FONDO DE INVERSIÓN INMOBILIARIA CREDICORP CAPITAL RAÍCES Sep. 2015 Ago. 2016 1ª Clase Nivel 2 * Detalle de clasificaciones en Anexo. Indicadores financieros En millones de pesos Dic-14 Dic-15 Mar-16 Activos totales 64.463 67.532 64.050 Inv. Sociedades Objetivo 64.047 66.997 63.757 Patrimonio 53.264 54.510 54.174 Utilidad (pérdida) neta 492 1.397-331 Rentabilidad cuota+ dividendos 0,8% 2,3% -0,6% Valor libro cuotas * 17.369,4 17.775,5 17.666,2 * Cifras en pesos de cada año Fundamentos El Fondo de Inversión Inmobiliaria Credicorp Capital Raíces es un fondo de inversión no rescatable orientado a la inversión indirecta en proyectos inmobiliarios de desarrollo nacional, a través de instrumentos de sociedades vinculadas a este negocio. La clasificación 1ª Clase Nivel 2 asignada a las cuotas del fondo está basada en una cartera que cumple con su objetivo, que presenta una buena diversificación en sus inversiones y una adecuada capacidad de generación de flujos. Además, la evaluación considera la gestión de una administradora con respaldo de un grupo financiero regional, con adecuados procesos de inversión y completos equipos con experiencia en inversión inmobiliaria. En contrapartida, incorpora el nivel de endeudamiento, la rentabilidad de la cuota inferior a fondos comparables y el riesgo inherente al negocio inmobiliario, altamente sensible a ciclos económicos. El fondo es manejado por Credicorp Capital Asset Management S.A. Administradora General de Fondos, filial de Credicorp Capital, corporación financiera regional que provee servicios de finanzas corporativas, mercado de capitales, administración de activos y asesoría financiera a inversionistas institucionales, gobiernos y personas de alto patrimonio, en Chile, Perú y Colombia. En diciembre de 2015, la administradora gestionó un patrimonio promedio de US$ 740 millones en fondos de inversión, representando un 6,7% del mercado. Adicionalmente, durante julio de 2016, manejó un patrimonio de US$ 245 millones en fondos mutuos, con un 0,5% del mercado. En marzo de 2016, el Fondo de Inversión Inmobiliaria Credicorp Capital Raíces manejó un patrimonio de US$ 81 millones, equivalente a aproximadamente el 10% del total gestionado por su administradora y cerca de un 4% del total gestionado en el mercado de fondos inmobiliarios. En todo el periodo analizado, la cartera del fondo cumplía con su objetivo de inversión, estando compuesta por instrumentos de sociedades relacionadas al negocio inmobiliario nacional. Al cierre de marzo de 2016, un 99,5% del total de los activos correspondían a inversión objetivo, mediante acciones inmobiliarias (82,9%) y préstamos otorgados a sociedades inmobiliarias (16,6%). El fondo ha exhibido un alto nivel de diversificación en sus inversiones. Al 31 de marzo de 2016, la cartera se componía de 17 proyectos, distribuidos entre renta, desarrollo y plusvalía, los cuales operan a través de 10 sociedades inmobiliarias, siendo las más representativas Inmobiliaria Rentas Raíces S.A. e Inmobiliaria Punta Teatinos S.A. Las inversiones incluyen proyectos habitacionales, oficinas para renta, locales comerciales, hospitales y terrenos, y operan en 4 regiones del país. El endeudamiento del fondo ha presentado una disminución, pasando de 23,9% en diciembre de 2015 a un 18,2% al cierre de marzo de 2016, donde los pasivos financieros alcanzaron un 14,5% del patrimonio y correspondían, principalmente, a préstamos bancarios de corto plazo y cuentas por pagar a sociedades relacionadas. Por otro lado, el fondo exhibió una buena liquidez, dada por la buena generación de flujos, entregada por un 17,5% del activo, aproximadamente, destinado a renta, incluyendo la vacancia. La cuota del fondo alcanzó una rentabilidad acumulada en 36 meses, incluyendo dividendos, de 6,0%, menor al 27,1% observado en el benchmark elaborado por Feller Rate para caracterizar el segmento de fondos de inversión inmobiliaria. El fondo tiene término establecido para el 7 de septiembre del 2020, plazo que puede ser prorrogado por 2 periodos de 1 año, según se acuerde en Asamblea Extraordinaria de Aportantes. A juicio de Feller Rate, Este plazo es adecuado para recibir los flujos de los activos de renta, pero es ajustado para el desarrollo de los proyectos en cartera. Analista: Antonia Lauterbach antonia.lauterbach@feller-rate.cl (56) 2 2757-0445 María Soledad Rivera msoledad.rivera@feller-rate.cl (56) 2 2757-0452 Fortalezas Cartera cumple con su objetivo de inversión. Buena diversificación de inversiones. Adecuada capacidad de generación de flujos. Gestión de una administradora con el respaldo de un importante grupo financiero regional y de un grupo con experiencia en el área inmobiliaria y apropiados procesos de inversión. FACTORES SUBYACENTES A LA CLASIFICACION Riesgos Mayor nivel de endeudamiento que comparables. Menor rentabilidad que fondos comparables. Riesgo inherente a negocio inmobiliario, altamente sensible a ciclos económicos. 1
OBJETIVOS DE INVERSIÓN Fondo orientado a la inversión indirecta en activos inmobiliarios Objetivos de inversión y límites reglamentarios Características del Fondo Marzo de 2016 Valor Cuota ($) 17.666,2 Nº Cuotas 3.066.549 Nº aportantes 44 Total Activos (MM $) 64.048 Resumen cartera inversiones fondo Dic-14 Dic-15 Mar-16 Inv. Objetivo 99,4% 99,2% 99,5% Caja y otros 0,6% 0,8% 0,5% Total Activos 100,0% 100,0% 100,0% El Fondo de Inversión Inmobiliaria Credicorp Capital Raíces es un fondo de inversión no rescatable orientado a la inversión indirecta en proyectos inmobiliarios desarrollados en Chile, mediante acciones o instrumentos de deuda de sociedades relacionadas este negocio, que comprendan la compraventa, arrendamiento o leasing de bienes raíces, y a la renovación, remodelación, construcción y desarrollo de bienes raíces. Entre otros límites relevantes, el reglamento establece que: Al menos un 70% de las inversiones deben cumplir con el objetivo de inversión. Inversión máxima de 30% del activo en papeles del Banco Central de Chile, depósitos a plazo, letras de crédito, bonos, cuotas de fondos mutuos, mutuos hipotecarios y otros instrumentos de oferta pública. Inversión máxima de 45% del total de activos por grupo empresarial y sus personas relacionadas. Endeudamiento máximo de 35% del patrimonio. Los límites anteriores no se aplicarán durante los 6 meses siguientes a colocaciones de nuevas cuotas, durante los dos meses siguientes a la fecha en que el fondo reciba distribuciones por parte de las entidades en que invierta (siempre y cuando estas representen más del 30% del patrimonio), durante los dos meses siguientes a la fecha que el fondo enajene activos que representen más del 25% del patrimonio y durante el periodo de liquidación del fondo. Diversificación por Tipo de Activo Marzo de 2016 Otros; 1,5% Renta; 31,4% EVALUACIÓN DE LA CARTERA DEL FONDO Cartera consistente con su objetivo de inversión Plusvalía; 47,5% Desarrollo; 19,6% Características del fondo El Fondo de Inversión Inmobiliaria Credicorp Capital Raíces es un fondo relevante, tanto para su administradora como para el segmento de fondos de inversión inmobiliarios. En marzo de 2016, manejó un patrimonio de US$ 81 millones, representando aproximadamente un 10% del total administrado por Credicorp Capital Asset Management S.A. Administradora General de Fondos en fondos de inversión y cerca de un 4% del total gestionado en el segmento de fondos comparables. A junio de 2016, el patrimonio se mantuvo similar al periodo anterior, alcanzando US$ 82 millones. Cartera invertida en instrumentos de sociedades inmobiliarias La cartera del fondo, durante todos los periodos revisados, ha cumplido con su objetivo de inversión, estando formada por instrumentos de renta fija y variable de sociedades relacionadas al negocio inmobiliario nacional. Al 31 de marzo de 2016, un 99,5% del total de activos correspondían a inversión inmobiliaria, a través de acciones (82,9%) y préstamos otorgados a sociedades relacionadas a este negocio (16,6%). Buena diversificación de inversiones La diversificación exhibida por las inversiones del fondo ha sido buena. Al cierre de marzo de 2016, la cartera estaba formada por 17 activos categorizados en plusvalía, renta y desarrollo, que operaban a través de 10 sociedades en las cuales el fondo tenía participación. Los activos comprenden proyectos habitacionales, arriendo de oficinas y locales comerciales, desarrollo de terrenos y hospitales, y operan en cuatro regiones del país, Región Metropolitana, Región de Coquimbo, Región de Valparaíso y Región de Antofagasta. Las sociedades con más representativas del fondo, a marzo de 2016, son: 2
I. Punta Teatinos S.A.; 38,2% Diversificación por Tipo de Activo Marzo de 2016 I. Rentas Raíces S.A.; 38,6% Inmobiliaria Rentas Raíces S.A. (38,6% del activo), sociedad que comprende 8 activos de renta, los cuales corresponden a arriendos de oficinas y locales comerciales en distintas comunas de Santiago, un edificio de oficinas en Viña del Mar y un hospital en Calama. Los arrendatarios de los inmuebles corresponden a entidades con buena solvencia y los contratos son de largo plazo. Entre ellos destacan Banco Estado, Oracle, Sky Airlines y Codelco. Inmobiliaria Punta Teatinos S.A. (38,2% del activo) proyecto Serena Norte, que corresponde a un terreno de 462 hectáreas ubicado al norte de la ciudad de La Serena que comprende, en parte del terreno, con un proyecto de desarrollo habitacional dirigido a primera vivienda. Otros; 10,0% I. Miraflores del Centro S.A.; 4,6% I. Genera S.A.; 8,6% Mayor endeudamiento que comparables y adecuada generación de flujos Durante los periodos analizados, el fondo ha exhibido un nivel de pasivos mayor a otros fondos inmobiliarios en relación al patrimonio, no obstante, se mantuvo bajo el límite reglamentario de 35%. Entre diciembre de 2015 y marzo de 2016, esta proporción bajó de 23,9% a un 18,2%, de los cuales un 14,5% correspondía a pasivos financieros, mediante préstamos bancarios de corto plazo, cuentas por pagar a sociedades relacionadas y cuentas por pagar por operaciones. El 3,7% restante correspondía a inversiones valorizadas por el método de la participación que exhibieron valores negativos. Al cierre de junio de 2016, los pasivos alcanzaron un 16,2% del patrimonio. Por otro lado, la liquidez de la cartera del fondo ha sido adecuada, dada por un 17,5% del activo, aproximadamente, destinado a la renta incluyendo la vacancia, entregando una apropiada capacidad de generación de flujos. A junio de 2016, cerca de un 13% de los activos en renta estaban vacantes, los cuales correspondían a pisos en dos edificios de oficinas ubicados en la comuna de Huechuraba en Santiago, situación que se dio dado el poco atractivo que se observa en dicho sector. Rentabilidad menor a benchmark de fondos comparables La cuota del Fondo de Inversión Inmobiliaria Credicorp Capital Raíces, alcanzó una rentabilidad acumulada en 36 meses, incluyendo dividendos, de 6,0%. Este valor fue menor al 27,1% obtenido por el benchmark construido por Feller Rate para caracterizar el segmento de fondos de inversión inmobiliarios, en el mismo plazo. Duración de mediano plazo El fondo tiene fecha de término establecida para el 7 de septiembre de 2020, renovable por dos plazos de un año según acuerdo adoptado en la Asamblea Extraordinaria de Aportantes. Este plazo es adecuado para recibir los flujos de los activos de renta, pero es ajustado para el desarrollo de los proyectos en cartera. ASPECTOS RELEVANTES DE LA ADMINISTRADORA PARA LA GESTIÓN DEL FONDO Administradora grande en fondos de inversión, que recibe soporte del grupo Credicorp Capital Asset Management S.A. Administradora General de Fondos tiene una estructura simple, que cuenta con áreas de soporte al interior del mismo grupo, brindando las asistencias necesarias para la adecuada gestión de los recursos entregados por los aportantes. El área de asset management está dividida en cuatro áreas: inversiones alternativas, estrategia, inversiones y productos de inversión. El Fondo de Inversión Inmobiliaria Credicorp Capital Raíces es manejado por el área inmobiliaria, la cual se encuentra dentro del área de inversiones alternativas y está compuesta por el Gerente de activos reales, el gerente de área, el subgerente de área y cuatro analistas. Además, cuenta con un analista administrativo, encargado de todos los temas administrativos de las inversiones. 3
El equipo cuenta con una amplia experiencia en el mercado inmobiliario y con buenas políticas de creación de portafolios. Valorización cartera de inversiones La valorización se realizará en conformidad con los criterios establecidos por la normativa vigente y las demás disposiciones dictadas por la Superintendencia de Valores para estos efectos. El fondo valoriza sus inversiones calculando el valor presente de las sociedades anónimas en las que invierte. Dentro de cada sociedad se realizan tasaciones anuales de las propiedades de inversión, ya sean de renta o terrenos de plusvalía, y de esta manera se va modificando el valor libro. Las sociedades de desarrollo no realizan tasaciones. Políticas de evaluación de inversiones y construcción de portfolios Las decisiones de inversión están basadas según la normativa vigente, el reglamento interno del fondo y las políticas definidas por la administradora. El área encargada de la gestión del fondo, busca proyectos que se adecuen a los objetivos y reciben ofertas de inversión de distintos agentes inmobiliarios. Posteriormente, se evalúa cada una de las opciones, considerando variables como rentabilidad, volumen de inversión, estabilidad de los flujos, con buen acceso y estructuras adecuadas para atractivas para el mercado, entre otras. La toma de decisiones de inversión se determina a través de los siguientes comités: Comités de Equipo Local: se realizan semanalmente y en ellos se revisan y discuten los distintos hitos relacionados a los fondos, participa toda el área inmobiliaria nacional. Comité Inmobiliario Regional: realizado 6 veces al año. En él participan el equipo inmobiliario nacional, el gerente regional y un asesor externo, con experiencia en el área, y se discuten las recomendaciones en relación a la inversión de los fondos. Reuniones con el equipo de riesgo realizadas mensualmente, en las cuales se efectúa un seguimiento de los riesgos y de los nuevos negocios, revisando las variables que podrían afectar a los fondos. La Gerencia de Riesgos opera internacionalmente y se encarga de gestionar los distintos riesgos asociados a los fondos y reportarlos de manera directa a la gerencia general. A juicio de Feller Rate, se observan políticas y procesos completos, detallados, consistentes en el tiempo y especializados en la materia del fondo. Además, involucran en la toma de decisiones a los directivos y ejecutivos apropiados y con la experiencia suficiente en la administradora, ya la vez a personas externas que pueden aportar con otra visión y experiencias. Riesgo Contraparte Operacional La administradora participa activamente en los proyectos que invierte, estando en diferentes etapas de la cadena de valor. Para la selección de socios y contrapartes, el área inmobiliaria realiza una revisión completa de cada uno de ellos, formando alianzas estratégicas, de acuerdo a los proyectos que los fondos tengan interés en participar. Conflictos de interés Feller Rate considera que el riesgo de conflicto de interés es bajo entre los distintos fondos mutuos y fondos de inversión que maneja la administradora y, es importante destacar, que no hay operaciones propias de ésta. Los fondos de inversión inmobiliarios manejados por la administradora tienen diferentes objetivos, lo que minimiza la posibilidad de un conflicto de interés. En caso que se crearan fondos con intereses similares, estos iniciarían sus operaciones cuando el fondo similar termine el periodo de inversión. La administradora posee un Manual de Tratamiento y Resolución de Conflictos de Interés que señala, en líneas generales, que el directorio de la administradora resolverá los conflictos de 4
interés que se presenten, atendiendo exclusivamente a la mejor conveniencia de cada uno de los fondos. El manual establece que las operaciones de cada fondo se deben realizar para maximizar el interés de cada uno, sin beneficiar a la administradora, sus relacionados u otros fondos. Además, señala que en el caso de existencia de conflictos de interés entre la administradora y un fondo, se privilegiará las operaciones de este último, quedando las operaciones propias de la administradora para último término. Adicionalmente, el área de operaciones revisará las operaciones realizadas por cuenta propia y/o por cuenta de los fondos y las carteras. Para el caso de conflictos de interés entre dos o más fondos por inversión en un mismo instrumento, existe una especialización de funciones, en la cual la administradora asigna los portafolios de inversión de fondos y carteras que invierten en instrumentos de deuda o de capitalización entre distintos Portfolio Managers, asignado según la especialización de cada uno de ellos, obteniendo sinergias en el manejo de portafolios similares. Si en el conflicto se ven involucrados carteras o fondos bajo el cargo del mismo Portfolio Manager, la asignación será realizada procurando no traspasar los márgenes establecidos en cada fondo (liquidez, duración, exposición por emisor, entre otros) y de acuerdo a un principio de equidad, asignando los instrumentos a una tasa promedio. La resolución de los conflictos de interés que se detecten estará a cargo de las jefaturas en conjunto con el área de compliance. En el caso que éstos no pudieran resolver el conflicto de interés, deberá presentarse al directorio, gerente general o quien estos designen. A la fecha no existen sanciones u observaciones de los auditores o de la autoridad que señalen la existencia de procedimientos inadecuados o problemas en relación a las políticas y manejo de conflicto de interés. PROPIEDAD Administradora mediana a nivel nacional, parte de grupo con presencia en el Mercado Integrado Latinoamericano (MILA) Credicorp Capital Asset Management S.A. Administradora General de Fondos es propiedad de IM Trust & Co Holdings S.A. (99,94%) e Inversiones IMT S.A. (0,06%). Amplia experiencia en el sector financiero IM Trust es una corporación financiera nacida en 1985, que actualmente provee servicios de finanzas corporativas, administración de activos y asesoría financiera a inversionistas institucionales, gobiernos, instituciones y personas de alto patrimonio, en Chile y Colombia. IM Trust es parte del grupo Credicorp desde 2012, quienes ofrecen servicios financieros en finanzas corporativas, intermediación de valores y gestión de activos en América Latina. Además, de estudios económicos y análisis de emisores de manera constante. El grupo Credicorp, durante 2015, administró más de US$ 20.483 millones en activos, Considerable importancia estratégica Credicorp Capital Asset Management S.A. Administradora General de Fondos es una administradora pequeña en fondos mutuos. Durante julio de 2016, manejó un patrimonio promedio de US$ 245 millones, representando un 0,5% del mercado. Adicionalmente, la administradora es relevante dentro del mercado de fondos de inversión, manejando a diciembre de 2015 un patrimonio de US$ 740 millones, con 17 fondos, representando un 6,7% del total del sistema, ubicándose como la cuarta mayor del mercado. 5
ANEXOS FI INMOBILIARIA CREDICORP CAPITAL RAÍCES 1-Jul-15 7-Sep-15 12-Ago-16 1ª Clase Nivel 2 1ª Clase Nivel 2 Consideraciones Acuerdo N 31 Con el objetivo de abarcar específicamente los requerimientos definidos en el Acuerdo Nº 31 de la Comisión Clasificadora de Riesgo, se presenta el siguiente resumen del texto del informe de clasificación de riesgo. Claridad y precisión del objetivo del fondo El Fondo de Inversión Inmobiliaria Credicorp Capital Raíces señala explícitamente en su reglamento interno que tiene como objetivo la inversión en sociedades relacionadas al negocio inmobiliario, que operen en el mercado local. Cumplimiento límites reglamentarios El reglamento establece de manera clara y precisa que al menos el 70% de los activos debe estar invertido en el objetivo de inversión; que el fondo podrá endeudarse hasta un 35% del patrimonio, incluido los gravámenes y prohibiciones; y que el límite de inversión máxima por grupo empresarial y sus personas relacionadas es el 45% del activo del fondo. Al cierre de marzo de 2016, el fondo cumple con todos los límites reglamentarios. Grado de orientación de las políticas y coherencia del reglamento interno Las decisiones de inversión se basarán en la normativa vigente, el reglamento interno del fondo y las políticas definidas por la administradora. El procedimiento de evaluación y toma de decisiones se determinan en tres distintas instancias de reunión: el Comité de Equipo, el Comité Inmobiliario Regional y reuniones con el equipo de riesgo. Se observan políticas y procesos completos, detallados, consistentes en el tiempo y diferenciados según los activos manejados en las carteras de los fondos. Además, involucran en la toma de decisiones a los directivos y ejecutivos apropiados y con la experiencia suficiente en la administradora. Conflictos de Interés La administradora protege adecuadamente a los aportantes del fondo de potenciales conflictos de interés. CONFLICTOS DE INTERÉS ENTRE LOS FONDOS ADMINISTRADOS La administradora posee un Manual de Tratamiento y Resolución de Conflictos de Interés que establece que las operaciones de cada fondo se deben realizar para maximizar el interés de cada uno, sin beneficiar a la administradora, sus relacionados u otros fondos. En el caso de existencia de conflictos de interés entre la administradora y un fondo, se privilegiará las operaciones de este último, quedando las operaciones propias de la administradora para último término. Para el caso de conflictos de interés entre dos o más fondos por inversión en un mismo instrumento, existe una especialización de funciones, en la cual la administradora asigna los portafolios de inversión de fondos y carteras que invierten en instrumentos de deuda o de capitalización entre distintos Portfolio Managers, asignado según la especialización de cada uno de ellos, obteniendo sinergias en el manejo de portafolios similares. Si en el conflicto se ven involucrados carteras o fondos bajo el cargo del mismo Portfolio Manager, la asignación será realizada procurando no traspasar los márgenes establecidos en cada fondo (liquidez, duración, exposición por emisor, entre otros) y de acuerdo a un principio de equidad, asignando los instrumentos a una tasa promedio. La resolución de los conflictos de interés que se detecten estará a cargo de las jefaturas en conjunto con el área de compliance. En el caso que éstos no pudieran resolver el conflicto de interés, deberá presentarse al directorio, gerente general o quien estos designen. CONFLICTOS DE INTERÉS CON LA ADMINISTRADORA Y PERSONAS RELACIONADAS El Manual de Tratamiento y Solución de los Conflictos de Interés señala que tanto los funcionarios como las sociedades relacionadas deben conocer y cumplir los Fundamentos Corporativos y los Principios Generales del Código de Conducta en los Mercados de Valores. Todos los empleados son responsables de administrar los fondos en forma racional, profesional y con la prudencia e independencia necesaria para el beneficio de los aportantes y partícipes de los distintos fondos. Finalmente, se aplican todas las normas legales que correspondan y la administradora o sus relacionados no pueden transar con los fondos manejados. Recursos profesionales de la administración Credicorp Capital Asset Management S.A. Administradora General de Fondos una estructura simple, que externaliza en terceros o relacionados gran parte de las funciones necesarias para la adecuada gestión de los recursos entregados por los aportantes. El área de inversiones se divide en renta fija, renta variable y portfolios especiales, cada una siendo responsable de la estructuración de las carteras de los fondos manejados. El Fondo de Inversión Inmobiliaria Credicorp Capital Raíces es manejado por el área inmobiliaria, compuesta por el Gerente de Activos Reales, el Gerente de Área, el Subgerente de Área y cuatro analistas. Los profesionales que integran el equipo son de alto nivel y cuentan con una amplia experiencia en gestión inmobiliaria. Los recursos profesionales y estructura de la administradora son consistentes con los objetivos de inversión del fondo y entregan una adecuada gestión y protección para los recursos de los aportantes. Valorización cartera de inversiones La valorización se realizará en conformidad con los criterios establecidos por la normativa vigente y las demás disposiciones dictadas por la Superintendencia de Valores para estos efectos. El fondo valoriza sus inversiones calculando el valor presente de las sociedades anónimas en las que invierte. Dentro de cada sociedad se realizan tasaciones anuales de las propiedades de inversión, ya sean de renta o terrenos de plusvalía, y de esta manera se va modificando el valor libro. Las sociedades de desarrollo no realizan tasaciones. La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma. La información presentada en estos análisis proviene de fuentes consideradas altamente confiables. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, Feller Rate no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el empleo de esa información. Las clasificaciones de Feller Rate son una apreciación de la solvencia de la empresa y de los títulos que ella emite, considerando la capacidad que ésta tiene para cumplir con sus obligaciones en los términos y plazos pactados. 6