GRUPO CARSO DESEMPEÑO INF. AL MDO. Qué Esperamos de la Escisión de InCarso y Frisco?

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1 Latin American Equity Research Ciudad de México, Enero 4, 2011 Actualización de Compañía México Conglomerados e Industriales GRUPO CARSO DESEMPEÑO INF. AL MDO. Qué Esperamos de la Escisión de InCarso y Frisco? Luis Miranda*, CFA Berenice Muñoz* México: Banco Santander, S.A. México: Banco Santander, S.A lmiranda@santander.com.mx bmunozj@santander.com.mx (1/4/11) PRECIO ACTUAL: P$77.40/US$6.32 PRECIO OBJETIVO: P$60.00/US$4.70 PO DESP. DE LA ESCISIÓN: P$31.00/US$2.45 Lo Que Ha Cambiado Recomendación Sin cambio en D. Inf. Mdo. Precio Objetivo (P$) Sin cambio en Escisión (planeada el 6 Condumex MFrisco de enero) GSanborns InCarso Estadísticas de la Compañía Bloomberg GCARSOA1 MM Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel a Conglomerados(x) 1.1 IPC (US$) 3,153 TCAC EBITDA 3 años (09-12E) NM Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 14,102 Float (%) 15 Vol Diario Prom 3 Meses (US$000) 3.5 Acciones en Circulación - Mn 2,312.5 Deuda Neta/Cap. Accionario (x) 0.3 Valor en Libros por Acción (US$) 1.76 Estimaciones y Razones de Valuación E 2011E 2012E Ut. Neta(P$ Mn) 6,390 7,628 8,047 9,046 UPA Actual Ut. Neta(US$ Mn) UPA Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. del FEL (%) Div. por Acc. (US$) Rend Div (Yield%) Fuentes: Bloomberg, Reportes de la compañía, y estimaciones de Santander. Noticias/Análisis: En este reporte hablamos sobre nuestro punto de vista acerca de la escisión de Inmobiliaria Carso (activos de bienes inmuebles) y Minera Frisco (activos de minería) de Grupo Carso; ambas se esperan que ocurran el 6 de enero de 2011, a través de una subasta. Si no hay retrasos, el 6 de enero después de la apertura del mercado, los actuales propietarios de Gcarso tendrán una acción de GCARSO, una acción de INCARSO-B1, y una acción de MFRISCO-A1, después de la escisión, nuestro precio objetivo cambiará a P$31.00 de P$ En nuestro punto de vista, los efectos generadores de valor de la escisión, que se anunció el 24 de agosto de 2010, ya han sido incorporados por completo en el precio anterior a la escisión de Gcarso. La acción tuvo un rally de 94% durante 2010, y actualmente está cotizando a 16.4 veces nuestro FV/EBITDA estimado para 2010, siendo la valuación la variable clave de nuestra recomendación de Desempeño Inferior al Mercado. Basados en la información financiera disponible de los primeros seis meses de 2010 de InCarso y MFrisco, y en nuestras proyecciones para Gcarso, estimamos que casi 35% del valor anterior a la escisión de Gcarso está relacionado con las operaciones mineras y 18% a las operaciones de bienes inmuebles. Estimamos que después de la escisión, los niveles de valuación de Gcarso deberán decrecer, ya que en nuestro punto de vista, el principal motor del fuerte rally fue el atractivo panorama de la división minera (Frisco). Establecimos un precio objetivo para Gcarso después de la escisión de P$31.00 (US$2.45) para el cierre del año 2011, que reemplazará nuestro precio objetivo anterior a la escisión de P$60.00 (US$4.70), una vez que se complete la misma. Para MFrisco, estimamos que un precio razonable para la subasta sería cerca de P$23.50 por acción, considerando un múltiplo FV/EBITDA de 14.0 veces para 2010E, que sugiere un premio frente a las minas poli-metálicas, que cotizan a 11.0 veces-13.0 veces, y un descuento frente a las minas de metales preciosos, que cotizan cerca de 18.0 veces veces. Para Incarso, estimamos un valor de P$12.00 por acción, considerando un P/VL de 1.70 veces, que es el promedio para el universo de bienes inmuebles y vivienda en Latinoamérica. Conclusiones: Mantenemos una recomendación de Desempeño Inferior al Mercado en la acción, ya que creemos que la valuación es rica. Revisaremos nuestra tesis de inversión después de la escisión de InCarso y Frisco, para determinar si la valuación después de la escisión de Gcarso cambia nuestra tesis de inversión. Valuación: Nuestro precio objetivo para el cierre del año 2011 está basado en una metodología de múltiplos FV/EBITDA que considera que la acción cotizará a un múltiplo conocido de 11.4 al cierre del año 2011 sobre una base preliminar. Revisaremos nuestros modelos una vez que la compañía reporte por completo las finanzas después de la escisión. Riesgos: un crecimiento mayor al esperado en México; un fuerte incremento en el backlog de CICSA; una mayor demanda de Telcos; una recuperación más rápida en la demanda de consumo en México.

2 Qué Esperamos de la Escisión de InCarso y Frisco? Grupo Carso es uno de los conglomerados más grandes de México con ventas estimadas de US$6.4 mil millones para 2010E y un EBITDA de US$1.1 mil millones. Estimamos, sobre una base preliminar, que después de la escisión, Sanborns (la operación comercial) representará 49% de las ventas, Condumex 29%, y CICSA 19%. Revisaremos nuestros modelos cuando tengamos los datos financieros oficiales y completos de Grupo Carso después de la escisión. LA ESCISIÓN Historia. El 24 de agosto de 2010, Gcarso anunció que pretendía escindir algunos activos de bienes inmuebles y su división minera en dos compañías que cotizaran en la Bolsa de Valores de México. Este anuncio siguió al anuncio que hizo la compañía a finales de 2008 sobre hacer una oferta pública de sus activos de bienes inmuebles; esto se pospuso debido a las condiciones del mercado. En este proceso, la compañía decidió escindir sus activos de minería junto con los de sus operaciones de bienes inmuebles. Incluimos una breve descripción de la división de minería y de la de bienes inmuebles en el Apéndice de este reporte. El proceso. Tenemos entendido que el objetivo de la compañía es escindir ambas entidades el 6 de enero de 2011, mediante una subasta. En este proceso, los participantes del mercado podrán hacer una oferta para las tres acciones de las tres entidades (Gcarso, InCarso, y MFrisco), y el precio que se obtenga mediante esta metodología para las tres acciones será sumado para llegar a un total (la suma de los precios de las tres ofertas). Después, la ponderación del precio de cada acción en el precio consolidado se aplicará al precio de cierre del 5 de enero, y los resultados serán el precio de apertura de cada acción el 6 de enero. Este será el precio de la subasta, o asignado. Nuestras estimaciones. La Figura 1 resume nuestras estimaciones para el valor de cada una de las acciones el día de la subasta. Los valores implícitos se muestran en la última línea de la tabla. Sin embargo, en nuestro punto de vista, el precio razonable es menor al precio que pensamos será de la subasta. Figura 1. Datos de Operación y Valuación, 2010E (Millones de Pesos)* Frisco InCarso Gcarso (Nuevo) Total Ventas 7,422 3,416 66,069 76,908 EBITDA 4,348 1,220 8,519 14,087 Deuda Total 4,070 6,461 12,175 22,706 Deuda Neta ,927 9,544 15,132 Minorías 1,970 1,208 6,111 9,289 Efectivo 3, ,631 7,136 Capital - Mayoritario 3,922 16,310 31,508 51,739 Acciones en Circ. 2, , , , Metodología FV/EBITDA P/BV FV/EBITDA Múltiplo FV 60,825 17, , ,206 Cap. Mdo. 54,348 27,743 71, ,988 Precio de la Acción (Valor Razonable Estimado) Valor Precio Actual (Precio de la Subasta) Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander. Grupo Carso. Estamos fijando un múltiplo FV/EBITDA objetivo para Gcarso de 12.0 veces, que sugiere que la acción estaría cotizando en su primera desviación estándar positiva, considerando su múltiplo FV/EBITDA adelantado promedio de cinco años de 8.7 veces. Aunque, en nuestro punto de vista, esta es una valuación rica, es un descuento de 25% desde los actuales niveles de valuación. Además, debido a que la compañía recibirá más de 50% de su EBITDA de las operaciones comerciales, creemos que los inversionistas asignarán un múltiplo mayor a esta acción en comparación con las compañías industriales tradicionales. Sin embargo, aún con este 2

3 múltiplo promedio superior al promedio, mantenemos nuestra recomendación de Desempeño Inferior al Mercado. Frisco (activos de minería, clave de pizarra MFRISCO-A1). Asignamos un múltiplo FV/EBITDA de 14.0 para Frisco, considerando que es una operación poli-metálica. Este múltiplo considera un premio frente a las compañías poli-metálicas, que cotizan a 11.0 veces-13.0 veces, y un descuento frente a las compañías de metales preciosos, que cotizan cerca de 18.0 veces veces. No deseamos asignar un múltiplo mayor, debido a que las ventas de Frisco de Doré son 39% del total, zinc 24%, concentrados de plomo-plata 18% y cobre 19%. La Figura 2 incluye nuestro análisis de sensibilidad relacionado al EBITDA estimado y a los múltiplos. Figura 2. Frisco Matriz de Sensibilidad FV/EBITDA EBITDA vs. Escenario Base ,913 90% ,130 95% ,348 (Escenario Base) 100% , % , % Fuente: Estimaciones de Santander. InCarso (bienes inmuebles, clave de pizarra INCARSO-B1). En nuestro punto de vista, debido a la falta de información específica y al tamaño relativo de la compañía, la valuación de estos activos y el panorama de la división es más complejo. Utilizamos un enfoque de P/VL para valuar estas operaciones, considerando un múltiplo de 1.7 veces, que se encuentra en línea con el promedio de la nuestra muestra de compañías de bienes inmuebles y viviendas en Latinoamérica. La Figura 3 resume el análisis de sensibilidad frente a las cifras del VL y P/VL. Figura 3. InCarso Matriz de Sensibilidad P/VL Capital ,048 80% ,679 90% ,310 (Escenario Base) 100% , % , % Fuente: Estimaciones de Santander. EFECTO EN EL IPYC El 4 de enero, la Bolsa Mexicana de valores anunció que debido a la escisión, al 6 de enero, INCARSO-B1 y MFRISCO-A1 serán incluidas en la muestra del IPC. La actual ponderación de GCARSO-A1 en el IPC es aproximadamente 2.398%. La ponderación de cada acción en el índice se distribuirá de manera proporcional, de acuerdo a los precios de la subasta de ese día (el precio de apertura del 6 de enero). De acuerdo con este anuncio, las acciones serán incluidas en el IPC y en los índices en los cuales GCARSO-A1 esté incluido, al 6 de enero y hasta la próxima revisión de cada índice. Sobre una base preliminar, estimamos que GCARSO tendrá una ponderación de 1.178% sobre el IPC, MFRISCO 0.897%, e INCARSO 0.323%. APÉNDICE 3

4 Qué Esperamos de la Escisión de InCarso y Frisco? INMOBILIARIA CARSO Esta compañía de bienes inmuebles tiene un total de 176 propiedades, 6 fideicomisos en México, y una participación en un hotel en EU. Los principales activos incluyen (a) 10 centros comerciales con un área total de renta bruta de aproximadamente 315,000 m 2, (b) rentas de oficinas premium con una área total de renta bruta de aproximadamente 150,000 m 2, (c) hoteles (Calinda) con 793 cuartos, (d) desarrollos de bienes inmuebles y reservas de terrenos, incluyendo el desarrollo Plaza Carso, (e) propiedades destinadas a rentarse que incluyen hospitales y universidades, y (f) activos propios de Sears y Sanborns rentados por las operaciones de Grupo Sanborns. La compañía tiene tres subsidiarias principales: bienes inmuebles, hoteles y centros comerciales. Bienes Inmuebles. Desarrollo, renta y manejo de activos de bienes inmuebles, esta división incluye 3 edificios de oficinas y 19 destinados a la educación, 6 hospitales operados por Grupo Star Medica, 5 casas privadas, 3 bodegas de vinos, 1 hotel, 13 propiedades para uso mixto, y 19 reservas de terrenos en Polanco y Ciudad Jardín Bicentenario, entre otras áreas. Esta unidad incluye Plaza Carso, un proyecto que tiene dos etapas. La primera incluye un área de oficinas corporativas con un área total de renta bruta de 150,000 m 2 (las oficinas nuevas de AMX), una área residencial de 628 unidades; y un área comercial con una área total de renta bruta de 46,618 m 2, una tienda Saks Fifth Avenue, tiendas Sears y Sanborns; un área cultural, incluyendo un museo y un teatro, y un área de estacionamiento. La segunda fase incluye un hotel, un museo y otro proyecto residencial de 188 unidades. Se tiene planeado que esta última fase se termine en Adicionalmente, InCarso tiene un acuerdo con UNITEC para rentar 10 propiedades para propósitos educativos. Comercial. Esta división incluye la renta y manejo de los activos de bienes inmuebles de Grupo Sanborns. Estos activos incluyen 37 tiendas Sears, 1 tienda Saks Fifth Avenue, 25 tiendas Sanborns, 11 cafeterías Sanborns, 10 tiendas Dax, y un centro de distribución. También incluye la participación en 8 centros comerciales como (a) Plaza Universidad (una participación de 59%), (b) Plaza Satélite (46.8%), (c) Pabellón Polanco, (d) Plaza Insurgentes (100%), (e) Plaza Imagen (83.4%), (f) Plaza Altabrisa en Yucatán (57%), y (g) Forum Coatzacoalcos (50%). Hoteles. Mediante una asociación estratégica con Grupo Calinda, la compañía opera y maneja sus propios activos y los de terceros conocidos como Ostar Grupo Hotelero. Algunos de los hoteles de su portafolio están en la Ciudad de México, Veracruz, Aguascalientes, Cuernavaca, Acapulco, y Orlando-Kissimmee. Figura 4. InCarso Ventas y Contribución al EBITDA Primera Mitad de 2010 Ventas a Junio 2010 EBITDA a 2010 Fuente: Reportes de la compañía. 4

5 MINERA FRISCO Esta operación mexicana de minería está enfocada en explorar y extraer en siete minas en México, que producen principalmente zinc y oro; y en menor medida, concentrados de plomo-plata y cobre. La Figura 5 resume el desglose de las ventas por producto. Figura 5. Frisco Desglose de las Ventas por Producto a Junio de 2010 Fuente: Reportes de la compañía. Los planes de expansión de la compañía incluyen 5 minas, que agregarán 105,000 toneladas, de acuerdo con la dirección (un incremento de 92% en casi 2 años, la mayoría de este en 2011), principalmente concentrados de oro y plata. Adicionalmente, este programa de expansión incluyó la adquisición de las operaciones de Goldgroup Mining y El Porvenir (ambos a finales del 2T10). Sin embargo, no tenemos información adicional sobre estos dos proyectos. Figura 6. Frisco Producción Minera y Plan de Expansión Minas en producción Oro (Oz) Plata (Oz) Zinc (Tons) Plomo (Tons) Cobre (Tons) Capacid. Diaria (Tons) Ubicación Expansión (Tons) El Coronel 82,000 5, ,000 Zacatecas Asientos 1, ,000 18,000 4,600-4,000 Querétaro 10,000 San Francisco del Oro ,000 10,400 3,700-4,000 Chihuahua 10,000 Minera María ,100 27,000 Sonora San Felipe 4, ,000-3,000 Baja 60,000 Tayahua* 2, ,000 19,000 2,700 2,900 4,000 Zacatecas 15,000 Concheño Chih 10,000 TOTAL 91,100 2,276,000 47,400 11,000 7,000 97, ,000 *participación de 51%. Fuentes: Reportes de la compañía. 5

6 Qué Esperamos de la Escisión de InCarso y Frisco? EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Grupo Carso Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares) Grupo Carso IPC 80 J-10 M-10 M-10 J-10 S-10 N-10 D-10 Fuentes: Bloomberg y Santander. Grupo Carso Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares) H $ /1/08 3,500 3,000 2,500 2,000 Analyst Recommendations and Price Objectives B: Buy H: Hold UP: Underperform UR: Under Review H $ /11/07 H $8.30 9/17/08 UP $ /8/09 UP $ /13/ UP $4.85 UP $6.70 4/1/09 9/11/ D-07 M-08 J-08 S-08 D-08 M-09 J-09 S-09 D-09 M-10 J-10 S-10 D-10 1,500 1, Grupo Carso (Eje Izq.) IPC (Eje Der.) Fuente: Santander. 6

7 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil, Ica, Cemex, Alsea, Financiera Independencia, Megacable, Urbi, Mota-Engil, Carso Global Telecom, Telefónica, y Televisa. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Mexichem, Telmex, Alsea, Liverpool, Geo, Gruma, Comerci, Kimberly Clark, Famsa, Telefónica y Alfa. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2011