may13 jun13 jul13 ago13 sep13 oct13 nov13 dic13 ene14 feb14 mar14 abr14 may14 EQUITY RESEARCH Actualización 5 de mayo de Alberto Arispe Edder Castro Jefe de Research Analista (511) 630 7500 (511) 630 7529 aarispe@kallpasab.com ecastro@kallpasab.com Sector Minería Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A. Valor Fundamental US$ 22.00 MANTENER Cerro Verde (BVL: CVERDEC1) Descuento de 5% sobre el precio de venta reduce VF Valor Fundamental del Equity (US$ MM) Valor Fundamental por Acción (US$) Anterior Valor Fundamental (Mar 14) Recomendación Capitalización Bursátil (US$ MM) Precio de Mercado por Acción (US$) Acciones en Circulación (MM) Potencial de Apreciación Rango 52 semanas Variación YTD ADTV L12M (US$ 000') Dividend Yield LTM Negociación BVL ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") L12M: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") Ratios Financieros 7,702.80 22.00 Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Sociedad 24.75 Minera Cerro Verde S.A.A. (Cerro Verde) otorgando la recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor fundamental (VF) por acción de CVERDEC1 de US$ 22.00 (menor a nuestro VF anterior de US$ 24.75) se 22.90 encuentra 3.9% por debajo del precio de mercado de US$ 22.90, al cierre del 02 de mayo de. Mantener 8,016.28 350.06 3.9% 19.00 28.5 Actualizamos nuestro modelo de Cerro Verde para incluir los resultados 6.5% financieros presentados al cierre del 1T. Utilizamos la metodología de 164.7 Flujo de Caja Descontado a la Firma, proyectamos un periodo de 5 años y empleamos una tasa de descuento de 11.65%. 0.0% Qué cambió en nuestro modelo? Aplicamos un descuento de 5.0% sobre el precio promedio anual a lo largo de nuestro periodo de proyección. Este ajuste se ha hecho en respuesta a la persistente diferencia que existe entre el precio promedio del cobre y el precio de venta año a año. A continuación presentamos las diferencias indicadas: P / E P / BV EV / EBIT EV / EBITDA UPA (US$) 1.76 1.36 1.14 Spread (%) Gráfico N 1: CVERDEC1 vs. Cobre Spot 13.01 16.89 20.11 1.96 1.76 1.62 7.56 10.08 12.88 6.79 8.81 10.93 EV: Capitalización bursátil + capital preferente + deuda total efectivo Fuente: SMV, Kallpa SAB US$ 30 28 26 24 22 20 18 CVERDEC1 16.2% 11.0% 8.4% 13.8% 8.7% 5.9% Cobre Spot US$/Lb. 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 (US$/Lb.) 2010 2011 2012 2013 Promedio Precio prom. pond. 3.42 4.00 3.61 3.28 3.58 Precio de venta 3.56 3.59 3.39 2.99 3.38 (US$/Lb.) 1T12 2T12 3T12 4T12 Precio promedio 3.77 3.57 3.50 3.59 Precio de venta 3.87 2.97 3.45 3.18 Spread (%) (US$/Lb.) 1T13 2T13 3T13 4T13 Precio promedio 3.59 3.25 3.21 3.06 Precio de venta 3.05 2.55 3.19 3.06 Spread (%) 4.1% 10.3% 5.9% 8.9% 5.3% Estas diferencias son más volátiles si se observa el comportamiento de trimestre a trimestre. 2.7% 16.8% 1.4% 11.4% 15.1% 21.5% 0.6% 0.0% 1T14 3.15 2.47 21.6% Si se considera un descuento de 10.0% sobre el precio promedio del año a lo largo de nuestro horizonte de proyección, escenario más pesimista, el VF sería de US$ 19.71 (ver detalle en Tabla N 3). Fuente: Bloomberg Por todo lo expuesto, y considerando el precio de cierre del 02.05., mantenemos nuestra recomendación de mantener sobre las acciones de Cerro Verde con un valor fundamental de US$ 22.00.
Resumen financiero de la compañía ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Gastos de ventas Otros ingresos operativos Otros gastos operativos Utilidad operativa Ingresos Financieros Gastos Financieros Diferencia de cambio, neta Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta Acciones promedio en circulación Utilidad por acción UPA (US$) Depreciación y amortización EBITDA BALANCE GENERAL (US$ MM) 1,811 1,693 1,620 Efectivo y equivalentes 855 950 1,088 795 823 855 Cuentas por cobrar 379 319 305 1,016 870 765 Existencias 217 200 208 68 68 65 Otros activos de CP 3 3 3 Activo corriente 1,453 1,472 1,604 0 21 22 Activo fijo, neto 2,832 4,219 5,498 948 781 678 Otros activos de LP 543 362 362 4 Activo no corriente 3,375 4,581 5,860 0 20 41 Activo Total 4,828 6,053 7,464 2 Deuda CP 5 5 1,005 950 761 638 Cuentas por pagar 277 222 231 333 286 239 Otros pasivos CP 146 152 156 616 475 399 Pasivo corriente 427 379 1,391 350 350 350 Deuda LP 1 801 801 1.761 1.356 1.139 Otros pasivos LP 312 310 311 108 113 121 Pasivo no corriente 313 1,112 1,112 1,056 894 799 Patrimonio neto 4,087 4,562 4,961 Pasivo Total + Patrimonio 4,828 6,053 7,464 MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) Margen bruto Margen operativo Margen EBITDA Margen neto Crecimiento ventas Crecimiento utilidad operativa Crecimiento EBITDA Crecimiento utilidad neta FLUJO DE CAJA (US$ MM) 56.1% 51.4% 47.2% Utilidad neta 616 475 399 52.3% 46.1% 41.8% Depreciación y amortización 108 113 121 58.3% 52.8% 49.3% Cambio en Capital de Trabajo 112 208 18 34.0% 28.0% 24.6% Otros ajustes 2 14.8% 6.6% 4.3% Flujo de caja operativo 613 795 538 22.1% 17.6% 13.2% Flujo de caja de inversión 1,166 1,500 1,400 19.4% 15.3% 10.6% Flujo de caja de financiamiento 6 800 1,000 20.6% 23.0% 16.0% Flujo de caja libre 547 95 138 RATIOS FINANCIEROS GRÁFICO N 2: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 3.40 3.88 1.15 Días de inventario Deuda / Patrimonio 43.12 42.49 46.16 0.00 0.18 0.36 6% Cyprux Climax Metals Company (Freeport) Deuda / EBITDA Payout ratio 0.01 0.90 2.26 0.0% 0.0% 0.0% 21% Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. Dividendos por acción (US$) ROIC 16.2% 11.0% 8.4% 13.8% 8.7% 5.9% 17.6% 11.6% 8.5% 20% 54% SMM Cerro Verde Netherlands B.V. (Sumitomo) Otros VALORIZACIÓN P / Ventas 4.43 4.74 4.95 GRÁFICO N 3: VENTAS POR PRODUCTOS 1T P / E 13.01 16.89 20.11 EV / EBIT EV / EBITDA P / BV 7.56 10.08 12.88 6.79 8.81 10.93 1.96 1.76 1.62 10% Concentrados de cobre GERENCIA 27% Cátodos de cobre Bruce Kevin Clements Steve Robert Palmer James Christopher Handley Gerente General Director de Finanzas Gerente General de Administración 63% Otros César Linares Flores Gerente de Contabilidad Julia Torreblanca Marmanillo Vicepresidente Legal y de Relaciones Gubernamentales www.kallpasab.com Actualización 2
Gráfico N 4: Volumen de cobre vendido MM Lb. 1T: Aumenta la producción, pero menor precio de venta de cobre impacta sobre los márgenes 160,000 120,000 15% 18% 24% 17% 23% Cerro Verde reportó en el 1T una utilidad por acción (UPA) de US$ 0.280, inferior a nuestro estimado de US$ 0.368 y a los US$ 0.396 obtenidos en el 1T2013 (29.4% A/A). 80,000 83% 82% 85% 40,000 76% 77% 0 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 Concentrados de Cobre Cátodos de Cobre Gráfico N 5: Ventas 100% 7% 9% 6% 11% 10% 80% 17% 21% 22% 16% 27% 60% 40% 76% 70% 71% 73% 63% 20% Respecto a nuestros estimados, la producción se ubicó en línea con lo proyectado en nuestro modelo de valorización. Sin embargo, la brecha entre el precio de venta y el precio promedio del cobre en el trimestre ( 21.6%) generó diferencias en nuestro cálculo de las ventas. Esto provocó diferencias en las posteriores líneas de resultados. Año contra año, dicho spread y el retroceso en el precio del cobre (11.4% A/A) generaron la caída de las principales líneas de resultados y los márgenes financieros en el 1T. A continuación explicamos con mayor detalle el comportamiento del 1T (ver detalle en la página 4): Las ventas cayeron 11.9% A/A en el 1T, esto ocurrió debido al comportamiento combinado de los siguientes factores: i. La producción de cobre creció 10.4% A/A, lo cual es resaltante. No obstante, el volumen vendido sólo creció 5.7% A/A. En consecuencia, se vendió sólo el 94% de lo producido (ver detalle en la Tabla N 1). 0% 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 Concentrados de Cobre Cátodos de Cobre Otros Tabla N 1: Producción vs. Volumen vendido (MM Lbs.) 1T14 1T13 Var. % ii. iii. Durante el trimestre los precios del cobre, plata y molibdeno disminuyeron 11.4% A/A, 31.9% A/A y 12.0% A/A, respectivamente. El precio de venta del cobre (US$/Lb. 2.47, dato indicado por la compañía en el A&DG del 1T) se ubicó 21.6% por debajo del precio promedio de mercado del trimestre (US$/Lb. 3.15). Producción (a) 134.40 121.70 10.4% La utilidad bruta descendió 20.8% A/A, esto fue provocado por la Vol. vendido (b) 126.15 119.34 5.70% caída en las ventas y el aumento de la depreciación en 13.8% A/A. El aumento de la depreciación responde a la creciente inversión ligada (b) / (a) 94% 98% a su proyecto de expansión. Gráfico N 6: Cash Cost US$/Lb. 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 Crédito (plata y molibdeno) Cash Cost* Cash Cost sin crédito MM US$ (*) Cash Cost = (Costo de ventas depreciación crédito por ventas de otros metales) / libras de cobre producidas 70 60 50 40 30 20 10 0 No obstante, el cash cost sin créditos disminuyó de US$/Lb. 1.24 en el 1T2013 a US$/Lb. 1.14 al cierre del 1T, lo cual se debe al aumento en la producción. Además, el crédito de subproductos creció 20.3% A/A. Esto permitió que el cash cost neto pase de US$/Lb. 1.00 a US$/Lb. 0.86 de año a año. La utilidad operativa descendió 23.1% A/A ampliando la caída registrada hasta la utilidad bruta. Esto se debe a la presencia de otros gastos operativos por US$ 3.4 MM no presentes en el mismo periodo del 2013. Sin embargo, es importante resaltar la caída en el gasto de ventas 10.8% A/A a pesar del mayor volumen vendido. El EBITDA de la compañía disminuyó 19.2%, reducción menor que la registrada hasta la utilidad operativa, debido al aumento de la depreciación señalado previamente. La utilidad neta se redujo en 29.4% A/A por el aumento de la tasa impositiva efectiva (paso de 32.0% en el 1T2013 a 39.7% en el 1T) debido al vencimiento del contrato de estabilidad tributaria en el 2013. www.kallpasab.com Actualización 3
Estado de resultados 1T ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 1T 1T2013 A/A 4T2013 T/T Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Margen Bruto Gastos de ventas Otros ingresos operativos Otros gastos operativos Utilidad operativa Margen Operativo Ingresos Financieros Gastos Financieros Diferencia de Cambio Neto Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta Margen Neto Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción UPA (US$) Depreciación y amortización EBITDA Margen EBITDA 346.7 171.4 175.2 50.5% 12.9 3.4 159.0 45.9% 0.9 0.1 159.8 61.8 98.0 28.3% 0.280 27.5 186.5 53.8% 393.6 172.4 221.2 56.2% 14.4 0.0 206.8 52.5% 0.3 3.1 204.0 65.2 138.8 35.3% 0.396 24.2 231.0 58.7% 11.9% 0.6% 20.8% 10.8% 23.1% 242.4% 96.2% 21.7% 5.2% 29.4% 29.4% 13.8% 19.2% 562.3 242.5 319.8 56.9% 21.4 0.7 0.2 299.3 53.2% 0.8 0.8 0.4 299.7 102.9 196.8 35.0% 0.562 28.4 327.7 58.3% 38.4% 29.3% 45.2% 39.8% 46.9% 14.5% 46.7% 39.9% 50.2% 50.2% 3.1% 43.1% Resultados 1T y estimados de Kallpa SAB ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 1T 1Te Var. % e A e N 2015e A 2015e N Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Margen Bruto Gastos de ventas Otros ingresos operativos Otros gastos operativos Utilidad operativa Margen Operativo Ingresos Financieros Gastos Financieros Diferencia de Cambio Neto Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta Margen Neto Acciones promedio en circulación Utilidad por acción UPA (S/.) Depreciación y amortización EBITDA Margen EBITDA A: Estimados anteriores N: Estimados nuevos Fuente: SMV, Cerro Verde 346.7 171.4 175.2 50.5% 12.9 3.4 159.0 45.9% 0.9 0.1 159.8 61.8 98.0 28.3% 0.280 27.5 186.5 53.8% 443.1 205.7 237.4 53.6% 17.5 5.3 214.6 48.4% 8.4 206.2 77.4 128.8 29.1% 0.368 28.2 242.8 54.8% 21.8% 16.7% 26.2% 26.5% 36.7% 25.9% 22.5% 20.2% 23.9% 23.9% 2.5% 23.2% 1,769.7 822.7 947.0 53.5% 70.8 21.3 854.9 48.3% 33.7 821.2 310.6 510.6 28.9% 1.459 112.8 967.7 54.7% 1,692.8 822.7 870.1 51.4% 67.7 21.3 781.0 46.1% 20.1 760.9 286.2 474.7 28.0% 1.356 112.8 893.8 52.8% 1,693.9 855.4 838.5 49.5% 67.8 22.0 748.7 44.2% 40.5 708.2 266.1 442.2 26.1% 1.263 121.0 869.8 51.3% 1,620.3 855.4 764.9 47.2% 64.8 22.0 678.0 41.8% 40.5 637.5 238.9 398.7 24.6% 1.139 121.0 799.0 49.3% www.kallpasab.com Actualización 4
Análisis de múltiplos Empresa Soc. Minera Cerro Verde Perú 8,016 14.00 15.63 País Cap. Burs. (US$ MM) P/E 12M P/E Anglo American PLC Reino Unido 36,864 n.d. 13.43 FreeportMcMoRan Copper & Gold EE.UU. 35,700 13.44 12.94 Southern Copper Corp EE.UU. 24,356 16.99 16.89 Grupo Mexico SAB de CV México 23,484 14.79 14.71 Antofagasta PLC Reino Unido 13,144 19.93 16.24 First Quantum Minerals Ltd Canadá 11,598 20.88 18.95 Lundin Mining Corp Canadá 3,006 30.22 22.63 Kazakhmys PLC Reino Unido 1,853 n.d. n.d. HudBay Minerals Inc Canadá 1,705 n.d. 73.48 Promedio 15,973 18.61 22.77 EV/EBITDA 12M EV/EBITDA P/BV Dividend Yield 7.34 8.15 1.92 14.7% 12.5% 0.0% 5.86 6.19 1.16 2.8% 1.3% 3.7% 6.97 6.02 n.d. 12.9% 4.7% 6.5% 9.79 9.43 4.27 26.9% 13.1% 1.9% 7.33 6.71 2.48 16.7% 7.9% 2.3% 5.11 5.62 1.95 9.5% 5.2% 13.5% 11.66 9.75 1.46 6.9% 4.0% 0.7% 17.85 10.44 0.73 2.8% 2.3% n.d. 2.64 5.38 0.39 38.8% 21.8% n.d. 23.40 14.22 n.d. 6.2% 2.8% 0.2% 9.80 8.19 1.80 4.3% 2.4% 3.6% Gráfico N 7: P/E vs. EV/EBITDA EV/EBITDA 11 Southern Copper 10 9 8 7 6 5 4 Anglo American Freeport McMoran Cerro Verde Grupo México Antofagasta First Quantum Cap. Burs. 3 12 14 16 18 20 P/E Gráfico N 8: vs. 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2% First Quantum Antofagasta Anglo American Cerro Verde Freeport McMoran Grupo México Southern Copper Cap. Burs. 4% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Análisis de sensibilidad Tabla N 2: Sensibilidad considerando la tasa de descuento (COKe) y el precio de largo plazo del cobre (US$/Lb.) COKe \ Precio LP 2.10 2.25 2.40 2.70 3.00 3.15 3.30 9.65% 23.25 24.53 25.80 28.22 30.66 31.87 33.08 10.65% 20.45 21.57 22.68 24.80 26.94 28.00 29.06 11.65% 18.15 19.15 20.13 22.00 23.90 24.83 25.77 12.65% 16.24 17.13 18.00 19.67 21.36 22.20 23.03 13.65% 14.63 15.42 16.21 17.71 19.22 19.97 20.72 Fuente: Kallpa SAB Tabla N 3: Sensibilidad del VF a descuentos sobre el precio promedio anual del cobre (US$/Lb.) VF/ Descuento 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% VF 22.00 21.54 21.10 20.64 20.18 19.71 Fuente: Kallpa SAB www.kallpasab.com Actualización 5
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad Certificación del analista El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones. El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información nopública empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros. Definición de rangos de calificación Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener, Vender y Vender. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Vender < 30% > + 30% Comprar + Vender 30% a 15% +15% a +30% Comprar Mantener 15% a 0% 0% a +15% Mantener El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado. www.kallpasab.com Actualización 6
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA GERENCIA GENERAL Alberto Arispe Gerente (511) 630 7500 aarispe@kallpasab.com COMERCIAL MERCADO DE CAPITALES FINANZAS CORPORATIVAS Enrique Hernández Ricardo Carrión Andrés Robles Gerente Gerente Gerente (51 1) 630 7515 (51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500 ehernandez@kallpasab.com rcarrion@kallpasab.com arobles@kallpasab.com EQUITY RESEARCH Marco Contreras Edder Castro Humberto León Sebastián Cruz Fiorella Torres Analista Senior Analista Analista Analista Asistente (51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7533 (51 1) 630 7500 mcontreras@kallpasab.com ecastro@kallpasab.com hleon@kallpasab.com scruz@kallpasab.com ftorres@kallpasab.com TRADING Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez Head Trader Trader Trader (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7517 (51 1) 630 7518 efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com OFICINA CHACARILLA OFICINA MIRAFLORES Hernando Pastor Daniel Berger Gilberto Mora Walter León Representante Representante Representante Representante (51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700 (51 1) 243 8024 hpastor@kallpasab.com dberger@kallpasab.com gmora@kallpasab.com wleon@kallpasab.com OFICINA AREQUIPA Jesús Molina Ricky García Representante Representante (51 54) 272 937 (51 54) 272 937 jmolina@kallpasab.com rgarcía@kallpasab.com OPERACIONES SISTEMAS Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari Jefe de Operaciones Analista Tesorería Jefe de Sistemas (51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500 anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com CONTROL INTERNO Elizabeth Cueva Funcionaria de Control Interno (51 1) 630 7521 ecueva@kallpasab.com www.kallpasab.com Actualización 7