De shopping por la región

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1 Parauco Precio Objetivo: 590 Sector: Comercio e Inmobiliario Recomendación: Comprar Iniciación de cobertura 08 de octubre de 2008 Analista: Alfredo Ugarte C De shopping por la región Parauco es uno de los principales operadores de centros comerciales de nuestro país. Fue pionero cuando, a principio de los años 80, introdujo el formato con la inauguración de Parque Arauco Kennedy. Hasta fines del año 2006, Parauco poseía el 100% de los malls Parque Arauco Kennedy y Parque Arauco Maipú. Adicionalmente controlaba el 45% del Mall Mega Plaza Norte de Lima, Perú; el 31,6% de la propiedad el operador de malls argentino Alto Palermo S.A (APSA) y el 33,3% de la propiedad de los malls Marina Arauco en Viña del Mar y Mall Center Curicó. En esa misma fecha se incorporó a la propiedad de Parauco el fondo inmobiliario estadounidense Equity International, tras lo cual la empresa lanzó un plan de expansión por USD 929 millones. En línea con estas inversiones, la compañía ha adquirido dos malls en Chile y ha anunciado la construcción de otros diez nuevos proyectos (varios ya en proceso de edificación). De éstos, tres serán construidos en Perú y dos en Colombia. De acuerdo nuestras estimaciones, la ejecución de este plan implicaría un crecimiento anual compuesto (CAC) de EBITDA de 25% los próximos cinco años. Para valorizar Parauco utilizamos el flujo de caja descontado y los múltiplos Precio / Valor Libro y EV / EBITDA. Establecimos un precio objetivo de CLP 590 por acción, con un alza potencial de 40,5%, recomendando Comprar. Consideramos que nuestra recomendación está sujeta a un riesgo medio debido a: 1) la exposición de la empresa a Argentina; 2) el bajo retorno económico (EVA%) de las inversiones, lo que hace el valor de la empresa muy sensible a cambios en la tasa de descuento, a desviaciones en los montos a invertir y a desviaciones en los flujos presupuestados. Figura 1: Resumen Antecendentes bursátiles Valorización 2008e 2009e Precio Bolsa (CLP) 420 Var a la fecha P.acción -28,2% UPA (CLP) 27,2 50,1 Precio Objetivo (CLP) 590 Var a la fecha IPSA -12,5% P/U (x) 15,4 8,4 Alza Potencial 40,5% Rango precio 52 sem EV/EBITDA (x) 16,0 12,1 Recomendación Comprar Vol transado diario (USD mn) 0,63 Margen EBITDA 60,3% 60,2% Retorno dividendos ,9% Capitalización mercado (USD mn) 484,7 Margen neto 25,5% 31,4% Número de acciones (mn) 607 P/VL 1,2 ROA 3,1% 4,3% Acciones / ADR Sin ADR Float 53,0% EVA 1,3% 0,3% Fuente: CorpResearch

2 Descripción de la industria Los centros comerciales arriendan superficie a distribuidores minoristas. El negocio de los centros comerciales consiste en arrendar superficie a un cierto número de distribuidores minoristas dentro de una misma ubicación. Las características de los contratos de arriendo, protegen a los centros comerciales de la parte baja de ciclos económicos. En la mayoría de los malls sus ingresos son el máximo entre un arriendo base y un porcentaje de las ventas del arrendatario. Adicionalmente, a los clientes pequeños se les exige una garantía equivalente a varios meses de arriendo. Parte importante de la capacidad de los operadores de Malls de atraer arrendatarios, pasa por la capacidad de éstos de crear una oferta de tiendas y servicios en una ubicación que logre atraer un atractivo flujo de clientes. Este know-how es fundamental para la administración exitosa de este negocio. Desde el punto de vista de los costos, los principales ítem que implican egresos de flujo son personal, publicidad, mantenimiento y energía. La mayoría de éstos son transferibles a los arrendatarios con cierto desfase. Existen economías de escala en la operación de centros comerciales derivadas de mejores precios que se obtienen por servicios como limpieza y seguridad. Adicionalmente, el contar con un mix de ubicaciones le permite negociar precios de arriendo en mejores condiciones con los grandes retailers. Los formatos más comunes de centros comerciales son Mall, Power Center y Strip Center. Los Malls son los centros comerciales de mayor tamaño Un Power Center aprovecha el flujo de clientes generado por tiendas ancla Los centros comerciales se clasifican en distintas categorías según su superficie, el mix de tiendas que poseen, cantidad de tiendas anclas, los servicios que ofrece y su ubicación. Las clasificaciones más usadas en el mercado en local son Mall, Power Center y Strip Center. No existe una definición de consenso para este tipo de formato, pero sí lineamentos generales de sus principales características. Los Malls son los centros comerciales de mayor tamaño. De acuerdo a la definición utilizada por el Tribunal de la Libre Competencia (TDLC) en el caso Falabella-D&S: se entenderá por un mall a un edificio que cuenta con al menos dos tiendas por departamentos, una tienda de mejoramiento del hogar, y diversas tiendas pequeñas y medianas, que ofrecen principalmente vestuario y accesorios. Incluye, además una cantidad importante de estacionamientos, una oferta relevante restaurantes, patios de comida, cines y, en ocasiones, un supermercado. Tales características son atractivas para consumidores que buscan actividades de entretención y uso de tiempo libre. Si bien esta definición abarca bastante bien lo que se entiende por Mall en el mercado local, no menciona que un mall busca satisfacer diversas necesidades de compra, servicios y entretención en un solo lugar ( One Stop Shopping ), así como también el hecho de que el tiempo que los consumidores destinan a realizar una compra especifica no es una variable que un mall busque minimizar. De acuerdo a la definición de International Council of Shopping Centers (ICSC), un power center es una edificación con una superficie arrendable de entre m2 y m2, con tres o más tiendas anclas, que generalmente se ubican en un edificio separado del resto de las tiendas de menor tamaño. La idea de un Power Center es aprovechar el flujo de clientes generado por las tiendas anclas (en el caso chileno, generalmente supermercados) para complementarlo con oferta de tiendas y servicios. En muchos casos, dicha oferta está ligada a productos y servicios de frecuente necesidad. En Chile se entiende por Power Center, centros comerciales Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

3 de una superficie bastante menor. Los Strip Center se caracterizan por su menor tamaño y su mayor orientación a los servicios. Estados Unidos y Canadá presentan los niveles de penetración más altos. Chile, presenta un nivel de penetración medio. Los Strip Center son un concepto de centro comercial similar al de los Power Center, pero se caracterizan por su menor tamaño y su mayor orientación a los servicios. De acuerdo el ICSC, los Strip Centers son edificaciones con superficies arrendables inferiores a m2. La rapidez de compra es un atributo importante de este tipo de centros comerciales. Se estima que la mayoría de la superficie arrendable instalada de centros comerciales en Estados Unidos corresponde a este formato. La penetración de los centros comerciales se mide como porcentaje de las ventas que se realizan en ellos en relación al total de ventas minoristas, o como superficie arrendable cada mil habitantes, y varía entre los distintos países dependiendo del nivel de ingreso y preferencias de los consumidores. Es así como Estados Unidos y Canadá presentan niveles de penetración más altos que sus pares europeos y estos últimos, niveles de penetración similares a los de Chile, a pesar de su ingreso per cápita considerablemente mayor al nacional. Figura 2: Penetración Centros Comerciales por país Figura 3: Superficie centros comerciales por Hab. 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ventas centros comerciales / ventas comercio 47% 52% 36% 10% 14% 20% 25% 27% USA Canada Brazil Mexico Chile Colombia Argentina Perú m2 Superficie arrendable centros comerciales / hab Usa Japon Uk Francia España Alemania Italia Brasil Chile Fuente: Parauco, International Council of Shopping Fuente: CorpResearch, Br Mall, Centers 2006 International Council of Shopping Centers 2007 A pesar del alto margen EBITDA que caracteriza a la industria, sus retornos son más moderados. Para medir la rentabilidad hemos utilizado el ratio [flujo de caja operativo (FCO) + gastos financieros]/ [deuda financiera + patrimonio]. El numerador es una medida de flujo de caja libre para la empresa antes de pagar inversiones y considera los dividendos percibidos de los centros comerciales que no consolida. El denominador considera el capital invertido en la empresa, tanto en los centros comerciales que consolida como en los que no. Como se puede apreciar en las Figuras 4 y 5, el margen EBITDA y la rentabilidad del capital invertido de la industria se ubican en torno a 60% y 11%, respectivamente. Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

4 Figura 4: Industria, Margen EBITDA Figura 5: Rentabilidad 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% "General Growth Prop." "Kimco" "Simon Property Group" "Parauco" "Iguatemi" 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2001 (FCO + gastos financieros) / Capital invertido Fuente: CorpResearch, Economatica Los centros comerciales presentan un alto margen EBITDA y una moderada rentabilidad. Fuente: CorpResearch, Economatica Gracias a su estabilidad tanto de costos como de ingresos, las empresas del sector se caracterizan por una estable generación de flujo de caja. Usualmente la relación fondos de la operación (FFO) a ventas se sitúa entre 40% y 50%, en los casos que no existen inversiones en empresas relacionadas que entreguen dividendos. Parauco tiene presencia directa e indirecta en Chile, Perú y Argentina. Adicionalmente, la empresa tiene en carpeta dos proyectos en Colombia. A continuación se presenta una descripción de los mercados mencionados. Chile Figura 6: Chile, datos macroeconómicos PIB (PPP) USD mn Población (millones) 16,76 PIB / HAB (PPP) USD Pobreza 13,7% Crecimiento e 4,9% Clasificación S&P A+ Crecimiento 2008e 4,5% Clasificación Fitch A Inflación (Promedio e) 5,1% Riesgo País (Pbs) 170 Fuente: CorpResearch El formato se introdujo hace casi 30 años en nuestro país, siendo ampliamente aceptado por la población. Los principales operadores de centros comerciales en nuestro país son Mall Plaza, Parauco, Cencosud y D&S. El formato fue introducido hace casi 30 años en el país. En la actualidad, la industria presenta un nivel de penetración menor al de Estados Unidos y Canadá, y similar al de Europa. Los altos niveles de ocupación que han mantenido los centros comerciales, sumado al buen nivel de aceptación que ha tenido el formato a nivel nacional, hacen probable que la industria siga una senda de desarrollo similar al de Estados Unidos y Canadá. En los cuadros siguientes se muestran los distintos mall y power center existentes en nuestro país. Como se puede apreciar, en el formato mall, los principales operadores son Mall Plaza, Cencosud y Parauco. En el formato power center se destacan D&S y Falabella (que también controla Mall Plaza). Parque Arauco ha anunciado recientemente inversiones en este último formato Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

5 Figura 7: Malls en Santiago Mall Propietario ABL(1) Alto las Condes Cencosud Florida Center Cencosud Portal la Dehesa Cencosud Portal la Reina Cencosud n.d Total Cencosud Plaza Vespucio Mall Plaza Plaza Oeste Mall Plaza Plaza Tobalaba Mall Plaza Plaza Norte Mall Plaza Plaza Alameda Mall Plaza Total Mall Plaza Parque Arauco Parauco Mall Arauco Maipú Parauco Mall Paseo Estación Parauco Total Parauco Mall Apumanque n.d n.d Total Region Metropolitana (1) Superficie arrendable. n.d: No disponible Fuente: CorpResearch,Tribunal Defensa Libre Competencia (TDLC), Empresas Figura 8: Malls en Regiones Mall Propietario Región ABL(3) Mall de las Américas Otro I Zofri Otro I Plaza Antogasta Mall Plaza II Mall Calama Varios(1) II Plaza la Serena Mall Plaza IV Plaza del Sol Otro V Marina Arauco Varios(2) V Viña Shopping D&S V Mall del Centro Ripley VI Mall Curicó Otros(2) VII Plaza el Roble Parauco VIII Plaza los Ángeles Mall Plaza VIII Plaza el Trébol Mall Plaza VIII Portal Temuco Cencosud IX Mall Paseo del Mar Otro X Paseo Costanera Otro X Plaza de los Ríos Otro X Zona Franca Otro XII n.d. Total Regiones (1) Ripley, Cencosud, Falabella, D&S (2) Ripley, Cencosud, Parauco (3) Superficie arrendable. n.d: No Disponible Fuente:CorpResearch, TDLC Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

6 Figura 9: Power Center Chile Nombre Propietario Región ABL(1) Megacenter Falabella RM La Florida Falabella RM Fontova Falabella RM La Calera Falabella V Total Falabella Shopping la Dehesa D&S RM Shopping Gran Avenida D&S RM Shopping Maipú D&S RM Shopping Puente Alto D&S RM Shopping Las Rejas D&S RM Shopping Antofagasta D&S II Shopping Linares D&S VII Shopping Los Andes D&S V Centro Com. Bío Bío D&S VIII Total D&S Portal Peñalolen Cencosud RM n.d Total Cencosud n.d Panoráminco Ripley RM Mall del Centro Ripley RM Mall del Centro Rancagua Ripley VI Total Ripley (1) Superficie arrendable. n.d: No disponible Fuente:CorpResearch, Empresas, EMOL Para los próximos años se espera un gran dinamismo en la construcción de nuevos centros comerciales. Para los próximos años se espera un gran dinamismo en las inversiones del sector. Sólo la superficie arrendable de Mall Plaza, Parauco y Cencosud en la Región Metropolitana debería incrementarse un 50% en los próximos cuatro años. Las empresas en esta industria sólo se embarcan en un proyecto cuando tienen comprometida más del 50% de la superficie arrendable. Este hecho, mitiga considerablemente el riesgo de sobre-inversión. Adicionalmente, varios de los proyectos en carpeta se realizaran en zonas aún no cubiertas por algún centro comercial. Figura 10: Proyectos Malls Regiones Mall Propietario Región Apertura Mall Muelle Baron Mall Plaza V 2010 Mall del Pacífico Parauco V 2009 Mall Viña del Mar Kimco V 2010 Ribera Norte Biobío Mall Plaza VIII 2010 Mall Portal Osorno Cencosud X 2008 Mall del Centro Concepción Ripley VIII 2009 Edicio Rex Otro VI n.d Fuente:CorpResearch, Empresas, EMOL. n.d: No disponible Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

7 Figura 11: Proyectos Malls en Santiago Mall Propietario Apertura ABL(1) Portal Nuñoa Cencosud 2009 n.d Portal Enea Cencosud 2012 n.d Camino a Melipilla Cencosud 2010 n.d Costanera Center Cencosud Total Cencosud Mall Plaza Dominicos Mall Plaza Mall Plaza Sur Mall Plaza Nov Mall Plaza Egaña Mall Plaza Total Mall Plaza San Damian Parauco n.d n.d Quilicura Parauco Quilicura Outlet Parauco Total Arauco Total nuevos proyectos (1) Superficie arrendable. n.d: No disponible Fuente:CorpResearch, TDLC, Empresas Su estructura de ingresos y las garantías que exigen a los arrendatarios pequeños y medianos, les permiten a los centros comerciales enfrentar periodos contractivos en mejores condiciones que el sector comercio. La estructura de ingresos fijos por concepto de arriendo más un variable de acuerdo el nivel de ventas de los arrendatarios, sumado al hecho de que las tiendas pequeñas y medianas que operan en los centros comerciales deben dejar como garantía varios meses de arriendo pagados por anticipado, hacen a los centros comerciales menos sensibles a las fluctuaciones del sector comercio. Sin embargo, la expansión de los grandes retailers, es fundamental para el desarrollo de nuevos proyectos, debido a que son ellos los principales arrendatarios de superficie y polo de atracción de clientes. En este sentido cabe destacar que, a pesar del escenario menos favorable que ha enfrentado la industria del retail a partir de mediados del año 2007, el sector ha seguido creciendo y sus planes de inversión no han sufrido mayores modificaciones. En las siguientes Figuras se puede apreciar el crecimiento real que han experimentado las ventas de los principales retailers nacionales y la evolución del consumo privado (excluido servicios) en los últimos años. Como se puede apreciar, si bien el consumo se está desacelerando, aún sigue creciendo a tasas por sobre 5%. Para los años 2009 y 2010 el fondo monetario internacional (FMI) espera un crecimiento del PIB de 4,5% y 5,54%, respectivamente. Este ritmo de crecimiento y una mayor penetración de los centros comerciales, deberían permitir absorber la nueva superficie arrendable que entrará al mercado los próximos años. Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

8 Figura 12: Chile, Venta grandes retailers Figura 13: Chile, Evolución consumo privado 2,60 2,40 2,20 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 índice ventas (real moneda local) Ripley Falabella Cencosud La Polar D&S ,0% 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% Var. Consumo privado 12 meses (real) 4T04 2T05 4T05 2T06 4T06 2T07 4T07 2T08 Fuente: CorpResearch, Empresas Fuente: Banco Central Perú Figura 14: Perú, datos macroeconómicos PIB (PPP) USD mn Población (millones) 29,18 PIB / HAB (PPP) USD Pobreza 51% Crecimiento e 7,2% Clasificación S&P BBB- Crecimiento 2008e 7,8% Clasificación Fitch BBB- Inflación (Promedio e) 3,0% Riesgo País (Pbs) 188 Fuente: CorpResearch Perú ha crecido a un ritmo de 7,1% los últimos cuatro años. Recientemente consiguió el grado de investment grade. El auge del precio de los commodities, políticas macroeconómicas pro inversión y una reducción del nivel de endeudamiento, han ayudado al país a crecer a una tasa promedio de 7,1% los últimos cuatro años, mejorando considerablemente sus perspectivas de mediano y largo plazo, lo que fue formalmente reconocido recientemente con el otorgamiento del grado de inversión por parte de Fitch Ratings y Standard & Poor s. A pesar de los avances que ha experimentado el país, la pobreza y desigualdades sociales aún hacen que Perú sea susceptible a gobiernos populistas. Creemos que si Perú logra conciliar estas presionas sociales con políticas macroeconómicas que fomenten la inversión, las perspectivas de crecimiento de mediano y largo plazo seguirían sólidas. Para los años 2009 y 2010, el FMI espera un crecimiento de 6% y 5,5%, respectivamente. Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

9 Figura 15: Perú, crecimiento económico Figura 16: Perú, crecimiento ingreso 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 3,0% Var PIB (real) 5,0% 5,1% 4,0% 6,7% 7,6% 9,0% índice PIB per cápita CAC= 6% 2,0% 0,0% 0,2% Fuente: CorpResearch, Empresas El positivo ambiente macroeconómico ha favorecido el desarrollo de la industria del retail. Fuente: Banco Central Este positivo ambiente económico ha favorecido el consumo (ver Figura 18), lo que sumado a la baja penetración de los formatos tradicionales del retail (tiendas por departamento, tiendas de mejoramiento del hogar y supermercados), han incentivado las inversiones en ese sector. En este proceso de expansión, los retailers nacionales han sido protagonistas. Es así como actualmente, considerando los tres formatos típicos (tiendas por departamento, tiendas de mejoramiento del hogar y supermercados), sólo Supermercados Peruanos y Maestro Ace (tiendas de mejoramiento del hogar) pertenecen a capitales peruanos. Falabella está presente con todos sus formatos, Cencosud con supermercados y Ripley con tiendas por departamento. Figura 17: Perú, Venta grandes retailers 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 índice ventas (real moneda local) Fuente: CorpResearch, Empresas, Equilibrium, Apoyo y Asociados Ripley Saga Falabella Superm. Wong Superm. Peru. Figura 18: Perú, Evolución consumo privado Var. Consumo privado 12 meses (real) 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 4T01 1T03 2T04 3T05 4T06 1T08 Fuente: Banco Central Reserva Perú Como se puede apreciar en la figura 17, las ventas de los grandes retailers que operan en Perú han crecido considerablemente los últimos años. Esperamos que para los próximos años esta tendencia se mantenga, favoreciendo así la instalación de nuevos centros comerciales. Los centros comerciales en Perú presentan una penetración de 10%, la que es baja Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

10 Para los próximos años se espera la construcción de numerosos nuevos proyectos en el país incaico. si se compara con la penetración en Chile. El auge económico y el desarrollo del retail han incentivado la construcción de numerosos nuevos proyectos. En las figuras a continuación se presentan varios de los mall más importante y los nuevos proyectos anunciados. Figura 19: Perú, nuevos malls proyectados Desarrollador Ciudad Estado Inversión (USD mn) Parque Arauco Arequipa Cartera 47 Parque Arauco Lima Cartera 5 Parque Arauco Lima Cartera 120 Total Parque Arauco 167 Urbi Propiedades Lima Construc. n.d Urbi Propiedades Cusco Cartera n.d Urbi Propiedades Huancayo Construc. 18 Urbi Propiedades Trujillo Construc. 20 Urbi Propiedades Lima Cartera 20 Urbi Propiedades Lima Cartera 20 Total Urbi Propiedades 78 DhMont Chiclayo Construc. n.d Total DhMont n.d Aventura Plaza Callao Cartera 55 Aventura Plaza Arequipa Cartera 52 Aventura Plaza Lima Cartera 76 Total Aventura Plaza 183 Grupo Brescia Lima Cartera 20 Total Grupo Brescia 20 Grupo Romero Ica Construc. 20 Total Grupo Romero 20 Larcomar Lima Cartera n.d Total Larcomar n.d Wong/Cencosud Lima Construc. 35 Wong/Cencosud Lima Cartera n.d Wong/Cencosud Lima Cartera n.d Wong/Cencosud Callao Cartera n.d Total Wong/Cencosud 35 Total nuevos proyectos Perú 503 Fuente:CorpResearch, Apoyo y Asociados Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

11 Figura 20: Perú, Principales Malls Nombre VTA (USD mn) Ciudad ABL(1) Jokey Plaza 419 Lima P. San Miguel 276 Lima Mega Plaza 270 Lima Primavera 129 Lima Larco Mar 47 Lima Total Lima Real Plaza Chiclayo 45 Chiclayo Plaza del Sol Piura 29 Piura El Quinde Cajamarca 26 Cajam Trujillo Aventura Plaza n.d Trujillo Minka 168 Callao Total Regiones Total Perú (1) Superficie arrendable Fuente:CorpResearch, Apoyo y Asociados Colombia Figura 21: Colombia, datos macroeconómicos PIB (PPP) USD mn Población (millones) 45,01 PIB / HAB (PPP) USD Pobreza 47% Crecimiento e 5,7% Clasificación S&P BB+ Crecimiento 2008e 5,1% Clasificación Fitch BB+ Inflación (Promedio e) 4,8% Riesgo País (Pbs) 223 Fuente: CorpResearch Las perspectivas económicas de mediano y largo plazo han mejorado considerablemente. Las considerables mejoras en las condiciones de seguridad, junto con una mayor estabilidad macroeconómica, han generado un mejoramiento de la inversión. Esto se ha traducido en un elevado crecimiento en los últimos años (ver Figura 21) y mejores perspectivas económicas para el largo plazo. Para los años 2009 y 2010, el FMI espera que la economía crezca 4,5% y 5%, respectivamente. Desacelerándose con respecto al crecimiento de los últimos años debido a una política monetaria más restrictiva, un consumo desacelerándose (ver Figura 23) y un escenario económico internacional menos favorable. Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

12 Figura 22: Colombia,Venta grandes almacenes y sup. Figura 23: Colombia, Evolución consumo privado 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 índice ventas (real) Var. Consumo privado 12 meses (real) 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 4T01 1T03 2T04 3T05 4T06 1T08 sup: Supermercados. Fuente: Dane Fuente: DANE Este entorno más favorable ha incentivado el desarrollo de la industria del retail que, a excepción del formato supermercados (ver Figura 22), se encuentra aún poco desarrollada. En el rubro supermercados están presentes Casino y Carrefour, dos de los principales operadores del mundo. En tiendas de mejoramiento del hogar, Easy y Sodimac. En tiendas por departamento, Falabella. Al igual que en Perú, los retailer chilenos, tienen importantes planes de expansión, lo que facilitará el desarrollo de nuevos centros comerciales a las empresas chilenas del sector. Parque Arauco, Cencosud y Mall Plaza pretenden construir centros comerciales en el país cafetero. Si bien en Colombia existen centros comerciales, a diferencia de Chile, los operadores de tiendas son dueños de sus locales (sistema de condominio), por lo que no existe una administración centralizada que busque generar una oferta atractiva de tiendas y servicios que sea óptima en términos de flujo de clientes. Adicionalmente, Colombia cuenta con varios centros urbanos con una población suficiente que justifique la edificación de un centro comercial. En este contexto, Parauco, Cencosud y Mall Plaza (de propiedad de Falabella), se han interesado en construir malls en el país cafetero. Las tres empresas optaron por ciudades distintas para desarrollar sus proyectos: Parauco lo hará en Barranquilla y Pereira, Mall Plaza en Bogotá y Cencosud en Armenia. Figura 24: Venta Supermercados, Colombia, 2006 Empresa USD mn Éxito Carrefour Olimpica Al Kosto 835 Makro 258 Fuente:CorpResearch, DCR Colombia Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

13 Argentina Figura 25: Argentina, datos macroeconómicos PIB (PPP) USD mn Población (millones) 40,68 PIB / HAB (PPP) USD Pobreza 21,0% Crecimiento e 8,4% Clasificación S&P B Crecimiento 2008e 6,8% Clasificación Fitch B Inflación (Promedio e) 9,5% Riesgo País (Pbs) 515 Fuente: CorpResearch Las perspectivas económicas para Argentina son inciertas. A pesar de la buena aceptación que han tenido los centros comerciales, la penetración aún es baja. A pesar del fuerte crecimiento que ha experimentado la economía argentina desde el fin de la crisis del año 2002, las perspectivas futuras para el país trasandino no son claras. Una inflación en doce meses de cerca 30%, problemas de abastecimiento energético, presiones sociales, precios de los commodities agrícolas a la baja, dificultades para obtener financiamiento externo y una política macroeconómica poco confiable, no auguran un buen futuro para la economía al otro lado de la cordillera. Considerando este escenario, Argentina debería crecer 6,8% el 2008 (estimación CorpResearch), para luego reducir su ritmo de expansión a 4,5% y 3%, el 2009 y 2010, respectivamente (estimaciones FMI). De agudizarse factores como la caída en el precio de los commodities, la crisis energética o los conflictos sociales, la economía de ese país podría sufrir una nueva crisis. A pesar de la buena aceptación que han tenido los centros comerciales (lo que se ve reflejado en las altas tasa de ocupación de éstos), la penetración del formato es de 14%, considerablemente más baja que en Chile. El principal operador es Alto Palermo S.A (APSA), con cerca de 60% de participación de mercado en Buenos Aires. Descripción de la Empresa Historia En 1982 inauguró el primer mall de Chile: Mall Parque Arauco Kennedy. El año 2006 ingresa a Perú A fines de ese mismo año, entra a la propiedad el fondo Equity International Los inicios de Parauco se remontan a 1982, año en que la empresa inauguró el primer mall de Chile: Mall Parque Arauco Kennedy. Los buenos resultados obtenidos, incentivaron a la empresa a abrir su segundo mall en 1993, Mall Arauco Maipú. En 1994, Parauco entra al negocio de los centros comerciales en Argentina a través de una participación en Alto Palermo S.A (APSA), principal operador de ese país. En 1997, a través de una participación de 33,3% en Inmobiliaria Viña del Mar, expande sus operaciones a regiones con la inauguración de Mall Marina Arauco y Mall Center, de Curicó. Después de casi 10 años sin construir o comprar nuevos centros comerciales, en mayo de 2006, la empresa entra a Perú con la adquisición del 45% del Mall Mega Plaza Norte. A fines de ese mismo año, entra a la propiedad de Parauco el fondo inmobiliario Equity International, tras lo cual la compañía anunció un plan de expansión por cerca de USD 930 millones. Ese plan incluía adquisición de centros comerciales y la construcción de nuevos en Chile, Perú y Colombia. En línea con lo anterior, entre fines del año 2007 y principios del 2008, la empresa adquirió Mall Plaza El Roble, en Chillán, Mall Paseo Estación, en Santiago, así como también ha anunciado cuatro proyectos nuevos en Chile, tres en Perú, dos en Colombia y dos proyectos de expansión de operaciones existentes a nivel nacional. Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

14 Negocios Parque Arauco opera y/o participa en centros comerciales en Chile, Perú y Argentina. Chile es el país más relevante en términos de generación de flujo, siendo Parque Kennedy el mall más importante. La empresa opera y/o participa en la propiedad de Malls en Chile, Perú y Argentina. A continuación se presenta una descripción de esas operaciones. De acuerdo a nuestra estimación de EBITDA ajustado (sumatoria del EBITDA de los centros comerciales en los que Parauco posee intereses multiplicados por la respectiva participación) para este año, Chile representa cerca de 71% del flujo que genera la empresa, siendo Parque Arauco Kennedy el mall más importante. Le sigue en importancia Argentina y Perú con una participación de 23% y 6%, respectivamente. Figura 26: EBITDA (1) por Mall, 2008e USD USD 92,2 millones Parque Arauco Kennedy Parque Arauco Maipu Viña y Curicó, Mall Plaza el Roble 8% APSA, 2007 Mall Paseo Estación % Kennedy Mega Plaza Norte 40% Mega Plaza Norte APSA, proporcional % Viña y Curicó, proporcional Paseo Estación 8% El Roble 6% Maipú 9% Fuente: CorpResearch (1) Considera el EBITDA proporcional a la participación de Parauco Chile En Chile la empresa opera directamente cuatro malls, mientras que mantiene una participación minoritaria -junto con Ripley y Cencosud- en los malls Marina Arauco y Mall Center Curicó. Recientemente, Ripley anunció la intención de vender su participación en ambos centros comerciales y Parauco sería uno de los principales interesados en adquirirla. En la siguiente figura se puede apreciar el detalle de las operaciones de la empresa en nuestro país. Figura 27: Detalle operaciones Parauco 2007, Chile Mall ABL(1) Ocup.(2) EBITDA Participación (mn USD) Kennedy ,9% 39,0 100,0% Maipú (3) ,5% 5,0 100,0% Paseo Estación n.d 12,0 83,0% El Roble ,6% 6,0 100,0% Marina Arauco ,0% 18,0 33,3% Curicó ,1% 5,1 33,3% (1) Superficie arrendable metros cuadrados (2) Datos a Mar-08 a excepción de Mall El Roble (Dic-07) (3) Parte del Mall estuvo cerrado durante el año 2007, lo que explica su bajo EBITDA. n.d: No disponible Fuente: CorpResearch, Empresa Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

15 Perú Parauco entró a este mercado en mayo del año 2006 a través de la adquisición del 45% del mall Mega Plaza Norte, ubicado en la ciudad de Lima. Parauco consolida los estados financieros de este centro comercial. Figura 28: Detalle operaciones Parauco 2007, Perú Mall ABL(1) Ocup. EBITDA Participación (mn USD) Plaza Norte ,3% 8,4 45,0% (1) Superficie arrendable metros cuadrados. Fuente: CorpResearch, Empresa Argentina La entrada de Parauco a este mercado data de 1994, con el ingreso a Alto Palermo S.A (APSA), empresa en la cual mantiene 31,6% de participación (considerando el ejercicio de la opción sobre los bonos convertibles que Parauco posee de la empresa trasandina). A través de APSA, la empresa nacional participa indirectamente en la propiedad de 10 centros comerciales. A continuación se presenta un detalle de los malls de APSA. Figura 29: Detalle operaciones APSA, jun 2007 Mall ABL(1) Ocup. Arriend. Participación (mn USD) Alto Palermo ,0% 18,2 99,0% Abasto ,0% 17,9 100,0% Alto Avellaneda ,0% 9,9 97,0% Paseo Alcorta ,0% 9,9 100,0% Patio Bullrich ,0% 8,1 98,0% Alto NOA Shop ,0% 2,1 100,0% Bs As Design ,7% 3,3 98,0% Alto Rosario ,0% 4,9 100,0% Mend. Plaza ,4% 6,0 97,0% Villa Cabrera ,0% 1,2 99,0% (1) Superficie arrendable m2. Fuente: CorpResearch, Ficth Ratings, Empresa Tras una breve caída en su margen EBITDA, indicadores de ocupación e ingresos por concepto de arriendo el año 2002 (crisis argentina), la empresa ha experimentado un robusto crecimiento, apoyada en la mejora de los indicadores de sus malls existentes, en la apertura de nuevos y en el desarrollo de un negocio financiero, basado en el otorgamiento de crédito a sus clientes para compras en sus centros comerciales. El desarrollo del área crediticia ha cambiado el mix de ingresos, presionando a la baja el margen EBITDA de la compañía en los últimos años (Ver Figura 30). Se espera que la aperturas de nuevos malls le permita a la empresa seguir creciendo los próximos años. Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

16 Figura 30: Evolución Alto Palermo S.A EBITDA mn USD 19,1 29,3 41,0 60,3 74,8 Crecimiento 53,3% 40,0% 47,1% 24,0% FCO mn USD 11,5 23,9 27,7 52,0 60,0 Crecimiento 108,1% 16,2% 87,8% 15,2% Margen EBITDA 58,0% 67,2% 61,1% 53,4% 46,4% Capital invertido mn USD 241,8 245,7 248,8 274,1 340,3 (FCO + GF) / Capital inv. 9,1% 13,3% 14,1% 22,6% 20,7% Tipo de cambio ARS / USD 3,46 3,28 3,43 3,20 3,00 Fuente: CorpResearch, FitchRatings. GF: Gastos financieros Durante este año, Parauco recibió una oferta por USD 200 millones por su participación en APSA, por parte de su controlador IRSA S.A. A pesar de que la empresa nacional tomó la determinación de salir del mercado argentino, el empeoramiento de las condiciones de mercado para obtener financiamiento en Argentina, imposibilitaron a IRSA S.A concretar la transacción. Clasificación de riesgo Política de dividendos Parauco está clasificado en categoría A y A-, por Feller Rate y Fitch Ratings, respectivamente. De acuerdo al último informe de Fitch (junio-08), la clasificación se fundamenta en la amplia experiencia de la empresa en el negocio de centros comerciales, el éxito que ha tenido el formato en Chile, la estructura de ingresos estables del negocio, la diversificación de flujos, así como también los altos índices de ocupación de sus malls. La inflación de 7,8% que experimentó el país durante el año 2007, incrementó considerablemente el cargo no operacional por concepto de corrección monetaria, lo que redujo en más de 40% la utilidad de ese año con respecto a la que se hubiera obtenido en un escenario inflacionario normal. Debido al carácter netamente contable de la corrección monetaria, Parauco decidió mantener un dividendo similar al del año anterior, lo que se tradujo en una política de dividendo de 100% para este año (considerando la utilidad 2007). Para los próximos años esperamos una política más cercana al piso legal de 30%. Valorización Hemos valorizado según FCD, EV/EBITDA y Precio / Valor Libro. Supuestos Las operaciones que Parauco consolida las hemos valorizado según flujo de caja descontado (FCD) y múltiplos EV/EBITDA y Precio / Valor Libro. Las inversiones minoritarias en Argentina e Inmobiliaria Viña del Mar fueron consideradas de distintas formas según el método de valorización (ver más adelante). Se proyectaron los flujos hasta el año 2018 con los siguientes supuestos: Se asumió la ejecución del plan de inversiones por USD 929 millones y todos los nuevos proyectos anunciados por la compañía. Se utilizaron en las proyecciones, los EBITDA estimados por Parauco que generará cada proyecto. La práctica habitual de Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

17 Se asume en la valorización, la ejecución del plan de inversiones de USD 929 millones y los EBITDA por proyecto estimados por la empresa. la industria de construir un nuevo centro comercial sólo cuando se tiene comprometida parte importante de la superficie arrendable en cuestión, acota la posibilidad de desviaciones en las estimaciones de EBITDA. Para la compañía este porcentaje es cercano a 50%, lo que sumado al know how que posee, hace más confiables sus estimaciones de generación de flujo de los distintos proyectos. Una vez en régimen, se asume que el EBITDA generado por cada Mall crece a un ritmo de 0,5% anual. En la siguiente figura se puede ver el detalle de los proyectos de inversión para los próximos años. Parte importante de estas inversiones se encuentran en proceso de ejecución y/o han sido terminadas. En la figura 31 se presentan las proyecciones estimadas para las operaciones de Parauco en Chile, Perú y Colombia para los próximos años. Figura 31: Supuestos proyecciones Parauco e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Chile Superficie arrendable ( m2) EBITDA (USD mn) 41,6 62,7 86,3 90,3 90,7 91,2 91,6 92,1 92,5 Margen EBITDA 56,8% 61,4% 62,3% 61,7% 61,7% 61,7% 61,7% 61,7% 61,7% Tasa prom. de ocupación Mall 99,7% 99,4% 99,3% 99,3% 99,3% 99,3% 99,3% 99,3% 99,3% Perú Superficie arrendable ( m2)) EBITDA (USD mn) 8,7 11,5 20,4 40,2 40,4 40,6 40,9 41,1 41,3 Margen EBITDA 63,2% 64,0% 62,7% 66,1% 66,1% 66,1% 66,1% 66,1% 66,1% Tasa prom. de ocupación Mall n.d 99,3% 99,3% 99,1% 99,1% 99,1% 99,2% 99,1% 99,1% Colombia Superficie arrendable (m2) "-" "-" EBITDA (USD mn) "-" "-" 3,5 14,0 25,1 35,2 35,3 35,5 35,7 Margen EBITDA "-" "-" 70,0% 70,0% 65,2% 63,7% 63,7% 63,7% 63,7% Tasa prom. de ocupación Mall n.d n.d 99,0% 99,0% 99,0% 99,0% 99,0% 99,0% 99,0% Fuente: CorpResearch. n.d: no disponible Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

18 Figura 32: Detalle proyectos Parauco Proyecto País Inversión ABL(1) EBITDA EBITDA/ Apertura % Parauco (USD mn) (USD mn) Inversión Arauco Maipú, II Etapa Chile ,7 10,8% 4 T % Torres Oficinas Cerro Colorado Chile ,3% Ago % Quilicura Chile ,4 10,5% May % Quilicura outlet Chile ,3 7,2% Mar-09 70% Pajaritos Chile ,9 6,4% May % Plaza El Roble Chile ,8% En operación 100% Paseo Estación Chile ,3% En operación 83% San Antonio Chile ,1 11,3% 2 S % Total Chile ,6% San Isidro Perú ,8% Ene-10 51% Arequipa Perú ,2 15,3% Ene-09 51%-100% Chorrillos Perú 4, ,7 14,6% Ene % Total Perú ,7% Barranquilla Colombia ,1% % Pereira Colombia ,1 15,1% 4 T % Total Colombia ,1 13,8% Total inversiones anunciadas ,2% Fuente: CorpResearch en base a datos proporcionados Parauco (1) Superficie arrendable en metros cuadrados La suma de los proyectos anunciados es inferior a los USD 929 millones previstos en el plan de la empresa. La diferencia se explica por proyectos de expansión de centros comerciales existentes. Para esas iniciativas, hemos asumido una relación EBITDA a monto invertido inferior a la del promedio de los proyectos anunciados. Las ventas se estimaron asumiendo un margen EBITDA de los proyectos entre 40% y 70%. Para el proyecto de arriendo de oficinas de Cerro Colorado se asumió un margen EBITDA de 100%. Se asumió un plazo de depreciación promedio de 45 años y una inversión en mantención de 80% de la depreciación para cada uno de los proyectos. Se consideró un financiamiento de los proyectos 50% capital y 50% deuda. Se proyectaron los ingresos en moneda de cada país para luego consolidar los flujos en CLP manteniendo las paridades. Se consideró un financiamiento de los proyectos 50% capital y 50% deuda (a valor libro), considerando que la deuda de los nuevos centros comerciales fuera de Chile se levantaba en el país de operación. Por su parte, los impuestos se determinaron tomando en cuenta las tasas de impuesto corporativo de cada país y sumando los impuestos pagados individualmente por cada uno de los proyectos. Los flujos se proyectaron en moneda del país de operación de cada proyecto, asumiendo que las paridades Peso chileno Nuevo Sol peruano y Peso chileno - Peso Colombiano se mantienen en niveles similares a las actuales. Este supuesto se basa en la relativa estabilidad que han mostrado las Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

19 paridades (ver figura 33 y 34), gracias a una política cambiaria libre, estabilidad macroeconómica y una fuerte dependencia de los commodities (incluso en el caso chileno-peruano la canasta de exportación es similar) en estos tres países. Figura 33: Paridad peso chileno - peso colombiano Figura 34: Paridad peso chileno - nuevo sol peruano CLP/COP 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 CLP/PEN Mar-08 Ago-07 Ene-07 Jun-06 Nov-05 Abr-05 Sep-04 Feb-04 Jul-03 Dic-02 May-02 Oct-01 Mar-01 Ago-00 Ene-00 Mar-08 Ago-07 Ene-07 Jun-06 Nov-05 Abr-05 Sep-04 Feb-04 Jul-03 Dic-02 May-02 Oct-01 Mar-01 Ago-00 Ene-00 Fuente: CorpResearch, Bloomberg Fuente: CorpResearch, Bloomberg Flujo de caja descontado La tasa de descuento promedio implícita es de 8,2%. Para valorizar según flujo de caja descontado (FCD) hemos estimado una tasa de descuento estimada para Chile, Perú y Colombia, descontando los flujos de cada país a su respectiva tasa. La tasa implícita promedio de descuento de este procedimiento es de 8,2%. Hemos utilizado un premio por riesgo accionario de 6,5% en todos los países. Figura 35: Calculo Wacc Chile Perú Colombia Tasa Promedio Tasa libre de riesgo real 3,4% Tasa libre de riesgo nominal 7,9% 11,8% Premio por riesgo accionario 6,5% 6,5% 6,5% Premio por riesgo exposición inter. n.a 1,0% 1,5% Tasa inflación esperada 3,0% 3,0% 4,0% Deuda / activos 41% 48% 50% Beta patrimonio 1,10 1,10 1,10 Tasa impuestos 17% 35% 33% Tasa nominal de la deuda 6,7% 8,2% 12,6% Tasa de desc. pat. (nom) 14,3% 16,1% 20,4% Tasa nominal desc. activos (nom) 10,7% 10,9% 14,4% Tasa real descuento activos (Wacc) 7,5% 7,6% 10,0% 8,2% Fuente: CorpResearch Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

20 Debido a que estamos estimando el valor de la empresa a fines del año 2009, calculamos el valor presente de los flujos futuros como si estuviésemos ubicados en esa fecha, por ende sólo consideramos los flujos que consolidan comprendidos en el periodo La valorización por este método incorpora una expectativa de crecimiento de 0,5% a perpetuidad, en línea con lo que ha exhibido el Mall Parque Arauco Kennedy, en periodos donde no ha habido expansión. La participación en APSA se castigó aproximadamente un 50% con respecto a la oferta hecha por el controlador argentino. La participación en Marina Arauco y Mall Center Curicó se valorizó utilizando un múltiplo EV/EBITDA de 10x. El interés minoritario se calculó multiplicando el valor económico estimado de cada mall en que Parauco posee socios minoritarios, por la respectiva participación minoritaria. La participación en APSA la hemos valorado en cerca de USD 103 millones, casi un 50% menos que la oferta de IRSA por esa misma participación y un múltiplo EV/EBITDA implícito de aproximadamente 5 veces (x). El gran castigo asignado a la operación argentina con respecto a la oferta de su controlador, se fundamenta en el alto riesgo del país trasandino. Cabe destacar que ante un eventual default argentino, la moneda de ese país podría sufrir una seria depreciación, lo que afectaría el valor de APSA en moneda de nuestro país. La participación de 33,33% en Marina Arauco y Mall Center Curicó, la hemos valorizado utilizando un múltiplo EV/EBITDA de 10 veces (x), en línea con la valorización de Parauco en periodos de bajo crecimiento. Figura 36: Flujo de Caja Descontado Figura 37: Sensibilidad El precio sugerido por este método es de CLP 566 por acción. Valor presente Flujo de Caja Tasa Crecim. a perpetuidad Tasa de descuento 8,2% Dcto. 0,0% 0,5% 1,0% Valor presente perpetuidad ,0% Tasa de crecim. a perpetuidad 0,5% 6,5% ,0% Valor economico activos ,5% Caja y otros activos ,0% Pasivos e interés minoritario ,5% Valor econonóm. patrimonio ,0% Número de acciones (mn) 607,25 9,5% ,0% Precio (CLP/acción) ,5% Fuente: CorpResearch Fuente: CorpResearch El precio sugerido por este método es de CLP 566 por acción. Múltiplo EV/EBITDA Es necesario ajustar el múltiplo para valorizar utilizando este método. El múltiplo EV/EBITDA tiene múltiples distorsiones que es necesario ajustar. El numerador (EV), incorpora el valor económico del patrimonio de las participaciones minoritarias de Argentina, Marina Arauco y Mall Center Curicó, mientras que el denominador (EBITDA), incorpora solamente el flujo generado por las inversiones que Parauco consolida. Es por esto que al no ajustar debidamente el múltiplo EV/EBITDA, no se está relacionando adecuadamente el valor económico de los activos con el flujo que éstos generan. El ajuste más apropiado es sumar al EV la Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

21 Hemos seleccionado un múltiplo EV/EBITDA de 11,5x para fines del año El precio sugerido por este método es de CLP 620 por acción. proporción de Parauco de la deuda neta de las operaciones que no se consolidan, y restar la proporción minoritaria de la deuda neta que sí consolida. Además, calcular un EBITDA proporcional a la participación que Parauco posee en sus inversiones. Haciendo los respectivos ajustes, en el periodo , que se caracterizó por un bajo crecimiento en la generación de caja, la relación EV/EBITDA si situó en torno a 10 veces (x). El año 2007 se anunciaron una serie de nuevos proyectos, lo que elevó el múltiplo a cerca de 13x. Hemos seleccionado un múltiplo de 11,5x para fines del año 2009, en línea con las menores perspectivas de crecimiento que tendría la empresa en ese año. El precio sugerido por este método es de CLP 620 por acción. Figura 38: Múltiplo EV / Ebitda (CLP millones) e 2009e 2010e 2011e EV EBITDA Crecimiento Ebitda -3,7% 13,0% 3,5% 5,4% 23,0% 42,2% 48,6% 31,2% Cap. Mercado Precio cierre (CLP) Interes minoritario Deuda Fin. Neta Cifras ajustadas EV ajustado proporcional EBITDA ajustado proporcional EV/EBITDA Ajustado (veces) 9,7 10,0 9,7 10,1 13,1 11,5 9,5 8,7 7,8 Promedio ,9 Múltiplo Precio objetivo Objetivo 2008e 2009e 2010e 9, , , , , , , , , Fuente: CorpResearch en base a datos proporcionados empresa Múltiplo Precio / Valor Libro Este múltiplo ha sido muy estable en el tiempo, mostrando un promedio de 1,1x durante los años 2002 a El año 2007, el múltiplo alcanzó una relación de 1,7x, impulsado por las mayores perspectivas de crecimiento que generaron los anuncios de nuevos proyectos. Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de

22 Debido a que con IRFS los activos inmobiliarios se valorizarán a mercado, los valores históricos de este múltiplo no serán útiles como referencia para estimar el valor económico futuro del patrimonio. Sin embargo, debido a la gran estabilidad de esta relación hemos decido utilizar este múltiplo para valorizar Parauco. Hemos seleccionado un múltiplo P/VL de 1,4x para fines del año El precio sugerido por este método es de CLP 578 por acción. Hemos seleccionado un múltiplo de 1,4x para fines del año 2009, menor al del 2007, debido a que las perspectivas de crecimiento a partir del año 2009 en adelante son relativamente menores a las del El precio sugerido por este método es de CLP 578 por acción. Figura 39: Múltiplo Precio / Valor Libro (CLP millones) e 2009e 2010e Capitalización bursátil Valor libro Patrimonio Precio / Valor Libro (veces) 0,6 1,0 1,1 1,2 0,9 1,7 1,1 1,0 0,9 Promedio ,1 Múltiplo Precio objetivo Objetivo 2008e 2009e 2010e 0, , , , , , , , , Fuente: CorpResearch Comparables Dada las diferencias existentes, es poco confiable un análisis de comparables utilizando los múltiplos P/U, EV/EBITDA y Precio / Valor Libro. Dada la alta variabilidad de la relación P/U (ver Figura 37) de los comparables en Estados Unidos, Brasil y Argentina, es poco confiable un análisis de comparables basados en este múltiplo. Adicionalmente, las empresas del sector en Brasil cuentan con pocos años de historia en bolsa y APSA en Argentina cuenta con una bajísima presencia bursátil, lo que limita la posibilidad de hacer un análisis histórico. En cuanto al múltiplo Precio / Valor libro, diferentes niveles de apalancamiento y diferencias contables hacen difícil comparar valorizaciones utilizando este múltiplo (Ver Figura 40). Parauco De Shopping por la región Alfredo Ugarte 3 de octubre de