Los nuevos paradigmas en el mercado de derivados resultantes del Reglamento (UE) nº 648/2012. Análisis jurídico.

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1 Los nuevos paradigmas en el mercado de derivados resultantes del Reglamento (UE) nº 648/2012. Análisis jurídico. Miguel Cases y Miguel Sánchez Monjo Revista de Derecho del Mercado de Valores nº 12/2013 (enero-junio) RESUMEN El Reglamento 648/2012 es una de las piezas angulares de la reforma del sistema financiero en la Unión Europea. Las importantes novedades que establece en el mercado de derivados suponen una modificación estructural del mismo, exigiendo un considerable esfuerzo por parte de los sujetos incluidos en su extenso ámbito de aplicación. El Reglamento impone tres grandes obligaciones: a) la de compensar los instrumentos financieros derivados OTC que tengan la consideración de elegibles por estandarización a través de las entidades de contrapartida central, cuyo régimen de autorización, requisitos prudenciales y reglas de funcionamiento también regula la norma; b) en su caso, la de aplicar técnicas de reducción de riesgos de contraparte a aquellos instrumentos financieros derivados OTC que sigan compensándose de manera bilateral, y c) la de comunicar la celebración de cualquier instrumento financiero derivado a unas entidades encargadas de la llevanza del registro de operaciones. Palabras clave: derivados, compensación, entidades de contrapartida central, registros de operaciones. 1

2 ABSTRACT Regulation 648/2012 is one of the cornerstones of the financial system reform in the European Union. Its developments imply a structural modification of the derivatives market, requiring a substantial effort on the part of all parties included in its wide scope. The Regulation provides three main obligations: a) to clear OTC derivatives that are considered eligible because of standardization through a central counterparty, which is subject to the rules on authorization and functioning and the prudential requirements provided in the Regulation; b) where appropriate, to apply techniques to mitigate counterparty credit risk in OTC derivatives that are cleared on a bilateral basis; and c) to report all the derivative contracts concluded to those entities in charge of the trade repositories. Keywords: derivatives, clearing, central counterparty, trade repositories. I. Introducción. 1. Contexto y motivos de la aprobación del Reglamento (UE) nº 648/ El mercado de derivados OTC y su papel en la crisis financiera. En la última década del S. XX y especialmente durante los primeros años del S. XXI, el mercado de derivados experimentó un incremento significativo, sirviendo de base para millones de operaciones. La parte más significativa de este crecimiento se debió al incremento en la negociación y contratación de instrumentos financieros derivados OTC (over-the-counter, es decir, aquellos acuerdos bilaterales por los que dos partes celebraban una operación referenciada a un activo o medida de valor subyacente, habitualmente consistente en la realización de pagos, entregas a plazo o 2

3 intercambios de flujos, con la particularidad de que no se negocian en mercados regulados). Bien utilizados, los derivados OTC permiten a las partes contratantes mitigar o cubrir exposiciones financieras, reducir costes de financiación y aumentar oportunidades de inversión, entre otros beneficios. A nivel macroeconómico, la utilización de estos instrumentos financieros se asocia, de manera indefectible, a los sistemas financieros más modernos y desarrollados, donde la utilización de este tipo de instrumentos tiene como efecto la distribución eficiente de los riesgos financieros entre los agentes económicos, dotando al mercado de mayor estabilidad y flexibilidad. Para hacernos una idea de la magnitud e importancia de los mercados de derivados OTC en términos comparativos con otros mercados financieros, de acuerdo con los datos publicados por la Comisión Europea, a finales de diciembre del año 2009, el tamaño del mercado de derivados OTC, medido por su valor nominal o nocional, se cifraba en, aproximadamente, 615 billones de dólares, cifra sensiblemente más baja (en el entorno del 10%) que la de junio de , poco antes de la profundización en la crisis financiera debida a la quiebra de Lehman Brothers en el mes de septiembre de ese mismo año. La importancia de estas cifras, unida a las peculiaridades del mercado de derivados OTC (entre otras, la utilización de documentación técnica y especializada, su proceso de contratación paradigmático y el uso de una terminología ajena a una generación de agentes económicos y jurídicos) suele llevar a la idea, y así lo hicieron los agentes políticos que observaban la crisis financiera a finales de la primera década del S. XXI, de que el papel 1 Todos estos datos han sido obtenidos del documento Commission Staff Working Document. Impact Assessment, accompanying document to the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories. COM (2010)

4 que han tenido estos instrumentos en la expansión de la crisis financiera ha sido fundamental, cuando no han sido dichos instrumentos los culpables directos de la crisis financiera, análisis que en ocasiones obvia otras variables económicas y sociales. En efecto, los instrumentos financieros derivados OTC solían carecer de transparencia al ser negociados con carácter privado entre las partes, aunque no es menos cierto que las partes más relevantes en términos cuantitativos y cualitativos eran entidades financieras sometidas a supervisión prudencial. Los derivados se articulaban mayoritariamente por medio de acuerdos bilaterales entre dos partes interesadas que ostentaban riesgo de crédito la una frente a la otra con unas condiciones jurídicas y financieras que no eran conocidas por terceros. En este sentido, los supervisores de los mercados financieros alegaban que carecían de información agregada y clara sobre el tamaño y operaciones del mercado, excepto meras estimaciones aproximadas, de ahí que encontrasen ciertas dificultades para detectar y valorar correctamente el riesgo sistémico de dicho mercado y así poder gestionarlo de forma preventiva. Es más, la ausencia de información que existía en el mercado de derivados OTC no afectaba exclusivamente a terceros y supervisores, sino también a las propias contrapartes de las operaciones en cuestión. Efectivamente, las contrapartes de un derivado OTC únicamente conocían su grado de exposición al riesgo recíproco en méritos de instrumentos financieros derivados OTC celebrados entre ellos, pero desconociendo la exposición de la otra contraparte frente a terceras contrapartes en otras operaciones de derivados. En la práctica, esto se traducía en que, confiando en que la exposición de la otra contraparte en otros derivados OTC no fuese 4

5 excesivamente elevada, las garantías prestadas en forma de colateral, estaban infravaloradas al basarse en información incompleta 2. Todos estos hechos y factores, unidos a la elevada concentración del mercado y a la intensa interconexión que tienen entre sí los participantes del mercado, explican que una parte de la doctrina económica (y una buena parte de los agentes políticos y sociales) señalase a los derivados OTC, y en un primer momento a los credit default swaps (CDS), como una de los causantes de la crisis financiera, o al menos como un factor multiplicador del desarrollo de la crisis La reacción de las autoridades respecto de los derivados OTC. A) La reacción a nivel global. El caso estadounidense. Ante el inicio y expansión de la crisis financiera, las autoridades responsables, conscientes del tamaño global y las implicaciones sistémicas del mercado de derivados OTC, se propusieron conjuntamente desarrollar de forma ordenada y efectiva la regulación de este tipo de instrumentos, 2 Precisamente, esta última cuestión fue una de las razones de la caída de la aseguradora estadounidense American International Group (AIG) el contexto de la crisis financiera iniciada de Antes del inicio de la crisis, esta entidad vendió un elevado número de credit default swaps (CDS) sobre bonos respaldados por hipotecas de alto riesgo o subprime. Dado que AIG, en aquel momento, tenía la calificación más elevada posible, sus CDS contaban con poco colateral. Sin embargo, como consecuencia de la falta de transparencia en el mercado de derivados OTC, ninguna de las contrapartes de AIG conocía que esta entidad estaba vendiendo un elevado número de CDS y que su exposición estaba siendo cada vez mayor, lo que hubiera motivado indudablemente un aumento de los colaterales. Con la quiebra de las hipotecas subprime, las contrapartes de AIG ejercieron sus derechos de los CDS, lo que llevó a AIG a tener que afrontar numerosos y elevados pagos que le llevaron a perder su máxima calificación crediticia, hecho que motivó mayores pagos ya que sus contrapartes comenzaron a exigirles mayores colaterales y, en definitiva, su colapso. El mercado de credit default swaps: Áreas de vulnerabilidad y respuestas regulatorias. Óscar Arce Javier González Pueyo y Lucio Sanjuán. Documentos de Trabajo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Número 42. Octubre de De esta última opinión es la propia Comisión Europea, como así manifiesta en sus Comunicaciones Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de derivados (COM (2009) 332) y Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de derivados: actuaciones futuras (COM (2009) 563). 5

6 siendo destacables los esfuerzos de coordinación entre dichas autoridades a nivel global. Entre los primeros compromisos, en la Cumbre del G-20 celebrada en Londres en abril de 2009, los principales líderes mundiales se comprometieron a promover la normalización y el fortalecimiento de los mercados de derivados de crédito, mediante el establecimiento de entidades de contrapartida central sujetas a una regulación y una supervisión efectivas 4. Este compromiso se reforzó en una nueva cumbre del G-20 celebrada en Pittsburgh (Estados Unidos) en septiembre de En esta decisiva cumbre, se acordó que todos los contratos de derivados OTC normalizados deberán negociarse en bolsa o, en su caso, en plataformas de contratación electrónica, y compensarse a través de entidades de contrapartida central a finales de 2012, a más tardar. Los contratos de derivados OTC deberán notificarse a los registros de operaciones. Los contratos que se compensen de forma no centralizada deberán estar sujetos a mayores requisitos de capital 5. Este acuerdo fue ratificado por el G-20 en la cumbre de Toronto de junio de 2010, complementándose con un nuevo compromiso de acelerar la implantación internacional de medidas destinadas a incrementar la supervisión y la transparencia del mercado de derivados OTC. Precisamente, como resultado de estos compromisos, EEUU, debido a una intensa presión política, se adelantó e inició el mismo año 2009, una reforma prácticamente global de su sistema financiero con el objeto de evitar disfunciones en los mercados de derivados, así como prevenir y mitigar sus efectos sobre el sistema económico. Concretamente, en diciembre de 2009, 4 Declaration on strengthening the financial system. Cumbre del G-20 celebrada en Londres. 2 de abril de G20 Leaders Statement: The Pittsburgh Summit. Cumbre del G-20 celebrada en Pittsburgh. 24 y 25 de septiembre de

7 el Congreso aprobó la llamada Wall Street Reform and Consumer Protection Act, una proposición de ley destinada a acometer distintas medidas de reforma del sistema financiero. Sin embargo, en mayo de 2010, el Senado decidió, por su parte, adoptar otra proposición de ley también con medidas de reforma financiera, aprobando la Restoring American Financial Stability Act. Ambas proposiciones, la del Congreso y la del Senado, contenían diferencias entre una y otra, siendo necesario, en aras de preservar la seguridad jurídica, un ejercicio de coordinación para aprobar un texto común. Por ello, ambas cámaras aprobaron finalmente la ley llamada Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (en lo sucesivo, Dodd-Frank Act ), en julio de La pretensión de esta Ley, con una extensión de más de artículos, era la de acometer una reforma global del sistema financiero de Estados Unidos, con objetivos que quedaban claros en su preámbulo: promover la estabilidad financiera en Estados Unidos por medio de la mejora de la rendición de cuentas y la transparencia en el sistema financiero, eliminar el too big to fail 7, proteger a los contribuyentes estadounidenses poniendo fin a los rescates, y proteger a los consumidores de prácticas financieras abusivas. En materia de instrumentos financieros derivados, la Dodd-Frank Act impuso la obligación de compensar y liquidar a través de entidades de contrapartida central determinadas operaciones de derivados. A lo largo del presente artículo, nos referiremos a lo dispuesto en la Dodd-Frank Act, a los efectos 6 González Mota y Marqués Sevillano, Dodd-Frank Wall Street Reform: un cambio profundo en el sistema financiero de Estados Unidos, en Revista de Estabilidad Financiera del Banco de España. Número 19. Noviembre de Literalmente, en castellano, demasiado grande para caer", con lo que se pretender hacer referencia a la necesidad de que los poderes públicos rescaten a aquellas entidades cuya quiebra tendría consecuencias sistémicas negativas para la economía y el sistema financiero. 7

8 de comparar el alcance y peculiaridades de la solución implementada en Estados Unidos y en la Unión Europea. B) La reacción de la Unión Europea. El papel de la Comisión. En el entorno europeo, también hubo una respuesta ante la necesidad de acometer una reforma del sistema financiero que incluyese la reforma del mercado de derivados. Sin embargo, a diferencia de EEUU, dicha reforma no se ha realizado en virtud de una única norma, sino mediante un sistema de normas convergentes que han ido surgiendo paulatinamente, siendo el Reglamento (UE) nº 648/2012, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de julio de 2012, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones (en lo sucesivo, el Reglamento ), una de ellas. En la respuesta europea, el Consejo, el Parlamento Europeo y, especialmente, la Comisión han tenido un papel activo. Por lo que se refiere a la Comisión, en un primer momento, se centró exclusivamente en el mercado de derivados de crédito, creando un grupo de trabajo (Derivatives Working Group) integrado por especialistas y participantes del mercado con el objeto de diseccionar y delimitar los riesgos y fallos de dicho mercado, si bien paulatinamente fue ampliando el objeto de su trabajo al mercado de derivados en general con todos sus subyacentes y particularidades. Asimismo, mantuvo distintas consultas y conversaciones con participantes y con las distintas autoridades de otros Estados, especialmente con Estados Unidos 8, interviniendo en distintos foros internacionales, tales como el grupo de autoridades de reglamentación de los derivados OTC (OTC Derivatives Regulators Group) y el grupo sobre 8 Propuesta de Reglamento del Parlamento y del Consejo relativo a los derivados OTC, las contrapartes centrales y registros de operaciones. SEC (2010) 484. Exposición de Motivos. 8

9 gestión y modelización de riesgos (Risk Management and Modelling Group) del Comité de Basilea. Asimismo, la Comisión instó la publicación del lnforme Larosiére, en febrero de 2009, que recomendaba tomar medidas para simplificar y normalizar los derivados OTC y su compensación y liquidación a través de una entidad de contrapartida central 9. Este trabajo de la Comisión cristalizó en dos comunicaciones realizadas en el año La primera, adoptada en julio 10, que apuntaba el camino a seguir en materia de regulación de derivados, apostando por el fomento de la transparencia, la normalización y la eficiencia operativa. La segunda, publicada en octubre 11, manifestaba la necesidad de un cambio de paradigma que abandonase la opinión de que los derivados, al ser instrumentos financieros diseñados por y para profesionales, debían estar sujetos a una regulación poco estricta, y anunciaba la preparación de una propuesta de regulación para el año Dichas comunicaciones esbozaron las líneas maestras del Reglamento, tales como la compensación a través de una contraparte central, la gestión dinámica del riesgo operacional y la implantación de un registro de operaciones. Estas iniciativas encontraron su apoyo y refuerzo en el resto de instituciones comunitarias, como así se reflejan en varias de las Conclusiones del Consejo Europeo 12 y en resoluciones del Parlamento Europeo Informe del Grupo de Alto Nivel presidido por Jacques de Larosière, publicado el día 25 de febrero de Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de derivados, COM (2009) Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de derivados: actuaciones futuras, COM (2009) Conclusiones de los días 18 y 19 de junio de 2009 (Nr /2/09) y Conclusiones de los días 10 y 11 de diciembre de 2009 (EUCO 6/09). 13 En este sentido, la Resolución del Parlamento Europeo, de 15 de junio de 2010, sobre los mercados de derivados: actuaciones futuras (2010/2008 (INI)) (ponente Werner Langen) celebra las iniciativas de la Comisión de someter los derivados a una mejor regulación a fin de reducir los efectos que tienen los riesgos de los mercados de derivados OTC sobre la estabilidad de los mercados financieros en su conjunto, incluyendo el uso de registros de operaciones y la compensación mediante contrapartes centrales. 9

10 Finalmente, en septiembre de 2010, la Comisión publica la propuesta del Reglamento que es objeto de estudio en el presente artículo, el cual es adoptado por el Parlamento Europeo y el Consejo y publicado en el Diario Oficial de la Unión Europea el día 27 de julio de En todo caso, como se apuntaba anteriormente, el Reglamento no deja de ser una pieza más de la reforma del sistema financiero acometida en el seno de la Unión Europea. En este sentido, las instituciones comunitarias han preferido implementar medidas en ámbitos específicos del mercado financiero por medio de diferentes iniciativas legislativas. Entre la normativa ya aprobada, destacan, junto al propio Reglamento, el Reglamento 1060/2009, sobre las agencias de calificación crediticia 14, la Directiva 2011/61/UE relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos y el Reglamento 236/2012 sobre las ventas en corto y determinados aspectos de los CDS. Respecto de las normas que están en fase de tramitación, puede citarse la propuesta de Directiva del Parlamento y del Consejo relativa a los mercados de instrumentos financieros, que revocará la Directiva 2004/39/EC (también conocida, como propuesta de Directiva MiFID II) 15 ; la propuesta de Reglamento del Parlamento y del Consejo relativa a los mercados de instrumentos financieros, que modificará el Reglamento (conocido como MiFIR) 16, las propuestas de Reglamento sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso de mercado) 17 y de Directiva sobre las sanciones penales aplicables a las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado 18, la propuesta de Reglamento sobre los documentos de datos fundamentales relativos a los productos de inversión 19 y el Reglamento sobre la mejora de 14 Cuya propuesta de modificación (COM (2011) 747 final) se encuentra actualmente en fase de tramitación. 15 COM(2011) 656 final. 16 COM(2011) 652 final. 17 COM(2012) 421 final. 18 COM(2011) 654 final. 19 COM(2012) 352 final. 10

11 la liquidación de valores en la Unión Europea y los depositarios centrales de valores 20. II. Principios y objetivos del Reglamento. Los objetivos del Reglamento son los siguientes: a) Mejorar la transparencia en el mercado. Entre las distintas medidas, se establece la obligación de comunicar las operaciones de derivados a unas entidades encargadas de almacenar esta información, denominadas registros de operaciones, a las que las autoridades podrán solicitar información. b) Aumentar la seguridad del mercado, estableciéndose la obligación de compensar determinadas operaciones con derivados a través de una entidad de contrapartida central. Para aquellas operaciones que no estén sujetas a la obligación de compensación, se impone la obligación de adoptar determinadas medidas de reducción de riesgo operacional y de contraparte 21. c) Fomentar la eficiencia de los mercados. Entre las medidas destinadas a este fin, cabe citar la regulación de los acuerdos de interoperabilidad entre entidades de contrapartida central y los requisitos organizativos y prudencias que habrán de cumplir este tipo de entidades. 20 COM(2012) 73 final. 21 Sin embargo, a diferencia de la Dodd-Frank Act, no se establecen normas de regulación prudencial aplicables a intermediarios (swap dealers) o contrapartes con una elevada exposición a derivados (major swap participants). En este sentido, la Dodd-Frank Act establece requisitos de registro ante las autoridades, en materia de capital, márgenes de garantía, colaterales, envío de información y normas de conducta para estas entidades. 11

12 Sin embargo, conviene considerar que el Reglamento no supone una regulación integral del mercado de derivados, toda vez que determinadas cuestiones relevantes han quedado fuera de su ámbito. Así, el Reglamento no regula la negociación de los derivados negociados en mercados organizados o plataformas de negociación, ni la información pre y post contractual, aspectos que, según parece deducirse de los trabajos preparatorios de la Comisión Europa, serán tratados en la futura modificación de la Directiva 2004/39/CE (MIFID II) y en la aprobación del Reglamento relativo a los mercados de instrumentos financieros por el que se modificará el Reglamento objeto del presente estudio (el llamado MiFIR, antes aludido), ambas normas todavía en fase de tramitación 22. En cualquier caso, con el objeto de que los fines perseguidos por el Reglamento sean efectivamente cumplidos y no resulten distorsionados por la existencia de normas nacionales divergentes, se ha optado por adoptar la forma jurídica de Reglamento, que, con su efecto directo, evita la posibilidad de que existan normas nacionales de transposición en los Estados miembros que maticen o alteren la uniformidad pretendida. Sin embargo, cabe destacar que se trata de un Reglamento abierto, en la medida que una parte considerable de sus aspectos no están completamente delimitados, necesitando de un desarrollo posterior. En efecto, el Reglamento opta por conceder un papel central a la Comisión Europea y a la Autoridad Europea de Mercados y Valores (en lo sucesivo, ESMA, por sus siglas en inglés 23 ) en dicho desarrollo, al otorgar a la Comisión poderes para adoptar actos delegados sobre distintas cuestiones En cambio, por su parte, la Dodd-Frank Act sí regula la publicación de información sobre operaciones con derivados, exigiéndose incluso, en algunos casos, que la información se publique en tiempo real, tan pronto como sea posible desde el punto de vista tecnológico, en ningún caso haciendo pública información sobre las posiciones de cualquier sujeto. 23 European Securities and Markets Authority. 24 En efecto, el artículo 82 del Reglamento otorga a la Comisión Europea poderes para adoptar actos delegados sobre la posibilidad de modificar la lista de sujetos excluidos del ámbito de aplicación del Reglamento, adoptar normas de procedimiento para el ejercicio de 12

13 e instar a ESMA para que prepare proyectos de distintas normas técnicas reglamentarias y de ejecución sobre determinados aspectos pendientes de desarrollo, para que sean aprobadas por la Comisión Europea 25. III. Ámbito de aplicación: sujetos y operaciones cubiertas por el Reglamento. Uno de los aspectos más destacados del Reglamento es su extenso ámbito de aplicación, tanto subjetivo como objetivo: la vertiente subjetiva por cuanto pretende extender su aplicación a entidades financieras y no financieras; y la objetiva porque, en relación con determinados aspectos, hay obligaciones que se extienden a todo tipo de derivados financieros más allá de los derivados OTC. la facultad de imponer multas como consecuencia de incumplimientos del Reglamento y especificar las tasas de supervisión aplicables a los registros de operaciones, entre otros. Esta amplia capacidad de la Comisión para el desarrollo del contenido del Reglamento, con arreglo al artículo 290 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, ha planteado algunas discordancias dentro de las instituciones de la Unión. En este sentido, el Comité Económico y Social, en su dictamen de la propuesta del reglamento, señaló que existía un problema de compatibilidad entre la delegación que realiza ahora el artículo 82 del Reglamento y el artículo 290 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, pues los elementos que pueden ser objeto de actos delegados de la Comisión son esenciales, no marginales, lo que supone un quebranto de dicho artículo 290 que sólo permite la delegación en la Comisión cuando sus actos completen o modifiquen determinados elementos no esenciales de un acto legislativo (Dictamen del Comité Económico y Social Europeo sobre la Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo a los mercados de instrumentos financieros y por el que se modifica el Reglamento (EMIR) relativo a los derivados OTC, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones. COM (2011) 652 final). 25 A fecha 31 de diciembre de 2012, la Comisión ha adoptado casi la totalidad de dichas normas técnicas, sin incluir modificaciones en los proyectos que, en el mes de septiembre, le remitió la ESMA. Por lo que se refiere a las normas técnicas reglamentarias, fueron adoptadas por la Comisión Europea el día 19 de diciembre de 2012, si bien su publicación en el Diario Oficial de la Unión Europea y, por tanto, entrada en vigor, está a la espera de que ni el Consejo, ni el Parlamento Europeo formulen objeciones a las mismas, para lo cual tienen el plazo de un mes desde que les fueron remitidas. En cambio, sí se han publicado las normas técnicas de ejecución, que han cristalizado en los Reglamentos de ejecución 1247/2012 (sobre el formato y la frecuencia de las notificaciones de operaciones a los registros de operaciones), 1248/2012 (sobre el f ormato de las solicitudes de inscripción de los registros de operaciones) y 1249/2012 (sobre el formato de la información que deben conservar las entidades de contrapartida central). Sin embargo, a pesar de que entraron en vigor a los veinte días de su publicación en el Diario Oficial de la Unión Europea (esto es, el día 21 de diciembre de 2012), su aplicación efectiva queda condicionada, en última instancia, a que la correspondiente norma técnica reglamentaria que desarrollen entre en vigor. 13

14 1. Ámbito de aplicación subjetivo. El ámbito de aplicación subjetivo del Reglamento, previsto en su artículo 1.2, se extiende a las entidades de contrapartida central (en lo sucesivo, ECC ), los registros de operaciones, las entidades financieras 26 y a las entidades no financieras bajo determinadas condiciones. El Reglamento no es de aplicación, salvo en lo relativo a la obligación de información prevista en el artículo 6, a los bancos multilaterales de desarrollo, determinadas entidades del sector público, la Facilidad Europea de Estabilización Financiera ni al Mecanismo Europeo de Estabilidad. Finalmente, quedan excluidos sin reserva del ámbito de aplicación del Reglamento, ex artículo 1.4, los miembros del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), organismos de la Unión Europea encargados de la gestión de la deuda pública o que intervengan en ella y el Banco de Pagos Internacionales. 2. Ámbito de aplicación objetivo. Desde el punto de vista material, el Reglamento es aplicable a todos los derivados sujetos a la Directiva 2004/39/CE (MiFID) Las llamadas contrapartes financieras, como las denomina el Reglamento, que engloban a las entidades de crédito, las empresas de servicios de inversión, las entidades aseguradoras, las empresas de de reaseguros, las instituciones de inversión colectiva y su sociedad de gestión, los fondos de pensiones de empleo y los fondos de inversión alternativos gestionados por un gestor de fondos de inversión alternativos, todas ellas autorizadas conforme las respectivas Directivas comunitarias. 27 En concreto, aquellos enumerados en el anexo I, sección C, puntos 4 a 10, de dicha Directiva 2004/39/CE. En términos generales, son los contratos de opciones, futuros, permutas ( swaps ), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de derivados relacionados con valores, divisas, tipos de interés o rendimientos, u otros instrumentos derivados, índices financieros, materias primas, variables climáticas, gastos de transporte, autorizaciones de emisión o tipos de inflación u otras estadísticas económicas oficiales; instrumentos derivados para la transferencia del riesgo de crédito; contratos financieros por 14

15 No obstante, determinadas disposiciones del Reglamento no son aplicables a todos los instrumentos financieros derivados, sino solamente a una determinada categoría. Así sucede, por ejemplo, con la obligación de compensar y liquidar los derivados a través de una ECC o, la de implementar medidas de gestión de riesgo, que son aplicables únicamente a derivados OTC. En este sentido, el Reglamento tipifica los derivados OTC al denominarlos derivados extrabursátiles y considerarlos contratos de derivados cuya ejecución no tiene lugar en un mercado regulado 28, o en un mercado de un tercer país que se considere equivalente a un mercado regulado 29. Por lo demás, el Reglamento, aparte de definir los derivados extrabursátiles u OTC, no establece categorías específicas de derivados sujetas a tratamiento jurídico diferenciado 30. diferencias; cualquier otro contrato derivado teniendo en cuenta, entre otras cosas, si se negocia en un mercado regulado o sistema multilateral de negociación, se liquida a travé s de cámaras de compensación reconocidas o es objeto de ajustes regulares de los márgenes de garantía. 28 En los términos del artículo 4, apartado 1, punto 14, de la Directiva 2004/39/CE, esto es, un sistema multilateral, operado o gestionado por un gestor del mercado, que reúne o brinda la posibilidad de reunir -dentro del sistema y según sus normas no discrecionaleslos diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación conforme a sus normas o sistemas, y que está autorizado y funciona de forma regular de conformidad con lo dispuesto en el título III de dicha Directiva. 29 En conformidad con el artículo 19, apartado 6, de la Directiva 2004/39/CE, es decir, si cumple unos requisitos equivalentes a los establecidos en el título III de dicha Directiva. 30 A diferencia de la Dodd-Frank Act, que distingue entre los llamados swaps de los security-based swaps. Los swaps se definen de forma general e incluyen swaps sobre tipos de interés, divisas, opciones, swaps sobre materias prima y energía, CDS y total return swaps que no sean security-based swaps. Los security-based swaps son contratos basados en un índice compuesto por un número reducido de valores o en los que uno o algunos de los valores tenga una proporción sustancial (narrow-based security index), en un solo valor o préstamo, o en la concurrencia o no de un hecho relativo a un solo emisor o a los emisores de los valores de un narrow-based security index que afecte directamente a sus cuentas anuales u obligaciones financieras (p.ej., CDS sobre un solo emisor de deuda). Además, se distinguen los llamados mixed swaps, que reúnen características de ambos tipos de swaps. Entre otras diferencias, los swaps están sujetos a la jurisdicción de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), mientras que los security-based swaps se encuentran bajo la jurisdicción de la Securities and Exchange Commission (SEC). Los mixed swaps, por su parte, están sujetos a la jurisdicción de ambos organismos. 15

16 IV. El cambio de paradigma. Las grandes obligaciones impuestas por el Reglamento. 1. Aspectos generales. Entre los aspectos esenciales del Reglamento destacan tres grandes obligaciones: (i) La de compensar todos los derivados OTC que cumplan con unos requisitos que les hace merecedores de tener la consideración de compensables a través de una ECC. (ii) La de establecer requisitos para la mejora de gestión del riesgo de crédito bilateral y reducción de riesgo operacional para aquellos derivados OTC que no tengan la consideración de compensables. (iii) La de comunicar los derivados celebrados a las entidades de registro de operaciones. Estas obligaciones, junto con el establecimiento de requisitos de acceso a la actividad y supervisión del funcionamiento de las ECC y los registros de operaciones, dibujan el contenido del Reglamento. 2. La obligación de compensación y liquidación. La obligación de compensación a través de una ECC, regulada en el artículo 4, establece que las contrapartes de un instrumento financiero derivado OTC 16

17 deberán compensar en una ECC aquellas operaciones que estén sujetas a dicha obligación 31. La interposición de una ECC entre cada comprador y vendedor supone el fin de la hegemonía de la arquitectura bilateral existente hasta la actualidad en el mercado de derivados. Así, se pasa de la estructura actual de compensación y liquidación bilateral que, a grandes rasgos, hace que el mercado presente una estructura de cadena o cota de malla, en la que los riesgos se van traspasando total o parcialmente de manera bilateral entre los diferentes participantes del mercado, a un sistema multilateral en que los participantes del mercado celebran operaciones que, en caso de cumplirse los requisitos subjetivos y objetivos relevantes, se compensarán y liquidarán a través de una ECC, en la que se concentrarán los riesgos del mercado. Para dar debido cumplimiento a la obligación de compensar y liquidar a través de una ECC se deberá acudir de manera necesaria 32 a un miembro de la ECC. En la actualidad, existen dos modelos de compensación y liquidación. El modelo de agencia, utilizado fundamentalmente en los EEUU y el modelo 31 Cabe destacar que, en la Dodd-Frank Act, la obligación de compensación se complementa con la obligación de ejecutar la operación en un mercado regulado o en una plataforma de negociación, esto es, una swap execution facility (SEF) para los swaps, y las security-based swaps execution facility (SBSEF) para los security-based swaps. Con esta obligación adicional, se pretende incrementar la transparencia en el mercado de derivados, permitiendo la disponibilidad de información pública sobre precios. No obstante, hay también excepciones a esta obligación, para aquellos casos en que ningún SEF o SBSEF permita la negociación de un determinado derivado, pudiéndose ejecutar la operación overthe-counter, así como en aquellos casos relativos a operaciones exentas de las obligación de compensación. 32 Precisamente durante la fase de tramitación de la norma se discutió sobre la posibilidad de aceptar la compensación indirecta indirect clearing a través de un miembro de una ECC. Finalmente, y entre otros factores debido a las exigencias de capital a los miembros, calificación crediticia y costes asociados, se ha optado por aceptar este esquema que supone que las grandes entidades financieras prestarán este servicio a entidades financieras más pequeñas. 17

18 principal-principal o espejo, difiriendo tanto el esquema documental utilizado como las relaciones jurídicas que se generan. En el modelo de agencia, el miembro de la ECC actúa como agente de un principal que puede estar o no revelado. No obstante, el agente quedará vinculado frente a la ECC respecto de la operación celebrada. En el modelo principal-principal o espejo, existen dos contratos. El primero es celebrado entre el miembro de la ECC y la ECC, y el segundo es celebrado entre el miembro de la ECC y la contraparte que acude a la liquidación indirecta. El patrimonio del miembro de la ECC se interpone, aunque contractualmente se establece que el cumplimiento de las obligaciones del miembro de la ECC está condicionado y limitado al efectivo cumplimiento de la ECC con respecto al contrato sobre el que versa la obligación de compensación y liquidación. 2.1 Operaciones sujetas a la obligación de compensación. La obligación de compensar a través de una ECC no es aplicable a todas las operaciones de derivados OTC, sino solamente a aquellas que cumplan con determinados requisitos. Así, a los efectos de determinar si un determinado contrato de derivado OTC se encuentra sujeto o no a la obligación de compensación, deben considerarse necesariamente los dos aspectos: el subjetivo, relativo a la naturaleza de las contrapartes que participan en la operación, y el objetivo, en la medida en que no todos los derivados OTC están sujetos a esta obligación. Ambos aspectos deberán analizarse conjuntamente, ya que un contrato celebrado por dos contrapartes que, por su naturaleza, se encuentran sujetas a la obligación de compensación, puede finalmente no 18

19 estarlo si dicho contrato se refiere a una categoría de derivado sobre el que no recae la obligación de compensación y liquidación. A) Aspecto subjetivo. Por lo que respecta al aspecto subjetivo regulado en el artículo 4.1 del Reglamento, cualquier operación en que intervengan dos contrapartes que tengan la consideración de financieras quedará, en principio, sujeta a la obligación de compensación. Si, por el contrario, interviniese una contraparte no financiera, bien junto a una contraparte financiera, o bien dos contrapartes no financieras, solamente será preceptiva la compensación y liquidación a través de una ECC en determinados supuestos. Cabe destacar que la extensión de la obligación de compensación a las contrapartes no financieras obedece al hecho de que ciertas entidades no financieras también son, en la práctica, participantes activos en el mercado de derivados, teniendo algunas de ellas un grado de exposición con indudable importancia sistémica. En este sentido, el Reglamento prevé y bloquea la posibilidad de que una entidad financiera constituya una sociedad con actividad no financiera a través de la cual canalice sus operaciones sobre instrumentos financieros derivados para quedar, de este modo, exenta de la obligación de compensación y liquidación a través de una ECC 33. En las operaciones en que intervenga una contraparte no financiera junto con una contraparte financiera o con otra contraparte no financiera, únicamente será obligatoria la compensación a través de una ECC cuando tales operaciones versen sobre contratos de futuros en los que la posición 33 Por su parte, la Dodd-Frank estadounidense también prevé la aplicación de esta obligación también a contrapartidas no financieras, si bien igualmente con sujeción a determinados requisitos y excepciones. 19

20 media a lo largo de 30 días hábiles haya superado un determinado umbral. Este umbral se calculará teniendo en cuenta todos los contratos de derivados OTC suscritos por la contraparte no financiera (y por entidades financieras de su grupo) que no reduzcan de una manera objetivamente mensurable los riesgos directos de su actividad comercial o de su financiación de tesorería o de su grupo; esto es, que los instrumentos financieros derivados no tengan un propósito de cobertura. Sin embargo, la determinación los valores del umbral de compensación, así como los criterios para determinar qué contratos reducen de una manera objetivamente mensurable los riesgos directos de su actividad comercial o de la financiación de tesorería quedarán establecidos en el Reglamento de ejecución de la Comisión que apruebe las correspondientes normas técnicas reglamentarias Según el Reglamento de ejecución adoptado por la Comisión (sujeto a las objeciones, que, en su caso, puedan plantear el Parlamento Europeo y el Consejo), serían contratos que reducen de una manera objetivamente mensurable los riesgos directos de su actividad comercial o de la financiación de tesorería aquellos que: a) Cubran los riesgos derivados de cambios potenciales en el valor de los activos, servicios, productos, materias primas, inputs que la contraparte o su grupo posee, produce, proporciona, procesa, alquila, vende o sobre los que prevea realizar alguna de estas actividades en el curso normal de su negocio, incluyendo aquellos cambios que deriven indirectamente de fluctuaciones en el tipo de interés, inflación, tipos de cambio y riesgo de crédito. b) Se puedan considerar un instrumento financiero derivado como contrato de cobertura según las Normas Internacionales de Información Financiera (International Financial Reporting Standards, IFRS) adoptadas en el Reglamento (CE) número 1606/2002. Asimismo, según el Reglamento de ejecución adoptado, los umbrales de compensación, determinados según el tipo de derivado OTC, serían los siguientes: a) millones de euros de valor nominal bruto para derivados de crédito. b) millones de euros de valor nominal bruto de renta variable (equity derivatives). c) millones de euros de valor nominal bruto para derivados sobre tipos de interés. d) millones de euros de valor nominal bruto para derivados sobre divisas. e) millones de euros de valor nominal bruto para derivados sobre materias pr imas y otros subyacentes. Al elaborar el proyecto de normas técnicas sobre esta materia, la ESMA, en vistas de la escasa información existente en el mercado y facilitada por las entidades, se basó, para calcular estos umbrales, en la información publicada por el Banco de Pagos Internacionales (Bank for International Settlements, BIS) y por las autoridades supervisoras. Tomó como valor de referencia el valor nominal bruto por ser más fácil de calcular y monitorizar, así como por la falta de información fiable sobre las posiciones netas que tienen las entidades. No utilizó, en cambio, el valor de mercado (que hubiera sido mejor medida, como reconoce la ESMA, para calcular el riesgo), puesto que el Reglamento sólo exige a las entidades que excedan los umbrales de compensación que calculen el valor de mercado (mark-to-market) de los derivados de forma diaria. Por tanto, hubiera sido una contradicción exigir a las 20

21 En caso de que se cumplan tales condiciones, las contrapartes no financieras deberán comunicarlo inmediatamente a ESMA y a la autoridad nacional competente, quedando obligadas a compensar y liquidar través de una ECC todos los contratos de futuros en los cuatro meses siguientes a la fecha en que hayan quedado sujetas a la obligación de compensación. Por el contrario, en caso de no cumplir con dichas condiciones, no quedarán obligadas a compensar sus operaciones con derivados, si bien deberán cumplir con las obligaciones de reducción de riesgos aplicables a las operaciones exentas 35. Por otro lado, debe reseñarse la posible aplicación extracomunitaria del Reglamento en cuanto al ámbito subjetivo de la obligación de compensación. En efecto, cabe dicha posibilidad cuando el contrato lo haya celebrado una contraparte financiera o no financiera que exceda el umbral de compensación (y se trate de un contrato de futuros), y una entidad establecida en un tercer país que habría quedado sujeta a la obligación de compensación de haber estado establecida en la Unión Europea; o bien directamente entre dos entidades establecidas en uno o más terceros países que habrían quedado sujetas a la obligación de compensación de haber estado establecidas en la Unión, siempre que el contrato tenga un efecto entidades que no superan el umbral de compensación calcular el valor de mercado cuando se trata de una obligación para contrapartes que sí exceden el umbral. Además, hubiese llevado a una entidad a tener que compensar contratos en caso de fluctuaciones al alza del mercado, a pesar de no haber celebrado operaciones adicionales, así como a implementar sistemas de cálculo y monitorización del valor de mercado. En cualquier caso, dichos umbrales deberán ser revisados por la ESMA forma periódica y regular, especialmente cuando los registros de operaciones permitan tener una visión más clara del mercado. 35 La Dodd-Frank Act también prevé una excepción a la obligación de compensación aplicable a las contrapartes nos financieras, en la llamada End-User Exemption. Bajo esta excepción, una contraparte que no sea una entidad financiera que (i) utilice la operación con fines de cobertura o para mitigar su propio riesgo comercial y (ii) notifique a la CFTC o a la SEC cómo cumple de forma general con sus obligaciones financieras dimanantes de operaciones con derivados no compensadas, puede quedar exonerada de la obligac ión de compensación, si bien deberá informar de la operación al regulador. No obstante, esta excepción es facultativa, ya que la contraparte no financiera puede optar por compensar la operación. En cualquier caso, se trata de una excepción aplicable caso por caso, en la medida en que el derivado sobre el que verse la operación sea efectivamente un derivado de cobertura. 21

22 directo, importante y predecible dentro de la Unión, o cuando dicha obligación sea necesaria o adecuada para evitar la elusión de lo dispuesto en el Reglamento 36. B) Aspecto objetivo. En cuanto al ámbito material, ningún instrumento financiero derivado OTC, por el mero hecho de poseer tal naturaleza, se encuentra sujeto a la obligación de compensación, sino que debe observarse su contenido y categorizarlo en función de las obligaciones asumidas en el mismo. El Reglamento establece dos sistemas para determinar qué categorías de derivados OTC quedan sujetos a esta obligación: el sistema ascendente (o bottom-up) y el descendente (o top-down) 37. En el sistema ascendente, el más común, la iniciativa surge de los propios participantes del mercado. En concreto, cuando una ECC pretenda compensar una determinada categoría de derivados OTC, deberá recibir la correspondiente autorización de su autoridad supervisora para ello. En caso de recibir dicha autorización, su autoridad supervisora deberá comunicárselo a la ESMA 38. Dentro de los seis meses siguientes, la ESMA, previa consulta 36 Esta posible aplicación extraterritorial la prevé la Dodd-Frank Act. Si bien la norma no es aplicable a actividades fuera de Estados Unidos, sí lo es cuando dichas actividades tienen una conexión directa y significativa con actividades en Estados Unidos o incumple las normas aprobadas por los reguladores estadounidenses para evitar la elusión de la aplicación de las normas de Estados Unidos sobre derivados. 37 La coexistencia entre ambos sistemas también se produce en la Dodd-Frank Act. En este caso, la CFTC o, en su caso, la SEC deben revisar de forma continua los derivados que están bajo su competencia para determinar, por su propia iniciativa, aquellos derivados o categorías de derivados que deben estar sujetos a compensación. Asimismo, cualquier persona puede solicitar a la CFTC o la SEC si un determinado instrumento financiero debería ser objeto de compensación. De la misma forma, si una entidad de compensación (clearing organization, para el caso de los swaps, o clearing agency, para los securitybased swaps) acepta compensar un determinado derivado, entonces deberá requerir a la CFTC o a la SEC para que determine si efectivamente dichas operaciones deben ser objeto de compensación. 38 Según el Reglamento de ejecución de normas técnicas reglamentarias adoptado por la Comisión, deberá informarle, entre otros aspectos, sobre la categoría de derivado, tipo, evidencia de grado de normalización de los términos contractuales y los procesos 22

23 a la Junta Europea de Riesgos Sistémicos (JERS) y tras valorar el grado de normalización de los términos contractuales y procesos operativos 39, volumen, liquidez y la disponibilidad de información sobre precios, presentará a la Comisión para su aprobación un proyecto de normas técnicas especificando la categoría de derivados OTC que ha de quedar sujeta a la obligación de compensación, así como la fecha en que surtirá efectos. Por el contrario, en el sistema descendente, la iniciativa para incluir una determinada categoría de derivados dentro de la obligación de compensación parte de la ESMA. En este caso, cuando ninguna ECC haya recibido aún autorización para compensar una determinada categoría de derivados, la ESMA por su propia iniciativa, tras consultarlo con la JERS, notificará directamente a la Comisión, para su aprobación, las categorías que deben quedar sujetas a la obligación de compensación y liquidación. Para ello, se tendrá que valorar el grado de normalización de los términos contractuales y los procesos operativos de la categoría pertinente, su volumen y liquidez, así como la disponibilidad de información imparcial, fiable y generalmente aceptada sobre precios en dicha categoría de derivados. La combinación de estos dos sistemas refleja que las autoridades comunitarias no han querido dejar exclusivamente en manos del sector financiero la determinación de los derivados OTC que deben quedar sujetos operativos, volumen y liquidez de esa categoría de derivados, evidencia de disponibilidad de información imparcial, fiable y generalmente aceptada sobre precios en la categoría de derivados, así como del impacto que tendrá en dicha disponibilidad de información la obligación de compensación. Por su parte, la Dodd-Frank Act incluye también como uno de los criterios a tener en cuenta por la CFTC y la SEC el efecto que tendrá la compensación en la competencia (incluyendo las comisiones y gastos que se aplicasen a la compensación). 39 Según el Reglamento de ejecución de normas técnicas reglamentarias adoptado por la Comisión, se tomará en consideración si los términos contractuales de dicha categoría de derivados incorpora documentación legal común (incluyendo, acuerdos marco, definiciones, términos estándar y confirmaciones comúnmente utilizadas por las contrapartes), así como si están sujetos a procesos automatizados de postcontratación. 23