Valuación TLEVISA GRUPO TELEVISA, S.A.B. DE C.V. Resumen Ejecutivo. signumresearch.com. Precio: TLEVISA CPO. Diciembre 29, 2014

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1 Diciembre 29, 2014 TLEVISA GRUPO TELEVISA, S.A.B. DE C.V. Resumen Ejecutivo Grupo Televisa es el productor de contenidos audiovisuales en español más grande del mundo, además de dominar el mercado de TV de Paga en México con más del 60% del total de accesos. Como oportunidades de crecimiento para el negocio destacamos: Cable y telecomunicaciones: el servicio de internet se ha convertido en el servicio de telecomunicación por excelencia mostrando una creciente demanda en los últimos años. La compañía estableció una estrategia que busca enfocarse en satisfacer la demanda de Precio: TLEVISA CPO este servicio, sin dejar de lado los servicios tradicionales de TV de paga y telefonía fija. Sky: la compañía será capaz de mantener tasas de adiciones netas promedio de 8.3% durante los próximos 10 años gracias a que la tecnología satelital permite llevar la oferta del servicio a los lugares marginados o de difícil acceso vía cable, sin inversiones adicionales en infraestructura. Univisión (Contenidos): Debido al gran crecimiento que ha mostrado la población hispana en EE.UU., estimamos fuertes crecimientos en ingresos (TACC de +7.9% en términos reales durante los próximos 10 años) para la compañía de medios en el país vecino, situación que se reflejaría directamente en las regalías cobradas por Grupo Televisa. 1

2 Identificamos los siguientes riesgos: Contenidos y Otros: La Reforma en Telecomunicaciones, publicada en 2013, propone al menos dos nuevas cadenas de TV abierta, lo que significa mayor competencia por ratings. La demanda publicitaria podría no aumentar en la medida necesaria para compensar el aumento en la oferta. La no exclusividad de contenidos, podría afectar los ingresos del negocio de fútbol al impedirle hacer uso de los derechos de transmisión. Sky y Cable: Los nuevos productos de contenidos audiovisuales vía internet pueden sustituir la demanda por los servicios de TV de Paga tradicional. Debido a que el mercado del servicio de TV de Paga está dominado por la compañía, el IFT podría establecer regulaciones especiales para promover la competencia. Cable y telecomunicaciones: En caso de que el servicio de Internet no alcance una profunda penetración en los segmentos socioeconómicos bajos, las necesidades de estos pueden no cambiar y, por tanto, incidiría negativamente en la demanda. Otros: El segmento de editoriales seguirá reportando ingresos decrecientes resultado de una menor demanda por distribuciones físicas de revistas y libros. Realizamos la valuación por flujos descontados del negocio de Grupo Televisa (TLEVISA), tomando en cuenta la coyuntura económica y las características propias del mercado donde opera la empresa, así como sus correspondientes perspectivas. El precio por CPO al cierre de 2015-IV es de P$86.50, que respecto al precio de cierre del 22 de diciembre de 2014 de P$99.18, esto se traduce en una sobrevaluación del CPO en %. Debido al premio al que cotiza la emisora en el mercado, recomendamos VENTA. 2

3 Grupo Televisa, S.A.B. de C.V. Realizamos la valuación por flujos descontados del negocio de Grupo Televisa (TLEVISA), tomando en cuenta la coyuntura económica y las características propias del mercado donde opera la empresa, así como sus correspondientes perspectivas. La empresa Grupo Televisa es el productor de contenidos audiovisuales en español más grande del mundo, además de dominar el mercado de TV de Paga en México con más del 60% del total de accesos. Opera en 4 líneas de negocio: Contenidos: Venta de publicidad, a través de sus 4 canales de TV abierta; venta de programación a operadores de TV de Paga y exportación de contenidos audiovisuales y distribución de películas. Sky: operador de TV de paga vía satélite, con ofertas que empiezan desde P$169 al mes. Cable y telecomunicaciones: operador de TV de Paga, servicios de Internet y telefonía fija, además de ofrecer soluciones corporativas de telecomunicaciones (TI) a través de tecnología de fibra óptica y cable de cobre. Otros: incluye los negocios de editoriales, radio, fútbol y casinos, entre otros. En los últimos doce meses, TLEVISA facturó ingresos por más de P$77,000 millones. Por línea de negocio, los ingresos fueron: Contenidos: P$34,173 millones o 44.26% del total Sky: P$17,190 millones o 22.26% del total Cable y telecomunicaciones: P$18,979 o 24.58% del total Otros: P$8,264 o 10.68% del total 3

4 A principios de marzo de 2014, la compañía fue declarada por el Instituto Federal de Telecomunicaciones como un agente económico preponderante en el sector de radiodifusión, y con esto, ciertas medidas y regulaciones que deberá acatar para promover la competencia en el sector. Dentro de las principales medidas aplicadas por el regulador destacó la obligación de compartir su infraestructura, para facilitar el acceso a dos nuevas cadenas de TV abierta, y la prohibición para adquirir en exclusiva contenidos audiovisuales relevantes (como finales de fútbol, partidos de la selección mexicana, inauguración y clausuras de olimpiadas y finales de copas mundiales, entre otros). La compañía mantuvo durante algunos años una inversión del 50% en la operadora de telefonía móvil Iusacell, sin embargo, en septiembre del año en curso retiró su participación del negocio móvil para enfocar su capital en sus negocios principales. A continuación analizamos la situación de cada línea de negocio, además de revisar nuestras expectativas en cada uno de estos segmentos. Supuestos de Valuación Contenidos Las ventas por publicidad están correlacionadas con la actividad económica mexicana por la estrecha relación que mantienen con el consumo. Debido a la limitada recuperación de la economía, no esperamos un repunte en los ingresos por ventas de publicidad. Hasta que la demanda interna experimente mejores resultados consideraremos un escenario más positivo. Con respecto a las ventas de canales, dependen del número de usuarios de TV de Paga. De acuerdo a nuestras proyecciones la penetración del servicio en los hogares mexicanos pasará de 44% a más de 80% en un periodo de 10 años, por lo que los ingresos para TLEVISA por este concepto se beneficiarán por las adiciones de usuarios al servicio. Para las exportaciones (o ventas de programas y licencias), cerca del 70% de los ingresos de este rubro provienen de las regalías de Univisión. Debido al gran crecimiento que ha mostrado la población hispana en EE.UU., estimamos fuertes crecimientos en ingresos (TACC de +7.9% en términos reales durante los próximos 10 años) para la compañía de medios en el país vecino, situación que se reflejaría directamente en las regalías cobradas por Grupo Televisa. Sky Gracias a las facilidades tecnológicas otorgadas por la TV de Paga vía satélite, así como el éxito de las campañas publicitarias y amplia gama de tarifas del servicio, el negocio de Sky aportó en los últimos 4 años el 61.4% del total de las adiciones netas de suscriptores a los servicios de TV de Paga en el país. Estimamos que Sky seguirá mostrando adiciones netas durante los siguientes 10 años a una TACC de 8.3%. TLEVISA será capaz de mantener este nivel de suscripciones gracias a que la tecnología satelital permite llevar la oferta del servicio a los lugares marginados o de difícil acceso vía cable, sin inversiones adicionales en infraestructura. Esta característica aumenta el número de potenciales clientes para el negocio a toda la población mexicana, situación que no ocurre con su competencia por cable. 4

5 Cable y Telecomunicaciones A diferencia del negocio satelital, las marcas de cable (Izzi, Cablecom, Cablemás y TVI) están enfocadas en un segmento socioeconómico medio y alto, ya que además de ofrecer el servicio de video también ofrece soluciones de telecomunicación, es decir, internet y telefonía fija. Adicionalmente, con el lanzamiento de su marca Izzi, la compañía reiteró su estrategia para enfocarse principalmente en el servicio de Internet que, debido a las crecientes necesidades sociales y económicas del mundo, se ha convertido en el servicio de telecomunicación por excelencia mostrando una creciente demanda en los últimos años. De acuerdo a nuestros estimados, la penetración del servicio de internet en los hogares mexicanos, en los próximos 10 años, alcanzará la del servicio de TV de Paga que tenemos proyectada (cercana al 80%). Esperamos que la compañía siga consolidando sus marcas de cable con Izzi, para crear una sola identidad de marca y generar economías de escala en la operación de la red. Consideramos también que seguirá invirtiendo para actualizar la totalidad de su red a la tecnología de fibra óptica, además de ampliar la cobertura y su capacidad para seguir atendiendo la demanda de los usuarios. Por su lado, el negocio corporativo de soluciones de telecomunicaciones seguirá mostrando crecimientos importantes. Las buenas perspectivas para los negocios en México, resultado de las Reformas estructurales que se estarán implementando durante los próximos años, seguirán impulsando la demanda por los servicios de telecomunicaciones a nivel corporativo, aún más con la entrada de negocios internacionales que requieren un alto grado de comunicación con sus matrices. Otros No consideramos que los negocios de este rubro sean un impulsor para la empresa. De hecho, estimamos que la participación de este segmento en los ingresos de TLEVISA irá disminuyendo, no sólo por una disminución en los ingresos de editoriales, sino también por mayor crecimiento en los ingresos de las líneas de negocio de cable y telecomunicaciones, así como de Sky. Riesgos a considerar Contenidos La Reforma en Telecomunicaciones, publicada en 2013, propone al menos dos nuevas cadenas de TV abierta, lo que significa mayor competencia por ratings. Estimamos que será a partir de 2016 cuando las nuevas cadenas comenzarán sus operaciones para alcanzar una cobertura nacional a finales de 2017 o principios de En caso de que la economía no logre repuntar de acuerdo con las expectativas generadas tras las reformas estructurales, la demanda publicitaria podría no aumentar en la medida necesaria para compensar el aumento en la oferta y podría afectar los actuales contratos o las tarifas publicitarias de TLEVISA. 5

6 Basamos nuestra proyección de ingresos por venta de canales con base en un aumento en la penetración de los hogares mexicanos al servicio de TV de Paga, sin embargo, los nuevos productos de contenidos audiovisuales vía internet (como Netflix, Claro Video, HBO, etc.) pueden sustituir la demanda por los servicios de TV de Paga tradicional. En caso de que sucediera así, los ingresos por ventas de canales no repuntarían de la forma esperada. Con respecto a las regalías de Univisión, en caso de que la economía de EE.UU. no consolide su recuperación económica, los ingresos del negocio estadounidense podrían no ser tan positivos como lo que hemos observado en el último año y, por tanto, afectaría el monto en regalías de TLEVISA. Sky Nuevamente, la creación de nuevos productos de contenidos audiovisuales online (como Netflix, Claro Video, HBO, etc.) sustituiría la demanda por los servicios de TV de Paga tradicionales, afectando directamente la demanda por los servicios ofrecidos vía satelital, sin embargo, consideramos que el efecto adverso será limitado dadas las características de los suscriptores de Sky. Debemos considerar que gran parte de la base de clientes de Sky son usuarios que contratan el paquete de VeTV por P$169 al mes, es decir, usuarios que no tienen acceso a los servicios de Internet y, por tanto, no son clientes potenciales de los servicios de streaming. En caso de que la penetración de los servicios de internet en los hogares mexicanos y la calidad del mismo permitan la explotación de los contenidos online, podrían significar una amenaza para el negocio de Sky. Por lo mismo, Sky ya ofrece una alternativa de contenidos online bajo la marca Blue to Go, que aprovecha la plataforma de VEO (otro servicio de contenidos online desarrollado por la compañía), por lo que el efecto adverso de la sustitución podría mitigarse. Cable y Telecomunicaciones Al igual que para el servicio de TV de Paga satelital, el principal riesgo que consideramos en el negocio de cable son desconexiones de usuarios de video, resultado de una posible sustitución del servicio por la creación de nuevos productos de contenidos audiovisuales online. Sin embargo, la compañía ya ofrece una plataforma de contenidos online (llamada VEO), que sigue desarrollando contantemente para enfrentar el riesgo de sustitución. En caso de que el servicio de Internet no alcance una profunda penetración en los segmentos socioeconómicos bajos, las necesidades de estos pueden no cambiar y, por tanto, incidiría negativamente en la demanda. En este escenario las penetraciones del servicio que tenemos proyectadas podrían no cumplirse, así como una menor demanda por el servicio. En caso de que la economía mexicana no logre reflejar las expectativas de crecimiento generadas por las Reformas Constitucionales, el segmento corporativo podría mostrar resultados muy por debajo de nuestras expectativas e incluso en terreno negativo. Debido a que el mercado del servicio de TV de Paga está dominado por la compañía, el IFT podría establecer regulaciones especiales para promover la competencia. Actualmente, la preponderancia se mide por sector y no servicio, por lo que la compañía no está obligada, aún, a cumplir alguna regulación especial por la dominancia en este servicio. 6

7 Otros El segmento de editoriales seguirá reportando ingresos decrecientes resultado de una menor demanda por distribuciones físicas de revistas y libros. La migración a plataformas digitales han mermado los ingresos de esta línea de negocio. La regulación asimétrica, en específico la no exclusividad de contenidos, podría afectar los ingresos del negocio de fútbol al impedirle hacer uso de los derechos de transmisión sobre los equipos con los que Televisa tiene contrato, en especial durante las finales de los torneos de fútbol local. Valuación Se aplicó la metodología de valuación por Flujos de Efectivo Descontados. Considerando la información financiera hasta 2014-III, las estrategias de venta y planes de expansión de la emisora, las perspectivas del sector y otras consideraciones enunciadas anteriormente, se pronosticaron los ingresos y gastos de Grupo Televisa por los próximos 10 años, es decir, hasta Así, se determinó cada uno de los rubros del Estado de Resultados para el cálculo del flujo de efectivo. Además, se calculó el valor de la perpetuidad con el fin de determinar el valor empresa de Grupo Televisa. Estos flujos se descontaron a precios de cierre de 2015-IV para calcular el precio objetivo de Grupo Televisa en dicho periodo. La tasa de descuento empleada fue el Costo Capital Promedio Ponderado (WACC, por sus siglas en inglés) calculada a partir del costo de la deuda y el costo del capital accionario. Utilizando esta metodología, el precio por CPO al cierre de 2015-IV es de P$

8 Tabla 1. Cuadro resumen (Valuación por flujos descontados, en millones de P$ reales de 2014-III) e 2015e 2020e 2025e TACC** Ingresos por servicios Contenidos 35,105 34,375 35,608 42,476 50, % Sky 16,730 17,485 19,008 24,528 32, % Cable y Telecom 17,808 20,309 24,212 30,336 36, % Otros* 6,990 6,588 6,961 6,480 5, % Ingresos totales de la operación 76,633 78,756 85, , , % Costo de servicios 41,129 42,737 48,443 54,419 65,891 Utilidad Bruta 35,504 36,019 37,347 49,401 59, % Margen Bruto 46.3% 45.7% 43.5% 47.6% 47.5% Gastos de operación y generales 15,960 17,031 18,257 22,883 28,178 Utilidad de Operación 19,544 18,988 19,090 26,518 31, % Margen Operativo 25.5% 24.1% 22.3% 25.5% 25.0% Depreciaciones y amortizaciones 10,233 11,199 12,470 16,311 19,095 EBITDA 29,777 30,187 31,559 42,830 50, % Margen EBITDA 38.9% 38.3% 36.8% 41.3% 40.2% * Incluye ajuste por operaciones intersegmento ** Tasa Anual de Crecimiento Compuesto. Calculada para el periodo Fuente: Signum Research 8

9 Tabla 2 y 3. Valuación por flujos de efectivo descontados (P$ millones) Grupo Televisa Σ VP flujo operativo neto proyectado 174,298 + VP perpetuidad 117,590 Valor empresa 291,888 - Deuda neta 41,729 Tasa de descuento r d * (1-tax) 6.21% w d 21.17% r s 10.11% w s 78.83% WACC 9.28% Valor estimado del capital accionario 250,159 CPOs (en millones) 2,892 Precio estimado P$ Fuente: Signum Research Respecto al precio de cierre del 22 de diciembre de 2014 de P$99.18 por CPO, esto se traduce en una sobrevaluación del CPO en %. Debido al premio al que cotiza la emisora en el mercado, recomendamos VENTA. Analista Homero Ruíz 9

10 Héctor Romero Director General E M P *** 29/12/14 Analistas Carlos Ugalde Subdirector de Análisis/ Grupos Financieros e Instituciones de Seguros carlos.ugalde@ Julio C. Martínez Gerente de Análisis / Minería, Acero, Conglomerados Industriales y Energía julio.martinez@ Cristina Morales Analista Bursátil Sr. / Comercio Especializado y Autoservicios cristina.morales@ Jorge González Analista Técnico Sr. Armando Rodríguez Analista Bursátil Jr. / FIBRAS y Sector Inmobiliario armando.rodriguez@ Javier Romo Analista Bursátil Jr. / Aerolíneas, Aeropuertos e Infraestructura javier.romo@ Homero Ruíz Analista Bursátil Jr. / Telecomunicaciones y Medios homero.ruiz@ CLAVE DEL REPORTE (1) ENFOQUE S = Sectorial E = Económico Rf = Renta fija Nt = Nota técnica M = Mercado (2) Geografía M = México E = Estados Unidos L = Latino América G = Global (3) Temporalidad P = Periódico E = Especial (4) Grado de dificultad * = Básico ** = Intermedio *** = Avanzado (5) Fecha de publicación DD/MM/AA Ana Tellería Analista Bursátil Jr. /Renta Fija y Vivienda ana.telleria@ Armelia Reyes armelia.reyes@ Diseño Julieta Martínez julieta.montano@ Tel / 62 / 63 info@ Este documento y la información, opiniones, pronósticos y recomendaciones expresadas en él, fue preparado por Signum Research como una referencia para sus clientes y en ningún momento deberá interpretarse como una oferta, invitación o petición de compra, venta o suscripción de ningún título o instrumento ni a tomar o abandonar inversión alguna. La información contenida en este documento está sujeta a cambios sin notificación previa. Signum Research no asume la responsabilidad de notificar sobre dichos cambios o cualquier otro tipo de actualización del contenido. Los contenidos de este reporte están basados en información pública, disponible a los participantes de los mercados financieros, que se ha obtenido de fuentes que se consideran fidedignas pero sin garantía alguna, ni expresan de manera explícita o implícita su exactitud o integridad. Signum Research no acepta responsabilidad por ningún tipo de pérdidas, directas o indirectas, que pudieran generarse por el uso de la información contenida en el presente documento. Los documentos referidos, así como todo el contenido de www. no podrán ser reproducidos parcial o totalmente sin la autorización explícita de Signum Research S.A. de C.V. 10