DIRECCIÓN ESTRATÉGICA PROYECCIÓN FINANCIERA DEL NEGOCIO / MARCELO DELFINO

DIRECCIÓN ESTRATÉGICA

PROYECCIÓN FINANCIERA DEL NEGOCIO

MARCELO DELFINO Doctor en Economía de la Universidad del CEMA. Graduado con el título de Master of Science in Economics and Finance en la Warwick Business School de la Universidad de Warwick, en el Reino Unido; Magister en Economía, egresado de la Universidad del CEMA y Contador Público de la Universidad Nacional de Córdoba, en la que se graduó con honores. En la Facultad de Ciencias Económicas obtuvo el Premio Facultad en reconocimiento a su performance, y fue también acreedor al Premio Universidad o diploma con Mención de Honor, por haber logrado el mejor desempeño académico correspondiente a la Promoción 1995 en la Carrera de Contador Público. Su tarea profesional se orienta básicamente hacia la consultoría en finanzas corporativas y mercado de capitales. Fue Subsecretario de Economía y Financiamiento del Gobierno de la Ciudad de Córdoba. Fue Director del Programa BID-GAU implementado a través del (PNUD) Programa de las Naciones Unidas para el desarrollo. Fue Analista Senior por concurso público de la Gerencia de Investigación y Planificación Normativa del Banco Central de la República Argentina. Consultor en temas de finanzas corporativas en la firma Investment Bankers and Consulting Partner SA.

OBJETIVOS DE TRANSFERENCIA Obtener más información y entender qué hay detrás de los números. Reconocer las tendencias y señales de advertencia. Detectar los problemas antes de que ocurran. Aumentar la eficiencia y comprender el impacto de las decisiones. Visión para los Negocios y las Finanzas Hablar el lenguaje de la alta dirección y ganar credibilidad cuando prepare presentaciones para ellos.

EL PROCESO DE PLANIFICACIÓN FINANCIERA

CÓMO PLANIFICAR EL FUTURO La planificación Financiera es una forma de pensar sistemáticamente en el futuro y prever posibles problemas antes de que se presenten. Su interés se centra en las políticas de inversión, financiamiento y distribución de dividendos. La planificación financiera consiste en una proyección para los próximos años, período al que se denomina horizonte de planeación.

COMPONENTES DEL MODELO El objetivo básico de un modelo de planificación financiera es examinar la interacción entre las necesidades de inversión y los requerimientos de financiamiento para diferentes niveles de ventas posibles. Los elementos centrales de este modelo son: 1. Pronóstico de ventas 2. Estados contables proyectados o pro forma 3. Requerimientos de activos 4. Requerimientos financieros 5. Variable de ajuste financiero

CONTENIDO DEL PLAN FINANCIERO ESTADO DE RESULTADOS FLUJO DE FONDOS PREMISAS DE PROYECCIÓN BALANCES OTROS CUADROS

SECUENCIA DE PROYECCIÓN Programa de Ventas Presupuesto de Ventas Políticas de Stock Programa de Producción Ppto. Cons. MPD Ppto. MOD Ppto. GIF Ppto. Cpra. MPD Ppto. de Costo de Ventas Proyectadas Ppto. de Gastos Comerciales y Administrativos 1ª detención: es el resultado proyectado satisfactorio o no? Estado de Resultados Proyectados

SECUENCIA DE PROYECCIÓN B a l a n c e I n i c i a l Estado de Resultados Proyectados Política Financiera Flujo de Tesorería Proyectado? Ratios del Balance Proyectado Balance Proyectado 2ª detención: Determino el déficit o superávit de tesorería

SECUENCIA DE PROYECCIÓN B a l a n c e I n i c i a l Estado de Resultados Proyectados Política Financiera Flujo de Tesorería Proyectado Déficit Superávit Ratios del Balance Proyectado Balance Proyectado 3ª detención: Determino qué hago con el superávit o cómo financiamos el déficit de tesorería

ENFOQUE DEL PORCENTAJE DE VENTAS Antes de proyectar el desempeño de la firma conviene analizar las siguientes variables: 1. Las ventas y su evolución en los últimos años 2. La proporción que representan los distintos rubros del estado económico 3. La distinción entre costos fijos y variables 4. La antigüedad de los rubros de generación espontánea: cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios. 5. Los rubros que no son de generación espontánea: bienes de uso, inversiones transitorias, otros activos. 6. La tasa de interés que la firma espera pagar en el futuro

ESTIMACIÓN DE VENTAS FUTURAS Las proyecciones de ventas pueden estar apoyadas por: Regresiones lineales, (las ventas podrían regresarse contra la tasa de crecimiento del PBI u otra variable con la que pueda establecerse una relación sólida). Series de tiempo Encuestas También existen casos donde la proyección del volumen de las ventas PUEDE depender de la posibilidad de atender una demanda insatisfecha.

ESTIMACIÓN DE COSTOS Y GASTOS Gastos Administrativos Gastos Comerciales Otros Gastos Principales aspectos a analizar en relación a los gastos Detalle de los principales conceptos que conforman los gastos administrativos y comerciales. Variabilidad de los mismos frente a un cambio en el volumen de actividad.

CAPITAL DE TRABAJO Cuanto mantener? Activos Corrientes Capital de Trabajo Pasivos Corrientes Principales aspectos a analizar en relación al Capital de Trabajo Nivel de liquidez y estimación del ciclo de caja Condiciones de venta y política de créditos (plazos y tasas de interés) Nivel estimado de inversión promedio en Inventarios de MMPP y PT Condiciones de compra de insumos (plazos y tasas de interés)

RUBROS DE GENERACIÓN ESPONTÁNEA Fórmulas para el cálculo de los Management ratios Días de ventas Inventarios 365 Costode Venta Fórmulas para proyectar los rubros de generación Espontánea Días de ventas CMV Inventario s 365 Días de cobranzas Ctas.acobrar Ventas 365 Ctas.a cobrar Días de cobranzas Ventas 365 Días de Pago Deudas comerciale s Compras 365 Deudas Días comerciale s de Pago Compras 365

PLAN DE INVERSIONES Las altas proyectadas de bienes de capital deben estar en correspondencia y ser coherente con el crecimiento proyectado de producción y ventas. Existen ratios que permiten comparar la inversión con la efectuada por compañías comparables para evaluar la consistencia de las estimaciones. Algunos ratios incluyen: ventas sobre activo fijo, CAPEX/ventas, incremento en Capex/incremento en ventas, etc. Bajas Altas Activos circulantes Activos Fijos

DEUDA FINANCIERA Principales aspectos a analizar en relación a las deudas Deuda financiera al inicio con un detalle de los bancos prestadores, montos de deuda, plazos de las obligaciones, tasas de interés, etc. Garantías otorgadas. Líneas de créditos vigentes. Otras deudas. Descuento de facturas y cheques. Bancos y tasas utilizadas. Bajas Altas Pasivos circulantes Deuda Financiera

RELACIÓN ENTRE FINANCIAMIENTO Y CRECIMIENTO

LAS POSIBILIDADES DE CRECIMIENTO Existe una íntima relación entre el financiamiento requerido por una firma y su ritmo de crecimiento. Cuanto más elevada es la tasa de crecimiento de las ventas y por lo tanto, de los activos, mayor será la necesidad de financiamiento externo. Se parte de la situación inicial de la empresa y se proyecta su crecimiento suponiendo que las ventas crecen 5, 10, 15, 20 y 25%...

LAS POSIBILIDADES DE CRECIMIENTO Se calculan los aumentos necesarios en los Activos totales, en los Pasivos y en las Ganancias retenidas, obteniéndose por diferencia las necesidades de financiamiento externo (FEN) Debido a que el cálculo supone que los rubros crecen en proporción a las ventas, los Activos totales crecen en forma lineal Las ganancias retenidas también crecen en proporción a las ventas pero en proporciones distintas.

TASA DE CRECIMIENTO INTERNA $ Crecimiento Activos FEN > 0 Crecimiento Utilidades FEN < 0 TIC % Crecimiento ventas

TASA DE CRECIMIENTO INTERNA Es la máxima tasa de crecimiento de las ventas que se puede lograr sin la ayuda del financiamiento externo, vale decir con los fondos internos aportados por las ganancias retenidas y por lo tanto modificando la relación Deuda/Capital. La tasa de crecimiento está dada por el punto en que se cruzan las dos líneas. En ese punto el aumento requerido en activos es exactamente igual al aumento en utilidades. TIC ROA x r (1 ROA x r)

TASA DE CRECIMIENTO SOSTENIBLE Es la tasa máxima de crecimiento que puede mantener una empresa sin aumento de capital y sin modificar la relación Deuda/Capital, vale decir sin incrementar su nivel de apalancamiento financiero. En este caso la expansión se financia con ganancias retenidas y aumento en los pasivos corrientes y se calcula como se indica a continuación: TCS dv ROE x r V 0 1 (ROE x r)

DETERMINANTES DEL CRECIMIENTO La capacidad de la firma para mantener crecimiento depende: Margen de utilidad. Su aumento mejora sus posibilidades para generar fondos internos y así aumentar su ritmo de crecimiento. Política de dividendos. La reducción en la proporción de ganancias distribuídas tiene un efecto similar, porque aumenta el financiamiento interno. Política financiera. Cuando los rendimientos de los activos superan el costo de los préstamos un aumento en el endeudamiento mejora la tasa de crecimiento sostenible. Rotación de activos. Su aumento eleva las ventas generadas por cada $ de activo permitiendo que éstos aumenten a un ritmo menor que aquellas, elevando la tasa de crecimiento sostenible.

DETERMINANTES DEL CRECIMIENTO La tasa de crecimiento sostenible muestra la relación entre las cuatro áreas de mayor interés de la empresa: i. La eficiencia operativa medida por el margen de utilidad, ii. iii. iv. La eficiencia en el uso de activos medida por el coeficiente de rotación, Su política de dividendos, medida por la tasa de retención Su política financiera medida por la razón deuda / capital

VALUACIÓN

Valor: CUÁNTO VALE UN ACTIVO O UNA EMPRESA? Depende de la capacidad del activo de generar flujos futuros de efectivo: El valor de un activo es el valor presente del flujo de efectivo futuro esperado.

CÓMO CALCULAMOS EL VALOR? Partiendo de la fórmula de Valor Futuro Valor Presente (VP) VF VP( 1 i) Despejamos el Valor Presente VP VF ( 1 i) n n hoy VF tiempo VP

DE QUÉ DEPENDE EL VALOR DE UN ACTIVO? (a) del flujo de fondos proyectado VP VF ( 1 i) n (c) de la cantidad de períodos (b) de la tasa de rendimiento requerida (tasa de descuento) Es el rendimiento mínimo que tendría que obtener para estar dispuesto a invertir. n VF VP t (1 i) t t1

PERPETUIDAD, QUÉ ES? Tasa de rendimiento requerido (i = k e ): 10% Perpetuidad sin crecimiento VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD Tiempo Flujo de efectivo (C) 0 1 2 3... $100 $100 $100 $100 VP Perpetuidad i C

PERPETUIDAD, QUÉ ES? Tasa de rendimiento requerido (i): 10% Tasa de crecimiento constante (g): 2% Perpetuidad con crecimiento VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD Tiempo Flujo de efectivo (C) 0 1 2 3... $100 $102 $104,4 $100 (1+2%) VP Perpetuidad i C g

CUÁL ES EL VALOR DE MERCADO? El valor de una compañía depende de su capacidad para generar flujo de fondos Elementos fundamentales en la Valuación I. Proyección económica y financiera II. Tasa de descuento III. Crecimiento de largo plazo FCF WACC 1 V0 g

WACC - Weighted Average Cost of Capital Activo Pasivo Patrimonio Neto Costo de la deuda (kd) k d (1 T) Costo del capital propio k e WACC k (1 T) d D D PN k e D PN PN Tasa de costo de la deuda después de impuestos Proporción de la deuda sobre el total del financiamiento Tasa de costo del capital propio Proporción del capital propio sobre el total del financiamiento

DECISIONES DE FINANCIAMIENTO Cuáles son las principales fuentes de financiamiento de largo plazo? DEUDA CAPITAL PROPIO BANCARIA BONOS ACCIONES PREFERENTES ACCIONES COMUNES Estructura Óptima de Financiamiento Estructura de Financiación

DEUDA: EL COSTO DE LA DEUDA (KD) Es la tasa de rentabilidad que tiene para el inversor o prestamista la operación que se efectúa Préstamo: $ 100 Interés recibido en un año: $ 20 Costo anual: k d = 20 100 = 0,2 k d = 20%

DEUDA: EL ESCUDO FISCAL. QUÉ ES? Monto del Préstamo 100 Tasa = k d = i d 20,00% Tasa impositiva 25,00% Financiado con: Cap. Propio Cap. Ajeno Ventas 1.000 1.000 Costo de Ventas -800-800 Resultado Operativo 200 200 Gastos Financieros -20 Resultado antes de Impuestos 200 180 Impuesto a la renta -50-45 Resultado después de impuestos 150 135

DEUDA: EL COSTO DE LA DEUDA (KD) Sin Escudo Fiscal Resultado 150 Gastos Financieros -20 Resultado Final 130 Con escudo Fiscal Resultado Final 135 Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos) 5 Costo de la deuda = 20 5 = 15 Costo de la deuda = 20 (20 * 0,25) Costo de la deuda = 20 * (1 0,25) Ahorro Tributario = Escudo fiscal Costo de la deuda = k d * (1 T)

COSTO DEL CAPITAL PROPIO. CUÁL ES? Representa la tasa de rendimiento requerida de una inversión Este ha sido y es una de las mayores dificultades de la teoría financiera. Se han desarrollado teorías y modelos para empresas que cotizan en bolsa.

MODELO DEL CAPM Tasa de rendimiento requerida de una acción Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo requerida o esperada no diversificable k e = k f + β (k m k f ) conociendo el β de una acción, puedo conocer su tasa de retorno requerida y por tanto el costo del capital

CÓMO CALCULAR EL BETA?... analizando cómo varía el rendimiento de la acción ante un cambio en el rendimiento del mercado. β j 2 / σ COV R,R R m j m Beta de la acción j Covarianza entre los rendimientos de la acción j respecto de los del mercado. Varianza del portafolio de mercado.

CÓMO CALCULAR EL BETA? Cómo se interpreta β? β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los cambios en los rendimientos de la cartera de mercado. Para un El rendimiento de la acción: β = 1,0 tiende a seguir la cartera de mercado Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 % β > 1,0 tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 % β < 1,0 tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %

Retorno del Activo (%) CÓMO CALCULAR EL BETA? Regresión entre los retornos históricos de la acción y los del mercado. R i = i + i R M + i v Retorno del Mercado (%)

ARGENTINA: BETA DE ALGUNAS EMPRESAS BETA BETA RIC Name IBG RIC Name IBG Acindar Industria Argentina de Aceros SA ACI.BA 0,837 Grupo Financiero Galicia SA GFG.BA 1,007 Agrometal SA AGR.BA 0,407 Importadora y Exportadora de La Patagonia SA PAT.BA 0,542 Alpargatas SAIC ALP.BA 0,648 Instituto Rosenbusch SA ROS.BA 0,107 Alto Palermo SA SAM.BA 0,431 IRSA Inversiones y Representaciones IRS.BA 0,638 Aluar Aluminio Argentino SAIC ALU.BA 0,725 Juan Minetti SA JMI.BA 1,042 Banco de Galicia y Buenos Aires SA GAL.BA 0,533 Ledesta SAAI LED.BA 0,236 Banco Hipotecario SA BHI.BA 0,538 Longvie SA LON.BA 1,056 Banco Macro SA BMA.BA 0,746 Massuh SA MAS.BA 0,578 Banco Santander Central Hispano SA - BSCH STD.BA 0,323 MetroGAS SA MET.BA 0,955 Banco Santander Rio SA RIO.BA 0,754 Metrovías SA MTR.BA 1,690 BBVA Banco Francés FRA.BA 1,109 Mirgor SA MIR.BA 0,709 Boldt SA BOL.BA 0,219 Molinos Juan Semino SA SEI.BA 0,666 C Della Penna SA DEL.BA 0,402 Molinos Río de la Plata SA MOL.BA 0,950 Camuzzi Gas Pampeana SA CAMb.BA 1,026 Morixe Hermanos SA MOR.BA 0,459 Capsa Exploradora SA CPS.BA 0,696 Pampa Holding SA PAM.BA 1,873 Caputo SA CAU.BA 0,446 Pertrak SA PEK.BA 1,351 Carboclor SA CARC.BA 1,079 Petrobras Energía Participaciones SA PCH.BA 0,989 Carlos Casado SA CAO.BA 0,748 Petrobras Energía SA PER.BA 0,777 Celulosa Argentina SA CEL.BA 0,729 Petrolera del Conosur SA PSU.BA 1,008 Central Puerto SA CEP.BA 1,170 Polledo SA POL.BA 0,764 Cerámica San Lorenzo SA SAL.BA 0,373 Quickfood SA QUI.BA 0,623 Colorín Industria de Materiales Sintéticos SA COL.BA 1,040 Repsol YPF REP.BA 0,211 Cresud SA CRE.BA 0,862 Rigolleau SA RIG.BA 0,589 Distribuidora de Gas Cuyana SA ECO.BA 1,049 Siderar SAIC SID.BA 1,120 Domec Compañía de Artefactos Domésticos SA DOM.BA 0,350 Sociedad Anonima San Miguel AGICIF SMI.BA 0,632 Dycasa Dragados y Construcciones Argentina SA DYC.BA 0,617 Sociedad Comercial del Plata SA COM.BA 0,766 Endesa Costanera SA CEC.BA 0,823 Solvay Indupa S.A.I.C. INU.BA 0,729 Ferrum SA de Cerámica y Metalurgia FER.BA 0,476 Telecom Argentina SA TEC2.BA 1,028 Fiplasto SA FIP.BA 0,508 Telefónica de Argentina SA TEA2.BA 0,736 Garovaglio y Zorraquin SA GAR.BA 0,314 Telefónica SA TEF.BA 0,265 Gas Natural BAN SA GBA.BA 1,135 Tenaris SA TENA.BA 1,133 Grafex SACI y F GRA.BA 0,514 Transener SA TRA.BA 0,800 Grimoldi SA GRM.BA 0,835 Transportadora de Gas del Sur TGS2.BA 0,720 Grupo Concesionario del Oeste OEST.BA 0,829 YPF SA YPFd.BA 0,634 Grupo Estrella SA QUE.BA 0,683

ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL Cuál es la combinación óptima de Deuda y Capital Propio? Aquella que minimiza el costo del capital y maximiza el valor de la empresa

ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca? Costo del capital K e WACC Mínimo K d Estructura de capital óptima Apalanc. Finan.

PLAN DE ACCIÓN OBJETIVOS DE TRANSFERENCIA (QUÉ APLICARÁ DE LO APRENDIDO A SU PUESTO DE TRABAJO) ACCIONES QUE PERMITEN LOGRAR EL OBJETIVO PLAZOS DE EJECUCIÓN 1 2 3 4