Incrementando el Precio Objetivo Para 2010 Debido a los Resultados del 2T09, Reiteramos Recomendación de Mantener (5255) (5255)

Transcripción

1 Latin American Equity Research Ciudad de México, Julio 28, 2009 SORIANA Actualización de Compañía México Comercial MANTENER Incrementando el Precio Objetivo Para 2010 Debido a los Resultados del 2T09, Reiteramos Recomendación de Mantener Joaquín Ley* Roberto Liaño* México: Banco Santander S.A. México: Banco Santander S.A. (5255) (5255) jley@santander.com.mx rliano@santander.com.mx (7/27/09) PRECIO ACTUAL: P$32.85/US$2.48 PRECIO OBJETIVO: P$38.00/US$2.85 Lo Que Ha Cambiado Recomendación Sin cambio en Mantener Precio Objetivo (P$) A de EBITDAs Est. (US$ Mn) 09 a 535 de a 595 de a 680 de 670 Estadísticas de la Compañía Bloomberg SORIANAB Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel. al IPC (x) E P/U Rel. al Sec. Comercial (x) 0.8 Mexbol (US$) 2,026 TCAC de la UPA a 3 años (08-11E) 41% Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 4,456 Float (%) 14 Vol Diario Prom 3 Meses (US$ Mn) 1,820 Acciones en Circulación Mn 1,800 Deuda Neta/Cap. Accionario (x) 0.2 Valor en Libros por Acción (US$) 1.45 Estimaciones y Razones de Valuación E 2010E 2011E Ut. Neta(P$ Mn) 1,723 3,508 3,693 4,667 UPA Actual Ut. Neta(US$ Mn) UPA Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. del FEL (%) Div. por Acción (US$) Rend por Div(Yield)(%) Fuentes: Bloomberg, reportes de la Compañía y estimaciones Santander. Tesis de Inversión: Estamos incrementando nuestro precio objetivo al cierre del año 2010 para Soriana a P$38.00 por acción de P$34.00, a la vez que reiteramos nuestra recomendación de Mantener en las acciones. La subida en nuestro precio objetivo proviene del incremento en nuestras estimaciones después de los resultados del 2T09 mejores a los esperados. Un mejor manejo de las promociones y mejores condiciones de abastecimiento; menores gastos de nómina, energía, y ahorros en distribución; y una estructura de capital de trabajo más saludable ayudando a la generación de flujo de efectivo y por lo tanto disminuyendo los niveles de deuda nos levaron a incrementar nuestra UPA estimada en pesos para 2009, 2010, y 2011 en 10%, 7%, y 5%, respectivamente. Sin embargo, el precio de la acción se ha incrementado más de 100% en dólares desde su mínimo (US$1.23) el 3 de febrero de 2009, impulsado, creemos, por la expectativa de que la relajación de la política monetaria deberá tener un impacto positivo en la UPA de la compañía, así como por la expectativa del impacto positivo que el programa de ahorros de gastos pueda tener en los márgenes. Cotizando a un P/U 2010E de casi 16 veces, creemos que las buenas noticias están, en gran medida, reflejadas en el precio. El P/U histórico de Soriana es 14.6 veces (o cerca de 13 veces si se normaliza al excluir las valuaciones anormales alcanzadas entre septiembre de 2007 y diciembre de 2008). Sin embargo, el descuento frente a otros autoservicios de la región todavía es de aproximadamente 20% en términos de P/U 2010E. La valuación actual incorpora nuestra expectativa de un crecimiento en EBITDA superior a 30% en la 2M09 versus la 2M08, y una UPA para la 2M09 cuatro veces mayor a la reportada en la 2M08. El crecimiento del último renglón deberá desacelerarse significativamente en Aunque esperamos que el EBIT crezca 16% en 2010 y los gastos financieros netos disminuyan 44% debido a una menor deuda promedio y una reducción en los costos de financiamiento, Soriana ya no deberá tener pérdidas fiscales pendientes de amortizar por la adquisición de Gigante en 2009, así que la tasa de impuestos deberá regresar a niveles más normales en 2010E (aproximadamente 28%). Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo para el cierre del año 2010 se basa en un análisis de FED para la operación comercial (representando 93% de nuestro precio objetivo) y un análisis de utilidades futuras descontadas (UFD) para el 50% de acciones de Soriana en la asociación financiera con Banamex (representando el 7% restante). Nuestro precio objetivo para el cierre de 2010 ofrece un potencial retorno de 14.9% en dólares, el cual se compara con el retorno esperado de 13.2% para el IPyC durante el mismo periodo. Los riesgos incluyen: VMT mejores a las esperadas, márgenes brutos mayores a los anticipados, y resultados mejores a lo previsto en la asociación financiera con Banamex.

2 Incrementando el Precio Objetivo Para 2010 Debido a los Resultados del 2T09 Terminado 2008 con ventas totales de US$6.9 mil millones, Soriana es la segunda cadena de autoservicios más grande de México, con una participación de mercado de 19% dentro de la industria de tiendas de autoservicios. Soriana terminó 2008 con 465 tiendas y un área total de ventas de 2.8 millones de metros cuadrados. Las familias Martín Bringas y Martín Soberón poseen el 86% de las acciones en circulación, mientras que el 14% restante es float libre. LOS RESULTADOS DEL 2T09 SUPERAN NUESTRAS ESTIMACIONES GRACIAS A UN MARGEN BRUTO MEJOR AL ANTICIPADO El 27 de Julio, justo después de la apertura del mercado, Soriana reportó sus resultados del 2T09; los cuales, aunque en términos de las ventas fueron menores a los esperados, superaron nuestras estimaciones tanto a nivel de EBITDA como al nivel de utilidad neta. El primer renglón fue débil, ya que las VMT cayeron 4.7% con respecto al año anterior, debido al continuo deterioro del entorno económico en el país, particularmente en el norte de México, lugar que continúa siendo la fortaleza de Soriana. Además, la compañía enfrenta difíciles comparaciones, ya que en el 2T08, Soriana realizó un esfuerzo especial para posicionar la marca en el centro de México, después de la adquisición de las operaciones de Gigante. La sorpresa positiva más grande fue a nivel del margen bruto, que fue 20.9%, representando una expansión de 40 puntos base con respecto al año anterior y estando 100 puntos base por arriba de nuestras expectativas. De acuerdo con la dirección, este avance fue la consecuencia de un mejor manejo de las promociones, así como también de unas mejores condiciones de abastecimiento. Así mismo, creemos que las comparaciones para el margen bruto pudieron haber sido relativamente fáciles debido al esfuerzo, arriba mencionado, realizado en el 2T08 para posicionar la marca en mercados como la Ciudad de México, el estado de México y Guadalajara. El programa de control de costos (enfocado en nómina, distribución y consumo de energía) ofreció ahorros mayores a los esperados. Los gastos de operación netos sin costos de depreciación y amortización como proporción de las ventas mejoraron 30 puntos base con respecto al año anterior a 13.1% en el 2T09, a pesar del débil desempeño de las VMT. Como resultado, el margen EBITDA mostró una mejoría de 70 puntos base, conduciendo a un crecimiento en EBITDA de 5.6% en pesos nominales, 9.0% por arriba de nuestras estimaciones. Finalmente, la utilidad neta se incrementó casi 76% con respecto al año anterior debido principalmente a menores ganancias financieras. La UPA fue 25% superior a nuestro pronóstico gracias a un EBIT mejor al esperado, ganancias cambiarias mayores a las esperadas, y gastos menores a los esperados relacionados con la remodelación de tiendas. Soriana Resultados del Segundo Trimestre de 2009 en Millones de Dólares a En Millones de Pesos a 2T09 Est S. % vs. Est S. 2T08 %Cam A/A 2T09 Est S. % vs. Est S. 2T08 %Cam A/A Ventas 1,669 1, % 2, % Ventas 21,987 22, % 22, % Ut. de Op % % Ut. de Op. 1,214 1, % 1, % EBITDA % % EBITDA 1,709 1, % 1, % Margen EBITDA 7.8% 7.1% 0.7% 7.1% 9.3% Margen EBITDA 7.8% 7.1% 0.7% 7.1% 0.7% Ut. Neta % % Ut. Neta % % UPA % % UPA % % a Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. 2

3 ESTIMACIONES REVISADAS Después de los resultados mejores a los anticipados del 2T09, hemos incrementado nuestras estimaciones del EBITDA y la UPA para 2009, 2010, y 2011, respectivamente, tanto en pesos como en dólares, mientras que disminuimos ligeramente nuestra proyección de ventas. Durante la teleconferencia de los resultados del 2T09, la dirección mencionó que a pesar de que en el 1T09 y el 2T09, las VMT cayeron 2.2% y 4.7%, respectivamente, todavía tienen como objetivo un plano desempeño de las VMT en 2009, guía que vemos como agresiva considerando la situación del mercado laboral de México, particularmente en la región norte del país. Los últimos datos reportados por el IMSS corresponden a junio de 2009 y mostraron una caída de 4.1% en el número de trabajadores. Sin embargo, esta cifra varía sustancialmente al desglosarla por región. El sur de México tuvo un incremento de 0.4%, mientras que el centro de México (incluyendo el área metropolitana) presentó una caída de 2.8%. En el norte de México, el decremento en el número de trabajadores afiliados fue un preocupante 8.2%. En gran medida, la severa contracción en la actividad manufacturera en México se concentró en el norte de México como resultado de la fuerte desaceleración en la producción industrial, la cual es la responsable del desempeño peor al del promedio de las tendencias de trabajos en esa región. No anticipamos una rápida recuperación del sector industrial en México, y por lo tanto, tampoco pensamos que el empleo en el norte de México se recuperará rápidamente. Aunque estimamos que el PIB de México caerá 6.5% en 2009 y crecerá 2.3% en el 2010, ese crecimiento estará más ligado a los servicios y menores comparaciones que a la manufactura. Soriana es la cadena de autoservicios con la mayor exposición al norte de México. Aún después de la adquisición de las operaciones de Gigante, 52% del piso de ventas está localizado en el norte de México (probablemente la exposición en términos de ventas es mayor debido a que las unidades más productivas para Soriana están en esa región). Esto se compara con la exposición de 24% de Walmex al norte de México y el 16% de Comerci. Basados en la alta exposición de Soriana al norte de México, estamos bajando nuestra estimación sobre el desempeño de las VMT para 2009 de un crecimiento de 0.5% a un decremento de 2.5%. También estamos bajando nuestro crecimiento estimado de las VMT para 2010 a 3% de 4%, y para 2011 a 5% de 6%. 3

4 Incrementando el Precio Objetivo Para 2010 Debido a los Resultados del 2T09 Figura 1. Variación Mensual con Respecto al Año Anterior de los Trabajadores Afiliados al IMSS, Desglosado por región, Enero 2008 a Junio % 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% Ene-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Ene-09 Mar-09 May-09 Total México Norte Sur -4.0% Centro -6.0% -8.0% -10.0% Fuente: IMSS. El Norte incluye los estados de Coahuila, Chihuahua, Durango, Zacatecas, Nuevo León, Tamaulipas, Baja California Norte, Baja California Sur, Nayarit, Sinaloa, y Sonora. El Sur incluye los estados de Campeche, Quintana Roo, Tabasco, Veracruz, Yucatán, Guerreo, Chiapas, Oaxaca. El Centro incluye los estados de Aguascalientes, Colima, Hidalgo, Estado de México, Guanajuato, Jalisco, Michoacán, Morelos, Puebla, Querétaro, San Luís de Potosí, Tlaxcala, y Ciudad de México. Figura 2. Autoservicios Mexicanos Listados en la Bolsa de Valores y Ubicación de los Metros Cuadrados por Región al Cierre del Año 2008 Tiendas Metros Cuadrados Norte Centro Sur Total Norte % Centro % Sur % Total Comerci ,165 16% 1,200,293 69% 254,198 15% 1,736,656 Soriana ,432,035 52% 982,796 36% 314,686 12% 2,729,517 Walmex ,854 24% 2,007,895 59% 554,169 16% 3,384,918 Fuentes: ANTAD y las compañías. Figura 3. Ubicación Geográfica de las Tiendas de los Principales Autoservicios de México al Cierre del Año 2008 Fuente: ANTAD. 4

5 Por otra parte, la dirección de Soriana mencionó durante la teleconferencia del 2T09 que tiene como objetivo expandir el margen EBITDA al menos 40 puntos base en 2009 versus Encontramos la guía un poco conservadora después de los resultados del 2T09. Aún asumiendo algo más de inversión en el precio en la 2M09 a expensas de un menor margen bruto, y el potencial incremento de la actividad publicitaria, creemos que Soriana se encuentra en una posición para alcanzar un margen EBITDA de 7.4% en 2009, 100 puntos base mejor al presentado en Esto se basa en el mejor manejo de las promociones y en las mejores condiciones de abastecimiento que ya se observaron en el 2T09 así como menores gastos de nómina, energía y distribución. Nuestro mayor EBIT estimado, una mejor estructura del capital de trabajo principalmente en relación al inventario permitiendo una reducción más rápida de los niveles de deuda mediante una mayor generación de flujo de efectivo y menores costos de financiamiento nos llevaron a incrementar nuestra UPA estimada para 2009, 2010 y 2011 en 10%, 7%, y 5%, respectivamente. Figura 4. Soriana Refinanciamiento de la Deuda, Junio 2008 Julio 2009, Tasas de Interés de la Deuda a Corto Plazo 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% Fuentes: Soriana y Santander. Figura 5. Soriana Estimaciones Revisadas, 2009E 2011E (en Millones de Dólares*) 2009E 2010E 2011E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Ventas 7,465 7,233-3% 7,885 7,564-4% 8,723 8,241-6% Ut. de Op % % % Margen de Op. 5.0% 5.3% 0.3% 5.3% 5.8% 0.5% 5.6% 6.2% 0.5% EBITDA % % % Ut. Neta % % % UPA % % % *Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. 5

6 Incrementando el Precio Objetivo Para 2010 Debido a los Resultados del 2T09 Figura 6. Soriana Estimaciones Revisadas, 2009E 2011E (en Millones de Pesos*) 2009E 2010E 2011E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Ventas 97,049 94,031-3% 104,081 99,846-4% 117, ,843-5% Ut. de Op. 4,828 4,972 3% 5,505 5,758 5% 6,615 6,825 3% Margen de Op. 5.0% 5.3% 0.3% 5.3% 5.8% 0.5% 5.6% 6.2% 0.5% EBITDA 6,784 6,951 2% 7,600 7,859 3% 9,000 9,149 2% Ut. Neta 3,198 3,508 10% 3,465 3,693 7% 4,427 4,667 5% UPA % % % *Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. Figura 7. Soriana Crecimiento de las Ventas; Márgenes; Tiendas; y Metros Cuadrados, 2008ª- 2011E 2008A 2009E 2010E 2011E 09E/08A 10E/09E 11E/10E Crec.Vtas Tot. P$ Nom. Crec. Ventas 46.7% -1.7% 6.2% 11.0% Crec. VMT P$ Nom. 4.9% -2.5% 3.0% 5.0% Margen Bruto 19.7% 20.3% 20.5% 20.8% Margen EBITDA 6.4% 7.4% 7.9% 8.3% Margen Neto 1.8% 3.7% 3.7% 4.2% Soriana % 4% 5% Club Soriana % 17% 14% Super Soriana % 3% 5% Mercado Soriana % 20% 26% Total M2 2,799,202 2,826,602 3,034,302 3,303,902 1% 7% 9% Fuentes: Soriana y estimaciones Santander. VALUACIÓN Nuestro precio objetivo para el cierre del año 2010 es P$38.00 (US$2.85) por acción, del cual 93% (US$2.65 por acción) se deriva de la operación comercial, que valuamos mediante un modelo de FED. Calculamos un CCPP de 12.0%. El costo del capital es 12.9%, para el cual asumimos una tasa libre de riesgo de 6.7%, un premio por riesgo accionario de 6.5%, y una beta de El costo de la deuda después de impuestos es 4.0%, y la estructura capital/deuda es 89%/11% (la estructura promedio esperada para el periodo 2010E-2012E). La tasa de crecimiento a perpetuidad es 2.5%. Figura 8. Soriana, Operación Comercial, Flujo de Efectivo Libre, 2011E 2020E (en Millones de Dólares) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E EBIT ,042 1,112 1,155 Tasa de Impuesto 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% Ut. Op.-Imp. Ajust Depreciación Cambios en CT Inv. de Cap Pasivo Diferido FEL CT: Capital de Trabajo. Fuente: Santander. 6

7 Figura 9. Soriana, Operación Comercial - Flujo de Efectivo Descontado, 2011E 2020E (en Millones de Dólares) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Residual CCPP 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% FE Descontado ,635 VPN del FEL 2,459 Adiciones 199 Deducciones 526 Cap Mdo Obj. 4,767 Cap. Mdo. Actual 4,456 Precio Objetivo 2.65 Las adiciones incluyen efectivo e inversiones en subsidiarias no consolidadas. Deducciones incluyen deuda y participación minoritaria. Fuente: Santander El negocio financiero representa el 7% restante de nuestro precio objetivo (US$0.20 por acción). Valuamos el negocio de crédito mediante un análisis de utilidades futuras descontadas (UFD). Primero calculamos la utilidad neta esperada para cada año del periodo explícito en nuestro modelo de UFD. Consideramos el mismo costo de capital que en nuestro modelo de FED. Una vez que calculamos el valor presente neto de las utilidades netas del periodo explicito (1) Figura 10 calculamos el valor terminal de la operación de crédito. Para calcular el valor terminal de la operación de crédito utilizamos las utilidades proyectadas para 2020 capitalizadas a un cierto P/U, ponderadas por 50%, y el capital de la compañía capitalizado a un cierto P/VL, también ponderado por 50%. Para poder capitalizar la utilidad neta proyectada para el último año (2020), consideramos un P/U de 12 veces, en línea con el P/U promedio 20010E para las instituciones bancarias dentro de nuestro universo de cobertura en Latinoamérica. Esto corresponde a (2) Figura 10. Después capitalizamos el valor en libros proyectado del capital utilizando un P/VL de 2.3 veces (también en línea con el promedio para las instituciones bancarias bajo cobertura en Latinoamérica). Ponderamos el valor en libros capitalizado del capital - (4) en Figura 10 también por 50%. Después sumamos las utilidades capitalizadas y el valor en libros capitalizado del capital ponderando por 50% y calculamos el valor presente neto (6) en la Figura 10. Finalmente, sumando el valor presente neto de las utilidades netas proyectadas y el valor presente neto del valor terminal obtenemos el valor presente neto estimado de la operación de crédito, equivalente a US$0.20 por acción, (7) en Figura 10. 7

8 Incrementando el Precio Objetivo Para 2010 Debido a los Resultados del 2T09 Figura 10. Soriana Valuación de UFD Para La Operación de Crédito, 2011E-2020E (en Millones de Dólares) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E VPN de la Utilidad Neta (50% de Soriana en Soriban) CCPP 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% VPN de la Utilidad Neta (1) 219 Valor Terminal del Negocio de Crédito P/U Objetivo 12.0 Utilidad Neta del Año Pasado 63 Utilidad Neta Capitalizada (2) 761 Ponderación (3) 50% Valor en Libros del Capital 75 Activo 841 Capital/Activo 8% Capital Excedente 8 Capital Normalizado 67 P/VL 2.3 Capitalización del Valor en Libros Normalizado Capital Excedente 8 Valor en Libros Capitalizado (4) 165 Ponderación (5) 50% Valor Terminal (2)*(3)+(4)*(5) 463 VPN del Valor Terminal (6) 137 Valor Total de la Operación de Crédito (1)+(6) 356 Valor por Acción de la Operación de Crédito (7) 0.20 Fuente: estimaciones Santander. En pesos, la acción cotiza a un múltiplo P/U adelantado a 12 meses de 15.7 veces, ligeramente superior a su promedio histórico de 14.6 veces. Sin embargo, el promedio histórico está distorsionado por las valuaciones anormales alcanzadas a finales de 2007 y durante 2008 (de septiembre 2007 a diciembre 2008, el P/U promedio fue 32 veces). Si normalizamos este periodo, el múltiplo promedio P/U adelantado sería alrededor de 13 veces. Por lo tanto, no podemos decir que la actual valuación es particularmente barata. Nuestro precio objetivo implica un múltiplo P/U adelantado objetivo de 14.7 veces, ligeramente por debajo de sus niveles actuales pero en línea con el promedio histórico. En dólares, Soriana cotiza a un múltiplo P/U 2010E de 15.9 veces, o a un descuento de 20% frente al promedio de otros autoservicios de Latinoamérica como Walmex, CBD, Cencosud y Éxito. Por lo tanto, no creemos que las acciones de Soriana estén subvaluadas en comparación con las compañías similares de la región. Figura 11. Soriana, Múltiplo P/U E12M, Enero 2003 a la Fecha Promedio DS DS 23.7 Actual DS /2/03 5/2/03 9/2/03 1/2/04 5/2/04 9/2/04 1/2/05 5/2/05 9/2/05 1/2/06 5/2/06 9/2/06 1/2/07 5/2/07 9/2/07 1/2/08 5/2/08 9/2/08 1/2/09 5/2/09 Fuente: estimaciones Santander. 8

9 Figura 12. Tabla de Valuación Autoservicios de Latinoamérica, Precios de Cierre a Julio 27, 2009 (en Dólares) Precio Precio Pot de Cap. FV/EBITDA P/U Ticker Recomendación Actual Objetivo Subida Mdo 2009E 2010E 2009E 2010E Alsea ALSEA* Compra % Comerci COMERUBC BR 0.67 BR ND 729 ND ND ND ND Famsa GFAMSAA Mantener % Liverpool LIVEPOL1 D.Inf.Mdo % 4, Soriana SORIANAB Mantener % 4, Walmex WALMEXV Mantener % 27, México 38, Cencosud CENCOSUD Mantener % 5, Falabella FALAB Mantener % 9, La Polar LAPOLAR Compra % Ripley RIPLEY D.Inf.Mdo % 1, Chile 18, Dufry DUFB11 Compra % Guararapes GUAR3 Mantener % 1, Hering HGTX3 Compra % L Amer. LAME4 Compra % 3, L Renner LREN3 Mantener % 1, CBD PCAR5 Mantener % 5, B2W BTOW3 Compra % 2, Brasil 15, Éxito ÉXITO CB Mantener % 2, Colombia 2, Latam 74, Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. BR: Bajo Revisión. ND No disponible. *2010 Precio Objetivos están en negritas. RIESGOS Un desempeño de las VMT más saludable al esperado tendría un impacto positivo en el crecimiento estimado del primer renglón, y probablemente expandiría el margen EBITDA, seguido de un incremento en el apalancamiento operativo de la compañía. Esto incrementaría nuestro crecimiento estimado en EBITDA y por lo tanto, pudiera causar un incremento en nuestro precio objetivo. 9

10 Incrementando el Precio Objetivo Para 2010 Debido a los Resultados del 2T09 Una estructura de capital de trabajo mejor a la anticipada pudiera afectar positivamente tanto nuestro precio objetivo como nuestra recomendación para Soriana. Si la rotación de inventario tiene un desempeño más mejor al esperado, y/o las cuentas por pagar se mejoran, la estructura del capital de trabajo sería más saludable, y tendría un impacto positivo en la generación de flujo de efectivo libre. Un margen bruto mayor al estimado pudiera tener un impacto positivo en nuestro precio objetivo. Si las mejorías en abastecimiento y distribución son suficientes como para neutralizar las presiones del nuevo formato de mezcla y de la intensificación de la competencia, nuestro EBITDA proyectado se vería afectado positivamente. Esto tendría un impacto positivo en la generación del flujo de efectivo y por lo tanto en nuestro precio objetivo. 10

11 ESTADOS FINANCIEROS Figura 13. Soriana Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (en Millones de Dólares) Estado de Resultados E 2010E 2011E Ventas 6, , , , Costo de Ventas -5, , , , Utilidad Bruta 1, , , , Gastos de Op. y Adm. -1, , , , Utilidad de Operación Depreciación EBITDA Costo Integral de Financiamiento Intereses Pagados Intereses Ganados Ganancia/Pérd Monetaria Ganancia/Pérd Cambiaria Otras Operaciones Financieras Utilidad Antes de Impuestos Provisión de Impuestos Utilidad Después de Impuestos Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta Balance General 2008 % 2009E % 2010E % 2011E % Activo 4, , , , Activo Circulante 1, , , , Efectivo y Equivalentes Cuentas por Cobrar Inventario Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo 2, , , , Activo Diferido Otros Activos Pasivo 2, , , , Pasivo Corto Plazo 1, , , , Proveedores 1, , , , Préstamos a Corto Plazo Otros Pasivos Corto Plazo Préstamos a Largo Plazo Pasivo Diferido Otros Pasivos Participación Mayoritaria 2, , , , Capital Contable 2, , , , Participación Minoritaria Flujo de Efectivo E 2010E 2011E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo Incrementos de Capital/Dividendos Cambio en Deuda Inversiones de Capital Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. 11

12 Incrementando el Precio Objetivo Para 2010 Debido a los Resultados del 2T09 Figura 14. Soriana Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Pesos Mexicanos Nominales) Estado de Resultados E 2010E 2011E Ventas 95, , , , Costo de Ventas -76, , , , Utilidad Bruta 18, , , , Gastos de Op. y Adm. -14, , , , Utilidad de Operación 4, , , , Depreciación 1, , , , EBITDA 6, , , , Costo Integral de Financiamiento -1, Intereses Pagados -1, Intereses Ganados Ganancia/Pérd Monetaria Ganancia/Pérd Cambiaria Otras Operaciones Financieras Utilidad Antes de Impuestos 1, , , , Provisión de Impuestos , , Utilidad Después de Impuestos 1, , , , Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta 1, , , , Balance General 2008 % 2009E % 2010E % 2011E % Activo 66, , , , Activo Circulante 16, , , , Efectivo y Equivalentes 1, , , , Cuentas por Cobrar 3, , , , Inventario 11, , , , Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo 38, , , , Activo Diferido 11, , , , Otros Activos Pasivo 37, , , , Pasivo Corto Plazo 21, , , , Proveedores 14, , , , Préstamos a Corto Plazo 5, , , , Otros Pasivos Corto Plazo 1, , , , Préstamos a Largo Plazo 7, , , , Pasivo Diferido Otros Pasivos 8, , , , Participación Mayoritaria 29, , , , Capital Contable 29, , , , Participación Minoritaria Flujo de Efectivo E 2010E 2011E Utilidad Neta Mayoritaria 1, , , ,666.9 Partidas No Monetarias 3, , , ,041.4 Cambios en Capital de Trabajo -9, Incrementos de Capital/Dividendos Cambio en Deuda 9, , , Inversiones de Capital -7, , , ,743.1 Flujo de Efectivo Neto -2, ,371.5 Efectivo al Inicio del Periodo 4, , , ,626.2 Efectivo al Cierre del Periodo 1, , , ,997.7 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. 12

13 EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Soriana Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares) IPC SORIANA E-08 A-08 S-08 O-08 N-08 D-08 E-09 F-09 M-09 A-09 M-09 J-09 J-09 Fuentes: Bloomberg y Santander. Soriana Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares) H $ /6/06 H $ /5/ H $ /9/09 H $ /19/07 H $ /19/07 H $ /5/08 B $6.15 S $ /29/06 2/27/ J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 S-08 D-08 M-09 J-09 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review Soriana (Eje Izq.) IPC (Eje Der.) Fuente: Santander. 13

14 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea, Ara, Urbi, Megacable, Genomma Lab y BMV. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil, Ica, Cemex, Sare, Alsea, Gap, Financiera Independencia, Megacable, Urbi, Genomma Lab, BMV y Walmart. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Telmex, Gissa, Alsea, Ara, Liverpool, Geo, Mexichem, Gruma, Comerci, Televisa, Kimberly Clark, Famsa, Lamosa, Javer, Senda, Telefónica, Sofftek, Alfa, Pasa, Fincamex y Mota-Engil La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2009