Fecha de Publicación: 31 de marzo de 2016 Artículo Industria de la vivienda en México se mantendrá estable pese a riesgos macroeconómicos Contactos analíticos: Alexandre Michel, Ciudad de México 52 (55) 5081-4520; alexandre.michel@standardandpoors.com Laura Martínez, Ciudad de México 52 (55) 5081-4425; laura.martinez@standardandpoors.com Luis Manuel Martínez, Ciudad de México 52 (55) 5081-4462; luis.martinez@standardandpoors.com La industria de desarrolladores de vivienda se recuperó más rápido de lo que esperábamos originalmente tras el incumplimiento de los tres grandes participantes del mercado en 2013, lo cual creó importantes disrupciones en el sector durante ese año. Desde entonces, hemos observado una recuperación constante en el crecimiento de la industria que ha superado tasa de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) nacional. En nuestra opinión, la industria de desarrolladores de vivienda en México está preparada para seguir aprovechando las oportunidades de crecimiento durante 2016. Sin embargo, identificamos ciertos riesgos que podrían desacelerar el ritmo de crecimiento del sector en los próximos dos años. Históricamente, la industria de vivienda en México se ha beneficiado de fundamentales favorables, que incluyen el alto déficit de vivienda en el país, la base de población joven, el crecimiento económico positivo y una política de vivienda del gobierno que brinda apoyo. También se ha beneficiado de la disponibilidad de financiamiento hipotecario de parte de instituciones públicas y privadas y de los subsidios del gobierno. Consideramos que estos factores seguirán impulsando las expectativas de crecimiento de la industria en 2016. Sin embargo, el entorno macroeconómico a nivel mundial plantea riesgos para la economía mexicana que podrían desacelerar el crecimiento en la industria de vivienda. En particular, la demanda de vivienda está altamente correlacionada con el crecimiento del PIB interno, el cual está expuesto a los precios del petróleo y al desempeño de la economía de Estados Unidos. Además, una tasa de inflación más alta y los potenciales aumentos adicionales a la tasa de interés del banco central tendrían un impacto sobre los ingresos disponibles de las familias. El sector también está sujeto al riesgo inherente de los ajustes presupuestales al subsidio de vivienda del gobierno federal debido a las reducciones en los ingresos del gobierno principalmente por los bajos precios del petróleo. Por otro lado, la industria podría afrontar una mayor competencia en el corto plazo conforme los participantes recientemente reestructurados regresen al mercado. Además, las recientes ofertas públicas iniciales (OPIs) podrían motivar a las empresas a acelerar el crecimiento, lo que podría fomentar aún más la competencia. Resumen La industria de vivienda en México está posicionada para beneficiarse de los favorables fundamentales del mercado que seguirán estimulando el crecimiento durante 2016. Sin embargo, ciertos riesgos macroeconómicos podrían surgir en el camino, incluyendo los bajos precios del petróleo y la posible desaceleración de la economía de Estados Unidos, lo que podría presionar el PIB de México, y, a su vez, la industria de vivienda. El regreso de algunos participantes recientemente reestructurados y, en menor medida, las últimas OPIs, podrían traducirse en una mayor competencia y presionar a la baja los precios de las casas y las participaciones de mercado. Esperamos que los desarrolladores de vivienda que calificamos mantengan sus prudentes estrategias de negocio y disciplina financiera que privilegien márgenes operativos estables, la generación de flujo de efectivo, un bajo nivel de apalancamiento y una liquidez sana. Fundamentales de la industria respaldan la perspectiva estable para 2016 Tendencias económicas favorables En 2015, el crecimiento del PIB real de México alcanzó 2.5%, debido principalmente a la positiva demanda interna, a una baja tasa de inflación (de 2.13%), y a continuas tasas de interés bajas a pesar de algunos recientes ajustes al alza (vea la Gráfica 5). Además, las remesas subieron 4.8% desde los niveles registrados en 2014 a unos US$24,700 millones, y la economía de Estados Unidos también apoyó el crecimiento del PIB de México, particularmente en el sector de manufactura de exportación. 1
De acuerdo con nuestra proyección para 2016, esperamos que el PIB de México crezca un 2.7%. El impulso del crecimiento en la economía de Estados Unidos debería respaldar la actividad industrial en México, y, por consiguiente, al crecimiento del PIB del país. El gasto familiar más fuerte en México seguirá contribuyendo al crecimiento de los ingresos para los desarrolladores de vivienda mexicanos. La confianza del consumidor en México era de 91.6 al 11 de marzo de 2016 lo cual es aún superior a los niveles de 2009 de menos 80. También esperamos que el crecimiento del PIB real per cápita alcance 1.9% en 2016, un incremento de 80 puntos base (bp) desde 2015. La tasa de desempleo formal debería reducirse ligeramente a un 4.2% en 2016 desde 4.4% en 2015, lo cual también respaldará una mayor demanda de casas nuevas. De acuerdo con el Instituto Nacional de Estadística y Geografía (INEGI), el empleo formal se incrementó 4.6% en noviembre de 2015 desde lo registrado el año anterior un incremento de 806,500 trabajadores. 2
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Aunque el gobierno mexicano anunció recientemente una fuerte reducción al gasto público de unos $132,300 millones de pesos mexicanos (MXN) para 2016 para compensar el impacto de los menores ingresos relacionados con el petróleo, esperamos que la Secretaría de Desarrollo Social (Sedesol) mantenga su presupuesto para 2016. La decisión de la Secretaría confirma nuestra opinión de que la industria de vivienda aún es un sector estratégico para el gobierno mexicano debido a su importancia social para el país junto con el hecho de que contribuye a la creación de empleos y a la mejora de la calidad de vida de la población. 4
Alto déficit de vivienda y una creciente población son favorables al sector México tiene un alto déficit de vivienda, que de acuerdo con el último censo del INEGI se ubicaba en torno a 9 millones de hogares. Esto indica la necesidad de más y mejores propiedades en el mercado, lo que es una buena señal para los desarrolladores de vivienda mexicanos. De hecho, los inicios de nuevas casas están de nuevo en los niveles previos a la crisis, ligeramente por arriba de 400,000 unidades por año. Las tendencias demográficas en México también respaldan nuestra opinión de que las condiciones para la industria son favorables en 2016. La población en el país es joven y sigue creciendo cada año. De acuerdo con el INEGI, la mitad de la población nacional tenía 27 años o menos en 2015, y la población ha crecido a una tasa de 1.4% anual durante los últimos cinco años. La clase media también sigue aumentando lo que contribuye a una mayor base de compradores de vivienda y favorece las expectativas de crecimiento de la industria. Clara política de vivienda a nivel federal da incentivos para el desarrollo inmobiliario En nuestra opinión, el gobierno mexicano ha tenido éxito en incentivar la oferta de nuevas viviendas. La política de vivienda tiende a promover un desarrollo urbano eficiente y sostenible, lo que reduce el déficit de vivienda, incrementa la oferta de hogares de buena calidad para los ciudadanos mexicanos y aumenta la disponibilidad de hipotecas federales a través de instituciones públicas como el Infonavit. En 2015, el presupuesto de subsidios para vivienda del gobierno federal alcanzó unos MXN11,000 millones, y sumará aproximadamente MXN10,600 millones en 2016 un nivel relativamente estable, tomando en cuenta el reciente anuncio del gobierno federal de recortes al presupuesto público. Por otro lado, los subsidios en el presupuesto de 2016 se mantienen por arriba del nivel de 2012 de unos MXN7,400 millones. Se mantiene la disponibilidad de hipotecas La industria sigue beneficiándose del sistema bancario y de las instituciones financieras de México, como lo demuestra el nivel de créditos otorgados por diversas instituciones financieras públicas y privadas como el Infonavit, FOVISSSTE, Sociedad Hipotecaria Federal, y bancos comerciales junto con créditos de las organizaciones federales. En términos nominales, las hipotecas inmobiliarias otorgadas en 2015 alcanzaron MXN332,400 millones, un incremento de 5.3% desde los niveles registrados en 2014. Esto se debió principalmente al aumento en los precios promedio de las viviendas junto con las acciones del gobierno para subir el rango del salario mínimo para que la gente pueda tener acceso a los programas de financiamiento público. 5
Sin embargo, en términos de volumen, el número de hipotecas otorgadas en 2015 bajó a 1.38 millones, 0.5% menos que en 2014. La porción de créditos para viviendas usadas se incrementó a 15% en 2015 desde 9% en 2012, mientras que el número de hipotecas que se otorgaron para casas nuevas también se incrementó a 42% desde 33% (vea la Gráfica 10) en el mismo periodo. No obstante, el número de créditos para mejoras a la vivienda disminuyó sustancialmente en 44.3% durante el periodo 2012-2015; y su participación en términos del número total de hipotecas otorgadas disminuyó a 41% de 57%durante el mismo periodo. Esto refleja en parte el cambio en la política de vivienda del gobierno, que ahora da prioridad a la calidad sobre la cantidad. 6
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Pero podrían surgir ciertos riesgos a lo largo del camino En nuestra opinión, ciertos riesgos macroeconómicos, que incluyen un crecimiento del PIB más lento que el esperado, una tasa de inflación mayor a la prevista, y los potenciales ajustes adicionales a la tasa de interés de parte del banco central, podrían desacelerar a la industria de vivienda durante los próximos dos años. Además, si los factores externos, como los bajos precios del petróleo siguen erosionando la base de ingresos de México y se presenta una contracción en la actividad comercial (particularmente con Estados Unidos), esperaríamos ver una desaceleración del crecimiento económico de México superior a la estimación de nuestro escenario base. Entorno macroeconómico bajo estrés podría afectar el nivel de subsidios del gobierno Las presiones internacionales y nacionales podrían impactar las operaciones de los institutos públicos de México y afectar la originación de hipotecas. Aunque este no es nuestro escenario base, el gobierno podría seguir recortando su gasto público, incluyendo los fondos al programa federal de subsidio para la vivienda. Esto representaría un fuerte golpe para los desarrolladores de vivienda dada su dependencia de estos programas. Por otro lado, si las presiones inflacionarias se materializan, la confianza de los consumidores tendería a caer y los precios de las viviendas a aumentar, lo que desencadenaría una desaceleración en la compra de viviendas. Además, los potenciales aumentos adicionales a la tasa de interés de parte del banco central también incrementarían el costo del financiamiento, y podría retrasar potencialmente la compra de viviendas. Aunque es poco probable, la convergencia de estos factores podría provocar una contracción en las unidades vendidas y presionar el crecimiento de los ingresos, la generación de flujo de efectivo y por último la posición de liquidez de los desarrolladores de vivienda. Recientes OPIs y el regreso de antiguos participantes podría cambiar el panorama Desde finales de 2015, hemos visto dos OPIs en la industria (Cadu no calificado, y Javer), y una tercera podría lanzarse durante este año. En nuestra opinión, esta tendencia podría presionar a la baja los precios de las viviendas y de los terrenos debido a la presión sobre las empresas para acelerar su crecimiento y maximizar las utilidades y el flujo de efectivo para satisfacer el aumento del valor de las acciones y las expectativas de pago de dividendos de los accionistas. Además, consideramos que esto podría limitar su capacidad de reinversión, así como la flexibilidad financiera. Aunque prevemos que la mayoría de los desarrolladores de vivienda que calificamos empezarán a pagar dividendos en 2016, consideramos que lo harán de manera disciplinada, sin poner en riesgo su liquidez. En general, esperamos que conserven sus prudentes políticas financieras con el fin de mantener modelos operativos sostenibles. El regreso al mercado de algunos participantes que acaban de pasar por una reestructuración también podría endurecer la competencia en la industria. Recientemente, varias compañías emergieron de sus procesos de reestructuración y presentaron sus planes de negocio para regresar al mercado. Geo y Urbi anunciaron sus planes de vender entre 4,500 y 5,000 unidades en 2016, que en nuestra opinión es un número razonablemente alcanzable. Por otro lado, Homex anunció su plan de vender 18,711 unidades, lo cual parece más agresivo. No prevemos que el regreso de estas empresas reestructuradas represente ningún riesgo inmediato para las entidades que calificamos pues aún deben demostrar su capacidad para reactivar de manera exitosa sus proyectos de desarrollo y adaptar sus ofertas de producto a la política de vivienda actual, aunado al hecho de que la industria de vivienda en México se mantiene altamente fragmentada, con aproximadamente 743 desarrolladores de vivienda. No obstante, monitorearemos de cerca su regreso al mercado y el impacto potencial sobre la competencia general en la industria. Perfil crediticio de los desarrolladores de vivienda mexicanos que calificamos Distribución de las calificaciones y de la perspectiva Los cuatro desarrolladores de vivienda mexicanos que calificamos son: Ara, Javer, Ruba, y Vinte todas tienen calificaciones en la categoría de mxa en escala nacional CaVal, aunque Javer solamente tiene calificación en escala global. 8
Nuestra perspectiva estable para estas empresas refleja nuestra opinión de que los favorables fundamentales de la industria seguirán impulsando un crecimiento positivo, aunado a nuestra expectativa de que estas empresas seguirán enfocadas en el fortalecimiento de su rentabilidad y generación de flujo de efectivo, al tiempo que mantienen bajos indicadores de apalancamiento y una sólida posición de liquidez durante los próximos 12 meses. En general, esperamos que estas empresas mantengan su prudente y conservadora disciplina financiera. Distribución de las calificaciones Desarrolladores de vivienda Calificación de riesgo crediticio Consorcio Ara, S.A.B. de C.V. Inmobiliaria Ruba S.A. de C.V. Servicios Corporativos Javer S.A.B. de C.V. Vinte Viviendas Integrales, S.A.P.I. de C.V. mxa/estable/-- mxa/estable/-- BB-/Estable/-- mxa-/estable/-- Las compañías con calificación de riesgo crediticio en escala nacional de mxa muestran una mayor diversificación geográfica, una capacidad razonable para ajustar su oferta de producto a las condiciones del mercado de vivienda y/o con indicadores de apalancamiento relativamente más bajos. Las empresas con calificación de riesgo crediticio en escala nacional de mxa- o en escala global de BB- presentan operaciones más pequeñas y una menor diversificación geográfica. Este es el caso de Vinte, a pesar de su perfil de riesgo financiero intermedio. Javer tiene indicadores de apalancamiento ligeramente mayores que los de otros pares, cierta concentración geográfica, y una continua dependencia alta de los acreedores hipotecarios propiedad del gobierno y del programa de subsidio. Ubicación de las reservas territoriales y administración del capital de trabajo: dos fortalezas clave Los desarrolladores de vivienda más grandes en México han demostrado un historial de un mejor desempeño operativo respaldado por dinámicas de mercado favorables. También han implementado estrategias de negocio conservadoras. Los participantes del mercado han enfocado su estrategia de negocio en dos pilares clave: la ubicación de sus reservas territoriales y en una eficiente administración del capital de trabajo. Los desarrolladores de vivienda mexicanos han adaptado con éxito sus operaciones a la demanda local, han aprovechado su experiencia en los mercados regionales y han adecuado su oferta de productos para ajustarse a la nueva política de vivienda y para satisfacer las necesidades de clientes específicos. En nuestra opinión, la ubicación estratégica de las reservas territoriales ha sido uno de los factores clave en el reciente desarrollo de estas empresas, lo que les proporciona la flexibilidad para adaptar su oferta de productos en línea con la demanda del mercado local, incrementar sus precios promedio y en cierta medida reducir su exposición a los programas de subsidio. Las empresas han enfocado sus proyectos de desarrollo en áreas urbanas cerca de los centros de crecimiento económico y con un acceso razonable al transporte público. En promedio, las empresas que calificamos han reducido ligeramente sus reservas territoriales al equivalente de 7.5 años de unidades a vender a finales de 2015, desde 8.6 años a finales de 2013. En nuestra opinión, las principales áreas de crecimiento para el desarrollo de vivienda son el área metropolitana de la Ciudad de México, el centro del país, la región norte (Monterrey y Ciudad Juárez), y recientemente Playa del Carmen y Cancún en el Estado de Quintana Roo. Además, la implementación de un ciclo eficiente de capital de trabajo y de controles de costo estrictos ha sido decisiva para mejorar la rentabilidad y la generación de flujo de efectivo. Durante el periodo 2014-2015, las empresas mejoraron la administración de su capital de trabajo a través de una mayor rotación de inventario (a 508 días desde unos 561 días), una cobranza más rápida de las cuentas por cobrar (a 44 días desde 59 días), y un periodo más largo para cumplir con sus cuentas por pagar (a 86 días desde 75 días). Para lograrlo, las empresas tomaron medidas internas y realizaron alianzas estratégicas que les permitieron subcontratar el desarrollo de tierra a terceros. Por lo tanto, podían fungir solamente como desarrolladores de vivienda. Este proceso permitió a las empresas reducir los riesgos y acelerar sus ciclos de capital de trabajo al disminuir el tiempo que consumía el proceso de construcción (que comprende la compra de la tierra, urbanización, construcción de la vivienda, venta de la propiedad y recaudación de los fondos). No obstante, la mayor parte de sus reservas territoriales siguen siendo completamente de su propiedad. 9
Estrategias de negocio prudentes seguirán respaldando un sano crecimiento durante 2016 En los últimos dos años, los desarrolladores de vivienda que calificamos demostraron prudentes estrategias de negocio de manera consistente. También han aprovechado la brecha que existe en la oferta de vivienda y la disponibilidad de créditos hipotecarios en el mercado. Esperamos que las empresas sigan mostrando un crecimiento positivo en 2016, respaldado por los fundamentales de la industria. En nuestra opinión, el crecimiento de los ingresos se deriva de la combinación de un incremento en las unidades vendidas y un aumento consistente en el precio promedio de venta, dado que las empresas mejoraron su mezcla de productos al enfocarse en una mayor proporción de ventas de los segmentos de ingreso medio y residencial. Esto también reducirá en cierta medida su exposición a los programas relacionados con el subsidio. Además, consideramos que los desarrolladores de vivienda mexicanos seguirán enfocándose en la rentabilidad, con un margen de EBITDA promedio con tendencia a 16%, respaldado por estrictos controles de costos. Asimismo, esperamos que las empresas monitoreen de cerca su ciclo de capital de trabajo para fortalecer su generación de flujo de capital y practiquen una prudente distribución de dividendos. Aunque las compañías tienen acceso al financiamiento de deuda, consideramos que mantendrán niveles estables de endeudamiento y que sus indicadores de apalancamiento no se alejarán de nuestro escenario base, en general, con índices de deuda a EBITDA que se mantengan por debajo de 2.5 veces (x) en promedio. 10
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Exposición limitada al riesgo cambiario respalda los resultados financieros En general, los desarrolladores de vivienda mexicanos tienen una exposición mínima al riesgo cambiario pues su deuda, ingresos, EBITDA y generación de flujo de efectivo están denominados en pesos mexicanos. La única excepción es Javer, con 98% de su deuda denominada en dólares. Sin embargo, la empresa redujo su exposición al dólar con el repago de US$136 millones de sus notas senior con los recursos netos de su OPI y parte de su balance de efectivo. Recientemente, la empresa también cubrió el resto de la porción del principal de sus notas hasta finales del primer trimestre de 2016. La empresa espera refinanciar su deuda con instrumentos de deuda en moneda local que eliminarán por completo sus notas senior denominadas en dólares en circulación. Reciente acceso a mercados de deuda y de capital muestra la confianza del mercado En 2015, los desarrolladores de vivienda mexicanos aprovecharon con éxito los mercados locales de deuda y capitales con fines de refinanciamiento o para financiar crecimiento orgánico. En julio de 2015, Ruba emitió exitosamente deuda por MXN500 millones en el mercado local bajo un programa por MXN1,000 millones para financiar su crecimiento. Posteriormente, Ara refinanció con éxito su deuda bancaria sindicada en septiembre de 2015, y bajó el costo de su fondeo y mejoró su perfil de vencimientos de deuda (lo que, en nuestra opinión, dio a la empresa una mayor flexibilidad financiera). Como mencionamos anteriormente, también hemos observado un par de OPIs. En diciembre de 2015, CADU (no calificada) recaudó aproximadamente MXN2,100 millones para financiar su plan de crecimiento y refinanciar parte de su deuda. Recientemente, Javer también recaudó cerca de MXN1,800 millones en los mercados de capitales y utilizó los recursos netos para prepagar parte de su deuda. Además, tenemos entendido que Vinte podría lanzar una OPI en 2016, si las condiciones de mercado son favorable para la transacción, con el objeto de acelerar su crecimiento. En nuestra opinión, este acceso refleja el favorable entorno de mercado y el sentimiento de los inversionistas para seguir invirtiendo en una industria con solidas expectativas de crecimiento. 13
Desarrolladores de vivienda mexicanos siguen dando prioridad a la liquidez Consideramos que los desarrolladores de vivienda mexicanos que calificamos no afrontan riesgos de liquidez. Esto refleja nuestra opinión de que estas empresas se benefician de sólidos balances de efectivo; en ciertos casos, tienen a su disposición líneas de crédito comprometidas no ejecutadas. Esto, aunado a nuestra expectativa de una generación de flujo de efectivo positivo, vencimientos de deuda de corto a mediano plazo manejables, requerimientos de capital de trabajo controlados, y conservadores pagos de dividendos, lo que debería permitir a los desarrolladores de vivienda seguir mostrando resultados positivos y adecuadas posiciones de liquidez, en general. Los desarrolladores de vivienda mexicanos que calificamos cuentan con un extenso perfil de amortización de deuda (vea la Gráfica 18). En promedio, solamente 8% del total de su deuda vence en 2016. Además, consideramos que estas empresas mantendrán posiciones crediticias satisfactorias en los mercados de capitales locales, como lo demuestra su continuo acceso a la deuda de mercado y bancaria, así como las recientes OPIs. Por otro lado, consideramos que estas empresas tienen una prudente administración de riesgos, en general, como se observa en sus recientes estrategias de desapalancamiento. 14
Desarrolladores de vivienda mexicanos calificados preparados para capturar el crecimiento en 2016 En nuestra opinión, los desarrolladores de vivienda mexicanos que calificamos se encuentran en una buena posición para aprovechar las oportunidades del mercado. Prevemos que seguirán reportando un crecimiento estable de sus ingresos y márgenes operativos relativamente estables. Asimismo, prevemos que también mantendrán bajos indicadores de apalancamiento y adecuadas posiciones de liquidez durante los próximos 12 meses. Por último, esperamos que estas empresas mantengan su prudente y conservadora disciplina financiera. Las empresas que calificamos han demostrado su capacidad para adaptar sus operaciones a las condiciones del mercado y esto incluso en periodos de ajuste a las políticas de vivienda nacionales. Consideramos que estas empresas no repetirán los mismos errores que otras cometieron en el pasado incluyendo una adquisición agresiva de terrenos, mala ubicación de los predios y el apalancamiento de su estructura de capital para acelerar su crecimiento. En nuestra opinión, estos riesgos son bajos para las empresas que calificamos pues su estrategia está enfocada en la rentabilidad, la generación de flujo de efectivo y en un bajo nivel de apalancamiento. Esta es la razón por la que esperamos que la perspectiva se mantenga estable. Solo un comité puede determinar una acción de calificación y este reporte no constituye una acción de calificación. 15
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