia, la tasa de 4.5% en pesos equivaldría a una tasa en dólares de 0.99% (4.5%-5.34%+1.86%). Este costo en dólares a 2021 es sustancialmente inferior a la tasa de negociación de 3.05% del bono global de Colombia denominado en dólares con vencimiento en ese mismo año. Lo anterior sugiere la existencia de una brecha muy amplia entre la tasa sintética en dólares de un TES Global y la de un bono global en dólares, que además se ha ampliado aún más en el último año (Gráfico 3). Gráfico 3. Costo de endeudamiento en USD soberano: Globales 2021 y sintético de TES globales PM Global 2021 Sintético TES Globales 2021 Fuente: Bloomberg, Morgan Markets, cálculos Corficolombiana Los cálculos más detallados y precisos arrojan un resultado similar. A través de las curvas de CCS COP vs. Libor y la de los Swaps de Libor en dólares, podemos calcular las tasas de cambio implícitas en distintos momentos del tiempo en el futuro hasta el año Usando esas tasas de cambio futuras, podemos calcular el valor en dólares de los flujos futuros de un préstamo denominado en pesos (por ejemplo, los flujos futuros en pesos del TES Global de 2021 se convierten a dólares usando las tasas de cambio implícitas). Con esta información, obtenemos la tasa a la cual habría que descontar esos flujos futuros en dólares de tal forma que el valor presente sea igual al valor presente en dólares del préstamo que está denominado en pesos (por ejemplo, el valor presente en dólares de los TES Globales de 2021 es igual a su valor de mercado en pesos dividido por la tasa de cambio vigente). Tras hacer este ejercicio, encontramos que la tasa en dólares a la cual debían descontarse los flujos del TES Global de 2021 es 0.88%, un nivel sustancialmente inferior al 3.05% al que se encuentra la tasa del bono global de Evidentemente, hacer un cubrimiento como el descrito anteriormente tiene dificultades asociadas a los montos, a la liquidez, a la capacidad de otras contrapartes para poder hacer dichas transacciones (disponibilidad de cupos), y a los requisitos de colateral y llamados de margen asociados a cualquier tipo de swap. Todos estos costos incrementan la tasa sintética equivalente en dólares de manera significativa. Sin embargo, el 3

4 diferencial actual es tan amplio, que creemos que los distintos costos de transacción podrían justificarla. De esta manera, la emisión de TES Globales frente a la emisión de bonos globales es una opción menos costosa para el Gobierno en este momento. La colocación de estos títulos no sólo elimina el riesgo cambiario para el Gobierno sino que reduce los costos de endeudamiento, lo cual contribuye al proceso de consecución de la sostenibilidad fiscal del país. NOTA: Para una explicación detallada sobre la diferencia entre los TES Globales y los TES locales ver Recuadro. Diferencias entre TES globales y locales en Informe Anual Diciembre 2 de

5 23-dic 6-ene 20-ene 3-feb 17-feb 2-mar 16-mar 30-mar 13-abr 27-abr Baja apetito por incertidumbre de esterilización A pesar de que en los últimos meses se ha observado una disminución importante en las presiones inflacionarias y las expectativas de inflación permanecen en bajos niveles, en las últimas semanas se observó un leve incremento en las inflaciones implícitas. Lo anterior, unido a las volatilidades de los mercados externos y a las expectativas en torno a un aumento en la oferta de TES, asociada a la esterilización de pesos por parte de BanRep, son los principales factores que influenciaron los sobresaltos en los TES a lo largo de las últimas semanas. Adicionalmente, el Gobierno anunció una nueva estrategia para la colocación de títulos en el mercado local, y en medio de las expectativas de emisión de nuevas referencias en pesos y UVRs, se han observado algunas desvalorizaciones en los TES, especialmente en los de corto y mediano plazo. La liquidez del mercado de TES se verá favorecida por el pago de cupones y faciales de TES, lo que contrarrestará la salida de títulos del portafolio de disponibles para la venta de los inversionistas institucionales. Esperamos que la curva de rendimientos tenga un leve empinamiento en las próximas semanas, asociado a algunas desvalorizaciones en la parte larga de la curva de rendimientos. Los datos de inflación de marzo y abril sorprendieron al mercado, pues no sólo se ubicaron por debajo de las expectativas, sino que mostraron una fuerte caída en la inflación de regulados. A pesar de que el dato de marzo influenció fuertes caídas en las expectativas de inflación durante las primeras semanas de abril, las últimas semanas se han observado algunos incrementos en las expectativas de inflación asociadas a los temores en torno al efecto del invierno sobre los precios de los alimentos y el transporte. Bajo este escenario, las expectativas de inflación han presentado una tendencia al alza durante las últimas semanas. Las inflaciones implícitas a 2013, 2014 y 2015 se han incrementado en promedio 17 desde el nivel mínimo alcanzado en el último mes y se ubican en 2.51%, 2.76% y 3.07%, respectivamente. Por su parte, las inflaciones implícitas a 2016 y 2023 aumentaron levemente desde su punto mínimo del último mes (un aumento promedio de 9 desde el 13 de abril) hasta niveles de 2.90% y 3.31%, respectivamente. Por otro lado, la inestabilidad de los mercados externos se reflejó en sobresaltos de los TES durante algunas jornadas del último mes. La incertidumbre a nivel externo se reflejó en un aumento en las volatilidades de los TES en las últimas semanas de abril, especialmente en las de los de largo plazo. La volatilidad 30-días anualizada de los TES 2024 se incrementó hasta un nivel de 5.2%, el mayor nivel de volatilidad en lo corrido de este año. En las últimas semanas la volatilidad se ha reducido y se encuentra 0.3 puntos porcentuales por debajo de la del 13 de abril. Por su parte, la volatilidad de los TES 2016 se redujo 0.5 puntos porcentuales hasta un nivel de 1.9%. Volatilidad 30 días anualizada de los TES 5.6% 4.8% 4.0% 3.2% 2.4% 1.6% 0.8% 0.0% 24-jul abr jun-16 Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana Por otro lado, en su junta de abril BanRep decidió extender el programa de compra de dólares hasta comienzos de noviembre lo que generó algunas desvalorizaciones en el mercado ante las expectativas de esterilización a través de venta de TES. Adicionalmente, el 30 de abril se publicó el documento que reglamenta la emisión de títulos de BanRep, los cuales tienen como objetivo la realización de contracción monetaria. La incertidumbre en torno a los plazos, los montos y la fecha en la que se realizará la emisión de los títulos, ya sea TES de control monetario o títulos propios de BanRep se reflejó en algunas desvalorizaciones de los TES (ver El arte de esterilizar en Informe Semanal Mayo 7 de 2012). El Ministerio de Hacienda anunció a comienzos de mayo una nueva estrategia preliminar de colocaciones de TES para los próximos años. El Gobierno planea minimizar el riesgo de refinanciamiento al controlar el tamaño de los vencimientos por año y a través del fortalecimiento de la curva de rendimientos, estableciendo puntos de referencia estandarizados. Estos puntos de referencia son TES en pesos con vencimientos a 5, 10 y 15 años, y TES UVR con vencimientos a 5, 10 y 20 años. Los títulos tasa fija en pesos a 10 años fueron emitidos el 9 de mayo pasado a una tasa de 7.028% y un cupón de 7%. La tasa se ubicó levemente por encima del promedio de las tasas de negociación de los TES 2020 y 2024, asociado al cobro de una prima de liquidez por parte del mercado. Las expectativas en torno a las emisiones de títulos de largo plazo se reflejaron en algunas desvalorizaciones de los TES a estos plazos en las últimas jornadas. 5

6 may-11 jun-11 jul-11 ago-11 sep-11 oct-11 nov-11 dic-11 Billones de pesos Millones de pesos TF: 14-may-14 Saldo: bill UVR: 15-may-12 Saldo: 1.53 bill IPC: 27-may-13 Saldo: 0.38 bill UVR: 17-may-17 Saldo: 5.56 bill TCO: 25-may-12 Saldo: 0.52 bill La curva de rendimientos se mantuvo sin cambios en su pendiente a lo largo del último mes, en medio de la incertidumbre del mercado en torno a las nuevas emisiones de TES, a las volatilidades de los mercados externos y a un leve aumento en las expectativas de inflación asociadas a los precios de los alimentos. La curva de rendimientos tuvo un ascenso promedio de 6 desde el 13 de abril. A lo largo del último mes, los TES presentaron un comportamiento mixto: la tasa de negociación del TES de corto plazo de mayor liquidez (TES abr-13) ha aumentado 8 desde su punto mínimo del último mes (a mediados de abril) y ha caído 5 desde su punto máximo de 5.481% alcanzado a finales de abril. Por su parte, la tasa de negociación del TES de mediano plazo con vencimiento en 2018 ha tenido un aumento de 8 desde su nivel mínimo del último mes (alcanzado el 7 de mayo) y se ubica en 6.65%, mientras que la tasa de negociación del TES se ha incrementado 11 desde su nivel mínimo (alcanzado a mediados de abril) y se ubica en su nivel máximo del último mes, en 7.11%. Nueva estrategia de emisión de TES Habrá un papel nuevo cada dos años para cada curva, emitido al plazo máximo establecido (de 5, 10 y 15 años en el caso de los TES en pesos, y de 5, 10 y 20 años para los TES UVR). Inicialmente se subastarán los TES durante dos años consecutivos, y posteriormente se realizarán las reaperturas (los papeles se ofrecerán durante dos años más cuando el vencimiento del título emitido corresponda a los puntos de referencia establecidos). Para este año se emitirán los TES en pesos a 10 años, y se mantendrán los jun-16 y los ago-26 como referencias en pesos a 5 y 15 años. En el caso de los UVR, se mantendrá el título may-17 como punto de referencia a 5 años, y se emitirán TES a 10 y 20 años con vencimiento en 2021 y 2031, respectivamente. En lo que queda de mayo se realizaran dos subastas adicionales de los TES 2022 cómo única emisión por 400 mil millones de pesos cada una, y a partir de junio el título hará parte de la oferta regular de títulos en el mercado primario. Durante los meses posteriores, el Gobierno hará la colocación inicial de los TES UVR. Es posible que los nuevos títulos obtengan una prima sobre su tasa asociada a la baja liquidez, ya que no entrarían a cotización obligatoria en el corto plazo. Los TES 2026 fueron emitidos desde el año pasado y cuentan con un saldo de 5.5 billones, y aún no han entrado a ser parte de los títulos de cotización obligatoria. Sin embargo, el gobierno se encuentra evaluando las reglas de entrada y salida de los títulos de cotización obligatoria, con el fin de garantizar la liquidez de las nuevas referencias. Qué viene? Aumento en la liquidez del mercado En las próximas semanas habrá un aumento en las condiciones de liquidez del mercado asociado al pago de cupones y faciales de TES por cerca de 3.7 billones de pesos. Flujo de TES en mayo 1,217,997 1,585, , ,000 Liquidación de TES en disponibles para la venta 13, may 15-may 17-may 25-may 27-may Fuente: Minhacienda, cálculos Corficolombiana Cambio mensual en disponibles para la venta en deuda pública de los inversionistas institucionales El ingreso de recursos al sistema podría compensar posibles presiones al alza sobre la curva de rendimientos asociadas a la salida de cerca de 2.1 billones de pesos en TES de la cuenta de disponibles para la venta del portafolio de los inversionistas institucionales. Creemos que casi la totalidad de las cosechas de disponibles para la venta de mayo 2011 podrían ser liquidadas este mes como consecuencia de los bajos niveles de tasas de negociación actuales, en comparación con los niveles de mayo de Por ejemplo, para los TES 2016 y 2024 las tasas de liquidación de disponibles para la venta serán aquellas por debajo de 7.24% y 8.22% (promedios de

7 Oct-06 Ene-07 Abr-07 Jul-07 Oct-07 Ene-08 Abr-08 Jul-08 Oct-08 Ene-09 Abr-09 Jul-09 Oct-09 Ene-10 Abr-10 Jul-10 Oct-10 Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12 Billones de pesos mayo 2011), respectivamente. Teniendo en cuenta que la referencia 2016 se negocia actualmente a una tasa de 6.341% (casi 100 inferior a la de 2011) y la referencia 2024 se negocia a una tasa de 7.11% (más de 100 por debajo de la de 2011) la probabilidad de liquidación de las referencias es significativamente alta. Esterilización Como lo hemos aclarado en anteriores ocasiones (ver Nueva etapa de esterilización en Informe Semanal Mayo 23 de 2011, y El arte de esterilizar en Informe Semanal Mayo 7 de 2012), los TES de control monetario (TES-CM) y los títulos de deuda de BanRep son instrumentos distintos; los primeros son emitidos por el Gobierno, pero no hacen parte del presupuesto de la nación, mientras que los segundos son emitidos por BanRep. Los títulos propios de BanRep ya habían sido aprobados en la Ley de Reforma Financiera de 2009, y fueron reglamentados a través de la Resolución Externa 02 del 30 de abril de Esta última establece que los títulos tendrán una denominación en pesos y su tasa podrá ser fija o variable dependiendo de lo que determine BanRep. Aunque la compra de dólares por parte de BanRep hace probable la esterilización a través de cualquiera de estos dos instrumentos (ver Nadando en dólares en Informe Semanal Abril 30 de 2012), no se ha hecho ningún anuncio formal sobre la colación de los títulos y de sus características. Consideramos que a pesar de la autorización que ya tiene BanRep para emitir sus propios títulos, la emisión de TES-CM continúa siendo la opción más viable, pues estos generarían menos dificultades operativas, no producen segmentación de mercado (títulos de BanRep compitiendo con TES), y evitan problemas de baja liquidez que seguramente tendrían los títulos emitidos por BanRep. La venta de TES del portafolio de BanRep también es una opción viable de esterilización, sin embargo el portafolio actual (cerca de un billón de pesos) es sustancialmente inferior a los recursos que pondría la autoridad monetaria en el sistema con la compra de dólares a noviembre (cerca de 2.6 mil millones de dólares, o 4.6 billones de pesos en los próximos 6 meses), lo que aumenta la probabilidad de activar un mecanismo alterno de esterilización como la emisión de TES-CM. Aunque el Gobierno tiene actualmente cerca de 15 billones de pesos en BanRep, las ejecuciones presupuestales se incrementan durante el segundo semestre del año, por lo que se reducirá la capacidad de esterilizar a través de recursos del Gobierno depositados en las cuentas de BanRep. Saldo de TES en poder del Banco de la República Fuente: Ministerio de Hacienda Leves valorizaciones A pesar de las volatilidades que se registraron a lo largo del último mes en los mercados externos, se observó un aumento en el apetito por títulos de economías emergentes, como los bonos globales de Colombia. Los temores en torno a la posibilidad de que España e Italia no logren cumplir las metas de déficit impuestas para este año, la reducción en la calificación de España, los continuos temores en torno a los problemas fiscales de Grecia luego de las elecciones de este mes, y el reporte de cifras económicas poco alentadoras en EEUU, se reflejaron en un aumento en las volatilidades de los mercados externos y de las primas de riesgo, especialmente durante las dos últimas semanas. En EEUU se publicaron cifras negativas de empleo, construcción, comercio y manufactura, que se reflejaron en algunas desvalorizaciones de los mercados externos durante algunas jornadas en el último mes. Los datos de manufactura mostraron una menor dinámica y los datos de actividad industrial no mostraron una mejora del sector. El sector de la construcción continúa mostrando un débil crecimiento, y las cifras de empleo no muestran una mejora sólida en el mercado laboral. El dato preliminar del PIB para el primer trimestre de 2012 fue de 2.2% t/t anualizado, por debajo de las expectativas del mercado (2.5% t/t anualizado) y de la cifra del trimestre anterior (3% t/t anualizado). La reunión de la Fed dejó claro que los miembros aún estiman un crecimiento moderado de la economía, a pesar de que hicieron un leve incremento en sus estimaciones de crecimiento para este año. Los miembros del FOMC siguen estimando una tasa de desempleo para 2014 por encima del nivel proyectado para el largo plazo, lo que deja abierta la posibilidad de que se otorgue más estímulo monetario a la economía, con el fin de acelerar el 1 7

8 6-ene 20-ene 3-feb 17-feb 2-mar 16-mar 30-mar 13-abr 27-abr Tasa (%) ritmo de caída en la tasa de desempleo, bajo un escenario de inflación contenida. Por otro lado, en la última semana de abril la agencia S&P rebajó la calificación crediticia de largo plazo de España de A a BBB+ (dos escalones), y mantuvo la perspectiva negativa. La calificadora manifestó sus preocupaciones en torno al deterioro de la situación económica actual del país y al complicado panorama de crecimiento en el corto y largo plazo, teniendo en cuenta que los fuertes ajustes fiscales que está implementando actualmente el Gobierno de Mariano Rajoy afectarán negativamente la actividad económica española en el corto plazo, en momentos en que el desempleo se ubica en niveles históricamente altos (ver El país matador en Informe Semanal Abril 23 de 2012). Adicionalmente, los mercados presentaron volatilidades asociadas a los datos económicos de China, que muestran una desaceleración de la actividad económica. Las presiones sobre los mercados fueron desvaneciéndose tras el anuncio del Banco Central de China (BCC) de que aumentará la liquidez en el mercado para suavizar la desaceleración de la economía. Bajo este escenario, la tasa de los Tesoros a 10 años tuvo una caída de 15 desde el nivel máximo de 2% alcanzado a comienzos de abril y se ubica en 1.85%. Por su parte, el CDS de Colombia a 5 años se ha incrementado 9 desde el nivel mínimo que alcanzó el 3 de mayo y se ubica en 119. Cabe resaltar que los CDS se encuentran levemente por debajo del nivel máximo que alcanzaron en el último mes de 120 (el 9 de mayo). La volatilidad de los mercados externos se ha mantenido alta en el segundo trimestre de este año, y en el último mes mostró un leve incremento: el VIX cerró sin cambios significativos frente al cierre del informe pasadao (un aumento de 0.3 puntos), sin embargo, se ha incrementado 3 puntos desde el nivel mínimo de este último mes y que se alcanzó a finales de abril. El VIX se ubica en 19.2 puntos. En medio del aumento en las volatilidades a nivel global, en el último mes continuaron entrando altos flujos de recursos destinados a renta fija en países emergentes. Sin embargo, el aumento en la percepción de riesgo global que se ha observado en las últimas semanas se ha reflejado en una menor entrada de flujos con respecto a lo que había observado en lo corrido del año. Entre el 11 de abril y el 9 de mayo ingresaron 2,942 millones de dólares a bonos de países emergentes, por debajo del promedio de 5,100 millones de dólares mensuales en lo corrido del año. Los z-spreads 1 de los bonos globales colombianos presentaron una caída promedio de 6 desde el cierre de nuestro último Informe de Renta Fija, sin embargo tuvieron sobresaltos importantes a lo largo del último mes. Desde el 13 de abril, el z-spread del bono global 2021 ha aumentado 1 pb y se ubica en un nivel de 118 (el nivel máximo del último mes). Sin embargo, desde el nivel mínimo de 102 alcanzado el 19 de abril el z-spread se ha incrementado 16. En promedio los z-spreads han caído 6 desde su nivel máximo del último mes, y han aumentado 11 desde su nivel mínimo, evidenciando el aumento de volatilidad de los mercados internacionales. Por su parte, el EMBI+ cayó 2 desde el cierre de nuestro último informe hasta 310, mientras que el EMBI+ de Colombia aumentó 3 hasta un nivel de 154. En el último mes el EMBI+ de Colombia alcanzó un máximo de 155 y un mínimo de 137. Bonos globales, z-spread y Tesoros a 10 años Fuente: Bloomberg Gl 2021 Z-spread (p.p) T10 Los temores en torno a la crisis de deuda en Europa continuarán generando sobresaltos en los mercados globales en las próximas semanas. El aumento en las expectativas de un nuevo QE, en medio de las bajas tasas de interés de la Fed (que continuarán así hasta 2014), podría seguir influenciando un aumento en la demanda por títulos de mayores plazos en la curva de deuda externa. 1 Medidos a través de Libor z-spread. 8

9 DESTACADOS RENTA FIJA El 18 de abril Leasing Bancolombia colocó 600 mil millones de pesos en bonos ordinarios con vencimiento entre 2 y 12 años, mediante el mecanismo de subasta holandesa. La subasta tenía la posibilidad de sobre-adjudicar el 20% de la oferta inicial (500 mil millones de pesos). La emisión contó con una relación bid-to-cover de 1.92 veces y las tasas de corte se ubicaron 24 por debajo de las tasas máximas (en promedio). Subasta de bonos ordinarios* Leasing Bancolombia (18-Abr-12) - millones de pesos Calificación Serie Oferta Tasa Máxima demandado adjudicado AAA TF Pesos 6 años E.A *Primer lote de la tercera emisión Fuente: BVC Tasa de corte 104,643 85, % 7.60% DTF 2 años T.A 325,430 82, % 1.48% DTF 3 años T.A 500, , , % 1.66% IPC 8.5 años E.A 119, , % 4.29% IPC 12 años E.A 265, , % 4.50% Total 500, , ,000 El 19 de abril Falabella emitió 150 mil millones de pesos en bonos ordinarios con vencimiento en 24 y 60 meses. La oferta inicial era de 100 mil millones de pesos, con posibilidad de sobre-adjudicar el 50% de la misma. La relación bid-to-cover fue de 2.29 veces y en promedio las tasas de referencia estuvieron 26 por debajo de las tasas máximas. Subasta de bonos ordinarios* Falabella (19-Abr-12) - millones de pesos Calificación Serie Oferta Tasa Máxima demandado adjudicado AAA *Primer lote de la segunda emisión Fuente: BVC Tasa de corte DTF 24 meses T.A 165, , % 1.69% 100,000 IPC 60 meses E.A 64,250 30, % 4.00% Total 100, , ,000 El 25 de abril Davivienda colocó 400 mil millones de pesos en bonos subordinados con plazos de 120 y 180 meses. La oferta inicial era de 300 mil millones de pesos con posibilidad de sobre-adjudicar 100 mil millones. Las tasas de corte fueron en promedio 19 inferiores a las tasas máximas y la demanda fue 2.44 veces la oferta. Subasta de bonos subordinados* Davivienda (25-Abr-12) - millones de pesos Calificación Serie Oferta Tasa Máxima demandado adjudicado AA+ *Primer lote de la segunda emisión Fuente: BVC Tasa de corte IPC 120 meses E.A 314, , % 4.37% 300,000 IPC 180 meses E.A 419, , % 4.56% Total 300, , ,000 El 8 de mayo Finandina colocó mil millones de pesos en bonos ordinarios a 33 y 45 meses. La subasta tenía opción de sobre-adjudicar hasta 128,082 millones de pesos. La emisión contó con una relación bid-to-cover de 2.58 veces 9

10 luego de que se sobre-adjudicaran mil millones de pesos. Las referencias se ubicaron en promedio 17 por debajo de las tasas máximas establecidas para la subasta. Subasta de bonos ordinarios* Finandina (8-May-12) - millones de pesos Calificación Serie Oferta AA+ DTF 33 meses T.A demandado adjudicado Tasa Máxima Tasa de corte 94,880 64, % 1.85% DTF 45 meses T.A 60,000 12,270 12, % 1.99% IBR 33 meses M.V 48,000 23, % 1.84% Total 60, , ,450 *Segundo lote de la segunda emisión Fuente: BVC El 10 de mayo la Titularizadora Colombiana realizó una emisión de TIPS N-5 con vencimiento a 10 años. El monto colocado fue de 339,053 millones de pesos registrando una relación bid-to-cover de 1.87 veces. La tasa de referencia se situó 19 por debajo de la tasa máxima. Subasta de TIPS* Titularizadora Colombiana S.A (10-May-12) - millones de pesos Calificación Serie Oferta Tasa Máxima demandado adjudicado *Primer lote Fuente: BVC Tasa de corte AAA TIPS 10 años 339, , , % 6.91% Total 339, , ,053 10

11 21-dic 3-ene 16-ene 26-ene 7-feb 17-feb 29-feb 12-mar 23-mar 4-abr 18-abr 30-abr Billones de pesos Tasa 1-jul 5-ago 9-sep 14-oct 18-nov 23-dic 27-ene 2-mar 6-abr 1-jul 5-ago 9-sep 14-oct 18-nov 23-dic 27-ene 2-mar 6-abr Miles de millones de pesos Miles de milloes de pesos EL MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS DEUDA PÚBLICA LOCAL Títulos de Deuda Interna (TES) Los bajos niveles de las expectativas de inflación se han reflejado en una caída en el apetito por TES UVR de corto plazo. TES TF abr-13 - monto diario de negociación en SEN y tasa de cierre TES UVR mar-13 - monto diario de negociación en SEN y tasa de cierre 3,500 3,000 2,500 2,000 Tasa 6.0% 5.8% 5.6% Tasa 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 1,500 1, % 5.2% 5.0% % 2.0% 1.8% 1.6% Fuente: BanRep Fuente: BanRep La incertidumbre en torno a la esterilización (que podría hacerse a través de TES-CM o títulos propios de BanRep), y los altos niveles de aversión al riesgo global se reflejaron en una disminución de los montos de negociación en el mercado de deuda pública. Volumen de negociación de TES en SEN y MEC Curva de rendimientos TES tasa fija SEN MEC (Spot y TRD) 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% mar abr Años al vencimiento Fuente: BanRep, BVC Fuente: Banco de la República, cálculos Corficolombiana 11

12 6-feb 25-feb 15-mar 3-abr 22-abr 6-feb 25-feb 15-mar 3-abr 22-abr 6-feb 25-feb 15-mar 3-abr 22-abr 6-feb 25-feb 15-mar 3-abr 22-abr 17-abr 17-may 16-jun 16-jul 15-ago 14-sep 14-oct 13-nov 13-dic 12-ene 11-feb 12-mar 11-abr 17-abr 17-may 16-jun 16-jul 15-ago 14-sep 14-oct 13-nov 13-dic 12-ene 11-feb 12-mar 11-abr La pendiente entre 1 y 12 años de la curva de rendimientos se ubica en un nivel de 171 lo que no representó cambios frente al 13 de abril. Sin embargo, en el último mes alcanzó a ascender hasta u nivel de 175. Pendiente entre el corto y largo plazo de la curva de rendimientos Spot Cero Cupón Pendiente entre el mediano y largo plazo de la curva de rendimientos Spot Cero Cupón Fuente: BanRep, Infoval, cálculos Corficolombiana Fuente: BanRep, Infoval, cálculos Corficolombiana Spread TES Jul-24 vs. Jun-16 (prom 3 meses) Spread TES Jul-20 vs. Jul 24 (prom 3 meses) Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv" Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv" Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana Spread TES Jul-24 vs. Oct-18 (prom 3 meses) Spread TES Jul-20 vs. Oct-18 (prom 3 meses) Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv" Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv" Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana 12

13 feb-11 mar-11 abr-11 may-11 jun-11 jul-11 ago-11 sep-11 oct-11 nov-11 dic-11 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 6-feb 25-feb 15-mar 3-abr 22-abr 6-feb 25-feb 15-mar 3-abr 22-abr Spread TES Oct-18 vs. Jun-16 (prom 3 meses) Spread TES Jun-16 vs. May-14 (prom 3 meses) Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv" Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana Spread Promedio "+ 1 desv" "- 1 desv" "+ 2 desv" "- 2 desv" Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana Índice de Deuda Pública (IDP) La participación de los títulos de mediano plazo en la canasta del IDP tuvo un incremento importante en mayo. IDP Indice de Deuda Pública Corficolombiana abr Hace 6 meses Cierre Hace un año Variaciones 360 (%) mensual 0.22% (%) 6 meses 3.69% (%) año corrido 2.98% (%) anual 7.58% Duración Portafolio Fuente: Corficolombiana Canasta IDP Vigente hasta el 15-may-12 Jun % May % Abr % Ago % Oct % Oct % Jul % 13

14 ago 12-sep 4-oct 26-oct 17-nov 9-dic 31-dic 22-ene 13-feb 6-mar 28-mar 19-abr Cifras de deuda pública interna Duración Tasa (%) Precio Bono Cupón (%) Vencimiento Modificada 11-May 13-Abr 11-May 13-Abr TES Tasa fija TFIT % 15-Ago % 5.19% TFIT % 19-Abr % 5.38% TFIT % 14-Nov-13 Nd Nd Nd Nd Nd TFIT % 14-May % 5.83% TFIT % 28-Oct % 6.10% TFIT % 29-Jun % 6.23% TFIT % 24-Oct % 6.62% TFIT % 24-Jul % 6.97% TFIT % 04-May-22 Nd Nd Nd Nd Nd TFIT % 24-Jul % 7.08% TFIT % 26-Ago % 7.28% TES UVR TUVT % 20-Mar % 2.75% TUVT % 25-Feb-15 Nd Nd Nd Nd Nd TUVT % 17-May % 3.27% TUVT % 23-Feb-23 Nd Nd 3.64% Nd Fuente: Bloomberg DEUDA PÚBLICA EXTERNA Curva de rendimientos y riesgo país A pesar de las volatilidades que se registraron a lo largo del último mes en los mercados externos, se observó un aumento en el apetito por títulos de economías emergentes, como los bonos globales de Colombia. Curva Z-Spread Bonos Globales 230 EMBI + Colombia abr Fuente: Bloomberg Año de vencimiento Fuente: JPMorgan 14

15 21-ago 12-sep 4-oct 26-oct 17-nov 9-dic 31-dic 22-ene 13-feb 6-mar 28-mar 19-abr 21-ago 12-sep 4-oct 26-oct 17-nov 9-dic 31-dic 22-ene 13-feb 6-mar 28-mar 19-abr CDS de Colombia Pendiente de la curva de CDS años 10 años año/10años 1año/5años Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg Bono Cifras de deuda pública externa Libor z- Tasa (%) Precio Cupón (%) Vencimiento Duración spread () 11-May 13-Abr 11-May 13-Abr COLGLB % 22-Dic % 1.40% COLGLB % 27-Ene % 2.08% COLGLB % 18-Mar % 2.71% COLGLB % 25-Feb % 3.03% COLGLB % 12-Jul % 3.11% COLGLB % 21-May % 3.67% COLGLB % 18-Sep % 4.51% COLGLB % 18-Ene % 4.52% Fuente: Bloomberg 15

16 INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA Andrés Pardo Amézquita Gerente de Investigaciones Económicas (+57-1) Ext.6165 Carmen Elena Salcedo Analista de Renta Fija (+57-1) Ext Julio César Romero Analista (+57-1) Ext Luis Omar Herrera Prada Analista Cambiario (+57-1) Ext Juan Sebastián Betancur Estudiante en Práctica (+57-1) Ext Advertencia- Este informe y todo el material que incluye, no fue preparado para una presentación o publicación a terceros, ni para cumplir requerimiento legal alguno, incluyendo las disposiciones del mercado de valores. La información contenida en este informe está dirigida únicamente al destinatario de la misma y es para su uso exclusivo. Si el lector de este mensaje no es el destinatario del mismo, se le notifica que cualquier copia o distribución que se haga de éste se encuentra totalmente prohibida. Si usted ha recibido esta comunicación por error, por favor notifique inmediatamente al remitente telefónicamente o a través de este medio. La información contenida en el presente documento es informativa e ilustrativa. Corficolombiana S.A. no extiende ninguna garantía explícita o implícita con respecto a la exactitud, calidad, confiabilidad, veracidad, integridad de la información presentada, de modo que Corficolombiana no asume responsabilidad alguna por los eventuales errores contenidos en ella.. Las estimaciones y cálculos son meramente indicativos y están basados en asunciones, o en condiciones del mercado, que pueden variar sin aviso previo. La información contenida en el presente documento fue preparada sin considerar los objetivos de los inversionistas, su situación financiera o necesidades individuales, por consiguiente, ninguna parte de la información contenida en el presente documento puede ser considerada como una asesoría, recomendación u opinión acerca de inversiones, la compra o venta de instrumentos financieros o la confirmación para cualquier transacción. La referencia a un determinado valor no constituye certificación sobre su bondad o solvencia del emisor. Corficolombiana S.A. no asume responsabilidad alguna frente a terceros por los perjuicios originados en la difusión o el uso de la información contenida en el presente documento. Certificación del analista El (los) analista(s) que participó (arón) en la elaboración de este informe certifica(n) respecto a cada título o emisor a los que se haga referencia en este informe, que las opiniones expresadas se hacen con base en un análisis técnico y fundamental de la información recopilada, que se encuentra(n) libre de influencias externas. El (los) analista (s) también certifica(n) que ninguna parte de su compensación es, ha sido o será directa o indirectamente relacionada con una recomendación u opinión específica presentada en este informe. Información relevante Algún o algunos miembros del equipo de Investigaciones Económicas poseen inversiones en alguno de los emisores sobre los que está efectuando el análisis presentado en este informe, en consecuencia el posible conflicto de interés que podría presentarse se administrará conforme las disposiciones contenidas en el Código de Ética aplicable. Corficolombiana S.A. o alguna de sus filiales ha tenido, tiene o posiblemente tendrá inversiones en activos emitidos por alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o sus filiales. Las acciones de Corficolombiana S.A. se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia por lo tanto algunos de los emisores a los que se hace referencia en este informe han, son o podrían ser accionistas de la Corficolombiana S.A.. Corficolombiana S.A. hace parte del programa de creadores de mercado del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, razón por la cual mantiene inversiones en títulos de deuda pública. Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Corficolombiana S.A. o alguna de sus filiales. Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Grupo Aval Acciones y Valores S.A. o alguna de sus filiales. 16