KIMBERLY CLARK DE MÉXICO

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1 Latin American Equity Research Ciudad de México, Noviembre 20, 2006 KIMBERLY CLARK DE MÉXICO Reporte de Compañía México Consumo MANTENER Re Valoración Completada; Bajando Recomendación a Mantener Joaquín Ley* México: Santander Banco Santander S.A. 5255) jley@santander.com.mx (11/15/06) PRECIO ACTUAL: US$4.51/P$48.90 PRECIO OBJETIVO: US$4.40/P$51.00 Lo Que Ha Cambiado Recomendación: De Compra a Mantener Precio Objetivo: Intr. US$4.40 para 2007 EBITDA Estimado (US$): 06 de 660 Mn a 601Mn 07 de 721 Mn a 649 Mn 08 Introduciendo 708 Mn Estadísticas de la Compañía Bloomberg KIMBERA MM Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel al Sec. Com. (x) NA IPC (US$) 2,244 TCAC 3-años (05-08E) 11% Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 5,180 Float (%) 52 Op. Diaria Prom. 3 M (US$000) 2,990 Acciones en Circulación Mn 1,148 Deuda Neta/Capital Acc. (x) 0.3 Valor en Libros por Acción (US$) 0.88 Estimaciones Razones de Valuación E 2007E 2008E Utilidad Neta (P$) 2,906 3,501 3,874 4,407 UPA Actual Utilidad Neta (US$ Mn) UPA Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. (Yield) FEL (%) 6.4% 11.1% 4.2% 5.7% Div. por Acción (US$) Rend. Div.(yield) (%) 4.3% 4.5% 8.3% 4.5% ND no disponible. Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: Estamos bajando nuestra recomendación en las acciones de Kimber a Mantener (anteriormente Compra) después del reciente rally del precio de la acción (ha avanzado 16% en dólares desde el 2 de octubre, 2006). El rally hay conducido a niveles de valuación que, en nuestra opinión, ya reflejan el valor justo de los fundamentales de la compañía como una empresa de consumo puro después de la desincorporación de la división industrial. Cotizando a un P/U 2007E de 15.4 veces, Kimber representa solamente un 6% de descuento frente a Kimberly Clark Corporation, Procter and Gamble, y Cogate-Palmolive. Este descuento era superior a 30% al inicio de Con relación a su valuación histórica, Kimber está cotizando a un FV/EBITDA E12M de 8.4 veces, esto es 31% por arriba del promedio de los últimos cuatro años de 6.4 veces, y marcando un máximo histórico. Desde nuestro punto de vista, este es un reflejo de los nuevos estándares de valuación de Kimber como una compañía de consumo puro en México. Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 de US$4.40 por acción (P$51.00 por acción). Ya no usaremos como referencia nuestro precio objetivo para el cierre de 2006 de US$3.70 (P$43.50). Nuestro nuevo precio objetivo implica un potencial de bajada en dólares de 2.5% desde el nivel actual. Sin embargo, el retorno sería 6.9% (el retorno total que esperamos para el IPC es 3.2% incluyendo dividendos). Esto representa un rendimiento por dividendos de 9.4%, el cual incluye el último pago del dividendo de 2006 que será pagado el 6 de diciembre, el dividendo ordinario de 2007, y el dividendo extraordinario derivado de los fondos obtenidos por la desincorporación de la división industrial. Creemos que el monto del dividendo extraordinario podría ser anunciado antes de fin de año (estamos asumiendo un pago de US$200 millones). Razones para Cambiar Nuestras Estimaciones: Hemos disminuido nuestro EBITDA estimado para 2006 y 2007 de US$660 millones y US$721 millones, respectivamente, a US$601 millones y US$649 millones para reflejar la desincorporación de la división de productos industriales. Adicionalmente, estamos introduciendo nuestro pronóstico para 2008 de US$708 millones. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 está basado en un análisis de FED e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo estimado a 12 meses de 7.6 veces, 10% por debajo de su nivel actual pero ligeramente arriba de la +2DS del promedio de los últimos cuatro años. Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen precios reales más pobres a los esperados, precios internacionales de la pulpa mayores a los esperados, y un tipo de cambio peso/dólar más débil al esperado.

2 Re Valoración Completada; Bajando Recomendación a Mantener Kimberly Clark de México (Kimber) es el fabricante y distribuidor más grande de papel higiénico para venta al detalle e institucional. El 93% de sus ventas son nacionales y el 7% restante son exportaciones. En Septiembre de 2006, Kimber vendió la división de productos industriales (papel para escritura e impresión, cuadernos y papel para cigarros, que representó el 18% de las ventas totales en 2005) en US$434 millones, a un fideicomiso donde Eton Park e Impulsora de Desarrollos Estratégicos poseen el 60% de las acciones, mientras que Kimber posee el 40% restante. Los fondos que se obtengan de esta operación serán utilizados para pagar un dividendo extraordinario, incrementar el programa de recompra de acciones y para financiar las inversiones de capital. Kimberly Clark Corporation posee el 48% de las acciones, el 52% restante lo consideramos float libre. VALUACIÓN El retorno total de la acción de Kimber (incluyendo dividendos) en lo que va del año es de 31% en dólares. Este buen desempeño (el cual se ha acelerado en las últimas semanas) ha conducido a un nivel de valuación, que en nuestra opinión, refleja el valor justo de Kimber como una empresa de consumo puro después de la desincorporación de la división de productos industriales ocurrida en Septiembre. En términos de FV/EBIDTA E12M, Kimber cotiza a 8.4x, 31% arriba de su promedio de los últimos cuatro años, alcanzando un máximo histórico. En nuestra opinión, la nueva Kimber merece una valuación más alta que la vieja Kimber con exposición a los commodities, debido a las siguientes razones: (1) La industria del papel higiénico crece en volumen dos a tres veces más que el PIB, mientras que el papel industrial crece al igual que el PIB. De esta manera, al ser Kimber una empresa de consumo puro, deberá tener en el futuro mayores tasas de crecimiento. (2) Dentro de la industria del papel higiénico, Kimber posee una participación de mercado superior a 50% con los diferentes productos que maneja, dándole un significativo poder de precios que no tenía en la división industrial, donde su participación de mercado era de 35%. (3) Los márgenes y el retorno sobre la inversión son mayores dentro del sector de productos de consumo. En 2005, el margen EBITDA de la división de productos de consumo era de 33% versus 22% de la división industrial. Por otro lado, ahora que Kimber es un empresa de consumo puro, estimamos un ROE para 2007 de 35% versus el 25% registrado en 2005 cuando todavía tenia la división industrial. Figura 1. Kimber Múltiplo FV/EBITDA E12M, Enero 2003 a la fecha SD 7.5 Current Average SD SD 5.9-2SD Jan-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Jan-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Fuentes: Kimber, Bolsa Mexicana de Valores, y Santander Investment. El descuento frente a sus competidores estadounidenses ha disminuido substancialmente. Cotizando a un P/U 2007E de 15.4 veces. Kimber presenta un descuento de 13% frente a Kimberly Clark Corporation, Procter and Gamble, y Colgate- Palmolive. Este descuento era 2

3 aproximadamente de 30% al inicio de Por otro lado, parece que las compañías E.U. tienen un potencial de crecimiento en utilidad neta mayor al de Kimber en Figura 2. Kimber Valuación Comparativa entre Compañías Similares Internacionales, Noviembre 15, 2006, (2006E-2007E) FV/EBITDA P/U Crec. EBITDA Crec. Ut. Neta 2006E 2007E 2006E 2007E 2006E 2007E 2006E 2007E Kimberly Clark Corp % 6% 14% 4% Procter & Gamble % 8% 41% 11% Colgate & Palmolive % 9% 18% 10% Promedio Comp % 8% 33% 10% Kimberly Clark Mex % 8% 16% 6% KCM vs Prom. Comp. -25% -21% -16% -13% Fuentes: Bloomberg, IBES, y estimaciones de Santander Investment. Nuestro precio objetivo estimado para el cierre de 2007 es US$4.40 por acción, basado en un análisis de flujo de efectivo descontado. Calculamos un CCPP de 9.0% proveniente de un costo de capital de 10.1% (premio por riesgo accionario de 5.5%, una beta de 0.79, y una tasa libre de riesgo de 5.8%), y un costo de la deuda después de impuestos de 6.6%. Como estructura de capital asumimos 68% capital/32% deuda. La tasa de crecimiento a perpetuidad considerada es de 2%. Nuestro precio objetivo implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo E12M de 7.6 veces, 10% por debajo de su nivel actual pero ligeramente arriba de la +2DS. Figura 3. Kimber Flujo de Efectivo Libre, 2008E-2017E (Millones de Dólares) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E EBIT Tasa de Impuestos 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% Ut. Op. -Imp. Ajust Depreciación Cambios en el C.T Inv. de Capital Pasivo Diferido FEL CT: Capital de Trabajo. Fuente: Santander Investment. Figura 4. Kimber Flujo de Efectivo Descontado, 2008E-2017E (Millones de Dólares) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Residual Tasa de Descuento 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% Flujos de E. Desc ,899.6 VPN de los Flujos de E. 2,410.1 Adiciones Deducciones Cap. de Mdo. Objetivo 5,047.7 Cap. de Mdo. Actual 4,131.5 Precio Objetivo 4.40 Precio Actual 4.51 Nota: Adiciones netas incluye efectivo e inversiones en subsidiarias no consolidadas. Deducciones incluye deuda y participación minoritaria. Fuente: Santander Investment. Fortalezas Debilidades Rápido crecimiento y altos retornos después de la desincorporación de la división industrial. Saludable política de dividendos. Alta liquidez de la acción. Precios de la pulpa siguen en aumento. Potencial Intensificación de la competencia. Alta Valuación. 3

4 Re Valoración Completada; Bajando Recomendación a Mantener RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Los Riesgos a nuestra Tesis de Inversión incluyen precios reales y/o mezcla de ventas más pobres a los esperados; una inflación más alta a la esperada; campañas de mercadotecnia más agresivas a las esperadas, que pueden afectar negativamente los costos generales y administrativos; y mayor competencia por parte de SCA (una empresa sueca de papel higiénico) PROYECCIONES MACROECONÓMICAS Figura 5. México Proyecciones Económicas, F F 2007F PIB Real (%) 4.2% 3.0% 4.5% 4.0% Inflación CPI (%) 5.2% 3.3% 3.8% 3.7% Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Tasa de Interés (Fin de Año) 8.5% 8.2% 7.0% 6.5% Tasa de Interés (Promedio) 6.8% 9.2% 7.2% 6.7% Balance Fiscal (% del PIB) -0.3% -0.2% 0.0% 0.0% Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -1.0% -0.6% -0.3% -0.8% Reservas Internacionales (US$ mm) Deuda Externa Total (% del PIB) 20.4% 16.8% 13.3% 12.8% Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. ESTIMACIONES REVISADAS Figura 6. Kimber Cambios en Nuestras Estimaciones para 2006 y 2007 (Datos en Millones de Dólares) 2006E 2007E 2008E Actual Anterior Var % Actual Anterior Var % Introduciendo Ventas 1, , % 1, , % 2,100.8 EBITDA % % Mgn. EBITDA 32.7% 31.3% 5% 33.4% 31.3% 7% 33.7% Utilidad Neta % % UPA % % 0.32 Fuente: Santander Investment. Estamos bajando nuestras estimaciones para 2006 y 2007 reflejando así la desincorporación de la división de productos industriales, la cual representó el 18% y 13% de las ventas y EBITDA de Kimber en 2005, respectivamente. Nuestra utilidad neta estimada para 2006 toma en cuenta la división industrial como una operación descontinuada (la venta se realizó a finales de Octubre), pero para 2007, ya sólo se refleja el ingreso proveniente del 40% de las acciones que se espera Kimber mantenga en ese negocio. 4

5 ESTIMACIONES 2007 Esperamos que las ventas de Kimber crezcan 7% en términos de pesos reales año a año en 2007, apoyadas por un crecimiento en volumen de 8% en la operación nacional y una ligera ganancia en el precio real. Kimber planea implementar un aumento de 4% en el precio a finales de 2006, el cual por razones prácticas se hará efectivo hasta el inicio de Este aumento compensará la inflación esperada de 3.7% para Hasta ahora, no se han anunciado otros aumentos de precios. Por otra parte, esperamos una caída en las exportaciones (15% a 20%). Debido a que los niveles de utilización de su capacidad instalada son muy altos (arriba de 90%), en nuestro punto de vista, Kimber deberá tomar la decisión de atender la creciente demanda nacional para no perder su participación de mercado, con volúmenes que eran destinados a la exportación. En respuesta a lo anterior, Kimber planea invertir US$350 millones durante 2007 y 2008, para poder expandir su capacidad primaria de papel higiénico en 20% añadiendo 70,000 toneladas. De acuerdo con la dirección, la mitad de la capacidad adicional podrá entrar en operación a partir de diciembre de 2007 y la otra mitad en el 3T08,. Estimamos que el EBITDA crecerá 9%, soportado por el aumento de las ventas y una expansión de 70 puntos base del margen EBITDA. Estimamos que los precios de la pulpa alcanzarán su máximo a finales de 2006 y después comenzarán a caer. De cualquier manera, esperamos que el precio promedio de la pulpa NBSK (la que usamos como referencia para Kimber) en 2007 sea ligeramente superior (1%) al precio de De acuerdo con Patrick Conrad, nuestro analista de papel y pulpa, habrá un aumento en la capacidad de producción a nivel mundial entre el 2005 y 2009 de 6.7 millones de toneladas de pulpa, el equivalente a 14% de la demanda global en El espera que durante ese periodo de tiempo la demanda global crezca no más de 2% anual. Por lo tanto, podemos anticipar una situación de sobreoferta en un futuro próximo. Al mismo tiempo, esta nueva capacidad implica una migración de las regiones menos competitivas en términos de costos de producción (América de Norte y Europa) a regiones con costos más eficientes (principalmente América Latina). Así mismo, Patrick piensa que en adelante, tanto la sobreoferta como la existencia de productores más eficientes pondrán presión en el precio internacional de la pulpa. Basamos nuestra estimación de expansión en el margen en los ligeros aumentos de precio, en el aumento del apalancamiento operativo y la reducción de las exportaciones (que conllevan menores márgenes) en las cifras consolidadas de Kimber. Finalmente, estimamos que la utilidad neta de Kimber solo crecerá 7%, reflejando así el efecto negativo de la desincorporación de la división industrial. Eliminando este efecto, el crecimiento sería aproximadamente 15%. 5

6 Re Valoración Completada; Bajando Recomendación a Mantener ESTADOS FINANCIEROS Figura 7. Kimber Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Ventas 2, , , , Costo de Ventas -1, , , , Utilidad Bruta Gastos de Oper. y Adm Utilidad de Operación Depreciación EBITDA Costo Integral de Financiamiento Intereses Pagados Intereses Ganados REPOMO Ganancia/Pérd. Cambiaria Otras Operaciones Financieras Utilidad Antes de Impuestos Provisión de Impuestos Utilidad después de Impuestos Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Activo 2, , , , Activo Circulante Efectivo y Equivalentes Cuentas por Cobrar Inventario Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo 1, , , , Activo Diferido Otros Activos Pasivo 1, , , , Pasivo Corto Plazo Proveedores Préstamos a Corto Plazo Otros Pasivos a Corto Plazo Préstamos a Largo Plazo Pasivo Diferido Otros Pasivos Participación Mayoritaria 1, , , , Capital 1, , , , Participación Minoritaria Flujo de Efectivo E 2007E 2008E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo Incrementos de Capital/Dividendos Cambio en Deuda Inversiones de Capital Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 6

7 Figura 8. Kimber - Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Pesos Nominales) Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Ventas 21, , , , Costo de Ventas -13, , , , Utilidad Bruta 8, , , , Gastos de Oper. y Adm. -2, , , , Utilidad de Operación 5, , , , Depreciación 1, , , , EBITDA 6, , , , Costo Integral de Financ Intereses Pagados Intereses Ganados REPOMO Ganancia/Pérd. Cambiaria Otras Op. Financieras Utilidad Antes de Impuestos 4, , , , Provisión de Impuestos -1, , , , Utilidad después de Imp. 2, , , , Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta 2, , , , Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Activo 24, , , , Activo Circulante 8, , , , Efectivo y Equivalentes 1, , , , Cuentas por Cobrar 4, , , , Inventario 1, , , , Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo 16, , , , Activo Diferido Otros Activos Pasivo 13, , , , Pasivo Corto Plazo 5, , , , Proveedores 2, , , , Préstamos a Corto Plazo Otros Pasivos Corto Plazo 2, , , , Préstamos a Largo Plazo 5, , , , Pasivo Diferido 2, , , , Otros Pasivos Participación Mayoritaria 11, , , , Capital 11, , , , Participación Minoritaria Flujo de Efectivo E 2007E 2008E Utilidad Neta Mayoritaria 2, , , ,407.2 Partidas No Monetarias , ,156.6 Cambios en Capital de Trabajo Incr. de Capital/Dividendos -3, , , ,350.4 Cambio en Deuda Inversiones de Capital , , ,089.3 Flujo de Efectivo Neto , , Efectivo al Inicio del Periodo 2, , , ,776.1 Efectivo al Cierre del Periodo 1, , , ,627.3 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 7

8 Re Valoración Completada; Bajando Recomendación a Mantener EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN KCM Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares) IPC Kimber Nov-05 Dec-05 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. KCM Evolución de la acción en los Últimos 3 Años (En Dólares) B $3.20 9/27/04 2,100 1,900 Analyst Recommendations and Price Objectives H $2.74 9/23/03 B $3.08 7/16/04 B $3.70 8/22/05 1,700 1,500 1,300 1, SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review S-03 D-03 M-04 J-04 S-04 D-04 M-05 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 S Kimberly-Clark (Eje Izquierdo) IPC (Eje Derecho) Fuente: Santander Investment. 8

9 DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERÉTARO Av. Bernardo Quintana No. 576 P.B. Col. Arboledas Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) / 84 OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luís Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / REFORMA - LOMAS Av. Paseo de la Reforma No 330 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. 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