Abultado Déficit de Cuenta Corriente: Un Canal de Contagio Externo

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1 Abultado Déficit de Cuenta Corriente: Un Canal de Contagio Externo En abril de 2010 levantamos por primera vez la preocupación por el déficit de cuenta corriente (DCC) y hemos seguido su evolución de cerca desde entonces (descargar informe). Si bien en abril de este año proyectamos algo en torno a 4% para 2012, la situación es suficientemente compleja como para constituir uno de los principales canales a través de los cuales la desaceleración externa, particularmente de China, podría golpear la economía chilena. Alternativamente, tampoco es descartable que la persistencia del consumo se mantenga, y con precios del cobre altos, el DCC continúe deteriorándose. Creemos que se levanta un flanco de ataque que requiere coordinación de la política monetaria y fiscal, difícil de lograr por ahora. Chile se ha recuperado de esta crisis externa con favorables exportaciones minerales, pero mucho menos benévolas exportaciones no tradicionales. El diagnóstico de una enfermedad holandesa asociada a la apreciación real, y la débil demanda externa nos parece bastante ajustado a lo ocurrido estos últimos 2 años. De darse una caída del precio del cobre a niveles de US$2,5/lb, el DCC se ubicaría en torno a 8% del PIB. En US$2,0/lb, el DCC sería de 10,5% del PIB. En ambos casos, estamos lejos del máximo sostenible que estimamos de 3,2%. El cuestionamiento de inversionistas extranjeros y organismos internacionales es altamente probable en el corto plazo. Esperamos que esta preocupación sea levantada por el Fondo Monetario Internacional en septiembre próximo (Artículo IV), situación que redundará en mayor atención de los inversionistas internacionales. La economía chilena necesita una pronta desaceleración de la demanda interna y/o una depreciación real de la moneda para salir de esta zona de congestión en las cuentas externas. Balanza comercial en torno a cero el resto del Existe una alta correlación entre las exportaciones de cobre y el precio del metal (Gráfico 1). Lo mismo ocurre con las importaciones de petróleo. Vale la pena recordar que las exportaciones de cobre representan 53% de las exportaciones totales en valor. En base a los futuros de cobre, el precio del metal debería llevar a exportaciones totales no superiores a US$ millones. Los riesgos son bajistas si la desaceleración es mayor en la economía china. Adicionalmente, no deberíamos observar recuperaciones relevantes en las exportaciones si consideramos que los embarques no minales están sometidos a una pobre demanda externa. 10 de Agosto de 2012 Jorge Selaive Economista Jefe del BCI jselaiv@bci.cl (56 2) En las importaciones, los futuros no anticipan disminuciones relevantes en precios del WTI (Gráfico 2). Más aún, creemos que a diferencia del metal rojo, en el petróleo existen riesgos balanceados entre eventual menor demanda global y brotes de aversión geopolíticos desde el Medio Oriente. En consecuencia, esperamos importaciones totales en las inmediaciones de US$

2 Ene-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Ene-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Ene-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Ene-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Ene-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Ene-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Ene-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Ene-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Abultado Déficit de Cuenta Corriente: Un Canal de Contagio Externo 2 Gráfico 1: Valor y Precio exportaciones cobre Gráfico 2. Valor y Precio exportaciones petróleo , , , , , , ,0 0 0 Exportaciones Cobre(Eje Izq, US$ mill) Precio Cobre (Eje Der, US$(lb) Futuros Cobre Fuente: Bloomberg, BCI Estudios Importaciones Petróleo (Eje Izq, US$ Mill) Precio WTI (Eje Der, US$/barril) Futuro WTI En el contexto anterior, nos parece razonable esperar una balanza comercial superavitaria de US$4.000 millones, que combinada con servicios, renta y transferencias corrientes, debería ubicar el DCC del 2012 en torno a 4% del PIB. De hecho, el Banco Central presenta una conservadora proyección de 3,1% del PIB que muy probablemente migrará a una cifra muy similar en el IPoM de septiembre. Hasta cuanto déficit es posible sostener?: No más de 3,2% del PIB. En la determinación de nuestra estimación de la Cuenta Corriente Sostenible (CCS) utilizamos una metodología simple, utilizada por analistas externos y organismos internacionales como primera aproximación al tema. Los supuestos son: un crecimiento real de largo plazo de 5%, una inflación externa entre 2% y 3% y una posición internacional neta entre 5% y 40% del PIB. Para obtener los niveles de CCS, utilizamos la siguiente expresión propuesta por Edwards (2005): CCS = g + Π PIN PIB Sensibilizando los parámetros en la ecuación anterior, obtenemos un rango para el déficit de Cuenta Corriente Sostenible entre 3,2% y 0,4%. Cuánto sería el DCC si lo evaluamos a precios de largo plazo? La CC a precios de largo plazo o de tendencia corresponde a la denominada Cuenta Corriente de Tendencia (CCT). Adolece de no considerar ajustes en los volúmenes, sino sólo en los precios, pero es una buena aproximación ante caídas abruptas en estos últimos. En el IPoM de junio, el Banco Central estimó un déficit de cuenta corriente de tendencia marginalmente por debajo de 6% del PIB, tomando como precio del cobre de largo plazo US$2,8/lb. La tabla 1 resume las estimaciones de CCT realizadas por el BCCh desde el 2003, y reportadas en sucesivos IPoMs:

3 Abultado Déficit de Cuenta Corriente: Un Canal de Contagio Externo 3 Tabla 1: Cuenta Corriente y Cuenta Corriente de Tendencia estimadas por el Banco Central. CC/PIB CCT/PIB Supuestos IPoM del Banco Central Cobre (US$/Lb) WTI (US$/barril) ,5% -1,8% 0, ,5% 0,1% 0, ,1% -2,5% 0, ,6% -4,0% 1, ,4% -3,5% 1, ,5% -5,0% 1, ,0% -2,8% 2, ,5% -6,2% 2, ,3% -5,8% 2, ,1% -5,9%* 2,80 80 Nota: *Corresponde a la CCT estimada por BCI Estudios, con los supuestos del BCCh. Fuente: Banco Central de Chile, BCI Estudios. Ciertamente, el déficit de cuenta corriente se ha incrementado porque los niveles de ahorro e inversión han estado afectados por el terremoto del 27-F. Sin embargo, inversionistas extranjeros ávidos de debilidades en una economía emergente tienden a mirar más los números fríos que las razones que llevan a estas. La cuenta corriente ha empeorado persistentemente desde el 2009 cuanto tuvo un superávit de 2%, a un déficit de 3% el PIB este año (tabla 1). No cabe duda que el DCC de 3% o 4% que tendrá la economía chilena este 2012 es preocupante dado que esconde una relevante menor capacidad exportadora del sector no mineral que costará recuperar ante la menor demanda externa esperada durante los próximos años desde el mundo desarrollado. El redireccionamiento a Asia es posible pero acotado, y también sometido a los efectos que el menor crecimiento mundial tendrá sobre esos nuevos destinos. Hoy por hoy, evaluado a precios de largo plazo para la principal exportación chilena, el DCC se ubica en niveles por sobre los sostenibles. El BCCh aumentó el precio de largo plazo para el cobre desde US$2/lb a US$2,8/lb entre el 2010 y 2012 (tabla 1). Este ajuste hizo posible mantener el DCC a precios de tendencia en torno a 6%. Qué habría pasado si el precio del cobre se hubiera mantenido como nivel de largo plazo en US$2/lb o más simplemente, mantenido en U$2,6/lb? Para analizar aquello, evaluamos el DCC a valores menos favorables del precio del cobre de largo plazo, que no parecen tan cuestionables a la luz de una desaceleración significativa y superior a la esperada por consenso en China (Tabla 2):

4 Abultado Déficit de Cuenta Corriente: Un Canal de Contagio Externo 4 Tabla 2: Sensibilización de la Cuenta Corriente de Tendencia respecto al precio del cobre. Cobre (US$/lb) CCT/PIB (%) ,8-5,9% 2,6-7,0% 2,4-8,2% 2,2-9,3% 2,0-10,5% Fuente: BCI Estudios. En el muy corto plazo, entre el IPoM de marzo y junio de 2012, el BCCh aumentó el precio del cobre de largo plazo utilizado para evaluar el déficit de cuenta corriente de tendencia de US$2,6/Lb a US$2,8/Lb, lo que terminó entregando un déficit en torno a 5,9% del PIB según nuestras estimaciones (tabla 1). Sin embargo, de haberlo evaluado a US$2,6/Lb (como en el IPoM previo), habríamos terminado con un DCCT de 7,0% del PIB. Más aún, al evaluarlo en US$2,0/Lb como fue el caso el 2010, nuestra economía alcanzaría un déficit de 10,5% del PIB, nivel muy por debajo de nuestras estimaciones de cuenta corriente sostenible. Todas estas simulaciones nos parecen altamente decidoras de cara a una corrección abrupta del precio del cobre que no es posible descartar de plano. El gráfico 3 presenta de manera didáctica las evaluaciones anteriores. Como hemos dicho en varias oportunidades, para lidiar con un déficit de cuenta corriente que no luce totalmente sostenible, es necesario que la economía se enfríe, para lo que se requiere una acción de política monetaria en esa dirección Será el caso? Adicionalmente, se requiere una depreciación real de la moneda que al no ser apoyada por la dirección esperada de la política monetaria, solicita la ayuda de una política fiscal contractiva o al menos con una expansión del gasto menor a la del PIB Será el caso? Su usted respondió NO a las preguntas anteriores, debe cruzar los dedos entonces para que la economía tienda a rápidamente a un crecimiento en o bajo tendencia. Las consecuencias de que aquello no ocurra, sin posibilidad de acciones de política correctivas pueden ser muy perjudiciales, y usualmente ocurren a través de acciones del mercado. Ha escuchado de una crisis de balanza de pagos?

5 %PIB Abultado Déficit de Cuenta Corriente: Un Canal de Contagio Externo 5 Gráfico 3: Evolución del Saldo en Cuenta Corriente (%PIB), Cuenta Corriente Sostenible y Cuenta corriente de Tendencia sensibilizada a distintos precios de largo plazo del cobre. 6% 4% 2% Cuenta Corriente de Tendencia calculada a US$2,8/lb (precio de tendencia del cobre entregado por BCCh). 0% -2% -4% -6% -8% -10% P cobre = US$2,6/lb P cobre = US$2,4/lb P cobre = US$2,2/lb P cobre = US$2,0/lb -12% Fuente: BCI Estudios. Saldo de Cuenta Corriente Cuenta Corriente de Tendencia Cuenta Corriente Sostenible

6 Abultado Déficit de Cuenta Corriente: Un Canal de Contagio Externo 6 Jorge Selaive Economista Jefe y Gerente de Estudios Corporación Bci Luis Felipe Alarcón Subgerente Economía y Renta Fija Pamela Auszenker Subgerente Equity Research Rubén Catalán Senior Financiero, Economía y Renta Fija Antonio Moncado Economía y Renta Fija Christopher Baillarie Bebidas, Telecom y Transporte Felipe Ruiz Recursos Naturales Humberto Mora Análisis Técnico Marcelo Catalán Senior Eléctrico María Paz Merino Small Caps e Internacional Verónica Pérez Retail Recomendación Sobreponderar Neutral Subponderar S.R. E.R. Definición La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). Sin Recomendación. Precio en Revisión. Prohibida la reproducción total o parcial de este informe sin la autorización de BCI Estudios. Riesgo alto/medio/bajo de recomendación de inversión implica una alta/media/baja sensibilidad a cambios en las principales variables que determinan el upside potencial de la acción. Asimismo, el análisis respectivo contempla tanto factores cuantitativos como cualitativos. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corporate & Investment Banking. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corporate & Investment Banking y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.