Las Presiones en los Márgenes de Bebidas Neutralizadas por el Crecimiento de Bokados (212) (212)

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1 Latin American Equity Research Nueva York, Noviembre 28, 2007 Actualización de Compañía México Bebidas ARCA MANTENER Las Presiones en los Márgenes de Bebidas Neutralizadas por el Crecimiento de Bokados Alexander Robarts Sergio Matsumoto New York: Santander Investment Securities Inc. New York: Santander Investment Securities Inc. (212) (212) (11/20/07) PRECIO ACTUAL: US$3.51/P$38.50 PRECIO OBJETIVO: US$3.93/P$44.00 Lo Que Ha Cambiado Recomendación: Precio Objetivo: EBITDAs Est. (US$): Estadísticas de la Compañía De Compra a Mantener Fijando CA2008 en P$ E de 415 a 412 Mn 08E de 440 a 457 Mn Introduciendo 09E 475 Mn Bloomberg ARCA* Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel a Bebidas (x) 1.0 IPC (US$) 2,655 TCAC 3 Años (06-09E) 9.9% Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 2,829 Float (%) 13 Vol Diario Prom 3 Mes (US$ Mn) 0.64 Acciones en Circulación - Mn 806 Deuda Neta/Cap. Accionario (x) (0.15) Valor en Libros por Acción (US$) 1.48 Estimaciones y Razones de Valuación E 2008E 2009E Ut. Neta(P$ Mn) 2,210 2,445 2,714 2,932 UPA Actual Ut. Neta(US$ Mn) UPA Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. del FEL (%) Div. por Acción (US$) Rend por Div(Yield)(%) ND No disponible. Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: Estamos bajando nuestra recomendación en Arca basados en su valuación, y estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2008 de P$44.00 por acción después de incorporar nuestras estimaciones actualizadas. Este año, Arca comenzó a consolidar el dinámico negocio de alimentos, Bokados, y la rentabilidad se benefició de la eliminación del impuesto a los endulzantes dietéticos. Arca continúa asimismo implementado incrementos en los precios de los refrescos en sus territorios de franquicia que, sobre una base neta, promedian un incremento de 1.5% real en lo que va del año. La exitosa estrategia de precios refleja, en parte, un entorno competitivo más benigno que el de la Ciudad de México, en el que Coca-Cola Femsa enfrenta agresivos descuentos en los precios y continúa registrando decrementos reales en los precios. Para 2008, nuestra principal preocupación serán las presiones en los costos en aproximadamente 45% de los costos consolidados de Arca. Estas incluyen precios mayores a los esperados de las materias primas, p.ej. de la alta fructosa de jarabe de maíz ( AFJM) y las resinas de PET, particularmente siguiendo el incremento de 60% en los precios del petróleo este año. Así mismo, notamos que el segundo incremento extraordinario en los precios de los concentrados está programado para enero de 2008 por The Coca-Cola Company (el primero fue en enero de 2007). Razones para Cambiar Nuestras Estimaciones: Principalmente basados en nuestra estimación de un tipo de cambio peso/dólar más fuerte, estamos subiendo nuestro EBITDA estimado para 2008 en aproximadamente 4%. Otros factores detrás de los cambios incluyen la incorporación de Bokados y el incremento mayor al esperado en los precios de las bebidas en Esto es parcialmente neutralizado por un crecimiento más lento en volumen y mayores costos de los concentrados a partir de Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2008 está basado en un análisis de FED. Nuestro precio objetivo para el cierre de 2008 implica un retorno total de 17% en dólares desde el nivel actual incluyendo dividendos, versus nuestro crecimiento estimado para el IPC durante el mismo periodo de 12%. Nuestro múltiplo FV/EBITDA objetivo de 6.5 veces representa un modesto premio de 5% respecto al múltiplo FV/EBITDA estimado a 12 meses de Arca de 6.2 veces. Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen una competencia más fuerte a la esperada en los precios por parte de las marcas- B y Pepsi, costos mayores a los esperados de las materias primas, un crecimiento más lento al esperado del segmento Bokados, y retrasos en la consecución de sinergias relacionadas. Important disclosures/certifications are in the Important Disclosures section of this report. U.S. investors inquiries should be directed to Santander Investment Securities Inc. at (212) / (212)

2 Las Presiones en los Márgenes de Bebidas Neutralizadas por el Crecimiento de Bokados. Arca es la segunda embotelladora más grande de Coca-Cola en México. La compañía produce, distribuye y vende bebidas bajo las marcas de Coca-Cola Company y otras marcas propias y de terceros. Así mismo vende botanas saladas bajo la marca Bokados. La compañía fue formada en 2001 con la fusión de tres embotelladoras en México. Arca distribuye sus productos en el norte de México, principalmente en los estados de Nuevo León, Chihuahua, Tamaulipas, Coahuila, Sonora, Sinaloa, Baja California, y Baja California Sur. QUÉ HA CAMBIADO? Se espera que las ventas de Bokados se dupliquen para el El mayor cambio en el panorama de Arca es el crecimiento incremental de Bokados, donde la compañía espera duplicar sus ventas para Estimamos que las ventas de Bokados crecerán más de 20% anualmente hasta 2010, principalmente mediante el incremento en la penetración de puntos de venta en el norte de México. Arca planea apalancar sus relaciones existentes con distribuidores y supermercados para vender también sus productos marca Bokados junto con los productos de bebidas. Adicionalmente, podrían comenzar nuevas ventas de exportación a E.U. en 2008, dependiendo de los resultados del proyecto piloto que tienen actualmente en marcha. Queremos mencionar que, a pesar del rápido crecimiento de las ventas del sector Bokados, su consolidación ha estado contribuyendo a disminuir los márgenes. Las materias primas provenientes de vegetales y animales para Bokados, incluyendo papas, chicharrones y harina de maíz, han experimentado significativos incrementos en los precios. También queremos mencionar que la distribución de Bokados de Arca típicamente conlleva mayores gastos que los de la distribución de refrescos, reflejando el tamaño de las botanas así como sus formatos de empaque. Pensamos que estas presiones en los márgenes podrían disminuir si Arca logra realizar sinergias con Bokados en la distribución y operativamente en el mediano plazo. Estimamos que Bokados representará aproximadamente 5% de las ventas consolidadas de ESTIMACIONES REVISADAS Estamos subiendo nuestra estimación de EBITDA para 2008 en 3.7%. Estamos subiendo nuestra estimación de EBITDA para 2008 en 3.7%, principalmente basados en una estimación más fuerte del tipo de cambio peso/dólar. Otros factores detrás del cambio incluyen la incorporación de Bokados y la exitosa implementación de incrementos reales en los precios durante Queremos mencionar que los efectos de la conversión a dólares están afectados no solo por la apreciación del tipo de cambio peso/dólar, sino también por el cambio en la metodología contable de acuerdo con los principios de contabilidad generalmente aceptados en México que eliminan la contabilidad de inflación a partir de Por ello, realizamos nuestras conversiones usando el tipo de cambio promedio estimado para 2008 de P$/US$ Esto es parcialmente neutralizado por un crecimiento más lento del volumen y mayores costos de las materias primas, principalmente del jarabe de maíz de alta fructuosa y las resinas de PET. Queremos mencionar que los costos de los concentrados de The Coca-Cola Company tienen programado un aumento en enero de 2008 como parte de un incremento extraordinario de tres años en los precios de los concentrados el cual inició en enero de

3 Figura 1. Arca Estimaciones Revisadas, 2007E-2009E (en Millones de Dólares*) 2007E 2008E 2009E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Ventas 1,554 1, % 1,632 1, % ND 2,005 NS Ut. de Op % % ND 397 NS Margen de Op. 22.7% 19.6% -13.4% 23.0% 20.0% -12.8% ND 19.8% NS EBITDA % % ND 475 NS Ut. Neta % % ND 259 NS UPA % % ND 0.32 NS * Excepto datos por acción. ND No disponible. NS No significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. VALUACIÓN Introduciendo un precio objetivo para el cierre de 2008 de P$44.00 por acción Mediante un análisis de FED calculamos nuestro precio objetivo para el cierre de 2008 de P$44.00 por acción, el cual implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 6.5 veces. Nuestro precio objetivo implica un retorno total en dólares de 17% desde el nivel actual, incluyendo un rendimiento por dividendos (yield) de 5% hasta el cierre de Nuestro potencial de subida estimado para el mercado mexicano es 12% en dólares durante el mismo periodo. Al múltiplo FV/EBITDA adelantado objetivo de 6.5 veces, la valuación de Arca representaría un premio de 5% respecto al actual múltiplo 2008 de 6.2 veces. Notamos que Arca cotiza con un pequeño descuento frente a nuestro universo de cobertura de embotelladoras latinoamericanas de Coca-Cola, en términos de múltiplos FV/EBITDA y P/U sobre las estimaciones para 2007 y Creemos que este descuento es justificado debido al rápido crecimiento de Bokados, que produce menores márgenes a los de refrescos. También notamos que The Coca-Cola Company no tiene participación accionaria en Arca, y si tiene participaciones en las otras tres embotelladoras de Coca. Al incluir a las embotelladoras internacionales de Pepsi Bottling Group (PBG), Coca-Cola Enterprises (CCE) y Coca-Cola Hellenic Bottling en nuestro universo latinoamericano, Arca cotiza con un descuento de aproximadamente 14% en términos del múltiplo FV/EBITDA 2008E. Figura 2. Arca Múltiplos Comparativos, Noviembre 20, 2007 (en Millones de Dólares) Precio (US$) Cap. Crecim. FV/EBITDA P/U Recom. Actual Obj. Mdo. EBITDA E 2008E 2007E 2008E Arca Mant , % 6.9x 6.2x 12.5x 11.5x Coca-Cola Femsa Mant , % 7.3x 6.5x 12.7x 11.5x Contal Mant.* * 1, % 6.6x 6.3x 12.2x 11.5x Andina Mant , % 8.3x 7.4x 14.9x 12.9x Promedio Latam 3, % 7.2x 6.6x 13.1x 11.8x CCE ND ND 11, % 8.5x 8.1x 19.3x 17.2x Hellenic ND ND 9, % 8.1x 7.2x 21.0x 18.1x PBG ND ND 9, % 9.2x 8.7x 19.2x 17.3x Prom. Internacional 10, % 8.6x 8.0x 19.8x 17.5x Promedio Total 6, % 7.8x 7.2x 16.0x 14.3x Fuentes: Reportes de la compañía, Bloomberg, y estimaciones de Santander Investment. *La recomendación y precio objetivo de Contal son aplicables al cierre de ND No disponible. Para valuar Arca, proyectamos los flujos de efectivo de la firma a 10 años y los descontamos con el CCPP de la compañía. Usamos un CCPP de 10.3%, basados en una razón acciones a capital total objetivo de 85%, un costo de la deuda de 9%, una tasa libre de riesgo de 4.07%, una beta de 0.99, y un riesgo país de 1.70%. Nuestro costo de las acciones es 11.2%. 3

4 Las Presiones en los Márgenes de Bebidas Neutralizadas por el Crecimiento de Bokados. Figura 3. ARCA Suposiciones Macroeconómicas y de Volumen, E E 2008E 2009E Suposiciones Macroeconómicas PIB Real 4.8% 3.2% 3.4% 3.6% Inflación CPI 4.1% 3.8% 3.7% 3.6% Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Tasa Cetes 28-Días (Promedio) 7.2% 7.2% 7.5% 7.3% Consumo Privado (% Cambio AaA) 5.0% 4.3% 4.5% 4.5% Nómina Total (% Cambio Real AaA) 7.0% 7.8% 6.4% 6.0% Volumen (MUC) Refrescos Garrafones de Agua Volumen Total Crecimiento del Volumen (%) Refrescos 7.5% 2.1% 3.0% 2.9% Garrafones de Agua 12.7% 6.2% 4.0% 3.5% Crecimiento Total del Volumen 8.0% 2.5% 3.1% 3.0% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. RIESGOS Competencia mayor a la esperada en precios por parte de las marcas B y Pepsi; Costos de las materias primas mayores a los esperados, principalmente de la alta fructuosa y las resinas de PET; y Crecimiento menor al esperado en el segmento de Bokados y retrasos en la consecución de sinergias en Bokados usando la distribución y eficiencias operativas de Arca. 4

5 ESTADOS FINANCIEROS Figura 4. Arca Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (en Millones de Dólares) Estado de Resultados E 2008E 2009E % Ventas 1, % 1, % 1, % 2, % Costo de Ventas % % % 1, % Utilidad Bruta % % % % Gastos de Op. y Adm % % % % Utilidad de Operación % % % % Depreciación % % % % EBITDA % % % % Costo Integral de Financ % (0) 0.0% (0) 0.0% (0) 0.0% Ganancia/Pérd Monetaria (3) -0.2% (2) -0.1% - 0.0% - 0.0% Ganancia/Pérd Cambiaria 0 0.0% (0) 0.0% 4 0.2% 2 0.1% Otras Operaciones Financ % 9 0.5% 3 0.1% 3 0.1% Utilidad Antes de Impuestos % % % % Provisión de Impuestos % % % % Particip. Minoritaria y Otros 1 0.0% 4 0.2% 4 0.2% 1 0.1% Utilidad Neta % % % % Balance General E 2008E 2009E Activo 1, % 1, % 1, % 1, % Activo Circulante % % % % Efectivo y Equivalentes % % % % Cuentas por Cobrar % % % % Inventario % % % % Otros Activos Circulantes 6 0.4% 9 0.6% % % Activo Largo Plazo 1, % 1, % 1, % 1, % Activo Fijo % % % % Activo Diferido % % % % Otros Activos % % % % Pasivo % % % % Pasivo Corto Plazo % % % % Proveedores % % % % Préstamos a Corto Plazo 1 0.1% 1 0.1% 1 0.1% 1 0.1% Otros Pasivos Corto Plazo % % % % Préstamos a Largo Plazo % % % % Pasivo Diferido % % % % Otros Pasivos % % % % Capital Contable 1, % 1, % 1, % 1, % Participación Minoritaria 0 0.0% % % - 0.0% Deuda Neta (87) -6.0% (70) -4.6% (77) -4.8% (67) -4.0% Flujo de Efectivo E 2008E 2009E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trab. (15) 18 (5) (9) Incr. de Capital/Dividendos (137) (148) (152) (178) Inversiones de Capital (114) (167) (170) (164) Flujo de Efectivo Libre Flujo de Efectivo Neto 41 (26) 9 (9) Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 5

6 Las Presiones en los Márgenes de Bebidas Neutralizadas por el Crecimiento de Bokados. Figura 5. Arca Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Pesos Nominales) Estado de Resultados E 2008E 2009E % Ventas 16, % 18, % 20, % 22, % Costo de Ventas 8, % 9, % 10, % 11, % Utilidad Bruta 8, % 9, % 10, % 10, % Gastos de Op. y Adm. 4, % 5, % 5, % 6, % Utilidad de Operación 3, % 3, % 4, % 4, % Depreciación % % % % EBITDA 3, % 4, % 5, % 5, % Costo Integral de Financ % (4) 0.0% (4) 0.0% (4) 0.0% Ganancia/Pérd Monetaria (37) -0.2% (25) -0.1% - 0.0% - 0.0% Ganancia/Pérd Cambiaria 2 0.0% (1) 0.0% % % Otras Op. Financieras % % % % Utilidad Antes de Impuestos 3, % 3, % 4, % 4, % Provisión de Impuestos 1, % 1, % 1, % 1, % Particip. Minoritaria y Otros 6 0.0% % % % Utilidad Neta 2, % 2, % 2, % 2, % Balance General E 2008E 2009E Activo 15, % 16, % 17, % 19, % Activo Circulante 4, % 4, % 4, % 4, % Efectivo y Equivalentes 2, % 2, % 2, % 2, % Cuentas por Cobrar % % 1, % 1, % Inventario % % 1, % 1, % Otros Activos Circulantes % % % % Activo Largo Plazo 11, % 12, % 13, % 14, % Activo Fijo 8, % 9, % 10, % 11, % Activo Diferido 2, % 2, % 2, % 2, % Otros Activos % % % % Pasivo 4, % 4, % 4, % 4, % Pasivo Corto Plazo 1, % 1, % 1, % 1, % Proveedores % 1, % 1, % 1, % Préstamos a Corto Plazo % % % % Otros Pasivos Corto Plazo % % % % Préstamos a Largo Plazo 1, % 1, % 1, % 1, % Pasivo Diferido 1, % % 1, % 1, % Otros Pasivos % % % % Capital Contable 11, % 12, % 13, % 14, % Participación Minoritaria 0 0.0% % % - 0.0% Deuda Neta (938) -6.0% (761) -4.6% (858) -4.8% (761) -4.0% Flujo de Efectivo E 2008E 2009E Utilidad Neta Mayoritaria 2,210 2,445 2,714 2,932 Partidas No Monetarias 1, , Cambios en Capital de Trab. (157) 196 (61) (98) Incr. de Capital/Dividendos (1,482) (1,600) (1,700) (2,031) Inversiones de Capital (1,229) (1,802) (1,902) (1,869) Flujo de Efectivo Libre 1,997 1,485 1,802 1,969 Flujo de Efectivo Neto 440 (276) 97 (97) Efectivo al Inicio del Periodo 2,029 2,563 2,287 2,385 Efectivo al Cierre del Periodo 2,469 2,287 2,385 2,287 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 6

7 EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Arca Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares) IPC ARCA 80 N-06 E-07 F-07 A-07 M-07 J-07 A-07 O-07 N-07 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. Arca Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares) UP $1.90 9/20/04 H $2.00 6/6/05 H $ /8/05 H $2.70 6/7/06 B $ /3/06 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review 0.00 S-04 D-04 M-05 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 Embotelladoras Arca (Eje Izq.) IPC (Eje Der ) 500 Fuente: Santander Investment. 7

8 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea y Ara. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare, Alsea y Gap. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex, Gissa, Alsea, Ara, Liverpool, Geo, Mexichem, Gruma, Comerci, Televisa, Kimberly Clark, Famsa y Lamosa. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2007