1. OBJETO DEL ANÁLISIS DE VIABILIDAD El Análisis que se ha realizado para estimar la viabilidad del proyecto, desde el punto de vista económico-financiero, se basa en un modelo teórico de implantación de un inmueble, con varios usos que conviven en el mismo, y todo bajo el régimen de alquiler. Este proyecto teórico lo emplazamos como aproximación, a la provincia de Sevilla, como representante de la Comunidad Andaluza, incluyendo en el caso de las muestras, las rentas de todos los municipios donde hemos encontrado inmuebles en arrendamiento. No se plantea el este caso como un proyecto real, basado en un suelo en concreto, sino como un caso hipotético, donde el valor de suelo no representa un coste, aunque como veremos podemos deducir en alguno de los escenarios el posible resultado del valor de dicho suelo. Para el Análisis de Viabilidad nos basaremos en la metodología de valoración más habitual del mercado, tanto mediante el Método de Comparación, como mediante el Método de Actualización de Rentas, qué más adelante estableceremos. El análisis se plantea desde el punto de vista de los ingresos y los costes derivados de la ejecución del proyecto, y los procedentes de la vida del mismo como una explotación económica en rentabilidad. Vamos a plantear 4 escenarios, dado que un estudio de viabilidad no es sino el aporte de varios puntos de vista para un producto, por el que podremos establecer un patrón de viabilidad viendo los económicamente más favorables y los económicamente menos favorables. Los Escenarios escogidos son: A. Rentas de Mercado (Promotor Privado). B. Bonificación de las Rentas de Mercado, por medio de obtener un retorno de la inversión igual a cero (Promotor Público). C. Rentas de Viviendas de Protección en Arrendamiento. D. Rentas de Viviendas de Protección en Arredramiento con Opción a Compra. Página 1 de 60
2. DESCRIPCIÓN DE LOS ESCENARIOS Vamos a describir de forma pormenorizada los escenarios que planteamos y comentar el porqué de cada uno de ellos. En todos y cada uno de los escenarios hay dos componentes que son fijos, el Valor de Suelo lo Fijamos en cero como coste, y los costes de construcción vienen definidos del propio proyecto arquitectónico. Dado que en una promoción tipo en España, basada en el residencial, el valor de los costes de Suelo ronda el 30-40% del valor en venta de los inmuebles, y los costes de construcción aproximadamente el 25-35% del total, tenemos que entre el 55 y 75% del valor de la promoción es fijo. El esquema básico de una promoción en España, en momentos de estabilidad económica, sigue las pautas que mostramos en el gráfico posterior. Esquema de Costes de Promoción Residencial Porcentaje sobre Valor Concepto de Coste Venta Costes Construcción 25-35% Costes Fijos 2-5% Costes Variables 8-12% Impuestos no Recuperables y Aranceles 3-6% Costes de Suelo 30-40% Beneficio 15-30% Ingresos 100% Dado que el valor de suelo, por el concepto de este proyecto ha de ser igual a Cero, dado que se trata de un proyecto promovido por una Administración Pública y no se busca el beneficio, tendremos que la composición de los costes donde el Coste de Suelo sea cero. Por otro lado quien acometa los costes de inversión de la actuación puede ser una empresa privada o una Administración Pública, por lo que analizamos los retornos posibles desde el punto de quien promueva el proyecto. Lógicamente tras este análisis, los factores claves para la viabilidad serán los ingresos vía rentas y los costes de inversión. Página 2 de 60
Lo que haremos variar son los conceptos de ingresos de la promoción, y como el planteamiento es de rentas, variaremos estas, y por tanto el valor final de la promoción. Por otro lado planteamos escenarios a largo plazo, y sin una expectativa especulatoria, dado que es precisamente éste el camino que tratamos de evitar. Estos plazos los planteamos a 25 años, en todos los escenarios excepto en el de Arrendamiento con Opción a Compra, que establecemos en 10 años. Como características destacables para cada uno de los escenarios tendríamos: A. Rentas de Mercado (Promotor Privado). Este primer escenario se basa en las rentas medias de la provincia de Sevilla, como representación de Andalucía, de vivienda, locales, aparcamientos y trasteros libres. En un escenario de 25 años de arrendamiento y venta final a una tasa de capitalización de rentas perpetuas para la adquisición por un comprador también de mercado en inversión (exit yield). Indexaremos las rentas anualmente con un I.P.C. (índice de precios al consumo), que es el coeficiente más utilizado para actualizar rentas, de un 3,0%. B. Bonificación de las Rentas de Mercado, por medio de obtener un retorno de la inversión igual a cero (Promotor Público). Este segundo escenario se basa en las rentas medias de la provincia de Sevilla, también, de vivienda, locales, aparcamientos y trasteros libres. En un escenario de 25 años de arrendamiento y venta final a una tasa de capitalización de rentas perpetuas para la adquisición por un comprador también de mercado en inversión (exit yield). Pero en este caso el Valor Actual Neto (V.A.N.) del proyecto como inversión lo igualaremos a cero. Más adelante explicamos el concepto de Valor Actual Neto (V.A.N.). También indexaremos las rentas anualmente con un I.P.C. del 3,0%. C. Rentas de Viviendas de Protección en Arrendamiento. En este tercer escenario nos basamos en unas rentas percibidas que corresponden con el valor máximo legal, vigente hoy en día en la Comunidad Andaluza, para vivienda de protección en arrendamiento, de régimen general, en Sevilla capital, que será un escenario de mínimos, dado que tiene el valor legal máximo mayor de los de la Comunidad Autónoma. El escenario es a 25 años, con venta a un valor fijado también como valor máximo legal. La indexación de rentas anual, la estimamos, en un 1,14%, que es la variación que hemos obtenido en los incrementos de valores máximos legales en Andalucía en cada una de las publicaciones de los mismos. El valor de venta de estas viviendas a un potencial inversor será el que resulte de capitalizar las rentas perpetuas a un 3,5%, valor que obtenemos de la normativa vigente (exit yield). Página 3 de 60
D. Rentas de Viviendas de Protección en Arredramiento con Opción a Compra. En el cuarto escenario nos basamos en unas rentas percibidas que corresponden con el valor máximo legal, vigente hoy en día en la Comunidad Andaluza, para vivienda de protección en arrendamiento con opción a compra, de régimen general, en Sevilla capital, que será un escenario de mínimos, dado que tiene el valor legal máximo mayor de los de la Comunidad Autónoma. El escenario es a 10 años, con venta a un valor fijado también como valor máximo legal. La indexación de rentas anual, la estimamos, en un 1,14%, que es la variación que hemos obtenido en los incrementos de valores máximos legales en Andalucía en cada una de las publicaciones de los mismos. El valor de venta de estas viviendas a un potencial inversor será el que resulte de capitalizar las rentas perpetuas a un 3,5%, valor que obtenemos de la normativa vigente (exit yield). 3. ESTIMACIONES DE VALOR 3.1. Antecedentes Y Objetivos Como espíritu general sobre el que basaremos las posteriores estimaciones de valor destacamos que la viabilidad para una promoción procede de dos aspectos fundamentales, e indisolubles en primer lugar la viabilidad económica y en segundo lugar la viabilidad comercial del proyecto. Es fundamental la primera, pero más trascendente es la segunda, puesto que un negocio inmobiliario puede ser más rentable que otro y sin embargo no ser viable comercialmente. En primer lugar debemos establecer los parámetros sobre los que sustentaremos los resultados, la forma de análisis, y los métodos de estimación de valor que vamos a emplear a la hora de obtener los valores, de proyectos predominantemente residenciales en renta, tanto en vivienda libre como en vivienda con algún régimen de protección, a lo largo de la geografía Andaluza. El objeto es establecer un valor de mercado para cualquier inmueble, y donde los objetivos del mismo no son la obtención de garantías hipotecarias, ni el aseguramiento de bienes, sino la viabilidad económica del proyecto. La estimación de valor del inmueble se realiza, después de un intenso examen de las características inmobiliarias, de oferta disponible en el área de Sevilla y de analizar los valores máximos legales para el caso de viviendas en régimen de protección. Así pues nuestro objetivo es la estimación de un valor de mercado, teniendo en cuenta que trataríamos con un suelo urbano consolidado. Página 4 de 60
Tenemos presente que la normativa actual para la tasación de suelos se regirá por, la siguiente legislación, que nosotros, en este caso, vamos a obviar en líneas generales, dado que no vamos a valorar suelos para garantías hipotecarias, sin embargo recordamos la normativa general para la valoración de suelos Estatal: Antes de 1982: ausencia total de marco legal, a excepción de las valoraciones Administrativas. 1982: Regulación del Mercado Hipotecario R.D. 685/1982, de 17 de marzo y O.M. 14 de junio de 1982 Condiciones de valoración de los bienes admitidos a garantía en el mercado hipotecario 1994: O.M. de 30 de Noviembre de 1994 Normas de valoración de bienes inmuebles para determinadas entidades financieras. 1997: R.D. 775/1997 de 30 de mayo, sobre el régimen jurídico de los servicios y sociedades de tasación. 2003: Orden ECO/805/2003 de 27 de marzo Normas de valoración de bienes inmuebles y de determinados derechos para ciertas finalidades financieras (deroga anterior O.M. 30 nov 94) 2007: Orden EHA/3011/2007, de 4 de octubre, modificación sobre las normas de valoración de los bienes inmuebles y de determinados derechos para ciertas entidades financieras. Ley 8/2007, de 28 de mayo de 2007, del Suelo que deroga la Ley 6/1998 de Régimen del Suelo y Valoraciones y sendos art. del Texto Refundido de la Ley de sobre Régimen del Suelo y Ordenación Urbana aprobado por Real Decreto Legis. 1/1992. Además de los arts. 38 y 39 de la Ley de Expropiación Forzosa de 1954. Disposición Transitoria 3ª en Ley 8/2007, para Municipios con PGOU aprobado aplicar valoraciones de Ley Suelo 6/98. Orden ECO/805/2003, de 27 de Marzo frente a O.M. De 30 de Noviembre de 1994 Orden EHA/3011/2007, de 4 de octubre, modificación sobre las normas de valoración de los bienes inmuebles y de determinados derechos para ciertas entidades financieras. R.D. 845/99 sobre regulación de Instituciones de Inversión Colectiva Inmobiliaria R.D. 2486/98 sobre Ordenación y Supervisión de Seguros Privados También sabemos y somos conscientes de que, el valor por concepto será cero, aunque en alguno de los escenarios obtenemos valores que podrían ser de suelo y que las valoraciones de Suelo son competencia del Estado, su regulación viene determinada por la LS 8/07 y la LS 6/98, y será de aplicación de correspondiente legislación autonómica siempre que no contravenga los criterios de la primera. Dice la actual Ley 8/2007, de 28 de mayo de 2007 que ya desde la ley de expropiación forzosa del 56 (RCL 1956, 773, 867) que la legislación de suelo ha establecido la valoración de los suelos a partir de cuál fuera su clasificación y categorización urbanística, y el valor no debe partir de cuál fuera su destino si no de su situación actual. Página 5 de 60
De ahí colegimos que se pretende hacer desaparecer la valoración de expectativas, que se asimilan a la especulación. Con ello parecen negar la existencia de un valor basado en la Ley de la Oferta y la Demanda, y toda apreciación desde el punto de vista de la Economía, no existe. Se parte de la base de que desvinculando clasificación y valoración debe valorarse lo que hay, no lo que el Planeamiento dice que puede llegar a ser. Según la legislación vigente estamos en este escenario: Situación Básica Fases Clasificación Urbanística Si atribución de Aprovechamiento por Planeamiento No Urbanizable Suelo Rural En Ambitos de Ejecución con Aprov y Condiciones de En proceso de Urbanización No Sectorizado No Urbanizado Solar Sectorizado Urbanizable Urbano Suelo Urbanizado No Edificado Edificado En Transformación Por otro lado, este documento y sus valores no pretenden ser una tasación, sino una estimación de valor de mercado y viabilidad, entendida como tal y sin unas reglas fijas que constriñan sus resultados. Así pues nos basaremos en nuestra experiencia. A partir de este momento cuando denominemos valor o valoración a nuestros resultados o a este informe, nos estaremos refiriendo a Valor Estimado, tomo éste como un juicio de valor fundamentado en la oferta y demanda del mercado inmobiliario de inmuebles comparables, y los valores fijados por la legislación vigente, a aquellos que tenemos que valorar, y este valor está vinculado a nuestra experiencia de forma indisoluble, puesto que el plazo de tiempo y las condiciones de las estimaciones de valor así lo exigían. Los parámetros de valoración empleados tampoco serán los derivados de la norma Orden ECO/805/2003 de 27 de marzo Normas de valoración de bienes inmuebles y de determinados derechos para ciertas finalidades financieras (deroga anterior O.M. 30 nov 94), o anteriores normativas que esta orden deroga o complementa. Ni de la actualización Orden EHA/3011/2007, de 4 de octubre, modificación sobre las normas de valoración de los bienes inmuebles y de determinados derechos para ciertas entidades financieras o posteriores. Tampoco emplearemos la metodología de las valoraciones catastrales como base de la estimación e valor. No utilizaremos los métodos de cálculo de la normativa RICS (Red Book), o Tegova (Blue Book), para las estimaciones de valor. Página 6 de 60
Atenderíamos, si fuera necesario, a la actual ley del suelo Ley 8/2007, de 28 de mayo de 2007, del Suelo que deroga la Ley 6/1998 de Régimen del Suelo y Valoraciones y sendos art. del Texto Refundido de la Ley de sobre Régimen del Suelo y Ordenación Urbana aprobado por Real Decreto Legislativo 1/1992. Además de los arts. 38 y 39 de la Ley de Expropiación Forzosa de 1954. Y tendremos en cuenta la disposición Transitoria 3ª en Ley 8/2007, para Municipios con PGOU aprobado aplicar valoraciones de Ley Suelo 6/98. Los valores estimados son valores de mercado que se calcularán no ciñéndose a normativas restrictivas como son las anteriores y sí aplicaremos varios de los conceptos que emplean y varios de los métodos de valoración que se suelen utilizar. Los datos que en la actualidad tenemos no se ciñen a las necesidades de la normativa de tasación basados en la ECO/805/2003 de 27 de marzo, dado que estamos trabajando sobre un caso hipotético o teórico, a pesar de ello debemos hacer constar los aspectos que deberían tenerse en cuenta para cualquier valoración, y que serían: Due Diligence Técnica y Física o Linderos o Capacidades Físicas del Suelo o Nivel de Contaminación o Morfología o Superficie o Orografía o Subsuelo etc Due Diligence Jurídica o Jurídicos Legislación Planeamiento Posibles Cargas o Urbanísticos Clasificación Calificación Intensidad Edificatoria Tipología Página 7 de 60
Ocupación Condicionantes de forma (altura, sótanos, bajo cubierta ) Due Diligence Económica o Valores Fiscales o Valores de Producción Reales o Valores de Mercado Las zonas de actuación en cuanto a superficie de suelo y edificabilidades netas, han sido aportadas por nuestro cliente, y por mutuo acuerdo utilizaremos y asumiremos éstas. No tendremos en cuenta para la estimación de valor, la posible existencia de concesiones administrativas, ni derechos reales de ningún tipo sobre los suelos donde se ubicasen el proyecto. La parte económica (Due Diligence) es la que nos ocupa en este momento, y que desarrollará los valores de venta, en función de la oferta de los posibles bienes inmuebles que se establezcan en los diversos proyectos futuros que se obtendrían en cada suelo, y que se defina en función de un 100% del suelo disponible, libre de cargas, otorgamientos, concesiones, autorizaciones de uso, derechos de superficie y cualquier otro derecho real que pudiera afectar al suelo. Los principios de valoración para el análisis de viabilidad empleado serán: Anticipación: Valor de un inmueble en explotación económica en función de las expectativas de renta, este es uno de los principios que emplearemos para este análisis. Mayor y Mejor Uso: supuesto según el que el inmueble será el más económicamente aconsejable y de mayor intensidad de uso. En este caso obviamos este principio dado que es la propia concepción del proyecto la que marca la pauta de los resultados económicos del mismo, y es un beneficio social el que se busca y no monetario. Probabilidad: Con varios escenarios posibles se toma el más probable. Prudencia: En caso de varios escenarios probables se tomará el de menor valor. Sustitución: El valor del inmueble equivalente a otro de características similares. Temporalidad: El valor de un inmueble es variable en el tiempo. Valor Residual: El valor de cada factor es la diferencia entre el activo total menos cada uno de sus componentes Página 8 de 60
3.2. Definición De Términos Empleados Serán: Comparables: Inmuebles similares donde aplicar una homogeneización para igualar sus características a los inmuebles valorados. Elementos Especulativos: Datos que condicionen la valoración como ofertas que incluyan un beneficio a corto plazo, donde se incluyan factores futuros no asegurados (cambios de usos, edificabilidad, factores externos), y que no tendremos en cuenta para la elaboración de este análisis de viabilidad. Homogeneización de Precios: Relación del Inmueble a valorar con los comparables (muestras), equiparando las condiciones de ambos por medio de coeficientes. Inmuebles ligados a Explotación Económica: Edificio o parte del mismo que puede vincularse a explotación económica (industria, hospitales, recreativo, enseñanza, social, residencias...) Instalaciones Polivalentes: las que se diseñan para un uso pero pueden utilizarse para otro permitido Valor de Reemplazamiento o Reposición: Valor estimado para construir un inmueble igual con tecnología y materiales actuales (VRB), que se puede depreciar física y funcionalmente (VRN) Valor de Mercado: Valor de compraventa en condiciones de mercado perfecto, sin vínculo comprador-vendedor, no información privilegiada, sin gastos ni impuestos, como establecemos en este caso para la venta al final del periodo establecido como máximo. Después de esta introducción, sentamos que vamos a partir de los datos aportados por el propio proyecto y, estableceremos una simulación de promoción en arrendamiento de edificaciones obteniendo por el principio de anticipación el valor prudente, más probable. 3.3. Los Métodos De Estimación De Valor: Método del Coste: para establecer costes de obra, urbanización, rehabilitación etc En valoración de edificios, elementos de edificio, en proyecto, en construcción o rehabilitación y terminados. Método de Comparación: obtención de valores iguales a los de los inmuebles valorados, a través del análisis de mercado de inmuebles similares donde aplicar una homogeneización para igualar sus características a los inmuebles valorados. Lo empleamos para valorar los comparables de las rentas de edificio terminado. Página 9 de 60
Método de Actualización de Rentas: será aplicable a la valoración de inmuebles susceptibles de generar rentas y a derechos reales, como es el caso que nos ocupa. Método del Valor Residual en el caso de: a. Dinámico (valores esperados): Terrenos urbanos o urbanizables, con o sin edificación, edificios en proyecto, construcción o rehabilitación. b. Estático (valores actuales): solares e inmuebles en rehabilitación donde la edificación o rehabilitación se realice 1 año. Y en solares edificados. Descuentos de Flujos de Caja (DFC): se estiman los flujos de caja generados en la promoción y explotación económica de un bien, exigiendo unos retornos de mercado determinados y bajo la hipótesis de vender aquellos inmuebles que planteemos en arrendamiento, el año de consolidación del inmueble como explotación económica. MÉTODO DE CÁLCULO EMPLEADO: ACTUALIZACIÓN DE RENTAS Ámbito de Aplicación: será aplicable a la valoración de inmuebles susceptibles de generar rentas y a derechos reales, como el caso que nos ocupa. Requisitos ( uno de ellos): Exista mercado de alquileres representativo ( 6 muestras). Exista contrato arrendamiento. (no sería nuestro caso puesto que tratamos con rentas esperadas) Produzca o pueda producir ingresos ligados a una actividad económica, con datos contables (no es nuestro caso). Para valor hipotecario, que no nos ocupa, si concurre (1 ó 2) disponer de: o Datos Evolución rentas ( 2 años anteriores) o Datos de comportamiento de mercado igual y ciclos o Procedimiento para identificar y eliminar elementos especulativos. Procedimiento de Cálculo: Flujos de caja (cash-flow). Determinar valor de reversión. Elección Tipo de actualización. Aplicar la fórmula de cálculo. Página 10 de 60
Flujos de Caja: Inmobiliarios: cobros y pagos futuros a causa del inmueble/es. Operativos: de la explotación económica. (beneficio después de impuestos + dotación a amortizaciones - inversiones realizadas del ejercicio en inmovilizado), no es el caso que nos ocupa, esto sería para un alojamiento hotelero por ejemplo. Con mercado de alquileres: debe existir mercado de alquileres, los flujos son a lo largo de la vida útil (con morosidad, ocupación y evolución del mercado). Eliminando elementos especulativos, incluyendo cualquier gasto previsible. Otros Inmuebles en Arrendamiento: se estimarán mientras permanezca el contrato de arrendamiento, cuando el flujo de caja sea superior al de comparables se sustituirán para evitar especulación. En Explotación Económica: en el periodo de tiempo previsible. El flujo será el de las cuantías medias del sector, corrigiendo cuando la localización influya en el flujo al alza o la baja, en caso de valor superior a la media, las cuantías deben ser superiores en un periodo mínimo de 5 años. Si no hay cuantías medias de mercado, se tomarán las de las explotaciones de 2 años. Valor de Reversión: Mercado de alquileres el valor de reversión será el del final de la vida útil del inmueble (valor del suelo), se calcula el valor del suelo con plusvalía o minusvalía previsible por la evolución del mercado. Inmuebles en Arrendamiento el valor es el del correspondiente al de final de contrato (VRN). Este sería el caso que nos ocupa, pero valorado como venta a inversor en el último año, valorando la venta por capitalización (exit yield) a rentas perpetuas: Ligados a Explotación Económica se calcula el VRN en la fecha previsible de fin de explotación (valor de edificación depreciado por edad y el suelo con plusvalías o minusvalías). Tipo de Actualización: Tipo libre de riesgo + Prima de riesgo (Prima de riesgo en función del tipo de inmueble). Si tenemos en cuenta financiación ajena, la Prima se incrementa en función del % de financiación (apalancamiento) y tipos de interés del mercado. Página 11 de 60
Inmueble Prima Riesgo OM 30/ 11/ 94 Prima Riesgo Resol 15 Jul 97 Vivienda 1ª Resdiencia 6% 8% Vivienda 2ª Resdiencia 10% 12% Oficinas 8% 10% Centros Comerciales 10% 12% Industrial 12% 14% Plaza Aparcamiento 7% 9% Hoteles Residencias Estudiantes Otros 10% 12% Método Residual, fijación de tasas y riesgos Tasas de Riesgo Bonos del Estado (3-5 años) Tasa de Riesgo: Obligaciones del Estado entre 4 y 8 años a 3,18% y de 2 a 4 años a 1,93%, por tanto emplearíamos un valor medio de 2,5%. Prima de Riesgo: 5-6%, este sería un proyecto de 1ª residencia, y de vivienda de protección, principalmente, por lo que la prima de riesgo debería ser más baja que un residencial libre. Vamos a establecer i en un 8% para capitalizar los ingresos y los gastos, dado que tendríamos valores entre 7,5% y 8,5%. Página 12 de 60
Fórmula de Aplicación: Consiste en descontar los costes y gastos de la promoción(cash flow o flujo de caja) y de la vida del inmueble, hasta la venta, sumando el valor en venta del inmueble al cado de un tiempo a una rentabilidad determinada. V.A. = Σ (Ej / (1+i)tj) - Σ (Sk / (1+i)tk) + Valor Reversión/(1+i) n Donde: V.A. = Valor Actual Ej = Importe de los cobros en el momento j. Sk = Importe de los pagos en el momento k. tj = nº de periodos desde valoración hasta Ej. tk = nº de periodos desde valoración hasta Sk. i = tipo de actualización para cada periodo = tasa libre de riesgo + prima de riesgo n = nº de periodos desde valoración hasta. Valor Reversión = este concepto en el caso del método de actualización de rentas es el valor al final de la vida útil del inmueble, que en este caso coincidiría con el valor de suelo. Sin embargo la práctica normal es la venta del proyecto a una tasa de rentabilidad o capitalización (exit yield) determinada, dicha exit yield es la rentabilidad anual que obtendría un comprador de las rentas que genera el inmueble, así que bien sea el comprador un particular o un inversor, el valor se obtiene mediante la capitalización a rentas perpetuas. Para capitalizar a rentas perpetuas obtenemos el valor de venta del inmueble por medio de capitalizar las rentas del último año, a una yield, donde Valor venta = Renta anual / Rentabilidad anual. Página 13 de 60
Cálculo del Valor Actual o Actualizado Neto (V.A.N.) Para comprender el V.A.N. que emplearemos después mostramos la fórmula que los describe y que supone una actualización de ingresos menos gastos (cash flow o flujo de caja) e incluyendo el valor de compra del inmueble como primer desembolso, en este caso coincidiría con el suelo, que por concepto consideramos cero. V.A.N. = F 1 / (1+K) 1 + F 2 / (1+K) 2 + + F n / (1+K) n A (1 er Desembolso) Donde: A = es el primer desembolso de la cuenta de explotación, en nuestro caso los costes de adquisición que son cero. Fn = Ingresos Costes en el año n K = Rentabilidad Exigida por los accionistas, costes de capital o inversión alternativa y/o Inflación (sería la mínima K) y/o Riesgo Cálculo de Tasa Interna de Retorno (T.I.R.) Valor que hace que V.A.N. = 0 es la tasa que iguala ingresos y gastos de una inversión. 0 = V.A.N. = F1 / (1+K) 1 + F2 / (1+K) 2 + + Fn / (1+K) n A (1er Desembolso) En este caso despejaríamos K de la fórmula y obtenemos la T.I.R. por tanto esta tasa es un indicador, un output de una inversión, un posible beneficio por la diferencia de ingresos menos gastos. El factor que nos falta para la obtención de dichos valores sería el del beneficio o retorno exigido a las inversiones por el promotor de las mismas, dado que el valor de venta o renta lo obtenemos mediante los estudios de mercado y el resto de variables de la parte derecha de la ecuación las describiremos en cada caso. Página 14 de 60
Por otro lado tendremos en cuenta los valores resultantes en el caso del alquiler de las viviendas posteriormente a la promoción de las mismas, ya sea en arrendamiento puro y duro o en arrendamiento con opción a compra, que es una fórmula cada vez más extendida como posibilidad de comercialización. El beneficio del promotor es diferente para cada uno de los usos resultantes del principio de mayor y mejor uso. El Beneficio promotor mide el riesgo que acomete al ejecutar una inversión, y nosotros tenemos más que acotado ese factor, dada nuestra experiencia, basada en entrevistas personales con promotores e inversores inmobiliarios desde hace más de 10 años. El beneficio sobre coste para un promotor residencial suele mantenerse en valores entre el 15% y el 30% sobre el coste de la inversión, para suelos finalistas, que es nuestro hipotético caso, dependiendo de si el proyecto es más o menos viable, el primer caso es para proyectos muy seguros y con demanda clara, como podría ser una promoción en casco urbano y zona consolidada, en el segundo caso se puede exigir para proyectos de segunda residencia o periféricos, donde la demanda de viviendas es más inestable. En el caso de la vivienda de protección, dado que la legislación fija su valor, podemos a acudir a éste para establecer el de suelo. En todo caso, como vamos a valorar el proyecto en su conjunto, diríamos que el beneficio exigido para la vivienda protegida, para un promotor privado, con una demanda tan segura, y unos costes muy acotados, podría exigirse un beneficio sobre coste de entre un 9-12%. En el caso de las promociones en arrendamiento iremos a factores de medición de resultados más en consonancia con las operaciones en inversión inmobiliaria. Para ello estableceremos el valor exigido de la Tasa Interna de Retorno de la inversión, y del Valor actual neto de la inversión, traídos sus descuentos de flujos de caja al día de hoy por medio de una tasa de capitalización o descuento que más adelante comentaremos. La tasa de retorno exigida para inversiones en edificios en arrendamiento, para la compra por in inversor o patrimonialista, como media, y en una época de economía estable sería la del cuadro posterior. Página 15 de 60
Análisis de un Portfolio Existente Zona/ TIR exigida Zona TIR Prime AAA 6-8% Bueno AB 7-9% Secundario BB/ Terciario CC 8-10% Añadir Valor (Value Added) >10% Rehabilitación/ Promoción >12% 3.4. Desarrollo de los Parámetros Fundamentales: Las superficies empleadas serán siempre edificabilidades netas en el caso de tratarse de superficie construida, y las superficies bajo rasante tendrán incluida en las plazas de aparcamiento o en los trasteros los accesos, rampas, calles etc.. del posible proyecto. La repercusión por metro cuadrado siempre se repercutirá sobre estas superficies comentadas en el párrafo anterior. Rentabilidad: es la relación entre la renta percibida, bruta o neta, y el valor en venta de un bien inmueble. para el cálculo del valor en venta de un inmueble en arrendamiento, la estimación de valor se realiza por medio de la aplicación de una rentabilidad de salida (exit yield), en nuestro caso en el año 25 y 10 para las de alquiler con opción a compra en régimen de protección, como renta perpetua. Resumiendo, es el porcentaje que supone la renta anual sobre el valor en venta. Así pues el décimo año de los alquileres capitalizamos la renta a valor de mercado, mediante ese porcentaje. Esta rentabilidad será la obtenida en los estudios de mercado. Costes de Construcción y PEM (Presupuesto de Ejecución Material) + GG (Gastos Generales Contratista)+ BI (Beneficio Industrial contratista)= Cada uno de los costes de la promoción terminada, y Presupuesto de Ejecución Material de Obra. En este caso separamos los costes en costes sobre rasante y bajo rasante, y por otro lado los costes de urbanización interior de las parcelas resultantes, para piscinas, zonas verdes etc (en caso necesario) o los costes de demolición y otros aportados por el propio proyecto. Página 16 de 60
Los costes de construcción bajo rasante los fijamos en el mismo valor por euros/m², que los costes sobre rasante ya que se ha valorado todo junto, sin tener en cuenta posibles sobrecostes por cimentaciones especiales, o movimientos de tierra por encima de la media. Los costes de construcción son los costes de ejecución material de la obra, más el beneficio industrial más los gastos del contratista de las obras, para unas calidades de mercado. Los gastos de construcción se han periodificado en los meses que corresponden a los periodos establecidos por el planning de construcción que hemos promedio de obra El coste que tiene una influencia más directa en los costes de inversión son los costes sobre rasante de las viviendas, y comercial. En el caso de los costes de locales comerciales, los fijamos para una entrega en bruto de los mismos, como es habitual en el mercado, con idea de que cada operador o comprador instale el negocio y las instalaciones específicas que requiera. La evolución de los costes de obra seguirá una curva de la forma habitual en las planificaciones de obra, que en este caso será: % obra ejecutada = 300(Mes/Plazo) 2-200(Mes/Plazo) 3 Página 17 de 60
Esta curva de obra seguirá la siguiente forma, y será ésta la que determine los pagos por certificaciones o la tesorería a emplear en la ejecución de la misma. 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% Evolución de las Obras mes 1 mes 2 mes 3 mes 4 mes 5 mes 6 mes 7 mes 8 mes 9 mes 10 mes 11 mes 12 mes 13 mes 14 mes 15 mes 16 mes 17 mes 18 mes 19 mes 20 mes 21 mes 22 mes 23 mes 24 No tenemos en cuenta el incremento de los precios de construcción por medio del IPC anual, y consideramos los costes a día de hoy. Honorarios y Costes Fijos = Honorarios Profesionales de los técnicos participantes en el proyecto, y que se consideran costes fijos de la promoción. En este caso englobamos los costes de arquitectos, aparejadores e ingenieros para las instalaciones. Los costes de arquitecto suponen un porcentaje del presupuesto de ejecución material, y como en el caso del resto de técnicos intervinientes en el proyecto y la ejecución de obra, están liberalizados y no dependen de la regulación por colegios profesionales. Este coste se efectúa, en dos partes, una de ellas, de un 40% por la redacción de los proyectos básicos y de ejecución, y un 60% a lo largo de la obra. Los costes del aparejador y de los ingenieros los establecemos en función de los ingresos del arquitecto, siguiendo tramos. Siendo los honorarios del aparejador aproximadamente un 50-60% los honorarios del arquitecto, y los del ingeniero de un 50-65% los percibidos en la fase de obra por arquitecto o aparejador. Página 18 de 60
Incluimos en este capitulo de costes fijos y honorarios los proyectos de seguridad y salud de obra, Control de calidad de las obras, Seguro de la Edificación, Oficina de control, imprevistos de obra y seguro de cantidades entregadas a cuenta. Las cantidades entregadas a cuenta son un porcentaje sobre los ingresos y el resto sobre los costes de construcción. Gf Costes Fijos Seguridad y Salud Obra 0,50% Control Calidad Obras 1,00% Seguro Edificación + O.C.T. 0,50% Seguro Cantidades Entregadas a Cuenta 0,50% Varios Imprevistos Obras 1,00% Los gastos fijos se ha periodificado en función de los costes de construcción y por meses de ejecución en el caso de los proyectos y direcciones, dado que se desconoce el momento en el que se produce el coste. Gastos Variables Jurídicos y Licencias Esta partida incluye gastos de licencias y permisos, y obra nueva. Un total del 5,0% sobre construcción. Para el caso de los gastos jurídicos, como notario, AJD, Registro estimamos un 1%, de la construcción. Gestión Administrativa Se ha estimado en un 2% sobre las rentas percibidas en el periodo de alquiler (los periodos de años supuestos). Gastos financieros El coste de financiación de un crédito hipotecario fijo se estima en torno al 4,50% para vivienda libre y de 4,1% para vivienda de protección por crédito concertado, con una financiación máxima del 80% del valor en venta del proyecto, y unos gastos de apertura y cancelación de hipoteca en torno al 1% sobre la financiación máxima cada uno. Página 19 de 60
Estructura de los Gastos Corrientes Honorarios comercialización y Recomercialización Porcentaje que la empresa gestora patrimonial recibe por la comercialización de las oficinas en renta. Se calcula aplicando un 14% a la renta anual que genera cada local, plaza u oficina comercializado durante el primer año, en caso de Recomercialización este honorario sería sobre la renta del primer año de la oficina. En el caso de oficinas en venta son del 3%, del precio total de venta. Cargas de Comunidad de Inmuebles Vacíos. El promotor se hace cargo de las cargas comunes de las oficinas vacías. Se calcula aplicando 9,0 Euros/m² desocupado/mes, como media. Seguro de Pérdida de Rentas Se establece un seguro por la pérdida de rentas posible establecido en un 0,25% sobre las rentas percibidas, como precaución. Destacamos aquí que el IVA soportado para las viviendas de protección es de un 7% frente al 16% en la promoción habitual, sin embargo, dado que se trata de un impuesto recuperable no afectará al valor, sólo a los flujos de caja. Impuestos no Recuperables y Aranceles Ia = Impuestos No Recuperables (IVA recuperable) L = Licencias T = Tasas Los gastos derivados de la actividad promotora, la construcción, los registros públicos etc. Que pueden variar dependiendo de diversos factores serán los destinados, por principales grupos serían: Tasas e impuestos municipales, Actos Jurídicos Documentados (A.J.D.), Notarías y Registro de la Propiedad. Así pues los gastos de División Horizontal, y Declaración de Obra Nueva, se realizan en el momento final de la promoción inmobiliaria, y son los A.J.D., Notario y Registro. Página 20 de 60
El resto de impuestos y tasas se han incluido en el mes cero de la promoción y son los derivados de gastos derivados del crédito promotor y de las tasas y licencias municipales. Todos los porcentajes pertenecientes a suelo se aplican sobre el valor en venta del mismo (A.J.D., Notario y Registro.). Los porcentajes de "División Horizontal" se aplican sobre el valor de suelo más el valor de construcción. Los porcentajes de "Obra Nueva" se aplican sobre los costes de construcción. Los gastos de este apartado se producen de forma puntual al final o principio de la promoción, y no suponen un gasto recurrente. El gasto derivado de Impuestos no Recuperables y Aranceles es el que sigue: Periodos Establecemos periodos de obra, de venta de las viviendas de la promoción o de alquileres. Establecemos un periodo de obras de 24 meses, en este caso, dado que hay promociones de gran envergadura, el periodo de obras toral se extendería suponiendo un incremento de los costes de financiación únicamente, y dado que estamos trabajando con moneda constante, sin tener en cuenta subidas de precios de venta o de costes de construcción, trabajamos con un modelo plano y penalizamos los mayores periodos del proyecto por medio de exigir más beneficio sobre coste al proyecto, esto se justificaría porque a mayor periodo de una inversión, mayor es la incertidumbre y por tanto mayor es el riesgo. Los alquileres de vivienda libre y vivienda de protección los planteamos a 25 años y de 10 años para el supuesto de vivienda de protección con opción de compra final. En el caso de las viviendas en alquiler de renta libre, iremos a una óptica de inversor como potencial comprador de los inmuebles, y por tanto el producto inmobiliario resultante debe ser competitivo con otros usos, como las oficinas, industrial, comercial etc que están mucho más desarrollados y profesionalizados en España. Las viviendas en alquiler por la Ley de Arrendamientos Urbanos, tienes unas limitaciones o ventajas relativas para los arrendadores, que facilitan la salida de éstos de las viviendas con el consiguiente aumento de riesgo de vacancy rate, que depreciará el inmueble. Además encontramos que los costes de gestión de las viviendas, respecto de otros inmuebles, tiene la desventaja de requerir más recursos por su pequeño tamaño (para un proyecto completo) que ocupan más tiempo que una oficina o nave de 1.000 m² por poner un ejemplo. Así pues planteamos las Tasas de Retorno desde un punto de vista de exigencia de mercado mínima para ser competitivos con otros productos de inversión inmobiliaria. Página 21 de 60
4. ESTUDIO DE MERCADO (Escenarios A y B) 4.1. Desk Research Para la obtención de comparables de vivienda, locales y sus anejos (plaza de aparcamiento y trastero) del inmuebles hipotético en estudio se ha recopilado información de obra nueva y segundas transmisiones libre de la provincia de Sevilla. La recogida de datos se ha realizado a través de internet en distintas páginas especializadas en venta y alquiler de viviendas, y de desk research. Con un total de 973 muestras de viviendas en arrendamiento, 481 locales comerciales y 188 plazas de aparcamiento. Hemos aplicado una serie de coeficientes correctores para obtener una muestra comparable con el producto diseñado, que sería de una gama alta comparado con la media del mercado y que en el caso de las viviendas incluye amueblamiento, por otro lado también hemos optado por una corrección por ser obra nueva frente a la media de la muestra donde abundan los inmuebles de segundas transmisiones. La corrección (homogeneización) efectuada la hemos realizado sólo para las viviendas, puesto que los locales comerciales se entregarían en bruto (a falta de adaptar el local a la finalidad del operador que lo arriende), como en el mercado. Por otro lado los trasteros y los aparcamientos no tienen un componente de depreciación física o funcional más que residual respecto a la vivienda, y por lo tanto tampoco corregimos estos valores. Las rentas medias de mercado las homogeneizamos con un +30% sobre la renta media por amueblamiento, piscina, sala de audiovisuales, local social, locales de servicios internos de la promoción, por ser de obra nueva y por calidades de la promoción. 4.2. Vivienda Libre, Locales y Anejos. Como hemos comentado con anterioridad la muestra comparable que vemos en la segunda columna de la tabla siguiente, consideremos que es más que suficiente para establecer la media del mercado tipo que hemos escogido, y que es toda la provincia de Sevilla. Página 22 de 60
Como vemos las rentas máximas y mínimas por metro cuadrado al mes, en residencial van desde 2,8 hasta 22,2 euros/m²cc/mes, que supone una variación más que elevada, en el caso de los locales los valores van desde 1,0 hasta 50 euros/m²cc/mes, y en el caso de las plazas de aparcamiento los valores van desde 30,0 hasta 240,0 euros/plaza/mes, en el caso de los trasteros no hay ninguna muestra comparable y establecemos su valor de acuerdo con las rentas de las viviendas, en este caso el valor de los trasteros por metro cuadrado lo establecemos en 1/6 del valor de repercusión de las viviendas, para trasteros de dimensiones entre 5 y 8 m² incluyendo el prorrateo de las zonas comunes bajo rasante. Análisis de Mercado Inmuebles en Renta Libre Inmueble Muestras Mercado Repercusión Mercado Repercusión Comparable (Homogeneización) Repercusión Mín Repercusión Máx unidades Valor Venta (euro/m²) Exit Yield Mercado Hoy Vivienda Altura 973 9,00 11,98 2,80 22,20 euro/m2/mes 2.400,00 6,0% Local Calle 481 9,00 10,80 1,00 50,00 euro/m2/mes 1.900,00 6,8% Aparcamientos 188 90,00 117,00 30,00 240,00 euro/mes 30.000,00 4,7% 4.3. Características Físicas Inmuebles. Las superficies vienen expresadas en metros cuadrados construidos con el prorrateo de las superficies comunes. La información que se hubiere facilitado en superficie útil se ha transformado a superficie construida incrementándola en un 25%, en el caso de las viviendas en altura aplicando las directrices de las tasaciones hipotecarias. Para computar la superficie de la terraza como construida debe estar cubierta. Si la terraza está cubierta y cerrada por tres paramentos verticales computará al 100%, si se encuentran cerradas por menos de tres paramentos verticales y cubiertas se computarían al 50%, y si la terraza está descubierta no computaría como construida. Las superficies de viviendas las entenderemos como se hace en la Orden ECO/805/2003, de 27 marzo, aunque ya hemos dicho que la valoración no es una tasación. Superficie construida con partes comunes. Es la superficie construida sin partes comunes más la parte proporcional que le corresponda según su cuota en la superficie de los elementos comunes del edificio. Página 23 de 60
Superficie construida sin partes comunes. Es la superficie útil, sin excluir la superficie ocupada por los elementos interiores mencionados en dicha definición e incluyendo los cerramientos exteriores al 100 por 100 o al 50 por 100, según se trate, respectivamente, de cerramientos de fachada o medianeros, o de cerramientos compartidos con otros elementos del mismo edificio. Superficie útil. Es la superficie del suelo delimitado por el perímetro definido por la cara interior de los cerramientos externos de un edificio o de un elemento de un edificio, incluyendo la mitad de la superficie del suelo de sus espacios exteriores de uso privativo cubiertos (tales como terrazas, balcones y tendederos, porches, muelles de carga, voladizos, etc.), medida sobre la proyección horizontal de su cubierta. No se considerará superficie útil la superficie ocupada en planta por cerramientos interiores fijos, por los elementos estructurales verticales, y por las canalizaciones o conductos con sección horizontal superior a los 100 centímetros cuadrados y la superficie del suelo cuya altura libre sea inferior a 1,5 metros. Tampoco se considerará superficie útil la ocupada por los espacios exteriores no cubiertos. 4.4. Recta de Regresión Lineal Dado el número de referencias de alquiler obtenidas y la disparidad existente en algunos de ellas, se ha procedido a la autocorrección de los valores de mercado. Así las dispersiones que pudieran darse en los datos, en el área de influencia, quedarán enmascarados entre los valores de la nube de datos y su fuerza diluida entre los valores de todas ellas. Llegando a la obtención de un valor más exacto y así poder tratar de forma diferente aquellos valores que supongan una fuerte dispersión de los valores considerados normales. Para ello se halla la recta de regresión, (el lugar geométrico que correspondería a los valores de mercado de la zona), donde el valor vendrá determinado por la superficie. El valor a obtener será un valor teórico estimativo que se aproximará mucho más al valor real que el que obtendríamos como promedio en el estudio de mercado. Se representan los datos obtenidos en el Estudio de Mercado de Comparables en un diagrama cartesiano, de manera que a cada inmueble le corresponderán las coordenadas (x, y) de un punto. Si se trata de introducir una recta teórica, cada variable x tendrá otras dos variables y que corresponderán al valor real de la muestra y a su valor estimativo, los cuales no tienen porqué coincidir. Esta diferencia de valores será la que se trate de minimizar, para así determinar la recta, de tal manera que tenga la forma de Y = mx + n, tiene dos incógnitas (m y n) que para determinarlas se usarán las ecuaciones: Página 24 de 60
En donde: Σ x i y i = m Σ x 2 i + n Σ x i Σ y i = m Σ x i + n N xi: Representa los diferentes valores que puede tomar la superficie de los inmuebles. yi: Representa los diferentes valores que toman los inmuebles. N: Representa al número de elementos de la muestra a tomar. También se ha calculado el coeficiente de Correlación (R²), el cual nos verifica si la muestra es homogénea o no, por tanto se ha utilizado como un chequeo o verificación de que la muestra es comparable, cuanto más se acerca a 1 más correlacionadas están las variables. 4.5. Precios y Rentas. Los precios y rentas se refieren a superficies construidas con elementos comunes. 4.6. Homogenización. 4.6.1. Anejos Garajes y Trasteros En las viviendas en altura el precio de las plazas de aparcamiento y del trastero se han descontado del precio de las viviendas y locales que los incluyen para homogeneizar la muestra. 4.6.2. Gastos de Comunidad Se ha comprobado que el 5% de los inmuebles en alquiler incluyen los gastos de comunidad, por ello no se ha disgregado, ya que el 95% de la muestra no lo incluye. Página 25 de 60
4.7. Rentabilidad Calcularemos la rentabilidad bruta (sin descontar impuestos como el IBI, gastos de comunidad ) por usos, es decir, la rentabilidad obtenida en una inversión en la compra de un inmueble para rentabilizar en arrendamiento obteniéndola de la siguiente manera: 4.8. Impuestos % Rentabilidad = Renta (Euros/m²cc/mes) x 12(meses) / Precio de Venta (Euros/m²cc). Los precios de la vivienda y locales están expresados sin el IVA, para la obra nueva, de 4% al 7% según CCAA. Para los inmuebles de segundas transmisiones, los precios están expresados sin el ITP (4 a 7% según CCAA). Tampoco se han considerado los gastos necesarios en la compra de la vivienda, además del IVA/ITP, éstos pueden suponer en torno al 2% del valor de la vivienda. 5. ESPECIFICACIONES VIVIENDA DE PROTECCIÓN (Escenarios C y D) 5.1. Plan Estatal 2009-2012 y Planes Autonómicos Comentaremos en este punto las características generales de las viviendas con algún régimen de protección a nivel Estatal. La materia de vivienda protegida, es una de las competencias autonómicas, y a tenor de la STC 152/1988, (disponible para su consulta en el apartado de), que delimita las competencias del Estado y las CCCAA en materia de vivienda y en concreto de la protegida, se reconoce la competencia autonómica en materia de vivienda, que se halla limitada por las competencias del Estado, que marcara las directrices generales en esta materia, ello quiere decir que para la aplicación de la legislación de vivienda de protección, habrá que acudir a la legislación autonómica y en aquellos vacios legales, o materias que no estén reguladas por las autonomías, se regirán por la normativa Estatal. Las viviendas de protección, se encuentran reguladas a nivel estatal, por el Real Decreto 2066/2008, de 12 de diciembre, por el que se regula el Plan Estatal de Vivienda y Rehabilitación 2009 2012, y a nivel autonómico por lo que cada una de las autonomías lleva acabo su propia regulación. Página 26 de 60
Debemos aclarar, que este estudio se ha centrado en las viviendas de protección de promoción privada, despreciando la promoción publica puesto que no es el caso que nos ocupa, Sí se han analizado las ayudas a la financiación de vivienda de protección así como las ayudas a los adjudicatarios o inquilinos de las viviendas de protección. Los planes estatales de vivienda son de carácter cuatrienal, razón por la que nos encontramos en una situación de transición en la regulación autonómica, puesto que las autonomías se encuentran conveniando con el estado, y a posteriori realizarán la regulación en esta materia. Por lo que actualmente se encuentran vigentes las regulaciones autonómicas, en muchos casos, basadas en el Plan Estatal de Vivienda 2005 2008, de 1 de julio. Tan solo son de aplicación las mejoras que introduce el nuevo plan en materia de ayudas, tanto para el adquirente y/ó arrendatario como para el promotor puesto que en lo que todas las Comunidades Autonómicas coinciden es en percibir las ayudas estatales para los planes de vivienda. El estudio de vivienda de protección se ha enfocado desde la óptica de una estimación de valor, por lo que hemos analizado todos los factores que influyen en ella, como son, las características físicas de la vivienda y anejos, precios de venta y renta, plazos de la protección y ayudas al promotor. 5.2. Regímenes Se han estudiado tanto las viviendas de protección en alquiler y alquiler con opción a compra, y dentro de cada régimen las diferentes viviendas de protección en función del grado de protección que disfruten, para esta hipótesis el General. Debemos aclarar, que el nombre designado a cada tipología de vivienda de protección es diferente en cada comunidad autónoma, aunque el concepto es el mismo, con carácter general existen tres tipos de vivienda protegida, para su descripción nos basaremos en el Plan Estatal 2009-2012, aunque como ya hemos dicho cada comunidad autónoma presenta sus particularidades. Vivienda Protegida General, se trata de una vivienda destinada a aquellos adquirentes o inquilinos cuyas rentas máximas no superen 4,5 veces el Indicador Público de Renta de Efecto Múltiple, en adelante, IPREM (31.449,60 euros). Vivienda Protegida Concertado, se trata de una vivienda destinada a aquellos adquirentes o inquilinos cuyas rentas máximas no superen 6,5 veces el IPREM (45.427,20 euros). Página 27 de 60