CAPÍTULO III Valuación

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1 A good invesor buy businesses, raher han socks Warren Buffe CAPÍTULO III Valuación En ese capiulo senamos la bases para invesigar la posibilidad de que se presene en firmas mexicanas el documenado exceso de volailidad en el precio de las acciones que no pueda ser explicado por exceso de volailidad en el valor fundamenal de la firma, para ello presenamos los principales modelos de valuación para proporcionar un marco general y jusificar la elección de nuesro méodo. Las firmas valuadas en esa invesigación son cíclicas y no odas pagan dividendos ni maniene un apalancamieno de manera consane lo que nos lleva a decidirnos a emplear un méodo de valuación de flujos desconados, ese méodo seleccionado nos permie obener el valor de al firma anes que el de las acciones. Poseriormene presenamos la descripción de las variables uilizadas para la valuación y un somero análisis de su comporamieno. Iniciamos esa sección enunciamos res de los enfoques de valuación más usados: 3.1 Flujos de Efecivo Desconados (DCF): Primeramene enemos la valuación por flujos de efecivo desconados, DCF por sus siglas en inglés Discoun Cash Flow, que relaciona el valor de un acivo con el valor presene de los flujos de caja o efecivo, CF por sus siglas en inglés Cash Flow, esperado en el fuuro; se fundamena en que cada acivo iene un valor inrínseco que pude ser esimado a parir de sus flujos de efecivo, asas de crecimieno y de riesgo. Para valuar bajo ese enfoque básicamene necesiamos hacer esimaciones sobre la vida del acivo, los flujos de efecivo durane la vida del acivo y la asa de descueno para raerlos a valor presene. Enre las venajas de la valuación con DCF es que se basa en los fundamenales del acivo y eso esa menos expueso a modas y percepciones del mercado, nos permie ener el

2 valor de la firma más que de una serie accionaría. Ese méodo nos obliga a pensar acerca de las caracerísicas subyacenes de la firma y enender su negocio. Enre las desvenajas de ese méodo esá que al inenar esimar el valor inrínseco de la firma requerimos muchos daos y muy específicos en comparación con los oros enfoques de valuación. Damodaran (1996) comena que ese enfoque es el más adecuado a usar para firmas cuyos flujos de efecivo son acualmene posiivos y pueden ser esimados para periodos fuuros, así como ambién enemos una aproximación del riesgo para obener la asa de descueno; esa valuación es la que se recomienda para inversionisas con horizones emporales largos, lo que le permie al mercado corregir en el iempo los errores de valuación para converger al verdadero valor, o bien para inversionisas que iene la capacidad de caalizar y mover el precio de al manera que converja a su valor, como podría ser el caso de poenciales compradores de la firma. 3.2 Valuación Relaiva Oro enfoque es la valuación relaiva, Damodaran (1996), la cual deermina el valor de una acivo buscando el precio de un acivo similar o comparable en variables comunes como los ingresos, flujos de efecivo, valores en libros o venas; considera que el valor inrínseco de un acivo es imposible o aproximadamene imposible de esimar, por lo cual el valor de un acivo es cualquiera que el mercado ese dispueso a pagar dada sus caracerísicas. Para valuar bajo ese enfoque requerimos un acivo idénico o bien un grupo de acivos similares o comparables. De las venajes de la valuación relaiva podemos comenar que sus resulados son muy parecidos a las percepciones que refleja del mercado en comparación con la valuación de flujos de efecivo desconados, lo cual para efecos de nuesra invesigación se conviere en una desvenaja. Oras de las venajas es que requiere menos información que para el caso de flujos de efecivo desconados. Como desvenaja de ese enfoque podemos ciar que se consruye sobre la suposición que en el agregado el mercado esá en lo correco, pero iene errores en lo individual.

3 La valuación relaiva es la adecuada cuando enemos un gran número de acivos comparables al acivo que se esa valuando o bien cuando exise una variable común que puede ser usada para esandarizar el precio. 3.3 Valuación Coningene El ercer enfoque es la valuación coningene o mediane opciones, esa valuación deriva su valor de un valor subyacene, usa el modelo de valuación de opciones para enconrar el valor de acivos que comparen las caracerísicas de la opción. El pago de un opción call (pu) sucede sólo si el valor de acivo subyacene es mayor (menor) que un precio ejercido especificado en la opción en el momeno de ser creada. Si esa coningencia no ocurre, enonces la opción carece de valor. Denro de las venajas de la valuación por opciones es que nos permie valuar acivos que de ora manera no podríamos y como desvenaja podemos conemplar que el valor por ese enfoque deriva de un acivo subyacene. La valuación coningene y relaiva se encuenran fuera del alcance de esa invesigación dado que la eficiencia de mercado en su caegoría de semi-fuere asume que el precio de un acivo refleja su valor inrínseco. 3.4 Descripción del méodo seleccionado Para nuesra invesigación asumimos que los inversionisas son acivos o bien que son capaces de adquirir la firma y su filosofía es que el precio del acivo esá relacionado con su valor inrínseco, el cual no esá reflejado por compleo por el precio de mercado 1, por lo que consideramos que el enfoque de valuación de flujos de efecivo desconados (DCF) 2 es el más adecuado para ese análisis. El concepo básico del DCF es: Precio = = n CF Valor = = (1 + r 1 ), 1 Con lo cual suponemos que los mercados no son del odo eficienes, pues el precio es diferene al valor del acivo. 2 Summers L. (1986) posula el valor presene como el méodo de valuación adecuado para probar racionalidad.

4 donde CF : flujo de efecivo en el iempo, r: la asa de descueno de acuerdo a lo riesgoso de los flujos de caja : represena la vida de la firma. Un acivo que genera flujos de caja al inicio del periodo de valuación será mas valioso que un acivo que los genera después, ya que parimos de un valor presene, el cual comenan Harringon y Wilson (1989) y Myers ( 1974) es el mejor modelo para valuar oporunidad de inversión y que los demás méodos deben ser complemenarios y no susiuos. Un facor fundamenal en la valuación por flujos de caja desconados es el facor descueno, ese facor de descueno debe conemplar ano el riesgo del acivo como el ipo de flujos a ser desconados. Denro del enfoque de flujos de efecivo desconados enconramos dos méodos, flujos de efecivo desconados de capial accionario, FCFE por sus siglas en inglés Free Cash Flow Equiy, y flujos de efecivo desconado de la firma, FCFF por sus siglas en inglés Free Cash Flow o Firm. Denro del primer méodo enconramos un caso especial que es el de dividendos desconados 3. FCFF a diferencia de FCFE no sólo oma en cuena el capial accionario sino ambién odo ipo de derecho que se iene sobre la firma ales como acciones comunes, preferenes y papel comercial. En FCFE oma en cuena los flujos de caja de los acivos después de pagar deuda y después hacer las reinversiones necesarias para el crecimieno fuuro, la asa de descueno refleja sólo el coso de financiar el capial accionario (k e ), mienas que el FCFF conempla los flujos de caja previos al pago de deuda pero después de que la firma ha reinverido para generar el crecimieno de los acivos, la asa de descueno capura el 3 Dadas las caracerísicas de las empresas mexicanas es el menos recomendable ya que no odas ienen un pago de dividendos consane.

5 coso ano de financiarse por deuda como por acciones, el cual se refleja por medio del promedio ponderado del coso de capial, represenado por sus siglas en inglés: Weighed Average Capial Cos (WACC), la presenación formal es: Valor del Capial accionario = n CFE = = (1 + k 1 e) donde: CFE: Flujos de Efecivo del Capial Accionario CFF: Flujos de Efecivo de la Firma k e : Modelo de valuación de acivos de capial (CAPM) WACC: Promedio ponderado del coso de capial : Represena la vida de la firma. ; Valor de la Firma = n CFF = = (1 + WACC 1 ) Ambos méodos oman en cuena el apalancamieno, el FCFE conempla el apalancamieno en los flujos de caja, en la forma de pago de inereses y emisión de deuda nea. En cambio, FCFF conempla el apalancamieno en el facor de descueno de los flujos a ravés del apalancamieno en el promedio ponderado del coso de capial, WACC. Desde la perspeciva de conveniencia es más fácil de calcular el FCFF que el FCFE, especialmene cuando al apalancamieno cambia significaivamene en el iempo. Damodaran (1996) esablece que cuando el apalancamieno no cambia considerablemene en el iempo y las firmas pagan dividendos es preferible FCFE. Vale la pena resalar que si aplicamos los mismos supuesos sobre el crecimieno y valuamos correcamene la deuda en ambos méodos, el valor obenido por FCFE es igual al valor de FCFF más el valor de mercado de la deuda. La venaja de usar el FCFF es que los flujos relacionados a la deuda no ienen que ser considerados explíciamene, como sucede en FCFE, por lo cual es de uilidad para las firmas cuyo apalancamieno cambia en el iempo. El FCFF es el méodo que recomienda Damodaran (1996) para las firmas cíclicas y/o para aquellas cuyo apalancamieno cambie en el iempo o bien cuando enemos información parcial de al apalancamieno. Ese

6 enfoque es el recomendable para aquellos inversionisas que esán ineresados en conocer el valor de la firma anes que el de las acciones. Dado que de las empresas a valuar en esa invesigación son cíclicas además de que, a excepción de Grupo Modelo, iene un pago disconinuo de dividendos y variaciones en su nivel de apalancamieno, consideramos que lo más apropiado es valuar a las firmas por medio del FCFF. Los flujos de caja que conempla FCFF son el resulado de operación después de impuesos menos el gaso de capial neo menos el cambio en capial de rabajo. Para esimar las asa de crecimieno de los flujos de efecivo enemos res opciones: un crecimieno hisórico en los ingresos por acción, dónde parimos de un año de referencia, la segunda opción es basarnos en la esimación exerna, y la ercera es basarnos sólo en los fundamenales de la firma. El facor de descueno a usar es el promedio ponderado del coso de capial, WACC. De acuerdo con Alman (1981) el WACC es igual al coso de la deuda después de impuesos muliplicado por el porcenaje de deuda en la esrucura de los acivos de la firma, más el coso del capial muliplicado por el porcenaje de capial en los acivos de la empresa: WACC = θ * CAPM + (1 θ ) *( C. D.*(1 TI )), donde: CAPM: Modelo de valuación de acivos de capial C.D.: Coso de Deuda TI: Tasa Imposiiva θ : Ponderación para el coso de capial (1-θ ): Ponderación para el coso de deuda θ = VCF D + VCF VCF: Valor de capialización de la Firma, (precio de mercado de la acción por número de acciones en circulación) 4 4 Si la Firma iene varias series accionarías se oma la más bursáil, (para el caso de GMODELO omamos la serie C )

7 D: Deuda con coso financiero Para el cálculo del coso del capial hacemos uso del Capial Asse Pricing Model (CAPM) 5, el cual nos provee un rendimieno esperado del capial: CAPM= E R) = R + β ( E( R ) R ) ( f m f donde: E(R): Valor esperado del rendimieno del capial R f : Tasa libre de riesgo β : Sensibilidad de la firma al riesgo de mercado no sisemáico 6 β = Cov (R m, R e )/var (R m ) 7 R e : Rendimieno de la firma E(R m )= Rendimieno esperado en el mercado E(R m )- R f : Premio de Mercado Las firmas sujeas a esa valuación ienen un crecimieno mayor al de la economía en su conjuno y se encuenran en mercados compeiivos, con lo cual podemos esperar que sus asas de crecimieno converjan a un crecimieno esable. Del mismo modo podemos esperar que su periodo de crecimieno exraordinario no sea muy largo, dado que son empresas grandes y maduras 8. Una vez expueso lo anerior, opamos por el méodo de FCFF en dos eapas: donde enemos la opción de esablecer un periodo de crecimieno exraordinario en la primera fase y esablecemos en la segunda fase un crecimieno esable a perpeuidad. 5 Sharpe W. (1964) explica que el CAPM pare de que las preferencias individuales ineracúan para deerminar una asa de inerés de equilibrio juno con la aseveración de que de algún modo en el mercado es deerminado un premio al riesgo. 6 Recordemos que en los modelos en finanzas se asumen que inversionisa diversifica y que sólo el riesgo que percibe en una inversión es el que no iene forma de diversificarse, lo que conocemos como riesgo no sisemáico que lo represenamos por la bea del mercado. 7 Eso es produco de regresar el rendimieno de la firma en el rendimieno del mercado y una consane. 8 Grupo Modelo se fundó en 1925 y aparece enlisado en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) a parir de 1991, por su pare Conroladora Comercial Mexicana en 1962 inauguró su primera ienda de supermercado en 1962 y Organización Soriana inauguró su primer supermercado en 1968 y aparece enlisa en la BMV desde 1987.

8 Un firma pública 9 poencialmene iene una vida infinia por lo cual su precio es el valor presene de sus flujos de efecivo infinios: valor = FCFF = = 1 (1 + r), donde: FCFF : flujo de efecivo de la firma en el iempo r : WACC : represena la vida de la firma. Para obener el valor de la firma calculamos un valor presene simple para el periodo de crecimieno exraordinario y en seguida calculamos el valor erminal con el modelo de Gordon-Shapiro 10 (ver apéndice # 1): = N FCFF VPVT V. Firma = +, N = (1 + WACC ) (1 + WACC 1 e e ) VP VT Φ *(1 + g e ) = WACC n p *(1 + g g p p ) donde: V. Firma: Valor de la Firma VP VT : Valor presene del valor erminal de la firma. WACC e : Facor de descueno para el periodo de crecimieno exraordinario. Φ: Son las variables que inerviene en FCFF FE. FCFF FE : Es el FCFF en la fase esable g e : Tasa de crecimieno para el periodo exraordinario. g p : Tasa de crecimieno para la fase esable. WACC p : Facor de descueno para la fase esable. : número de periodos de la fase exraordinaria. El valor erminal lo podemos esimar como un valor de liquidación, el cual es úil cuando los acivos de la firma no son vendibles por separado, ese es posible calcular mediane un enfoque de múliplos, (ese enfoque es fácil y es conforme a la valuación relaiva), o bien mediane un modelo de crecimieno esable el cual écnicamene es el más sólido, 9 Publica en el senido que iene la obligación de permiir el acceso a su información financiera, (publica sus esados financieros). 10 Jackson M. (1994). Considera al modelo de Gordon como una derivación del DCF.

9 pero requiere que se hagan supuesos referene a parir de cuando la firma crecerá de manera esable y a qué asa. Siguiendo a Brealey y Myers (1998) cuando los flujos de caja crecen a una asa consane de por vida y enemos una asa de descueno consane el valor presene de los flujos puede ser calculado por: Precio=Valor = FCFF 1 (r - g) +, donde: FCFF +1 : Flujos de Efecivo de la Firma esperados para el siguiene periodo r: asa de descueno, para efecos de nuesra valuación es igual al WACC para esa fase esable g: asa de crecimieno esperada a perpeuidad, r>g: el crecimieno de la firma en fase esable no será mayor al de la economía donde ella se encuenra. Es bueno no perder de visa que el objeivo de la valuación es proveer una esimación precisa del valor de los acivos, en el caso de un mercado eficiene, el precio del mercado es la mejor esimación del valor, el propósio de cualquier modelo de valuación es la jusificación de ese valor. Toda valuación esa sesgada por lo cual hay que omar en cuena cuáno y hacia qué dirección, muchas veces ese sesgo es produco de la disponibilidad de daos.

10 3.5 Descripción de las variables Los daos uilizados en esa invesigación esán en érminos reales 11, a precios de la segunda quincena de junio de 2002, la serie para deflacar los daos fue consruida a parir de Índice de Precios al Consumidor obenido del Banco de México. Los daos de los esados financieros fueron provisos por Infosel 12 y los converimos en flujos para nuesro uso. Empleamos esados financieros rimesrales del primer rimesre de 1998 al cuaro rimesre 2004, los daos de las asas de inerés y de rendimieno del mercado son calculados a parir del primer rimesre de 1992 al cuaro rimesre de Las empresas valuadas para probar la hipóesis de racionalidad son: Grupo Modelo, Conroladora Comercial Mexicana y Organización Soriana, la primera perenece al secor de las emboelladoras y las dos siguiene al secor del reail. Para una mejor comprensión del cómpuo de las variables en el apéndice dos exponemos ampliamene los algorimos de los cálculos. El FCFF : EBIT (1- asa imposiiva) - Gaso de Capial Neo - Cambios en el Capial de rabajo = Flujos de Efecivo de la Firma El resulado operaivo, son los ingresos anes del pago inereses e impuesos, ambién conocido como EBIT por sus siglas en inglés Earnings Befoe Ineres and Tax. Ese valor al igual que los gasos en inereses, venas, depreciación y amorización, valor en libros de la deuda, valor en libros del capial son omados de los esados financieros direcamene, previa ransformación. La asa imposiiva esá compuesa por el impueso sobre la rena y la paricipación de los rabajadores en la uilidades. 11 Debido a la ala correlación enre la inflación y las variable financieras posulado por Shiller, (2002) 12 Infosel financiero es un servicio profesional que provee información financiera en iempo real e hisórico.

11 A coninuación presenamos el comporamieno del FCCF para cada rimesre del periodo de esudio, ese nos sirve de base para el cálculo del valor de la firma ano para la fase de crecimieno exraordinario como esable: Miles de pesos 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000, ,000 0 FCFF corriene -500,000-1,000,000-1,500,000 SORIANA COMERCI GMODELO Vemos que Grupo Modelo es el que produce el mayor flujo de efecivo, en promedio regisra en érminos reales cada rimesre aproximadamene 870 millones de pesos, lo que es 15 veces más de lo que produce Soriana y nueve veces más que lo generado por Comercial Mexicana, ($58,218,610 y $96,596,170 respecivamene). En el segundo y cuaro rimesre de 2003 las res empresas regisraron FCFF negaivos, GMODELO regisró el valor máximo en el ercer rimesre de 2003 con $3187 millones y el valor mínimo de FCFF fue producido por SORIANA en el segundo rimesre de 2002 con -$831 millones de pesos. El gaso de capial es la suma de los flujo de los rubros de inmuebles, plana y equipo neo mas la depreciación y amorización corriene. Si al gaso de capial le resamos la depreciación y amorización corriene enemos el gaso en capial neo, ese es indicador de cuan rápido se espera que crezca una firma.

12 Gaso de Capial Neo Miles de Pesos 600, , , , , , , SORIANA COMERCI GMODELO Tasa de Crecimieno del Gaso de Capial Neo Tasa de Crecimieno del Gaso de Capial Neo Tasa de Crecimieno del Gaso de Capial Neo 80% 500% 60% 60% 400% 40% 40% 300% 20% 20% 0% -20% -40% -60% % 100% 0% -100% -200% % -20% -40% -60% -80% SORIANA COM ERCI GM ODELO De 1998 a 2004 GMODELO ha enido en promedio un gaso en capial neo en érminos reales de aproximadamene 421 millones de pesos, mienras que SORIANA ha enido un promedio de 337 millones de pesos y por su pare COMERCI regisró el menor promedio, casi la cuara de GMODELO, con 85 millones de pesos. Grupo Modelo a parir de 2000 presena un endencia descendene del crecimieno del gaso de capial, la asa de crecimieno promedio para esa firma de 1999 a 2004 es de 22%. En lo que corresponde a Organización Soriana los primeros res años de nuesro periodo de esudio regisró asas de crecimieno del gaso de capial negaivas y en los siguienes res años las asa fueron posiiva regisrando un promedio para esos seis años del 7%. Debido a la fuere inversión realizada en el 2003, por la compra de los bienes que poseía en México Auchan, Conroladora Comercial Mexicana es la que regisró la más ala asa de crecimieno del gaso de capial; si consideramos a el 2003 como un dao aípico, y por lo ano lo eliminamos, aún así dicha firma iene el mayor promedio de la asa de crecimieno con 44%.

13 El gaso de capial, enre oras cosas, nos permie aproximarnos a la fase de crecimieno en que se encuenra la firma, ora manera de aproximarnos a la fase de crecimieno en que se encuenra la firma es mediane la relación eórica inversa enre el pago de dividendos y el crecimieno de una empresa 13. Por lo anerior presenamos el pago de dividendos anual en érminos reales de cada una de las firmas: 0.9 Dividendos por acción (nominales) SORIANA COMERCI GMODELO Como podemos apreciar no nos seria posible ser consise en aplicar el méodo de Flujo de Dividendos Desconados a las res firmas ya que SORIANA no iene un pago de dividendos consane. GMODELO presena a parir de 2001 una clara endencia de crecimieno de pago de dividendos y por su pare COMERCI durane odo nuesro periodo de esudio muesra un ligero y consane crecimieno. De 1998 a 2004 la empresa que en promedio pagó más dividendos en érminos reales fue GMODELO con pesos por acción le siguió COMERCI con 16% menos, ( pesos por acción), y SORIANA ofreció durane ese mismo periodo 31% menos que GMODELO con pesos por acción. Finnery (1993), comena que cuando hablamos de capial de rabajo por lo regular nos referimos al capial de rabajo neo que son el acivo circulane (efecivo e inversiones emporales, clienes y documenos por cobrar e invenarios), menos el pasivo circulane (proveedores, crédios bancarios y bursáiles a coro plazo e impuesos por pagar). 13 En ocasiones, como veremos en el caso de GMODELO, llegamos a la misma aproximación que la obenida a ravés del gaso de capial, pero si la políica de dividendos conempla que el pago de dividendos sea una facción del resulado neo mayoriario los resulados pueden ser espureos.

14 Conemplando solo acivos operaivos, como es nuesro caso, enemos enonces sólo a invenario y a cuenas por cobrar 14 menos cuenas por pagar, cualquier incremeno del capial de rabajo nos lleva a una reducción de los flujos de caja o esorería de la firma. Para el cambio en el capial de rabajo simplemene calculamos sus primeras diferencias respeco al rimesre inmediao anerior. 1,500, Capial de Trabajo (sin efecivo) 1,000, Miles de Pesos 500, (500,000.00) (1,000,000.00) (1,500,000.00) SORIANA COMERCI GMODELO La variabilidad del rubro de capial de rabajo de COMERCI y de SORIANA, ambas del secor reail, son muy similares. COMERCI uvo el promedio rimesral real más alo para el periodo de análisis de esa invesigación, con aproximadamene 60 millones de pesos, siguiéndole SORIANA con 27 millones de pesos y el promedio de GMODELO, es an sólo la cuara apare de lo regisrado por COMERCI, con 15 millones de pesos. En el rubro denominado deuda con coso esán conemplados los crédios bancarios y bursáiles conraídos por la firma. Las coizaciones son provisas por Economaica 15, omamos las series diarias, ajusadas por los siguienes concepos: ajuse por dividendos en efecivo, dividendo en acciones o capialización, ajuse por suscripción, ajuse por spli y canje y ajuse por spli reverido. Para efeco de ver que an robusos son nuesros resulados ambién empleamos las series sin ajuse. A esas series les sacamos los promedios rimesrales y con esos rabajamos 16. De igual forma, de Economaica omamos el número de acciones en circulación de odas 14 Son los de menor fungibilidad denro del acivo circulane. 53 Servicio financiero que proporciona información financiera hisórica. 16 Para de esa forma percibir mejor el senimieno del mercado y no omar el precio de cierre del úlimo día del rimesre como lo provee Infosel.

15 las acciones y para el caso de Grupo Modelo ambién la serie más bursáil, lo anerior nos es necesario al momeno de calcular el valor de capialización de la firma. Como se menciono en la sección anerior, el facor para desconar esos flujos de efecivo es el WACC. Para lo cual primero calculamos el CAPM y para ello requerimos la asa libre de riesgo. Para deerminar el ponderador para el coso del capial denro del WACC, dividimos el valor de capialización de la firma enre la suma del valor de mercado de la deuda con coso y del valor de mercado del capial. El ponderador para el coso de la deuda es la división del valor de mercado de la deuda con coso enre la suma del valor de mercado del capial y de la deuda con coso % W. A. C. C % 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% Jun-99 Ago-99 Oc-99 Dic-99 Feb-00 Abr-00 Jun-00 Ago-00 Oc-00 Dic-00 Feb-01 Abr-01 Jun-01 Ago-01 Oc-01 Dic-01 Feb-02 Abr-02 Jun-02 Ago-02 Oc-02 Dic-02 Feb-03 Abr-03 Jun-03 Ago-03 Oc-03 Dic-03 Feb-04 Abr-04 Jun-04 Ago-04 Oc-04 Dic-04 SORIANA COMERCI GMODELO La firma que en promedio regisró el mayor WACC fue COMERCI con un 3.82% rimesral, ya hemos comenado que en el 2003 realizó una fuere inversión pero aun anes de ese año era la firma que enia el promedio más alo, GMODELO presenó un promedio rimesral de 2.55%, (33% menos que COMERCI) y SORIANA es la que uvo el menor promedio rimesral con 2.14%, (78.57% menos que COMERCI). Es perinene enfaizar que nuesro resulado es similar al enconrado por Shiller (2000), él usa en su invesigación una asa de descueno del 2.40% rimesral 17. Cabe comenar que GMODELO preseno el comporamieno más esable, en pare se debe a que es una empresa que financia sus proyecos sólo con recursos propios y de esa 17 Esa asa de descueno es igual al un promedio geomérico real hisórico de enero de 1871 a junio de 1999 el cual fue de 0.6% mensual.

16 manera evia la volailidad que pueda presenar el coso de la deuda, aunado a eso es la firma mas defensiva de nuesra muesra. Por lo anerior vemos que para el caso de GMODELO el WACC queda compueso únicamene por el CAPM. Por ora pare, vemos que el valor máximo del WACC lo regisró COMERCI en el segundo rimesre de 2004 eso produco de un aumeno en el pago de inereses. Una asa libre de riesgo es aquella en el que el rendimieno acual es igual al esperado, por lo ano no hay variabilidad alrededor del rendimienos esperado, para ello el acivo debe de carecer principalmene del riesgo de no pago y del riego de reinversión. De acuerdo con Damodaran (1996) en la pracica la asa de los valores del gobierno a largo plazo son usados para la asa libre de riesgo. Como asa libre de riesgo omamos el promedio de las asas al plazo (al rimesre), de las subasas primarias durane el rimesre en cuesión de los Cees a 364 días. Ese mismo proceso se aplica para el bono de asa fija a 10 años a parir del ercer rimesre de 2000, el cual será empleado para ver lo robuso de los resulados % Tasa libre de riesgo 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Mar-99 May-99 Jul-99 Sep-99 Nov-99 Ene-00 Mar-00 May-00 Jul-00 Sep-00 Nov-00 Ene-01 CETES de 364 dias Mar-01 May-01 Jul-01 Sep-01 Nov-01 Ene-02 Mar-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Ene-04 Bono asa fija a 10 años Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Vemos un comporamieno descendene de las ases de inerés, en la grafica arriba presenada los valores del primer rimesre de 1999 al segundo rimesre de 2000 son los correspondienes a la asa de los Cees a 364 días, ya que el bono de asa fija a diez año no fue emiido sino hasa el ercer rimesre de En el primer rimesre de 2002 la 18 Para probar lo robuso de nuesros resulados usamos del primer rimesre de 1999 al segundo rimesre de 2000 la asa de CETES a 364 días y de ahí en adelane usamos la asa de los bonos a diez años con asa fija.

17 asa de los Cees de 364 días cruza desde arriba a la curva de los bonos de asa fija a diez años y a parir de ahí se maniene por debajo. Los Cees a 364 días presenaron un promedio rimesral de % del primer rimesres de 1999 al cuaro rimesre de 2004, conemplando sólo el periodo comprendido enre el ercer rimesre de 2000 y el cuaro rimesre de 2004 el promedio de los Cees es de % y el promedio de la asa de inerés de los bonos de asa fija a diez años es de %. El rendimieno esperado en el mercado es igual al índice del mercado o bien a un porafolio bien diversificado, en nuesro caso usamos el Índice de Precios y Coizaciones (IPyC), omamos los valores diarios de los cuales sacamos un promedio rimesral y sobre esos promedios calculamos el rendimieno del mercado para cada rimesre 40.0% Rendimieno del Mercado de Capiales 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% Mar-99 May-99 Jul-99 Sep-99 Nov-99 Ene-00 Mar-00 May-00 Jul-00 Sep-00 Nov-00 Ene-01 Mar-01 May-01 Jul-01 Sep-01 Nov-01 Ene-02 Mar-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Ene-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov % IPyC global IPyC secor comercio El IPyC oal regisró un rendimieno rimesral promedio de 3.60% y por su pare el IPyC correspondiene a la acividad económica comercio presenó un rendimieno rimesral promedio de 2.76%. Conemplando los úlimos ocho rimesre de nuesro periodo de esudio vemos que el rendimieno rimesral promedio del IPyC oal fue de 7.86% y el del IPyC del secor comercio fue de 5.61%, 28.5% menos respeco al IPyC oal, vale la pena resalar que el IPyC del secor comercio a parir del segundo rimesre de 2003 no ha vuelo regisrar rendimienos negaivos. Como podemos observar lo más recomendable es omar medias móviles en vez de valores punuales ya que los cambios en los rendimienos son muy abrupos.

18 El premio de mercado es la diferencia del rendimieno esperado del mercado menos la asa libre de riesgo, Damodaran (1996) en sus valuaciones recomienda usar premios hisóricos, por lo cual omamos promedios, y comena que no hay un consenso en la consrucción del premio ya que depende de: cuan arás nos vayamos en la hisoria, la asa libre de riesgo y si se usan promedio geoméricos o ariméicos. Para nuesro caso usamos promedios ariméicos móviles 19 de res años (doce periodos), ano para las asas libres de riesgo como para el premio de mercado. Tomando medias móviles de 12 rimesres del rendimieno del mercado y de la asa libre de riesgo, (Cees a 364 días), enemos lo siguiene: 4.0% Premio de mercado con respeco al: 2.0% 0.0% -2.0% Mar-99 May-99 Jul-99 Sep-99 Nov-99 Ene-00 Mar-00 May-00 Jul-00 Sep-00 Nov-00 Ene-01 Mar-01 May-01 Jul-01 Sep-01 Nov-01 Ene-02 Mar-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Ene-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov % -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% -14.0% IPyC global IPyC secor comercio Podemos observar una endencia creciene del premio de mercado, lo que es consisene con la endencia decreciene de la asa libre de riesgo y como consecuencia enemos valores mayores para el CAPM y por lo ano, ceeris paribus, valores más alos para el WACC. Si conemplamos como asa libre de riesgo a los bonos de asa fija a diez años endríamos la misma endencia sólo que valores menores de premio de mercado. El premio de mercado promedio para los úlimos ocho rimesre de nuesro periodo de esudio es de 6.10% omando como rendimieno del mercado al IPyC oal y a como asa libre de riesgo a los Cees de 364 días. Si en vez de omar el IPyC oal omamos el IPyC del secor servicios vemos que el premio de mercado promedio rimesral es de 3.90%. 19 Al calcular promedios asumimos que el mercado es correco en promedio pero no lo es necesariamene en un puno en el iempo.

19 Las beas son esimadas por una regresión del rendimieno de acivo en el rendimieno de mercado más una consane, omando en cuena 36 meses, dichas beas fueron provisas por Economaica. A coninuación presenamos las beas corrienes que nos sirven para hacer los cómpuos para la fase de crecimieno exraordinario y en seguida graficaos las beas para los cálculos de la fase de crecimieno esable Beas (corrienes) Mar-99 May-99 Jul-99 Sep-99 Nov-99 Ene-00 Mar-00 May-00 Jul-00 Sep-00 Nov-00 Ene-01 Mar-01 May-01 Jul-01 Sep-01 Nov-01 Ene-02 Mar-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Ene-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 SORIANA COMERCI GMODELO Bea para la fase esable Mar-99 May-99 Jul-99 Sep-99 Nov-99 Ene-00 Mar-00 May-00 Jul-00 Sep-00 Nov-00 Ene-01 Mar-01 May-01 Jul-01 Sep-01 Nov-01 Ene-02 Mar-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Ene-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 SORIANA COMERCI GMODELO Grupo Modelo es la firma más defensiva de nuesra muesra para el espacio de iempo comprendido del primer rimesre de 1999 al ulimo rimesre de 2004 esa firma regisró un bea promedio de En lo que respeca a las empresas del secor del reail vemos que sobrerreaccionan a flucuaciones en el mercado de capiales, en oras palabras los rendimienos de esas empresas serán mayores que los del IPyC oal ane evenos favorables y viceversa, la bea promedio de Organización Soriana y de Conroladora Comercial Mexicana es de y respecivamene.

20 Si bien Damodaran (1996) recomienda usar para la fase de crecimieno esable una bea de: 0.80 para empresas cuya bea en promedio esá por debajo de 0.80, 1.20 para empresas cuya bea en promedio esá por arriba de 1.20 y para empresas cuya bea en promedio esá enre 0.80 y 1.20, nosoros decidimos aplicar beas menores a 0.80 a GMODELO, para la fase de crecimieno esable, dado que es una empresa que se encuenra en una fase de madurez y que sólo financia sus proyecos de inversión con recursos propios y no iene conemplado cambiar esa políica, lo que le permie permanecer un ano aislada de las flucuaciones del mercado de capiales. El coso de deuda es la asa a la que se puede pedir presado de manera corriene. Esa asa no la enemos de manera direca, por lo cual es calculado dividiendo los inereses pagados enre la deuda financiera y bancaria. Para efecos de la presene invesigación sólo hemos conemplado las opciones de esimar el crecimieno a parir de una esimación exerna y/o a parir de los fundamenales de la firma, eso siguiendo la meodología de valuación empleada por Damodaran (1996). No conemplamos la opción de omar un año de referencia para esimar la asa de crecimieno del EBIT por la poca información hisórica de la cual disponemos, ya que por convención se recomienda omar cinco años arás, y consideramos que son un ano sesgadas las asas calculadas para los rimesres de 1999 y de 2000, porque omamos como periodos base periodos de crisis. La asa de crecimieno a parir de los fundamenales de la firma es un promedio acumulado de la asa de reinversión por el reorno en la capialización de acuerdo con Damodaran (1996), ese úlimo es resulado de dividir el EBIT después de impuesos enre el valor en libros del acivo del periodo inmediao anerior. La asa de reinvención es produco de dividir el gaso de capial neo más cambios en el capial de rabajo enre

21 el EBIT después de impuesos 20. A coninuación mosramos los valores asignados a cada rimesre para la asa de crecimieno para la fase de crecimieno esable: 2.00% 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% Tasa de crecimieno para la fase esable Jun-99 Ago-99 Oc-99 Dic-99 Feb-00 Abr-00 Jun-00 Ago-00 Oc-00 Dic-00 Feb-01 Abr-01 Jun-01 Ago-01 Oc-01 Dic-01 Feb-02 Abr-02 Jun-02 Ago-02 Oc-02 Dic-02 Feb-03 Abr-03 Jun-03 Ago-03 Oc-03 Dic-03 Feb-04 Abr-04 Jun-04 Ago-04 Oc-04 Dic-04 SORIANA COMERCI GMODELO La asa de crecimieno para la fase esable es produco de muliplicar el WACC de la fase esable por la asa de reinversión de la firma, Damodaran (1996) comena que el ROC de las firmas cuando llegan a un crecimieno esable y perpeuo iende a su WACC. De igual forma que para el crecimieno, para esimar los valores para la fase de crecimieno esable no parimos de un año base, para esos casos Chen, Roll y Ross (1986) recomiendan el uso de promedios, en su modelo calculan el valor esperado de las variables sujeas a la información disponible en meses pasados esos valores se consideran normalizados por omar en cuena los ciclos, los valores normalizados son nuesros valores base 21. Los valores que asignamos en la fase de crecimieno esable para la razón de deuda, el coso de la deuda, la razón de capial de rabajo a venas y la razón de capial de rabajo a depreciación son produco de un promedio acumulado desde 1998, lo anerior con el fin de normalizar las cifras en cuesión, dado lo cíclicas que son esas firmas. 20 Para los casos en el que el financiamieno de la firma será sólo bancario y suponemos que el beneficio neo después de impuesos, la razón de deuda a capial, la razón de venas a acivo y la razón de acivo a deuda permanecerán consanes en el fuuro, enonces: Tasa de crecimieno = Revenues/Asses * Ne Income/Revenues * Asses/Deb * Deb/Equiy * Reained Earnings/Ne Income 21 Eso no es posible cuando los fundamenales de la firma han cambiado, eso nos daría un resulado alejado de la realidad.

22 En el periodo de esudio, 1999 a 2004, las firmas aquí valuadas no cambiaron de amaño considerable, por lo cual los promedios son recomendables ya que el pasado nos da bases suficienes. Damodaran (1996) recomienda sacar promedios para los valores ya que no en odos los periodos hay adquisiciones y oros rubros que hacen más voláiles las esimaciones. Denro de las cosas que no podemos perder de visa, de acuerdo con Damodaran (1996), la relación de gaso de capial a depreciación debe ser consisene para un crecimieno esable, una firma podría carecer de moivos para ener una gaso de capial significaivamene mayor que la depreciación, dado que no necesia un capial adicional para inverir, a diferencia de la fase de crecimieno exraordinario. El FCFF es muy sensible a esa suposición. Las firmas grandes ienen mayores dificulades de manener asas de crecimieno alas, la duración y la magniud del crecimieno exraordinario depende de lo compeiivo del mercado y de las barreras de enrada al mismo. Es sumamene probable que las firmas con asas de crecimieno relaivamene alo en la fase exraordinaria, sean ambién las que engan asas alas relaivamene en la fase de crecimieno esable.