SORPRESAS DE POLÍTICA MONETARIA Y LA CURVA DE RENDIMIENTO EN CHILE *

VOLUMEN 10 - Nº1 / abril 2007 SORPRESAS DE POLÍTICA MONETARIA Y LA CURVA DE RENDIMIENTO EN CHILE * I. INTRODUCCIÓN Mauricio Larraín E. ** La relación enre la políica monearia y las asas de inerés de mercado es un ópico de gran inerés para los banqueros cenrales. La visión esándar del mecanismo de ransmisión de la políica monearia asigna un rol clave a las asas de inerés de mercado. 1 esrucura de asas de inerés, las asas de largo plazo reflejan las expecaivas de los paricipanes del mercado acerca de los valores fuuros de las asas de direcamene la asa de coro plazo, podrá afecar las asas de largo plazo en cuano alere la rayecoria esperada de las asas de coro plazo. Las asas de inerés de largo plazo, a su vez, deerminan los cosos la reacción de las asas largas a los cambios en la políica monearia es imporane para la formulación de decisiones de políica monearia. Esa discusión ha dado origen a una exensa lieraura que busca esimar los efecos que provoca una innovación en la políica monearia sobre la curva de rendimieno de la economía. El rabajo pionero en esa área es Cook y Hahn (1989), que uiliza un esudio de evenos para explorar esa relación en EE.UU. Ese arículo ha sido exendido a oros países por varios rabajos. 2 El objeivo de ese rabajo es uilizar el méodo de esudio de evenos para esimar el impaco de una innovación de políica monearia sobre la curva de rendimieno nominal y real en Chile durane el período lugar, en conrase con la gran canidad de esudios que exise para países desarrollados, la evidencia para países en desarrollo es basane limiada. Para el caso de Chile, esa línea de invesigación ha permanecido sin explorar. Chile, como economía pequeña y abiera, represena un ineresane caso de esudio. Comparado con oras economías emergenes, posee un alo grado aún, la disciplina monearia ha permiido al país eviar las relaciones enre la políica monearia y los economías de la región (por ejemplo, Brasil en 1999 y Argenina en 2002). En segundo lugar, Chile iene un imporane mercado impaco de una sorpresa monearia no solo sobre la curva de rendimieno nominal sino ambién sobre la curva real. Hasa ahora, la lieraura inernacional se ha concenrado exclusivamene en asas de inerés deerminados por las asas de inerés reales. Así, el esudiar el impaco de innovaciones monearias sobre asas reales puede ayudar a evaluar mejor la efecividad de la políica monearia. Además, la relación enre * ** 37

ECONOMÍA CHILENA políica monearia y asas reales es especialmene relevane para varios países en desarrollo, los que por deuda reajusable a deuda oal (como, por ejemplo, Brasil, Colombia, Israel y México). Los resulados enconrados fueron los siguienes: Una sorpresa monearia iene un efeco posiivo nominal en Chile. En efeco, en respuesa a un aumeno no anicipado de 100 punos base en la asa de políica monearia, la asa a un año aumena en 35 punos base, y el efeco va disminuyendo a medida que el plazo del insrumeno aumena. Por oro lado, el efeco de una innovación monearia sobre la curva de rendimieno real es menor. Si bien odas las respuesas son posiivas, numéricamene son menores que la respuesa de las asas nominales esperaba, la respuesa de la curva de rendimieno (nominal y real) ane el componene anicipado del cambio en la asa de políica monearia es no significaiva. Los resulados son robusos a usar información de la Encuesa de Expecaivas Económicas para obener una medida alernaiva de innovación monearia. También documenamos que la sensibilidad de las asas nominales chilenas a una sorpresa monearia es más baja que la de EE.UU. Al parecer, ese resulado no se debe a la diferencia enre la persisencia del insrumeno de políica noreamericano y el chileno, ni ampoco al rol que juega el ipo de cambio en una economía abiera como la chilena, sino que más bien se podría deber al amaño relaivo de Chile con respeco a EE.UU. Finalmene, presenamos una inerpreación posible para explicar el mayor efeco que iene la políica monearia sobre las asas nominales en comparación con las asas reales. Esa se basaría en el hecho de que exise información asimérica enre el Banco Cenral y el mercado, por lo que ane una innovación monearia posiiva, el mercado podría esar revisando El arículo coninúa como sigue: La sección II presena la meodología uilizada en el esudio. La sección III muesra la base de daos. La sección IV documena el impaco de la políica monearia sobre la curva de rendimieno real y nominal. La sección V presena una inerpreación de los resulados enconrados, y la sección VI concluye. Un apéndice provee una descripción deallada de los daos uilizados. II. METODOLOGÍA Tal como se explicó en la inroducción, la visión esándar del mecanismo de ransmisión de la políica monearia asigna un rol fundamenal a las asas de una políica monearia resriciva aumena las asas ano coras como largas, reduciendo el nivel de gaso de los secores sensibles a movimienos de las asas largas (como el consumo y la inversión) y, por lo ano, reduciendo la acividad económica real. Asimismo, una políica expansiva lleva a una reducción de las asas de coro y largo plazo, lo que esimularía la acividad. El hecho de que la políica monearia alere las asas de inerés ano de coro como de largo plazo se basa en la eoría de las expecaivas de la esrucura de asas son un promedio enre la asa cora acual y las asas coras esperadas para el fuuro. Es decir: n 1 i n i E i n, = 1 s, (1) s=1 donde es la asa de inerés con plazo de n períodos en el momeno, e es la asa de inerés de coro plazo en monearia. Como se desprende de la ecuación (1), la políica monearia afecará las asas largas en cuano afece la asa cora acual y la rayecoria esperada de asas coras fuuras. un cambio en la asa de inerés de políica monearia sobre las asas largas por un largo iempo. Como se mencionó aneriormene, el primer rabajo que midió la reacción de las asas de mercado a cambios en la políica monearia fue Cook y Hahn (1989). La meodología usada en el rabajo fue un esudio de evenos, en que se corrió una regresión enre el cambio diario de las asas de mercado y el cambio en la asa de políica de la Fed: =, (2) n, n n n, corresponde al cambio anunciado en la asa de políica monearia y es el cambio en la 38

VOLUMEN 10 - Nº1 / abril 2007 asa de inerés de plazo n inmediaamene después del anuncio de la decisión. La ecuación (2) se esima por separado para cada plazo. 3 La esimación de la ecuación (2) presena al menos de acuerdo con la eoría de las expecaivas de la esrucura de asas, la curva de rendimieno en cada paricipanes del mercado respeco a las decisiones la asa de políica que esperan los agenes ya esán incorporados en las asas de mercado, anes de que el cambio efecivo ome lugar. Como resulado, el anuncio de ese cambio no endría ningún efeco adicional sobre las asas. Por lo ano, si se usa el cambio efecivo de la asa de políica como variable explicaiva en la regresión, se puede sesgar hacia abajo la respuesa de las asas. Para confronar ese problema podemos descomponer el cambio de la asa de políica en un componene no anicipado y uno anicipado: na a =, (3) donde na represena el componene no anicipado del cambio y a el componene anicipado. Luego, nos ineresa esimar el movimieno de las asas de mercado ane un cambio no anicipado en la asa de políica: na =, (4) n, n n n, obener una medida del cambio esperado de la asa de políica. Tal como se dealla en la próxima sección, uilizamos el ramo coro de la curva para exraer información respeco del componene anicipado de la decisión de políica. en las asas de mercado, generando un problema de endogeneidad. Las caracerísicas de la implemenación de la políica monearia en Chile nos permien resolver ese problema. Las decisiones de políica se oman en reuniones mensuales (llamadas Reunión de Políica Monearia o RPM), las cuales se anuncian con seis meses de anicipación. El comunicado de prensa que coniene el resulado de la decisión omada se emie a las 18 horas, hora en la curva de rendimieno reacciona a la noicia al día siguiene de la RPM, el problema de simulaneidad se elimina pues la decisión de políica no puede verse afecada por cambios en las asas de mercado. puede ser afecada por oras variables además de las acciones de políica monearia. Al excluir esas variables de la ecuación (4) podríamos esar sesgando los resulados. Para subsanar ese problema, podemos dividir esas variables en dos caegorías: las exernas (como la asa de inerés inernacional) y las inernas (como el ipo de cambio). La correlación enre las variables exernas y las decisiones de políica es cero, ya que la RPM se realiza el día anerior al cambio en las variables exernas, por lo que al excluirlas no hay sesgo. Respeco de las variables inernas, en la sección V persisir en el caso de que hubiera oras variables inernas omiidas que esuvieran correlacionadas con la acción de políica. III. DATOS UTILIZADOS La muesra abarca el período enre agoso del 2002 y febrero del 2007. El amaño de la muesra esá limiado al hecho de que el Banco Cenral de Chile comenzó a emiir bonos nominales de largo plazo recién el año 2002. En el período cubiero por nuesra muesra se realizaron 55 reuniones de políica monearia. La ala frecuencia de las reuniones de políica nos permie obener esimaciones relaivamene precisas, aun cuando la muesra abarque solo cinco años. nominal de referencia llamada o TPM. El Banco Cenral de Chile conduce su políica monearia de forma que la asa de inerés inerbancaria se ubique en orno a la TPM. 3 39

ECONOMÍA CHILENA generalizada de la economía chilena, una fracción imporane de los insrumenos función de la inflación pasada. A la fecha, alrededor de un 75% de la deuda del Banco Cenral es reajusable. Los bonos reajusables esán denominados en unidades de fomeno (UF), una unidad de cuena cuyo valor se reajusa de día mes anerior. Como la UF se vincula a corriene, las asas reajusables no son exacamene equivalenes a asas reales. Pero al como demuesra Chumacero (2002), la diferencia enre ambas asas se desvanece a medida que aumena el plazo del insrumeno. Como se explicó en la sección anerior, uilizamos información del ramo coro de la curva nominal para exraer el componene anicipado de la decisión de políica monearia. El Banco Cenral de Chile consruye la curva a parir de Svensson (1995), usamos la asa insanánea como una medida de las expecaivas de mercado de la asa de políica fuura. Por lo ano: a = f i, (5) 1 1 donde es la asa insanánea en 1. enre el cambio efecivo de la asa de políica y el cambio anicipado: na a = = i f. (6) 1 la decisión de políica se difunde a una hora en mercados responden el día siguiene a la RPM, por lo que el subíndice corresponde, en la prácica, al día poserior a la RPM. pare de la muesra, la políica fue muy expansiva, llegando a omar la asa de políica un valor mínimo Fuene: Banco Cenral de Chile. GRÁFICO 1 Tasa de Políica Monearia en Chile Agoso 2002-Febrero 2007 (punos porcenuales) año comenzó un proceso gradual de normalización de políica se enconraba en 5%. El cuadro 1 muesra las 55 RPM que se realizaron durane nuesra muesra y repora la descomposición de la acción de políica enre sus elemenos anicipados y no anicipados. La descomposición indica que las acciones de políica monearia en Chile han endido a sorprender a los paricipanes del mercado en varias ocasiones. Al parecer, esa endencia no ha cambiado mucho durane los úlimos años. Las asas de mercado consideradas en ese rabajo plazos anuales desde uno hasa diez años. Los daos de las curvas de rendimieno nominal y real fueron proporcionados por, que compua las esrucuras de asas a parir de un modelo dinámico esimado con un panel incompleo de daos. asas nominales y reales, respecivamene, durane ambas curvas de rendimieno ienen en promedio pendiene posiiva durane el período muesral. También se puede observar que las asas de inerés de disinos plazos esán alamene correlacionadas 40

Fecha RPM CUADRO 1 Cambio Efecivo, No Anicipado y Anicipado de la Tasa de Políica Monearia a Agoso 2002-Febrero 2007 (variación diaria, punos base) Cambio efecivo Cambio no anicipado Cambio anicipado 08-Ago-02-25.00-6.83-18.17 05-Sep-02 0.00 14.92-14.92 08-Oc-02 0.00 12.44-12.44 07-Nov-02 0.00 0.00 0.00 10-Dic-02 0.00 1.14-1.14 09-Ene-03-25.00-25.00 0.00 18-Feb-03 0.00 0.00 0.00 13-Mar-03 0.00 0.00 0.00 08-Abr-03 0.00 0.00 0.00 08-May-03 0.00 0.00 0.00 10-Jun-03 0.00 0.00 0.00 10-Jul-03 0.00 0.00 0.00 12-Ago-03 0.00-1.93 1.93 04-Sep-03 0.00-4.15 4.15 14-Oc-03 0.00 3.84-3.84 13-Nov-03 0.00 3.87-3.87 11-Dic-03-50.00-50.96 0.96 08-Ene-04-50.00-53.78 3.78 10-Feb-04 0.00 3.53-3.53 11-Mar-04 0.00 4.65-4.65 15-Abr-04 0.00 9.80-9.80 13-May-04 0.00 23.08-23.08 10-Jun-04 0.00 15.37-15.37 08-Jul-04 0.00 3.53-3.53 12-Ago-04 0.00 4.56-4.56 07-Sep-04 25.00 27.83-2.83 12-Oc-04 0.00 2.25-2.25 11-Nov-04 25.00 15.08 9.92 11-Ene-05 25.00 14.69 10.31 10-Feb-05 25.00 8.85 16.15 10-Mar-05 0.00-10.70 10.70 07-Abr-05 25.00 14.62 10.38 12-May-05 25.00 8.76 16.24 09-Jun-05 0.00-0.41 0.41 12-Jul-05 25.00 22.76 2.24 11-Ago-05 25.00 13.00 12.00 08-Sep-05 25.00 9.15 15.85 VOLUMEN 10 - Nº1 / abril 2007 revelan que las asas de inerés reales han sido más voláiles que las asas nominales. IV. RESULTADOS La esimación de la ecuación (4) para la curva de rendimieno nominal revela una clara relación posiiva enre las asas nominales de odos los plazos y la innovación monearia (cuadro 2). El efeco va disminuyendo a medida que aumena el plazo del insrumeno. A modo de ejemplo, un aumeno inesperado de 100 punos base en la TPM esá asociado a un aumeno en promedio de 35 punos bases en la asa a un año, y de 13 punos base en la asa a diez años. Todos los coeficienes ienen ala significancia esadísica. Los resulados de la regresión (4) para la curva de rendimieno real muesran que la sorpresa monearia ambién iene un efeco posiivo sobre dicha curva, y que el efeco va decayendo a medida que aumena el plazo del insrumeno (cuadro 3). Sin embargo, aunque odos los ejemplo, la innovación de políica no iene sobre las asas de uno y dos años. También se puede observar que el impaco sobre las asas reales es numéricamene menor que el impaco sobre las asas nominales, ema que será analizado en dealle en la próxima sección. Puede resular ineresane comparar las reacciones de la curva de rendimieno ane el componene no anicipado y el anicipado de la acción de políica. Para hacerlo, esimamos la siguiene regresión: na a = (7) n, n n n n, 41

ECONOMÍA CHILENA Los resulados para la curva de rendimieno nominal y real muesran (cuadros 4 y 5) que, al como se esperaba, los componene sorpresa son muy diferenes. Las respuesas al elemeno no anicipado son esadísicamene significaivas y numéricamene iguales a las presenadas en los cuadros 2 y 3, mienras que las respuesas al elemeno esperado son odos los plazos. regresión (4) uilizando una medida alernaiva de innovación monearia. Usamos información de una encuesa de expecaivas para obener una medida del componene esperado de la acción de políica. El Banco Cenral de Chile realiza odos los meses una encuesa a los economisas locales, llamada Encuesa de Expecaivas Económicas. Esa coniene la evolución de las expecaivas de mercado respeco de las principales variables macroeconómicas, incluyendo la TPM. Esimamos el impaco de la curva de rendimieno nominal y real, respecivamene, usando la diferencia enre el cambio efecivo de la asa de políica y el cambio pronosicado por la encuesa como medida de sorpresa monearia. Se puede observar (cuadros para la curva de rendimieno nominal son numéricamene muy parecidos a los presenados en el cuadro 2. Los resulados obenidos para la curva de rendimieno real son ambién cualiaivamene muy parecidos a los resulados reporados en el cuadro 3. V. INTERPRETACIÓN DE RESULTADOS anerior desacamos dos caracerísicas ineresanes. En primer lugar, la respuesa de la curva de rendimieno CUADRO 1 (coninuación) Fecha RPM Cambio efecivo Cambio no anicipado Cambio anicipado 11-Oc-05 25.00 20.03 4.97 10-Nov-05 25.00 9.03 15.97 13-Dic-05 0.00-7.19 7.19 12-Ene-06 0.00-9.34 9.34 09-Feb-06 25.00 23.26 1.74 16-Mar-06 0.00 0.10-0.10 13-Abr-06 25.00 22.21 2.79 11-May-06 0.00 1.94-1.94 15-Jun-06 0.00 1.77-1.77 13-Jul-06 25.00 25.72-0.72 10-Ago-06 0.00 0.58-0.58 07-Sep-06 0.00 1.61-1.61 12-Oc-06 0.00-0.04 0.04 16-Nov-06 0.00 0.48-0.48 14-Dic-06 0.00-0.10 0.10 11-Ene-07-25.00-25.31 0.31 08-Feb-07 0.00 0.27-0.27 Fuene: Banco Cenral de Chile. a. RPM: Reunión de políica monearia. GRÁFICO 2 Tasas de Inerés Nominales para Disinos Plazos en Chile Agoso 2002-Febrero 2007 (punos porcenuales) Fuene: Riskamerica. 42

GRÁFICO 3 Tasas de Inerés Reales para Disinos Plazos en Chile Agoso 2002 - Febrero 2007 (punos porcenuales) VOLUMEN 10 - Nº1 / abril 2007 Una explicación para ese resulado se podría basar en que la asa de inerés de políica monearia en EE.UU. presena mayor persisencia que la asa chilena. A parir de la ecuación (1) podemos expresar la reacción de la asa larga ane un cambio en la asa cora como función de los cambios esperados de las asas coras fuuras frene al cambio en la asa cora: n, n 1 E i s = 1 1 (8) n s=1 Fuene: Riskamerica. nominal chilena frene a una innovación monearia es menor que la respuesa enconrada para EE.UU., reporada por rabajos recienes que han esimado el impaco de una sorpresa monearia sobre la curva de rendimieno nominal en ese país (cuadro 8). Comparando el cuadro 8 con el cuadro 2, podemos ver que la respuesa de las asas nominales frene a una innovación de políica en Chile es alrededor de la miad de la enconrada en EE.UU. Como se puede observar, a medida que la políica monearia se hace más persisene, el efeco de la acción de políica sobre la asa de inerés larga se hace mayor. Una forma de medir la persisencia de la políica monearia es a ravés de la persisencia del proceso auorregresivo de la la hipóesis de que la TPM en Chile presena una raíz uniaria. Se puede pensar que ese resulado se debe a que esamos rabajando con una muesra muy cora, pero Mies e al. (2002) realizan un ejercicio similar usando una muesra más exensa, CUADRO 2 Respuesa de la Curva de Rendimieno Nominal a una Sorpresa Monearia Plazo (años) Coeficiene esándar Valor p 1 0.351 0.063 0.000 2 0.288 0.038 0.000 3 0.238 0.036 0.000 4 0.213 0.035 0.000 5 0.191 0.036 0.000 6 0.174 0.037 0.000 7 0.155 0.037 0.000 8 0.148 0.038 0.000 9 0.140 0.038 0.001 10 0.129 0.039 0.002 Fuene: Elaboración propia. CUADRO 3 Respuesa de la Curva de Rendimieno Real a una Sorpresa Monearia Plazo (años) Coeficiene esándar Valor p 1 0.208 0.178 0.249 2 0.198 0.123 0.115 3 0.183 0.086 0.038 4 0.170 0.063 0.009 5 0.160 0.050 0.003 6 0.153 0.045 0.001 7 0.141 0.043 0.002 8 0.137 0.043 0.002 9 0.131 0.043 0.004 10 0.127 0.044 0.005 Fuene: Elaboración propia. 43

ECONOMÍA CHILENA Coeficiene CUADRO 4 Respuesa de la Curva de Rendimieno Nominal al Componene no Anicipado y Anicipado del Cambio en la Tasa de Políica Monearia Componene no anicipado esándar Valor p Coeficiene Componene anicipado esándar Valor p 1 0.355 0.064 0.000 0.068 0.120 0.571 2 0.292 0.038 0.000 0.065 0.071 0.363 3 0.240 0.037 0.000 0.037 0.068 0.592 4 0.213 0.036 0.000 0.002 0.067 0.977 5 0.189 0.036 0.000-0.025 0.068 0.712 6 0.172 0.037 0.000-0.039 0.069 0.573 7 0.152 0.037 0.000-0.054 0.069 0.441 8 0.144 0.038 0.000-0.068 0.071 0.344 9 0.135 0.038 0.001-0.084 0.071 0.241 10 0.125 0.039 0.002-0.079 0.073 0.285 Fuene: Elaboración propia. Coeficiene CUADRO 5 Respuesa de la Curva de Rendimieno Real al Componene No Anicipado y Anicipado del Cambio en la Tasa de Políica Monearia Componene no anicipado esándar Valor p Coeficiene Componene anicipado esándar Valor p 1 0.228 0.179 0.209 0.359 0.335 0.288 2 0.208 0.124 0.101 0.185 0.233 0.431 3 0.189 0.087 0.034 0.106 0.162 0.518 4 0.172 0.064 0.009 0.050 0.119 0.677 5 0.160 0.051 0.003 0.013 0.096 0.896 6 0.153 0.046 0.002-0.002 0.086 0.986 7 0.140 0.044 0.002-0.018 0.082 0.827 8 0.136 0.044 0.003-0.034 0.082 0.682 9 0.129 0.044 0.004-0.038 0.082 0.643 10 0.125 0.044 0.007-0.040 0.082 0.628 Fuene: Elaboración propia. 44

VOLUMEN 10 - Nº1 / abril 2007 CUADRO 6 Respuesa de la Curva de Rendimieno a una Sorpresa Monearia Medida a Parir de Daos de Encuesa a Plazo (años) Coeficiene esándar Valor p 1 0.371 0.072 0.000 2 0.330 0.040 0.000 3 0.272 0.039 0.000 4 0.243 0.038 0.000 5 0.215 0.039 0.000 6 0.192 0.040 0.000 7 0.173 0.040 0.000 8 0.162 0.042 0.000 9 0.151 0.042 0.001 10 0.137 0.043 0.003 Fuene: Elaboración propia. a. Se usa la Encuesa de Expecaivas Económicas para obener el componene no anicipado del cambio de la políica monearia. CUADRO 7 Respuesa de la Curva de Rendimieno Real a una Sorpresa Monearia Medida a Parir de Daos de Encuesa a Plazo (años) Coeficiene esándar Valor p 1 0.286 0.195 0.151 2 0.246 0.135 0.076 3 0.199 0.095 0.042 4 0.165 0.070 0.024 5 0.140 0.058 0.020 6 0.122 0.052 0.025 7 0.105 0.050 0.043 8 0.096 0.050 0.064 9 0.086 0.050 0.092 10 0.080 0.051 0.122 Fuene: Elaboración propia. a. Se usa la Encuesa de Expecaivas Económicas para obener el componene no anicipado del cambio de la políica monearia. CUADRO 8 Resumen de Evidencia Reciene para EE.UU. Acerca de los Efecos de la Políica Monearia sobre la Curva de Rendimieno Nominal a 1 año 2 años 5 años 10 años Kuner (2001) 0.716 0.614 0.481 0.315 Cochrane y Piazzesi (2002) 0.720 0.670 0.481 0.520 Ellingsen y Södersröm (2004) 0.860 0.710 0.570 0.310 Rigobon y Sack (2004) 0.716 0.732 0.872 0.474 Fuene: Elaboración propia. a. El cuadro muesra la reacción de las asas de inerés nominales de disinos plazos ane una sorpresa monearia. pueden rechazar la hipóesis de raíz uniaria. En EE.UU. ampoco se ha podido rechazar la hipóesis nula de raíz uniaria para la asa de políica de la Fed. 4 Como ambos insrumenos parecen ser igualmene persisenes, esa hipóesis no parecería poder explicar la diferencia enconrada en las respuesas de las asas nominales frene a una innovación monearia. Ora posible explicación consise en que dado que Chile es una economía pequeña y abiera con cambio podría esar jugando un rol imporane en absorber las innovaciones de políica monearia. cerrada, las asas de inerés endrían que hacer la mayor pare del ajuse y por lo ano endrían que responder más a la innovación. Para analizar esa 4 45

ECONOMÍA CHILENA cambio a la ecuación (4). Es decir, esimamos: na = ln s, (9) n, n n n n, donde ln represena el cambio porcenual del ipo de cambio nominal. Los resulados para la curva de rendimieno nominal y real se reporan en los cuadros 9 y 10, respecivamene. Los cuadros muesran que conrolar por los movimienos del ipo de cambio ampoco nos ayudaría a explicar el diferencial en las respuesas de las asas nominales de Chile y EE.UU. Una úlima inerpreación se basa en el hecho de que las acciones de políica en EE.UU. pueden ener un efeco Cuando la Fed cambia su asa de políica, las asas de inerés del reso del mundo se mueven. Las asas de mercado de EE.UU. podrían esar respondiendo enonces no solo a la innovación monearia local sino ambién indirecamene a los movimienos de las asas de políica del Banco Cenral de Chile no ienen efeco en el reso del mundo, por lo que las asas largas solo responderían a innovaciones inernas. Si bien no presenamos evidencia direca para respaldar esa hipóesis, podemos documenar que en oros países más pequeños (como, por ejemplo, Suecia y Polonia, por nombrar uno desarrollado y oro en desarrollo) la respuesa de las asas nominales a una innovación monearia ambién es pequeña y más parecida a la enconrada en Chile. 5 La segunda caracerísica ineresane que resalamos de los resulados enconrados en la sección anerior es la mayor sensibilidad que ienen las asas nominales ane una innovación monearia, en comparación con las asas reales. Comparando los cuadros 2 y 3, podemos observar que la respuesa de las asas nominales es numéricamene mayor que la respuesa de las asas reales. Incluso para los plazos de uno y dos años, la respuesa de las asas reales no es esadísicamene disina de cero. Para poder analizar ese resulado, es conveniene hacer uso de la ecuación de Fisher, que dice que la asa nominal a n períodos es igual a la asa real para CUADRO 9 Respuesa de la Curva de Rendimieno Nominal a una Sorpresa Monearia y a Movimienos del Tipo de Cambio a Sorpresa de políica monearia Coeficiene esándar Valor p Coeficiene Movimienos del ipo de cambio nominal esándar Valor p 1 0.352 0.064 0.000-0.010 0.018 0.586 2 0.289 0.038 0.000-0.014 0.010 0.201 3 0.239 0.036 0.000-0.009 0.010 0.385 4 0.214 0.035 0.000-0.004 0.010 0.652 5 0.190 0.036 0.000 0.001 0.010 0.892 6 0.174 0.037 0.000 0.005 0.010 0.615 7 0.154 0.037 0.000 0.009 0.010 0.379 8 0.147 0.038 0.000 0.011 0.011 0.311 9 0.139 0.038 0.001 0.014 0.010 0.185 10 0.128 0.039 0.002 0.015 0.011 0.160 Fuene: Elaboración propia. a. El movimieno del ipo de cambio se define como el cambio porcenual del ipo de cambio nominal peso/dólar. 46

VOLUMEN 10 - Nº1 / abril 2007 CUADRO 10 Respuesa de la Curva de Rendimieno Real a una Sorpresa Monearia y a Movimienos del Tipo de Cambio a Sorpresa de políica monearia Coeficiene esándar Valor p Coeficiene Movimienos del ipo de cambio nominal esándar Valor p 1 0.205 0.179 0.259 0.033 0.050 0.509 2 0.195 0.124 0.121 0.031 0.034 0.373 3 0.180 0.086 0.040 0.027 0.024 0.253 4 0.168 0.062 0.010 0.023 0.017 0.185 5 0.158 0.050 0.003 0.021 0.014 0.143 6 0.151 0.045 0.001 0.019 0.012 0.124 7 0.139 0.043 0.002 0.018 0.012 0.132 8 0.136 0.043 0.002 0.017 0.012 0.148 9 0.130 0.043 0.004 0.016 0.012 0.193 10 0.126 0.043 0.005 0.014 0.012 0.240 Fuene: Elaboración propia. a. El movimieno del ipo de cambio se define como el cambio porcenual del ipo de cambio nominal peso/dólar. a n períodos: i = r E [ ], (10) n, n, n r represena la asa de inerés real de plazo n, y E [ +n promedio a n períodos. Usando la ecuación de Fisher podemos expresar la sensibilidad de la asa real a la acción de políica en érminos de la sensibilidad de innovación: r = n, n, E[ n] (11) Si los daos muesran que las asas reales responden más a la políica monearia que las asas nominales, iene que ser ciero que, ane una innovación aumenando. Una manera de conciliar el hecho de que una políica monearia conraciva aumena las en la posibilidad de que exisa información asimérica Banco Cenral iene información privada acerca de cieras variables fundamenales, el mercado puede exraer información a parir de las decisiones de modo, una políica monearia conraciva puede ser inerpreada por los paricipanes del mercado como hacer más ala de lo previsa, por lo que las expecaivas Un úlimo aspeco ineresane a resalar es que, de acuerdo con los cuadros 2 y 3, la diferencia en la respuesa de las curvas de rendimieno nominal y real se desvanece a medida que aumena el plazo del la innovación monearia, lo que podría sugerir que el del Banco Cenral. VI. CONCLUSIONES La visión esándar del mecanismo de ransmisión de la políica monearia se basa en una relación esable enre las acciones de políica monearia y las asas de 47

ECONOMÍA CHILENA ransmisión de la políica monearia va desde la asa de políica a la curva de rendimieno, ener esimaciones a las acciones de políica es un paso imporane en la formulación de decisiones de políica efecivas. Ese rabajo ha esudiado empíricamene la relación enre innovaciones monearias y la curva de rendimieno en Uilizando información de la curva para obener una medida del componene inesperado de la decisión de políica monearia, usamos la meodología de esudio de evenos para esimar el impaco de una sorpresa monearia sobre la curva de rendimieno nominal y real en Chile. Las caracerísicas de la implemenación de la políica monearia en Chile nos permien conrolar por la posible endogeneidad enre la acción de políica y las asas de mercado, y conrolar por la exisencia de oras variables que ambién pueden afecar la curva de rendimieno. Los resulados indican que una innovación de políica curva de rendimieno nominal chilena. Por ejemplo, ane un aumeno inesperado de 100 punos base de la asa de políica, la asa a un año aumena en 35 punos base y la asa a diez años en 13 punos base. El efeco de la acción de políica sobre la curva de rendimieno real es menor. Las respuesas esimadas son para odas las plazos menores que en el caso de la curva nominal, También enconramos que el efeco del componene anicipado de la políica monearia no iene un efeco de esperar. Los resulados aneriores son robusos a uilizar información de la Encuesa de Expecaivas Económicas para obener una medida alernaiva de innovación monearia. Adicionalmene reporamos que la sensibilidad de la curva de rendimieno nominal ane una sorpresa monearia en Chile es menor que la enconrada en EE.UU. Un análisis preliminar indica que eso se podría deber a la diferencia de amaño de ambos países, más que a la diferencia en la persisencia de los insrumenos de políica de ambos países o al rol que podría jugar el ipo de cambio como absorbedor de choques. Por úlimo, el mayor efeco de la innovación monearia sobre las asas nominales que sobre las asas reales podría esar sugiriendo que ane un alza inesperada en la asa de políica, el mercado podría deducir que el Banco Cenral iene información nueva acerca de la Concluimos el rabajo planeándonos la preguna de si los efecos de las acciones de políica monearia pueden ser caracerizados adecuadamene por un solo facor, el componene inesperado de la decisión. En Agoso del 2004, un mes anes que comenzara el proceso de normalización de políica monearia en Chile, las curvas de rendimieno nominal y real aumenaron en varios punos base después de que se divulgó la noa de prensa de la RPM. Esa reacción no fue causada por lo que el Consejo del Banco Cenral de Chile hizo o no hizo, sino más bien por lo que el comunicado de prensa dijo: El comunicado fue inerpreado por el mercado Cenral comenzaría a resringir la políica monearia anes de lo previamene esperado, lo que habría llevado a que las asas de mercado salaran. En un rabajo reciene, Gürkaynak e al. (2005) encuenran que un segundo facor de políica, la rayecoria esperada de la asa de políica, explica más del 75% de la variación de los movimienos de la curva de rendimieno en EE.UU. después de las reuniones de políica monearia. Ese segundo facor se enconró esar asociado con Por lo ano, una forma ineresane de exender el presene análisis es esimando el efeco de esas dos dimensiones de las decisiones de políicas sobre la curva de rendimieno en Chile. REFERENCIAS Signaling and Movemens in he Swedish Term Srucure Riksbank. 48

VOLUMEN 10 - Nº1 / abril 2007 Chumacero, R.A. (2002). Arbiraje de Tasas de Inerés. Mimeo, Banco Cenral de Chile. Cochrane, J. y M. Piazzesi (2002). The Fed and Ineres Raes Craine, R. y V. L. Marin (2003). Moneary Policy Shocks and Securiy Marke Responses. Mimeo, Universiy of Melbourne. Cook, T. y T. Hahn (1989). The Effec of Changes in he Federal Funds Rae Targe on Marke Ineres Raes in he 1970s. Ellingsen, T. y U. Södersröm (2001). Moneary Policy and Marke Ineres Raes. 91(5): Ellingsen, T. y U. Södersröm (2004). Why are Long Raes Speak Louder Than Words? The Response of Asse Prices o Moneary Policy Acions and Saemens. Hernández, L. y F. Parro (2004). Sisema Financiero y Raes: Evidence from he Fed Funds Fuures Marke. Mies, V., F. Morandé y M. Tapia (2002). Políica Monearia y Rigobon, R. y B. Sack (2004). The Impac of Moneary Policy on Asse Prices. Moneary Policy Announcemens? Evidence from Poland. Sock, J.H. y M.W. Wason (1988). Tesing for Common Trends. Sock, J.H. y M.W. Wason (1999). Business Cycles Flucuaions in US Macroeconomic Time Series. En, vol 1A, ediado por J.B. Svensson, L.E.O. (1995). Esimaing Forward Ineres Raes Riksbank Taylor, J.B. (1995). The Moneary Transmission Mechanism: An Empirical Framework. 49

ECONOMÍA CHILENA APÉNDICE Definiciones y Fuenes de Daos Curva de rendimieno nominal y real compua el ramo largo de la curva de rendimieno nominal usando los insrumenos curva de real usando los insrumenos reajusables PRCs y BCUs. Fuene: hp://www.riskamerica.com/ Encuesa de Expecaivas Económicas Chile realiza con frecuencia mensual una encuesa a economisas locales que coniene la evolución de las expecaivas de mercado respeco de las principales variables macroeconómicas. Usamos el pronósico de la asa de políica para obener una medida alernaiva de innovación monearia. Fuene: Banco Cenral de Chile. Fechas de reunión de políica monearia Las decisiones de políica monearia del Banco Cenral de Chile se oman en reuniones mensuales, cuyas fechas son anunciadas con seis meses de anicipación. Fuene: hp://www.bcenral.cl/esp/poliicas/ reunionespoliica/ Sorpresa de políica monearia Chile compua el ramo coro de la curva nominal, usando los precios de los insrumenos como la diferencia enre el cambio efecivo en la asa de políica y la diferencia enre la asa insanánea y la asa de políica prevaleciene el día anerior a la RPM. Fuene: Banco Cenral de Chile. Tasa de políica monearia El Banco Cenral de Chile implemena su políica de inerés nominal inerbancaria, denominada asa de políica monearia. Fuene: hp://www.bcenral.cl/esp/infoeconomica/ Tipo de cambio Tipo de cambio nominal del dólar en pesos. Fuene: hp://www.bcenral.cl/esp/infoeconomica/ seriesindicadores/index_p.hm/ 50