Página IV.1 4_ PLAN DE NEGOCIO Evidentemente, la elaboración de un Plan de Negocio detallado escapa al cometido del presente documento. No obstante, y con objeto de facilitar una visión integradora del sector de las telecomunicaciones por cable, a continuación se desarrolla un Plan de Negocio preliminar, centrado más en la tendencia y en el orden de magnitud (del VAN, por ejemplo) que en el valor exacto del mismo, y, asímimo, centrado más en el año aproximado (de primeros resultados positivos, por ejemplo) que en la fecha concreta de los mismos. En dicha línea, como escenario de estudio se va a contemplar la Comunidad de Madrid (con, aproximadamente, 1.5 millones de hogares), cuyas tres demarcaciones (Norte, SurEste, y SurOeste) se han adjudicado al mismo operador, CyC ( Madritel ), además de a Telefónica de España. Asímismo, y aunque el plazo de la adjudicación es de 25 años, el análisis del Plan de Negocio se va a reducir, en aras de la sencillez, a 10 años. 4_1_ ESTIMACION DE LA DEMANDA Fijado un techo de saturación del 60% (acorde con la experiencia de otros países) y reservando la mitad para el otro operador (Telefónica de España), resulta que la cuota del mercado se reduce al 30%, es decir, unos 450.000 hogares. No obstante, para acceder a dichos hogares, aleatoriamente distribuidos, hay que pasar por la totalidad de los hogares (1.5 millones, aproximadamente), lo cual se establece alcanzar en cuatro años (a razón de, aproximadamente, un 25% anual). Bajo la suposición de que a largo plazo se alcanzará la totalidad de dicha cuota de mercado (los 450.000 hogares), se considera una tasa anual de abono tipo S (de tres fases) de valores 13.5%, 9%, 9%, 13.5%, 13.5%, 13.5%, 13.5%, 5%, 5%, y 4.5% (dicha tasa se contempla como valor neto, es decir, altas menos bajas). No obstante, en los tres primeros años la tasa de penetración unicamente se aplicará sobre la cuota de mercado accesible (es decir, sobre el 30% de los hogares pasados en cada uno de dichos años). Y, en base a cuanto antecede, se obtienen los siguientes datos de partida: SISTEMAS DE ACCESO OPTICOS / Diciembre_2001 (Página 1 de 13)
Página IV.2 CUOTA DE MERCADO (HOGARES, expresados en miles, valor Acumulado) 112,5 225 337,5 450 450 450 450 450 450 450 TELEVISION: HOGARES CONECTADOS (valor Acumulado, expresado en miles) 15,2 50,6 106,3 202,5 263,2 324 384,7 407,2 429,7 450 Por otra parte, del total de hogares conectados (todos ellos al servicio de distribución de Televisión), se considera que el 40% de ellos se conectan también al servicio de Telefoní/RDSI, y el 10% al servicio de Datos (vía modems de cable). TELEFONIA: HOGARES CONECTADOS (valor Acumulado, expresado en miles) 6,1 20,2 42,5 81 105,3 129,6 153,9 162,9 171,9 180 DATOS: HOGARES CONECTADOS (valor Acumulado, expresado en miles) 1,5 5,1 10,6 20,2 26,3 32,4 38,5 40,7 43 45 4_2_ PREVISION DE INGRESOS SISTEMAS DE ACCESO OPTICOS / Diciembre_2001 (Página 2 de 13)
Página IV.3 Para la previsión de ingresos se han contemplado las hipótesis (más bien conservadoras) reflejadas en la tabla siguiente, que, como se observa, abarcan desde la cuota de abono hasta los ingresos por televisión de pago, por telefonía y datos, y por publicidad. CONCEPTO DE INGRESOS EUROS / HOGAR / MES CUOTA DE ABONO 30,0 ABONO BASICO (por canales-tv abiertos ) 15,0 (1) ABONO extra (por canales-tv de pago) 12,0 INGRESOS por TELEFONIA/RDSI 15,0 INGRESOS por DATOS 18,0 (2) (3) (3) INGRESOS por PUBLICIDAD 1,2 (1) Pago único (2) 6,0 por Consumo y otros 6,0 en concepto de alquiler del Descodificador (3) A considerar sólo para hogares conectados a estos Servicios En base a las anteriores hipótesis, se obtienen los siguientes datos: PREVISION DE INGRESOS (valor Anual, no-acumulado, en millones de euros) 7,0 23,0 47,7 90,5 115,7 142,0 168,3 176,9 186,6 195,3 4_3_ PLAN DE INVERSIONES A efectos de inversión (tanto material como inmaterial), se consideran unos 111,2 euros por hogar pasado, a los que hay que sumar unos 369,6 euros adicionales por hogar conectado: 129,2 para la red de dispersión y la acometida de abonado, y unos 240,4 más para el descodificador digital (que se supone propiedad del operador, y comercializado en régimen de alquiler). SISTEMAS DE ACCESO OPTICOS / Diciembre_2001 (Página 3 de 13)
Página IV.4 Además, las anteriores cantidades deben incrementarse en unos 210,3 euros por cada hogar conectado al servicio de Telefonía/RDSI, y unos 123,2 euros, adicionales, por cada hogar conectado al servicio de Datos. En base a tales hipótesis, se obtienen los siguientes datos: ESTIMACION DE INVERSIONES (valor Anual, no-acumulado, en millones de euros) 48,8 58,2 67,6 86,5 28,3 28,3 28,3 10,5 10,5 9,4 4_4_ GASTOS DE EXPLOTACION Para la previsión de gastos de explotación se han considerado las siguientes hipótesis: TIPO DE GASTO CUANTIA REFERENCIA (base del %) de OPERACION/MANTNTO. 8.0 % Inversión Acumulada de PROGRAMACION-TV 50.0 % Ingresos por Televisión de INTERCONEXION 40.0 % Ingresos por Telefonía y Datos de tipo COMERCIAL 3.0 % Ingresos Totales por CANONES (Municipal,..) 4.5 % Ingresos Totales para PROVIS. IMPAGADOS 2.0 % Ingresos Totales Y, en base a ello, se obtienen los siguientes resultados: PREVISION DE GASTOS (valor Anual, no-acumulado, en millones de euros) 7,7 21,2 40,5 71,4 88,6 106,0 123,3 129,6 136,0 141,8 SISTEMAS DE ACCESO OPTICOS / Diciembre_2001 (Página 4 de 13)
Página IV.5 4_5_ CUENTA DE RESULTADOS A efectos de amortización habría que considerar distintas estimaciones de vida media, según se tratara de inversión material o inmaterial (y, asímismo, en el primero de los casos también habría que considerar el tipo de material en cuestión: equipos, fibra o coaxial, descodificadores,..). No obstante, y por sencillez, se considera en todos los casos un mismo período de 10 años. Merced a dicha aproximación, y detrayendo para impuestos un 30% del resultado (supuesto éste positivo), se obtienen los siguientes valores: RESULTADOS tras IMPUESTOS (valor Anual, no-acumulado, en millones de euros) (5,6) (8,9) (10,3) (7,0) (1,8) 3,0 7,3 8,1 9,7 11,1 Como se observa, la cuenta de resultados arroja un saldo positivo a partir del sexto año (1). 4_6_ INDICES DE RENTABILIDAD A continuación, y en razón a su sencillez (tanto conceptual como de cálculo), se evalúa el VAN ( Valor Actual Neto ) del escenario estudiado, de acuerdo con el método del Cash Flow Descontado (CFD). En dicha línea, procede en primer lugar calcular el Cash Flow Neto (resultado tras impuestos, más amortizaciones, menos inversión), que asciende a: (1) Muy posiblemente esta cuenta de resultados sería algo inferior, debido a la presumible incidencia negativa del binomio Ingresos/Gastos Financieros, cuya evaluación escapa al ámbito del presente documento. SISTEMAS DE ACCESO OPTICOS / Diciembre_2001 (Página 5 de 13)
Página IV.6 CASH FLOW NETO (valor Anual, no-acumulado, en millones de euros) (49,5) (56,5) (60,5) (67,4) (1,2) 6,4 13,6 33,3 35,9 39,3 Y, considerando un tipo de descuento del 4%, el correspondiente Cash Flow Neto Actualizado sería: CASH FLOW NETO ACTUALIZADO (valor Anual, no-acumulado, en millones de euros) (49,5) (54,3) (55,9) (59,9) (1,0) 5,3 10,7 25,3 26,3 27,6 de donde, por simple inspección ocular, se deduce un valor negativo para el VAN (2), tal y como se representa en la figura siguiente. 100,0 50,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ( años ) millones de euros 0,0-50,0-100,0-150,0-200,0-250,0 Cash-Flow Neto Cash-Flow Actualizado VAN (2) Si el estudio se ampliara a más años (unos 15, por ejemplo) el VAN evolucionaría favorablemente, alcanzando, incluso, valores positivos; no obstante, ello da una idea del riesgo que comporta la inversión. SISTEMAS DE ACCESO OPTICOS / Diciembre_2001 (Página 6 de 13)
Página IV.7 Anexo 4.A: ANALISIS DE LA RENTABILIDAD ECONOMICA De cara a evaluar la rentabilidad económica de sus inversiones, algunas empresas todavía utilizan el método tradicional del pay-back. Por ejemplo, si se invirtieran 2.5 millones en un activo (equipo o servicio) que generase 0.5 millones anuales, la inversión se recuperaría en cinco años (pay-back igual a 5 años). Evidentemente, cuanto más corto sea el pay-back mejor será la inversión. No obstante, el método del pay-back presenta notables deficiencias, la más importante de las cuales es que no contempla la influencia del tiempo en el dinero (un euro de hoy vale más que un euro de mañana, independientemente del índice de inflación o del riesgo), es decir, ignora el precio del dinero (el tipo de descuento, o el interés). Por otra parte, el método del pay-back tampoco es, tradicionalmente, muy riguroso con el concepto de ingresos. Lo que realmente importa a los analistas de inversiones son las transferencias reales de dinero, es decir, el cashflow. A tales efectos, por ejemplo, la amortización (carga que se contabiliza por la utilización, o depreciación, de los activos) no es un cash-flow; al respecto, el cash-flow tiene lugar, únicamente, cuando se adquiere el activo. Por ello, y como alternativa al pay-back, a continuación se va a exponer el método del Cash-Flow Descontado (CFD), actualmente utilizado en muchas de las empresas para evaluar la rentabilidad de las inversiones. Dicho método proporciona distintos parámetros financieros de rentabilidad, entre los que destaca el Valor Actual Neto (VAN), la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR), y el Pay-Back Descontado (PBD). 4.A_1_ EVALUACION DE INVERSIONES: CONCEPTOS En la evaluación económica de una inversión hay que tener en cuenta las previsiones de todos los conceptos siguientes: La inversión inicial, las posibles subvenciones asociadas a la misma, y los desembolsos posteriores (necesarios para mantener la vigencia del proyecto). Los ingresos que se esperan obtener, como consecuencia de dicha inversión y desembolsos. SISTEMAS DE ACCESO OPTICOS / Diciembre_2001 (Página 7 de 13)
Página IV.8 Los gastos necesarios para la obtención de los anteriores ingresos. Al respecto, unicamente se considerarán los costes inevitables (si un coste fuera a tener lugar independientemente de que la inversión se llevase a cabo o no, sería considerado como evitable, y consecuentemente, no se tendría en cuenta en el análisis de la rentabilidad). Y, como posteriormente se detallará, tampoco hay que considerar los gastos financieros, ya que están incluidos en la tasa de descuento. Además, habrá que considerar en este capítulo el tema de los impuestos (que dependerán, entre otros factores, de la amortización). El período de evaluación, que es aquel a lo largo del cual se hace el estudio de los cash-flows. A medida que dicho período se prolonga, la precisión en las estimaciones disminuye. Como resumen de cuanto antecede, procede señalar que en la evaluación de la inversión únicamente deben tenerse en cuenta los flujos que se derivan como consecuencia de la realización de la misma, y que no se habrían producido de no haber tenido lugar dicha inversión. Tanto la inversión inicial como los ingresos y los costes se producen en momentos diferentes del tiempo, por lo que los valores no son comparables directamente. El proceso necesario para hacerlos comparables se denomina actualización, y consiste en referir a un mismo momento del tiempo los distintos flujos monetarios. Ese momento es el año cero, que es el año en el que se supone que se realiza la inversión inicial. Se define el cash-flow neto como la diferencia entre la cantidad de dinero que entra (positivo) y la que sale (negativo) en cada año por haber llevado a cabo la inversión. Sin embargo, una entrada (o salida) de dinero en años futuros no vale tanto como la misma entrada (o salida) actual. Así, el valor actual (es decir, el valor referido al año cero) de un cash-flow neto futuro puede hallarse multiplicando el cash-flow neto de dicho año por un factor de descuento. Si C 1 es el cash-flow neto previsto del año 1, entonces Valor Actual (VA) = Factor de Descuento C 1 = [1/(1+r)] C 1 donde r es el tipo o tasa de descuento [*], que se determina previamente por la empresa de cara a evaluar la rentabilidad de la inversión. Teóricamente, puede haber diferentes tasas de descuento para diferentes tipos de inversión (y, además, podría estimarse cómo variaría la tasa en el futuro), pero en la práctica se suele elegir una única tasa. SISTEMAS DE ACCESO OPTICOS / Diciembre_2001 (Página 8 de 13)
Página IV.9 Como se observa, el factor de descuento es menor que la unidad, puesto que un euro en el plazo de un año vale menos que un euro de hoy. Si el cash-flow abarca más de un año, el factor de descuento es aún menor. En general, el factor de descuento será 1/(1+r) n donde n es el número de años durante los que se está produciendo el cash-flow. 4.A_2_ VALOR ACTUAL NETO (VAN) El Valor Actual Neto (VAN) se define como la suma de todos los cash-flow netos generados por la inversión: VAN = C 0 + C 1 /(1+r) 1 + C 1 /(1+r) 2 + C 3 /(1+r) 3 + + C N /(1+r) N donde N es el último año del período de evaluación y C i es el cash-flow neto correspondiente al año i. El valor actual del cash-flow neto en cada año se denomina cash-flow actualizado. Como puede apreciarse en la Figura 4.A.1. (realizada para r = 5%), el cash-flow neto y el valor actual son iguales en el año cero, puesto que éste es el primer año de evaluación y todos los cash-flow netos se refieren a este año. En los años siguientes, la relación entre el valor actual del cash-flow neto y el propio cash-flow neto decrece progresivamente para años futuros, a medida que el factor de descuento 1/(1+r) n se hace progresivamente menor que la unidad. Además, a partir de la Figura también puede observarse que el VAN es la suma de todos los valores actualizados de los cash-flows netos a lo largo del período de evaluación. [*] La Tasa de Descuento, conocida también como WACC (Weighted Average Cost of Capital), es la resultante de la media entre el coste del capital propio y el coste del endeudamiento, ponderados por la relación entre la deuda y el patrimonio de la operadora de telecomunicación. SISTEMAS DE ACCESO OPTICOS / Diciembre_2001 (Página 9 de 13)
Página IV.10 60.000 50.000 40.000 30.000 Cash-Flow Neto Cash-Flow Actualizado VAN EUROS 20.000 10.000 0-10.000-20.000 AÑO 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Figura 4.A.1. Ejemplo de Cash-Flow Neto, Cash-Flow Actualizado, y VAN 4.A_3_ TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR) La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) es aquel valor de r que hace que el VAN de una serie de cash-flows netos sea igual a cero. Es decir, que hace que los ingresos actualizados generados por la inversión igualen a los costes actualizados. Para que una inversión sea rentable, el TIR ha de ser superior al tipo de descuento de la empresa inversora. 70.000 60.000 50.000 VAN ( euros ) 40.000 30.000 20.000 10.000 0 TIR = 90% Tipo de Descuento (r) -10.000 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160% 170% 180% Figura 4.A.2. Ejemplo de VAN en función del Tipo de Descuento r SISTEMAS DE ACCESO OPTICOS / Diciembre_2001 (Página 10 de 13)
Página IV.11 El valor de r que hace que el VAN sea igual a cero se halla mediante un método de aproximaciones sucesivas. En la Figura 4.A.2. se puede apreciar cómo varía el VAN de los cash-flow netos del ejemplo de la Figura 4.A.1.al variar el tipo de descuento r. Como se puede apreciar, el VAN de los cash-flows netos se anula cuando r vale, aproximadamente, el 90%, de donde se deduce que el TIR del proyecto es del 90%. 4.A_4_ PAY-BACK (DESCONTADO y SIMPLE) Uno de los métodos más sencillos para evaluar la rentabilidad de una inversión es el Pay-Back Descontado, que se define como el plazo de tiempo necesario para que la inversión inicial se recupere, es decir, el año en que los ingresos acumulados generados por el proyecto exceden por primera vez a los costes acumulados. En la Figura 4.A.3. se muestra, por ejemplo, el Pay-Back asociado a una inversión de 10 millones (año cero), seguida de unos ingresos de 1,5 millones anuales (a partir del año uno), para r = 5% El Pay-Back Simple tiene lugar cuando el cash-flow acumulado (no actualizado) se hace positivo, los que, en el ejemplo anterior, sucede en el año 7. 6.000 4.000 2.000 PAY-BACK SIMPLE Euros x 1000 0-2.000-4.000-6.000-8.000-10.000-12.000 PAY-BACK DESCONTADO Cash-Flow Neto VAN (Cash-Flow Actualizado Acumulado) Cash-Flow Acumulado 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 AÑO Figura 4.A.3. Ejemplos de Períodos Simple y Descontado de Pay-Back SISTEMAS DE ACCESO OPTICOS / Diciembre_2001 (Página 11 de 13)
Página IV.12 El Pay-Back Simple tiene la ventaja de que su cálculo es muy sencillo. Sin embargo, como ya se ha comentado, no tiene en cuenta el valor temporal del dinero, factor éste que si contempla el Pay-Back Descontado, que se produce cuando el cash-flow actualizado acumulado se hace positivo (en el año 8, en el caso del ejemplo). 4.A_5_ GASTOS FINANCIEROS Aunque los gastos financieros asociados a la inversión son costes corrientes, éstos no se han de considerar en el método del Cash-Flow Descontado (CFD) por cuanto es la tasa de descuento (r) la que representa el coste de financiación de la inversión. Para ilustrar dicha aseveración con un ejemplo, se considera una inversión inicial (año cero) de 300.000 euros, que en el año 1 tienen un efecto neutro (cash-flow neto nulo), y que en el año 2 generan un cash-flow neto (ingresos y/o reducción de gastos) de 400.000 euros. Y, asímismo, se considera tanto un tipo de descuento (r) como un interés del 5%. Dicha secuencia de cash-flows se analiza a continuación de tres modos diferentes: Procedimiento del CASH-FLOW DESCONTADO (CFD) año_0 año_1 año_2 Inversión en el Año 0-300.000 Ingresos en el Año 2 400.000 Valor Actual (VA) del Cash-Flow Neto -300.000 0 362.812 Cash-Flow Descontado Acumulado (VAN) -300.000-300.000 62.812 SISTEMAS DE ACCESO OPTICOS / Diciembre_2001 (Página 12 de 13)
Página IV.13 Cálculo Explícito de los Flujos de Interés año_0 año_1 año_2 Obtención del Préstamo 300.000 Inversión en el Año 0-300.000 Ingresos en el Año 2 400.000 Devolución del Préstamo -300.000 Pago total de Intereses (1) -30.750 Excendente al final del Año 2 (2) 69.250 Valor Actualizado del Excedente 62.812 (1) 300.000 x 5% = 15.000 300.000 x 5% + 315.000 x 5% = 30.750 (2) 100.000-30.750 = 69.250 Como se observa, los anteriores procedimientos, correctos, son equivalentes, concluyendo, pues, con el mismo resultado. Para mayor claridad, a continuación se represeta un tercer procedimiento, erróneo por añadir el pago de intereses a los otros cash-flows negativos (tales como inversiones) y luego descontar el total. Ello equivale a descontar los intereses dos veces, lo cual conduce a un resultado erróneo. Flujo de Intereses Descontados año_0 año_1 año_2 Inversión en el Año 0-300.000 Ingresos en el Año 2 400.000 Atribución de Intereses -15.000-15.000 Cash-Flow Neto, incluyendo Intereses -300.000-15.000 385.000 Valor Actual (VA) del Cash-Flow Neto -300.000-14.286 349.206 Cash-Flow Actualizado Acumulado -300.000-314.286 34.920 SISTEMAS DE ACCESO OPTICOS / Diciembre_2001 (Página 13 de 13)