COMPRA. Se Espera Recuperación en el Segundo-Trimestre de 2004; Subiendo Precio Objetivo

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1 Latin American Equity Research México Conglomerados México, Marzo 31, 2004 ALFA COMPRA Se Espera Recuperación en el Segundo-Trimestre de 2004; Subiendo Precio Objetivo Luis Miranda, CFA (5255) (03/29/04) PRECIO ACTUAL: US$3.83/P$42.67 PRECIO OBJETIVO: US$4.20/P$47.50 Estadísticas de la Compañía Bloomberg ALFAA MM Rango 52 Semanas US$1.33-US$ E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel a Congs (x) 1.0 IPC 935 TCAC 3-años (02-05E) 9.6% Capitalización de Mdo (US$ Mn) US$2,141 Float (%) 35% Op. Diaria Prom. 3 Meses (Mn) US$4.7 Acciones en Circulación 581 Deuda Neta/Cap. Accionario (x) 1.1 Valor en Libros por Acc. (US$) 4.49 Estimaciones Razones de Valuación E 2005E Ut. Neta (P$ Nom) 1,435 1,028 1,518 2,159 UPA Actual Ut. Neta (US$) UPA Actual P/U (x) EBITDA/Acción (x) FV/EBITDA (x) USPV/Acción (x) P/USPV (x) Div por Acción (US$) Rend. Div. (yield) (%) 3.2% 4.0% 2.0% 1.6% Evolución Relativa (12 Meses) ALFA 90 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 Fuentes: Bloomberg, Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. Datos en millones de dólares a menos que se especifique otro. USPV/ADR Utilidad sin partidas virtuales por ADR. IPC Estamos ajustando nuestro precio objetivo de US$4.05 a US$4.20 (de P$45 a P$47.50) y manteniendo nuestra recomendación de Compra. Estamos revisando nuestro precio objetivo considerando dos variables. Primero, estamos incorporando una modesta mejoría en nuestro EBITDA estimado para Segundo, creemos que Alfa merece un mejor nivel de valuación al anteriormente estimado, debido a que percibimos un portafolio de negocios más sano, ya que el 51% restante de Hylsamex se escindirá en el 1T05. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 9% versus la bajada de 5% que esperamos para el IPC. Nuestro EBITDA estimado revisado para 2004 es US$638 millones, un crecimiento de 6% versus 2003 y 1.9% superior a nuestra estimación anterior (ajustada por Hylsamex con operaciones descontinuadas). La razón de este ajuste es una modesta mejoría en las estimaciones para Nemak (autopartes) y Sigma (alimentos), parcialmente neutralizada por un ajuste a la baja en nuestro EBITDA estimado para Alpek, la división de químicos (debido a la presión esperada en los márgenes en el 1T04). Sin embargo, esperamo s que los márgenes mejoren de manera secuencial a partir del 2T04. Para 2005, estimamos un EBITDA de US$693 millones, un crecimiento de 9%, principalmente a causa de operaciones estables en Nemak y Sigma y a resultados operativos más saludables en Alpek. Alfa cotiza actualmente a 6.0 veces nuestro FV/EBITDA estimado para Este múltiplo representa un premio de 13% respecto a su FV/EBITDA adelantado promedio de los últimos cinco-años de 5.3 veces, lo que podría dar a entender que la acción esta completamente valuada. Sin embargo, creemos que una comparación más apropiada sería versus el periodo de , cuando el promedio fue de 6.1 veces. Este fue un periodo en el que los negocios de Alfa estaban creciendo, y la valuación no se vio afectada negativamente por las condiciones preocupantes de Hylsamex y la presión de sus afiliadas no-consolidadas (Alestra y Sidor). Esta es la razón principal de nuestro ajuste en el precio objetivo. Considerando dicho múltiplo, Alfa esta cotizando con un descuento de 2%, el cual consideramos sostenible, ahora que esperamos que el EBITDA crezca a tasas de 6% en 2004 a un más atractivo 9% en 2005 (en dólares). Nuestro precio objetivo implica un múltiplo FV/EBITDA de 5.7 veces para el cierre de 2004, un descuento de 7% respecto al promedio antes mencionado. También usamos nuestro modelo de FED como referencia-cruzada, el cual proporcionó un precio objetivo de P$51.70 millones. La acción esta cotizando a un 27% de descuento a su VNA, y nuestro precio objetivo implicaría un descuento de 19%. Por tal razón, nuestro precio objetivo podría ser conservador. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

2 Alfa VALUACIÓN Pensamos que Alfa merece una mejor valuación. Una advertencia: esperamos presión en los márgenes de Alpek en el 1T04. Estamos ajustando nuestro precio objetivo para el cierre de 2004 a US$4.20 de US$4.05 (a P$47.50 de P$45.60), y estamos manteniendo nuestra recomendación de Compra en la acción. Nuestro precio objetivo se basa en un múltiplo FV/EBITDA estimado adelantado a unaño de 5.7 veces (6.4 veces el múltiplo conocido para el cierre de 2004). Nuestro precio objetivo para el cierre de 2004 implica un rendimiento potencial de 9% desde el nivel actual (versus el decremento esperado de 5% para el IPC). No estamos incluyendo el rendimiento (yield) del dividendo de US$0.075, ó 2%, en nuestro precio objetivo ya que la fecha ex-cupón fue el 29 de marzo de 2004 (a pagarse el 1º de abril). La razón principal de nuestro ajuste es que creemos que Alfa merece mayores múltiplos de valuación que en el pasado reciente. Nuestro múltiplo FV/EBITDA objetivo de 5.7 veces implica un premio de 8% versus su promedio de cinco-años de 5.3 veces, pero aún es un descuento de 7% en relación a su promedio del periodo de 6.1 veces. Consideramos este múltiplo una comparación más relevante ahora que la compañía mantiene sólo 51% de Hylsamex y que se ha fijado para el 1T05 la última fase de la escisión. Creemos que nuestros múltiplos de valuación están justificados, debido a un portafolio de negocios más fuerte, a una estructura financiera más sana, y a un crecimiento esperado del EBITDA para 2004 y 2005 de 6% y 9%, respectivamente, en dólares. Adicionalmente, creemos que el mercado no ha reconocido en su totalidad el beneficio de la muy fuerte recuperación en el mercado del acero y sus efectos positivos en la estructura integrada de Hylsamex. Lo anterior es debido a que las operaciones discontinuadas de Hylsamex se reflejan en el renglón de utilidad neta, y no a nivel consolidado. Nuestro precio objetivo se basa en una metodología de múltiplos FV/EBITDA, pero también usamos un modelo de valuación de FED de dos-etapas y un modelo de VNA como referenciacruzada para nuestro precio objetivo. Usando un modelo de FED, llegamos a un valor justo estimado de P$51.70 (US$4.60) por acción. Basados en nuestro modelo de la suma-de-las-partes, la acción esta cotizando actualmente con un 27% de descuento a nuestro valor justo estimado, y nuestro precio objetivo implica un 20% de descuento. A pesar de que nuestro modelo de FED proporciona un precio objetivo mayor al obtenido por medio de nuestra metodología de múltiplos FV/EBITDA, estamos usando la anterior como nuestra principal herramienta de valuación, ya que creemos que es un parámetro de valuación más claro y más fácil de comparar con compañías similares y con el mercado. Adicionalmente, creemos que, debido a su naturaleza de largo-plazo, el modelo de FED tiene un mayor grado de incertidumbre, especialmente al considerar un conglomerado industrial diversificado con un portafolio dinámico. Reiteramos nuestra visión positiva en Alfa y confiamos en nuestro precio objetivo para el cierre de Sin embargo, es importante advertir que esperamos que el 1T04 sea un trimestre difícil en el negocio de químicos, debido a la presión en los márgenes a causa de mayores costos de materia prima (feedstock y energía). Sin embargo, esperamos mejores cifras a partir del 2T04, lo cual, creemos, será el catalizador para la acción. FV/EBITDA ADELANTADO Creemos que el pasado reciente no ofrece una comparación justa. Alfa cotiza actualmente a 6.0 veces nuestro FV/EBITDA estimado para 2004 y 5.3 veces considerando nuestras cifras estimadas para Esto representa un premio de 13% respecto al promedio de cinco años de 5.3 veces. Sin embargo, creemos que este promedio no es una comparación justa, debido a que la valuación de la compañía se vio negativamente afectada por los siguientes eventos durante el periodo : (1) una apretada estructura financiera en el negocio de acero (Hylsamex), y su proceso de reestructura; (2) bajos precios de los commodities en los negocios de acero y químicos ( ); (3) presión en los pobres resultados reportados por sus subsidiarias no consolidadas (Alestra y Sidor); y (4) un débil entorno económico. Sin embargo, el portafolio de negocios de Alfa y su estructura financiera han cambiado después del 2 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

3 proceso de escisión de Hylsamex (Hylsamex representaba 25% del EBITDA consolidado de Alfa y 45% de su deuda neta consolidada). Así mismo, creemos que el riesgo relacionado a sus afiliadas no consolidadas es significativamente menor que en el pasado, y la dirección ha probado su limitado deseo de apoyar estos negocios (note la reestructura de las deudas de Sidor y Alestra durante 2003). Finalmente, esperamos un crecimiento económico más saludable en las economías de E.U. y México, el cual deberá beneficiar los negocios de químicos, alimentos y autopartes. Figura 1. Alfa FV/EBITDA Adelantado (Promedio de Cinco Años y +/- 1 Desviación Std.) Dec-98 Mar-99 Jun-99 Sep-99 Dec-99 Mar-00 Jun-00 Aug-00 Nov-00 Feb-01 May-01 Aug-01 Nov-01 Jan-02 Apr-02 Jul-02 Oct-02 Jan-03 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dec-03 Feb-04 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. Creemos que un FV/EBITDA adelantado de 6.1 veces ofrece una comparación justa. Pensamos que el múltiplo del periodo es un dato más apropiado con el cual comparar los parámetros de valuación de Alfa, debido a que creemos que durante ese periodo los niveles de valuación de Alfa no estaban afectados por los eventos antes mencionados (deuda de Hylsamex, afiliadas no consolidadas, débiles precios de los commodities). El promedio de este periodo es 6.1 veces (FV/EBITDA adelantado), un premio de 1% respecto al promedio de 5 años de 5.3 veces, y un premio de 33% respecto al promedio de tres años de 4.6 veces. Creemos que los principales motores que soportan esta mayor valuación son: (1) una estructura financiera más saludable (la deuda neta decreció de US$2.2 billones a US$1.2 billones después de la escisión de Hylsamex, y la cobertura de intereses mejoró de 4.4 veces a 6.9 veces); (2) un portafolio de negocios más fuerte, en el que esperamos TCACs de 4%, 6%, y 7% en los EBITDAs de Alpek, Sigma, y autopartes, respectivamente en el periodo ; y (3) una estructura financiera más saludable (esperamos un decremento de 5% en la deuda neta en 2004). FV/EBITDA ADELANTADO CON RELACIÓN A COMPAÑÍAS SIMILARES Alfa cotiza en línea con el sector, versus un premio de 12% en el pasado. Considerando el FV/EBITDA adelantado de Alfa con relación a otras compañías mexicanas similares (Gcarso, Desc, Imsa, Gissa, y Vitro). Alfa cotiza actualmente en línea con el promedio del grupo de conglomerados, el cual creemos es atractivo considerando que, en promedio, la compañía cotizó con un premio de 7% con relación a estas compañías durante los últimos cinco años, y con un premio de 12% versus el promedio del periodo Por ello, creemos que los beneficios totales del nuevo portafolio de negocios y la estructura financiera más saludable de la compañía no han sido totalmente reconocidos por el mercado. Desde nuestro punto de vista, la principal razón de esto es el muy fuerte desempeño de la acción de 2002 a la fecha. Durante este periodo, el retorno total de Alfa ha sido 236% en términos de dólar versus el 28% del IPC. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 3

4 Alfa Figura 2. Alfa y Conglomerados: FV/EBITDA Adelantado FV/EBITDA (Adelantado) Alfa Versus Prom. Alfa Desc Gcarso Vitro Gissa Imsa Prom. Desc Carso Vitro Gissa Imsa Actual % -22% -2% 29% 16% 20% Prom. 3 A % -18% -2% 33% 24% 18% Prom. 5 A % -14% -5% 38% 29% 18% Prom % -1% -9% 60% 30% 19% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. 4 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

5 MODELO DE FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO Nuestro precio justo por el modelo de FED es P$ También determinamos un precio objetivo para el cierre de 2004 a través de un modelo de FED. Usamos un modelo de dos etapas, con estimaciones hasta 2009 y un crecimiento a perpetuidad de 2.0% (el cual creemos es conservador). Nuestra valuación de FED asume una tasa libre de riesgo de 6.5%, la cual está basada en nuestra estimación para la nota del Tesoro de E.U. a 10 años de 4.8% y un riesgo país esperado para México de 175 puntos base. Usamos una beta de 1.1 versus el IPC, y mantuvimos la razón de deuda a capital actual de 44.5%. Con estos datos, determinamos un costo de las acciones de 12.6% y un costo de la deuda después de impuestos de 3.4%, llegando a un CCPP de 8.5%. La figura 2 incluye los datos más sobresalientes de nuestro modelo de FED. Basados en nuestro modelo de FED, nuestro precio justo para las acciones de Alfa sería US$4.60 por acción, o P$51.70 en pesos (9% por arriba de nuestro precio objetivo). Figura 3. Alfa Modelo de FED, 2003E-2009E (Millones de Dólares) E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E Perp. EBIT Impuestos Tasa de Impuestos 34% 33% 33% 33% 33% 33% 33% NOPLAT Depreciación y Amortización Capital de Trabajo 30 (24) (29) (36) (41) (48) (55) - Inversiones de Capital (193) (190) (200) (200) (230) (265) (265) - FEL Crecimiento a Perpetuidad 2.00% Valor a Perpetuidad ,918 FEL + Perp ,021 Valor Presente Neto 4,527 - (Deuda Neta + Part. Min.) 1,877 Cap. de Mdo. Estimada 2,650 Descuento por Liquidez 0% Cap. de Mdo. Estimada. Ajust. 2,650 Capitalización de Mercado 2,222 Premio/Descuento -16% - Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. VALOR NETO DE LOS ACTIVOS La acción cotiza con un 27% de descuento respecto a su VNA Estimamos que la acción de Alfa cotiza con un descuento de 27% respecto a su VNA estimado. Este descuento está basado en el EBITDA estimado para 2004 y considera US$307 millones en EBITDA para Hylsamex (en el cual Alfa todavía es dueño de 51%). Considerando las condiciones actuales del mercado (alta demanda de acero, de la que las compañías integradas como Hylsamex están benefic iándose), estimamos que el negocio del acero representa un valor de US$580 millones para Alfa. Esto es considerando un múltiplo de 7.2 veces, un 21% de descuento respecto al promedio del sector en Latinoamérica. Nuestro VNA estimado está basado en las estimaciones de Value Line y de Santander Central Hispano. Para Alpek, usamos el promedio de Dow Chemical, DuPont, Eastman Chemical Cabot Corp., y Potash Corp. Para Sigma, usamos un promedio de estimaciones de Value Line y nuestra muestra del sector en Latinoamérica como referencia cruzada. Para Nemak, estamos usando el promedio de Borg Warner, Dana Corp., Eaton Corp., y Lear Corp. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 5

6 Alfa Figura 4. Alfa Valor Neto de los Activos, 2004E (Millones de Dólares a ) 2004E FV/EBITDA Firm Deuda % % de Subsidiaria EBITDA Value Neta Propiedad VNA VNA Alpek , % % Hylsamex * ,212 1,014 51% % Sigma , % 1,307 43% Nemak % % Otras y Corp % 7 0% Total * 638 6,056 2,132 3, % - Deuda Neta/Holding 42-1% = Valor Neto de los Act. 3, % No. de Acciones (Mn) P$ US$ VNA P$58.0 US$5.2 Precio Actual P$42.53 US$3.83 Prem /(Desc) a VNA Excepto datos por ADR. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. -27% * Total excluye Hylsamex. ESTIMACIONES Estamos incluyendo Hylsamex como operaciones descontinuadas y un incremento de 1.9% en EBITDA. Hemos ajustado nuestras estimaciones para representar a Hylsamex como operaciones descontinuadas, así como una modesta mejoría en los panoramas de Sigma y Nemak (alimentos y autopartes, respectivamente), parcialmente neutralizados por resultados marginalmente más débiles a los anteriormente anticipados en la división química (Alpek). A nivel consolidado, estamos ajustando nuestro EBITDA estimado para 2004 de US$626 millones a US$638 millones (un incremento de 1.9%). Así mismo estamos ajustando nuestras estimaciones para incluir nuestras proyecciones macroeconómicas más recientes. Figura 5. Estimaciones Macroeconómicas, F (Millones de Dólares) E 2004F 2005F Crecimiento PIB México 0.9% 1.3% 3.2% 4.0% Inflación 5.7% 4.0% 2.5% 3.5% P$/US$, Fin de Año Cambio Año a Año 13.8% 7.6% 0.6% 3.1% P$/US$, Promedio Cambio Año a Año 3.5% 11.7% 3.0% 3.5% Fuentes: Banco de México y Pronósticos de Santander Central Hispano Investment. Nuestras estimaciones anteriores no son significativas, debido a que incluían los datos consolidados de Hylsamex. Desde el 4T03, como resultado de la escisión en dos etapas (la primera fue concluida en el 1T04 y la segunda se materializará en el 1T05), los resultados de Hylsamex han sido reflejados como operaciones descontinuadas en los Estados Financieros de Alfa. Queremos mencionar que la diferencia principal versus nuestras estimaciones anteriores (ex Hylsamex) es un incremento de 1.9% en EBITDA. Nuestras nuevas estimaciones implican un 6% de crecimiento en dólares en EBITDA para 2004 versus 2003, y crecimientos de 9% en 2005 y Figura 6. Alfa Estimaciones Consolidadas, E (Millones de Dólares) E 2005E 2006E 03/02 04E/03 05E/04E 06E/05E Ventas 4,234 4,607 5,067 5,520-12% 9% 10% 9% Utilidad de -16% 7% 12% 12% Operación Margen de NS NS - - Operación 10.0% 9.8% 10.0% 10.3% EBITDA % 6% 9% 9% Margen EBITDA 14.2% 13.8% 13.7% 13.7% NS NS - - Utilidad Neta % 47% 37% 24% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. NS No significativo. 6 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

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8 Alfa Nuestras estimaciones por división están resumidas en la figura 7. Las razones de nuestros ajustes por división son las siguientes: Para Alpek, esperamos un lento inicio de año, debido a la presión en los márgenes por mayores costos de materias primas (esto explica el ajuste de US$6 millones en nuestro EBITDA estimado para 2004). Para Sigma, hicimos un modesto ajuste en nuestro margen de Operación estimado (10 puntos base), el cual explica el incremento de US$3 millones en nuestro EBITDA estimado para 2004). El mayor ajuste fue para Nemak, donde incrementamos nuestro EBITDA estimado US$8 millones, para incluir el crecimiento ligeramente mejor-al-esperado en 2004 después de considerar los resultados del 4T03. Figura 7. Alfa Estimaciones Consolidadas por División, E (Millones de Dólares) Total * E 2005E 2006E 03/02 04E/03 05E/04E 06E/05E Ventas 4,234 4,607 5,067 5,520-12% 9% 10% 9% Margen de Operación 10.0% 9.8% 10.0% 10.3% NS NS NS NS EBITDA % 6% 9% 9% Margen EBITDA 14.2% 13.8% 13.7% 13.7% NS NS NS NS Alpek/Químicos Ventas 2,195 2,371 2,669 2,963 16% 8% 13% 11% Margen de Operación 8.0% 7.9% 8.4% 8.9% NS NS NS NS EBITDA % 4% 13% 12% Margen EBITDA 12.7% 12.2% 12.3% 12.4% NS NS NS NS Sigma/Alimentos Ventas 1,044 1,172 1,261 1,362 4% 12% 8% 8% Margen de Operación 13.9% 13.6% 13.4% 13.3% NS NS NS NS EBITDA % 9% 5% 6% Margen EBITDA 17.2% 16.5% 16.2% 15.8% NS NS NS NS Nemak/Autopartes Ventas 944 1,001 1,076 1,135 4% 6% 8% 5% Margen de Operación 10.0% 10.2% 10.3% 10.5% NS NS NS NS EBITDA % 10% 6% 6% Margen EBITDA 13.8% 14.2% 14.0% 14.0% NS NS NS NS * Total incluye otras operaciones. NS no significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. 8 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

9 RIESGOS A LA TESIS DE INVERSIÓN Vemos los siguientes como los principales riesgos a nuestra tesis de inversión: Presión en los márgenes en Alpek debido a mayores costos de materia prima y a un limitado poder en los precios. Creemos que el principal riesgo esta asociado a un limitado poder en los precios en la división de químicos, Alpek, que actualmente representa 52% de las ventas consolidadas de Alfa, pero 46% del EBITDA consolidado. Esperamos que esta razón mejore, ya que creemos que un crecimiento económico más sano permitirá a la compañía pasar el aumento en los costos de materia prima (feedstock y energía) al consumidor final. Sin embargo, esperamos que la presión en los márgenes que la división experimentó durante la segunda mitad de 2003 continúe en el 1T04, y comience a mejorar a partir del 2T04. Un incremento en la oferta de PTA (ácido tereftálico purificado) y PET (polietilén tereftalato). A finales de 2003, surgieron dos proyectos importantes: las 450,000 toneladas-poraño (tpa) de Interquisa, la planta de PTA en Canadá, y las 275, ,000 tpa de M&G, la planta de PET en México. Esperamos que el incremento de capacidad en estos proyectos, así como la expansión a 150,000 tpa de PET en Alpek, neutralicen parcialmente los beneficios de la recuperación en los precios en el sector de petroquímicos. Sin embargo, creemos que existe un riesgo de que, al colocar su producto en el mercado, pudiera haber cierta presión temporal másfuete-a-la-esperada en los precios de los competidores en estos dos productos clave. Mayores costos de operación en Sigma. Durante los últimos 18 meses, Sigma ha sido más agresiva en su expansión geográfica, enfocándose en duplicar su muy exitoso modelo de negocio. La expansión se ha dirigido hacia Centroamérica y el Caribe. Sin embargo, la expansión también se dirigirá a territorios de E.U., en los que la población hispana es alta (principalmente California, Chicago y Texas). Esperamos que la compañía tenga éxito, pero estaremos pendientes del renglón de costos en esta división. Creemos que es posible incurrir en mayores costos en relación a una expansión a territorios de E.U. debido a las diferencias en distribución y hábitos de compra de los clientes en dicho país. Exposición a los Tres Grandes OEMs de E.U. Nemak goza de una posición privilegiada, desde nuestro punto de vista, ya que esta enfocado a un segmento de mercado en crecimiento (cabezas de aluminio y bloques). Sin embargo, prácticamente todas sus ventas tienen relación con los Tres Grandes OEMs de E.U., especialmente con Ford. Estos tres OEMs han estado perdiendo participación de mercado, lo cual es negativo para la división de autopartes de Alfa. Creemos que es crucial para la compañía el diversificar su base de clientes; sin embargo, somos concientes de que este es un objetivo a largo-plazo. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 9

10 Alfa ESTADOS FINANCIEROS Figura 8. Alfa Estado de Resultados, Balance General, Flujo de Efectivo (Millones de Dólares a ) Estado de Resultados E 2005E 2006E Ventas 4,787 4,234 4,607 5,067 5,520 Costo de Ventas 2,903 4,549 5,037 5,540 6,035 Depreciación Utilidad de Operación Margen de Operación 10.5% 10.0% 9.8% 10.0% 10.3% EBITDA Crecimiento EBITDA -7% -4% 6% 9% 9% Margen EBITDA 13.1% 14.2% 13.8% 13.7% 13.7% CIF Total Intereses Pagados Netos Pérdida Cambiaria (Ganancia) REPOMO (52) (35) Utilidad después de CIF Otros Ingresos (Gastos) 35 (40) Utilidad Antes de Impuestos Provisión de Impuestos Subs. No Consolidadas. (58) Utilidad Antes de Partidas Ext Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria (39) Utilidad Neta (Mayoritaria) Ut. Sin Partidas Virt. Normalizada Utilidad Neta Normalizada Utilidad por ADR Utilidad Normalizada por ADR Ut. Sin Partidas Virt. (Norm)/ADR Balance General E 2004E 2005E 2006E Activo Circulante 2,063 2,140 2,212 2,225 2,290 Efectivo e Inversiones CP Cuentas por Cobrar Netas Inventario Otras Inversiones Activo Fijo Neto 2,637 2,647 2,673 2,669 2,664 Activo Total 7,141 7,174 7,351 7,345 7,390 Pasivo Corto Plazo 1,226 1,313 1,365 1,389 1,410 Cuentas por Pagar Créditos Bancarios y No Banc Impuestos Pasivo Largo Plazo 1,411 1,349 1,246 1, Créditos Banc. Y No Banc. LP 1,300 1,283 1,181 1, Pasivo Diferido 1,939 1,896 1,881 1,807 1,737 Pasivo en Moneda Extranjera 3,075 1,855 1,816 1,666 1,518 Pasivo Total 4,575 4,558 4,492 4,278 4,064 Capital Accionario 2,565 2,616 2,859 3,067 3,326 Capital Mayoritario 2,087 2,112 2,315 2,484 2,694 Participación Minoritaria Flujo de Efectivo E 2004E 2005E 2006E Utilidad Neta Mayoritaria Depreciación Otras Partidas No Monetarias Cambio en Capital de Trabajo (24) (43) (29) FE por Operación Cambios en Financiamiento (502) (117) (229) (266) (245) FE por Financiamiento (502) (117) (229) (266) (245) Inversiones de Capital (204) (193) (190) (200) (200) FE por Inversiones (204) (193) (190) (200) (200) Flujo de Efectivo Neto (243) 24 (41) (63) 6 Efectivo al Inicio del periodo Efectivo al cierre del periodo Excepto datos por ADR. Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

11 Figura 9. Alfa Estado de Resultados, Balance General, Flujo de Efectivo (Millones de Pesos Mexicanos a Diciembre de 2004 a ) Estado de Resultados E 2005E 2006E Ventas 51,237 48,565 52,178 57,558 62,600 Costo de Ventas 30,745 52,194 57,047 62,929 68,441 Depreciación 1,787 2,052 2,132 2,136 2,133 Utilidad de Operación 5,417 4,830 5,110 5,757 6,420 Margen de Operación 10.6% 9.9% 9.8% 10.0% 10.3% EBITDA 6,656 6,907 7,223 7,877 8,535 Crecimiento EBITDA -8% 4% 5% 9% 8% Margen EBITDA 13.0% 14.2% 13.8% 13.7% 13.7% CIF Total 1,800 1,614 1,788 1,662 1,486 Intereses Pagados Netos Pérdida Cambiaria (Ganancia) 1,384 1, REPOMO (535) (409) Utilidad después de CIF 3,617 3,217 3,322 4,095 4,933 Otros Ingresos (Gastos) (423) Utilidad Antes de Impuestos 3,489 2,517 3,322 4,095 4,933 Provisión de Impuestos ,163 1,433 1,727 Subs. No Consolidadas. (616) Utilidad Antes de Partidas Ext. 2,049 1,758 2,163 2,665 3,210 Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria (431) Utilidad Neta (Mayoritaria) 1,510 1,017 1,520 2,081 2,568 Ut. Sin Partidas Virt. Normalizada 3,624 4,518 4,449 4,954 5,329 Utilidad Neta Normalizada 1,837 1,403 2,335 2,834 3,214 Utilidad por ADR Utilidad Normalizada por ADR Ut. Sin Partidas Virt. (Norm)/ADR Balance General E 2005E 2006E Activo Circulante 22,889 24,980 24,502 24,869 25,430 Efectivo e Inversiones CP 4,436 4,953 5,062 4,520 4,278 Cuentas por Cobrar Netas 6,290 7,471 7,278 8,000 8,676 Inventario 4,962 5,265 5,145 5,566 5,918 Otras Inversiones 7,202 7,290 7,017 6,784 6,558 Activo Fijo Neto 29,261 30,907 29,303 29,516 29,435 Activo Total 79,220 83,757 81,057 81,609 82,089 Pasivo Corto Plazo 13,598 15,327 14,798 15,172 15,475 Cuentas por Pagar 4,862 5,217 5,143 5,723 6,263 Créditos Bancarios y No Banc. 3,951 3,482 3,275 3,282 3,250 Impuestos Pasivo Largo Plazo 15,652 15,754 14,858 13,724 11,897 Créditos Banc. Y No Banc. LP 14,420 14,983 14,116 13,008 11,204 Pasivo Diferido 21,510 22,131 21,302 20,593 19,907 Pasivo en Moneda Extranjera 34,114 21,653 21,174 20,078 18,534 Pasivo Total 50,760 53,213 50,958 49,489 47,280 Capital Accionario 28,460 30,544 30,099 32,120 34,809 Capital Mayoritario 23,154 24,655 24,381 26,018 28,195 Participación Minoritaria 5,307 5,889 5,719 6,103 6,614 Flujo de Efectivo E 2005E 2006E Utilidad Neta Mayoritaria 1,510 1,017 1,520 2,081 2,568 Depreciación 1,787 2,052 2,132 2,136 2,133 Otras Partidas No Monetarias 1, Cambio en Capital de Trabajo 700 (355) FE por Operación 4,061 3,822 4,307 4,596 5,124 Cambios en Financiamiento (5,571) (1,366) (2,597) (3,031) (2,810) FE por Financiamiento (5,571) (1,366) (2,597) (3,031) (2,810) Inversiones de Capital (2,263) (2,253) (2,152) (2,279) (2,292) FE por Inversiones (2,263) (2,253) (2,152) (2,279) (2,292) Flujo de Efectivo Neto (3,773) 203 (443) (713) 22 Efectivo al Inicio del periodo 6,367 4,266 4,768 4,893 4,369 Efectivo al cierre del periodo 4,436 4,953 5,062 4,520 Excepto datos por ADR. Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano. 4,278 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 11

12 Alfa DATOS DE LA ACCIÓN Alfa -Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) B $ /7/01 Dropped Coverage 1/3/03 B $4.05 1/20/04 B $3.70 1/13/ J-01 A-01 J-01 O-01 J-02 A-02 J-02 O-02 J-03 A-03 J-03 O-03 J-04 Alfa (L Axis) IPC (R Axis) Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review Fuente: Santander Central Hispano Investment. 12 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

13 DIRECION EJECUTIVA BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERETARO Av. Zaragoza Poniente No Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PALMAS Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) OFICINA CULIACAN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA SAN LUIS POTOSI Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) / 37 CN PICACHO Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / CN LEON Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. Grupo Financiero Santander Serfin, o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Bancomer y Grupo Carso (Cablevisión) La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin e