El Precio No Importa.. Hasta que Empieza a Importar; Modificamos Recomendación a Mantener (5255) (5511)

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1 Latin American Equity Research México Telecomunicaciones Ciudad de México, 5 de Marzo, 2004 AMÉRICA MÓVIL MANTENER El Precio No Importa.. Hasta que Empieza a Importar; Modificamos Recomendación a Mantener Rogelio Urrutia Laura Mello (5255) (5511) rurrutia@santander.com.mx lmandrea@santander.com.br (03/01/04) PRECIO ACTUAL: US$37.16/P$20.33 PRECIO OBJETIVO: US$36.50/P$20.62 Estadísticas de la Compañía Bloomberg AMX Rango 52 Semanas $13.31-$ E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel a Telecoms (x) 1.0 IPC 926 TCAC 3-años (02-05E) 65.2% Cap. de Mercado (US$ Mn) 23,716 Float (%) 65% Op. Diaria Prom. 3 Meses (000) Acc. en Circulación (ADR 20:1) Deuda Neta/Cap. Accionario (x) 49% Valor en Libros por ADR (US$) 9.14 Estimaciones Razones de Valuación E 2005E Utilidad Neta (P$) 4,970 15,974 19,875 22,380 UPA Actual Utilidad Neta (US$) 441 1,368 1,759 1,988 UPADR Actual P/U (x) EBITDA/ADR (x) FV/EBITDA (x) USPV/ADR (x) P/USPV (x) Div por ADR (US$) Rend del Div (yield) (%) 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% Evolución Relativa (12 Meses) F-03 A-03 J-03 A-03 O-03 D-03 F-04 Fuentes: Bloomberg, Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. Datos en millones de dólares a menos que se especifique otro. USPV/ADR Utilidad sin partidas virtuales por ADR. AMX IPC Estamos bajando nuestra recomendación en América Móvil de Compra a Mantener, debido a que creemos que el precio de la acción tiene una valuación justa en el nivel actual. Desde nuestro punto de vista, la valuación actual de la acción refleja a totalidad el fuerte crecimiento esperado tanto en ventas (+23%) como en EBITDA (+28%) en 2004, así como la revaluación que el sector de telecomunicaciones celulares ha experimentado globalmente en los últimos meses. Basados en nuestras estimaciones revisadas, las acciones de América Móvil están cotizando a un múltiplo FV/EBITDA estimado para 2004 de 7.5 veces, un premio de 38.5% respecto al múltiplo promedio adelantado de los últimos dos años de la compañía, y en línea con el múltiplo promedio de las compañías similares europeas. Nuestro precio objetivo implica que la acción estará cotizando a fin de año a un múltiplo FV/EBITDA adelantado de 5.95 veces, un premio de 8.4% respecto al múltiplo adelantado promedio de los últimos dos años de la compañía. Hemos subido nuestro precio objetivo para el cierre de 2004 de US$29.50 a US$36.50 por ADR, 1.8% por debajo del precio actual de la compañía y 3.6% por arriba del rendimiento esperado para el IPC. Nuestro precio objetivo está basado en una valuación de FED. Ajustamos nuestro modelo de FED para reconocer el menor riesgo país y una menor tasa efectiva de impuestos en el mediano plazo, resultante de las pérdidas pendientes de amortizar provenientes de las adquisiciones de ciertos activos en la región durante el año pasado. Como consecuencia, hemos bajado el CCPP de América Móvil de 10.75% a 10.36%. Telefónica Móviles está participando activamente en la consolidación del sector celular en Latinoamérica. Creemos que para mantener su liderazgo en la región, América Móvil continuará su proceso de expansión este año. Desde nuestro punto de vista, todavía quedan oportunidades de inversión en la región que pudieran añadir valor a las operaciones existentes de la compañía. Sin embargo, la re-valuación del sector en todo el mundo podría implicar que la compañía tuviera que pagar mayores valuaciones que las observadas en Telcel, la subsidiaria más grande de la compañía, tambi én podría enfrentar una competencia más fuerte por parte de Telefónica Móviles. Aunque continuamos pensando que la participación de mercado general de Telcel no está en riesgo por la creciente competencia, esperamos un significativo decremento en la participación de mercado de adiciones netas. Desde nuestro punto de vista, el principal reto para Telcel será atraer nuevos usuarios de la calidad más alta sin dañar su rentabilidad. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

2 America Movil VALUACIÓN Basados en nuestras estimaciones revisadas y en nuestro modelo de valuación de FED, estamos incrementado nuestro precio objetivo para el cierre del año a US$36.50 por ADR, prácticamente en línea con el precio actual de la acción. A pesar de que estamos manteniendo prácticamente sin cambios nuestro pronóstico a nivel operativo de América Móvil, estamos usando ahora una menor tasa efectiva de impuestos para el periodo pronosticado en nuestro modelo de FED, para reflejar el beneficio de pérdidas fiscales pendientes de amortizar que la compañía obtuvo por adquisiciones realizadas en 2003, lo que permitirá una mayor generación de flujo de efectivo bruto a mediano plazo. En el último año de nuestro periodo explícito pronosticado, mantuvimos sin cambios la tasa efectiva de impuestos de 39% que estábamos usando anteriormente, para reflejar un nivel normalizado de pago de impuestos en este año usado como base para el crecimiento a perpetuidad. Adicionalmente, hemos reducido la tasa libre-deriesgo que estábamos usando previamente en 95 puntos base a 6.17%, para reflejar la reciente contracción en el riesgo país tanto de México como de Brasil. Como resultado de estos cambios, estimamos que el valor presente neto del flujo de efectivo libre de la compañía se apreció 17.4% versus nuestro anterior ejercicio de FED. Nuestra valuación asume una tasa libre-de-riesgo de 6.17%, la cual esta basada en el rendimiento de las notas del Tesoro de E.U. a 10 años de 4.01%, y un diferencial por riesgo país de 216 puntos base formado por el promedio ponderado de los riesgos país de México y Brasil, asumiendo que el 8% de la deuda de América Móvil esta denominada en reales. Usamos un premio por riesgo accionario de 5.5% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.0%. La beta de América Móvil respecto al IPC es de Hemos determinado un costo de las acciones de 12.9% y un costo de la deuda después de impuestos de 35%. La capitalización sugerida a largoplazo implica un 27% para el pasivo con intereses y 73% para el capital accionario. El CCPP al que llegamos es 10.36%. Figura 1. América Móvil Valuación por FED, 2004E-2009E (Millones de Dólares) 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E EBIT 2,435 2,816 2,832 2,917 2,975 3,035 Impuestos en EBIT ,184 NOPLAT 1,952 2,251 2,124 2,158 2,142 1,851 Partidas No Monetarias 1,319 1,491 1,525 1,571 1,602 1,634 Flujo de Efectivo Bruto 3,271 3,742 3,649 3,729 3,744 3,485 Cambios en Capital de Trabajo Inversiones de Capital -1,398-1,597-1,525-1,571-1,602-1,634 Flujo de Efectivo Libre 1,161 1,928 1,730 1,939 1,927 1,646 Valor Residual 19,694 VPN del FEL 8,077 Deuda Neta + Part. Min. 4,451 Cap. de Mdo Implícita en FED 23,320 Precio Implícito en el FED (US$) Potencial de Subida -1.7% Aunque esperamos que América Móvil continúe reportando crecimientos de dos dígitos en Ventas y EBITDA durante 2004, creemos que estos resultados esperados ya están incorporados en la valuación actual de la compañía. Creemos que las ventas y EBITDA de América Móvil crecerán a una tasa mucho mayor que las de las demás compañías similares en la región y en el mundo en 2004, y que la compañía seguirá siendo una de las empresas con mayor crecimiento dentro de las compañías mexicanas listadas en Bolsa. Sin embargo, desde nuestro punto de vista, la valuación actual de la acción ya incorpora el sólido panorama de la compañía 2 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

3 para Adicionalmente, pronosticamos que en 2005 las ventas y EBITDA de América Móvil crecerán a una tasa más modesta (+8.3% y +13.8%, respectivamente), lo cual, desde nuestro punto de vista, deberá evitar la expansión de los múltiplos desde el nivel actual. De acuerdo a nuestras estimaciones, la acción de América Móvil esta cotizando a un múltiplo FV/EBITDA estimado para 2004 de 7.5 veces, un premio de 38% respecto al múltiplo FV/EBITDA adelantado promedio de la compañía de los últimos 24 meses. Desde nuestro punto de vista, este premio ya refleja el sólido panorama de la compañía para 2004 y la revaluación del sector experimentada durante los últimos tres meses en todo el mundo. Adicionalmente, las acciones de América Móvil están cotizando con un ligero premio respecto al múltiplo estimado para las compañías similares en Europa (hace tres meses, el descuento era 18%) y a un premio de 8.3% al múltiplo estimado de Vodafone (la compañía celular más grande de Europa). En nuestra opinión, esto demuestra que la revaluación de las acciones de América Móvil es mayor a la experimentada por las de otras compañías celulares similares. Adicionalmente, creemos que el precio de la acción sobrereaccionó a ciertas noticias del sector celular. Por ejemplo, la valuación implícita en la reciente adquisición de AT&T Wireless por Singular Wireless en E.U. elevó el precio de la acción de América Móvil 9% durante los tres días posteriores al anuncio, aún cuando la transacción se realizó a un múltiplo FV/EBITDA de 9.2 veces, 7.2% por debajo del múltiplo conocido de América Móvil esa semana. Figura 2. América Móvil Valuación Comparativa Compañía 2003E P/U 2004E 2005E TCAC UPA (02-05E) 2003 FV/EBITDA 2004E 2005E TCAC EBITDA (02-05E) CRT Celular % % Tele Celular Sul % % Telemig Celular % % Tele Centro Oeste % % Tele Leste Celular NS NS NS % Tele Nordeste Celular % % Tele Norte Celular NS % Telesp Celular NS NS % Telefónica Móviles NS % Telecom Italia (Ord) % % Vodafone NS NS NS 11% % Mm02 NS NS NS NS % América Móvil % % NS No significativo. Nuestro precio objetivo implic a que las acciones de América Móvil estarían cotizando a un múltiplo FV/EBITDA adelantado conocido de 5.9 veces para el cierre de 2004, un premio de 8% en relación al múltiplo adelantado promedio de la compañía de los últimos 24 meses. Las acciones de América Móvil están cotizando actualmente dos desviaciones arriba del múltiplo adelantado promedio de los últimos dos años. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 3

4 America Movil Figura 3. América Móvil Desempeño del Múltiplo FV/EBITDA Adelantado Feb-02 Apr-02 May-02 Jun-02 Aug-02 Sep-02 Nov-02 Dec-02 Jan-03 Mar-03 Apr-03 Jun-03 Jul-03 Sep-03 Oct-03 Dec-03 Jan-04 Feb-04 LA COMPETENCIA EN MÉXICO ESTA AUMENTANDO Telcel, la subsidiaria más grande de América Móvil, espera enfrentar una competencia más fuerte en un futuro, particularmente de Telefónica Móviles. La participación de mercado de Telcel de adiciones netas en el cuarto-trimestre de 2003 decreció de un promedio de 92% durante los primeros nueve meses de 2003 a alrededor de 64%, registrando el menor nivel en su historia. Esta reducción fue a causa de una agresiva expansión de Telefónica Móviles de México (TMM), que logró incrementar el número de adiciones netas de un promedio de 105,000 nuevos usuarios por trimestre durante los primeros tres trimestres del año, a 725,000 adiciones netas en el 4T03. Este crecimiento sustancial en el número de adiciones netas fue resultado de un incremento en la cobertura de la red GSM de TMM, que aumentó de 17 ciudades a septiembre de 2003 a 96 ciudades para el cierre de diciembre. De acuerdo a TMM, la compañía continuará acelerando el desarrollo de su red GSM y tiene planes de cubrir 95% de los pueblos y ciudades de México durante este año. Según nuestras estimaciones, las adiciones netas de Telcel en 2004 alcanzarán los 2.5 millones de nuevos usuarios, equivalentes a 51.4% de las adiciones netas que esperamos para todo el mercado de telefonía celular en México. De acuerdo con la dirección de TMM, la compañía tiene planes de alcanzar los 5.5 millones de usuarios para el cierre de 2004, lo cual implica adiciones netas de 2.04 millones de usuarios a lo largo del año, ó 41.5% de las adiciones netas esperadas en telefonía celular en México durante A pesar de que seguimos creyendo que la participación de mercado general de Telcel no esta en riesgo debido al aumento en la competencia, el reto será atraer a nuevos usuarios de la mayor calidad posible. De acuerdo con nuestras estimaciones, la participación de mercado general de Telcel decrecerá ligeramente para el cierre de 2004, de 79.5% al cierre de 2003 a 75.6%, a pesar de la significativa caída en la participación de mercado de adiciones netas esperada este año. Sin embargo, desde nuestro punto de vista, el aspecto más relevante de crecimiento a futuro es en relación a la calidad de nuevos usuarios. La penetración en México de 4 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

5 telefonía celular es actualmente 29.2%, y de acuerdo a nuestras estimaciones, alcanzará 33.6% para el cierre de 2004, implicando que las compañías de telefonía celular tendrán que acceder a los segmentos de menor-ingreso de la población para seguir creciendo. Por esta razón, la calidad de los nuevos suscriptores será más relevante para las compañías de telefonía celular, ya que es muy probable que la rentabilidad en un futuro dependa de ello. A pesar de que reconocemos que la calidad de los suscriptores tiene más relación con la calidad en el servicio (incluyendo cobertura de la red y canales de distribución), el precio de adquisición de los teléfonos en el mercado de pre-pago también podría influenciar la decisión final de usuario potencial. Por ello, un competidor agresivo en términos de subsidios puede robar usuarios de calidad de otro competidor sólo a causa de diferencia de precio, forzando así al otro competidor a reducir sus precios. A pesar de que no creemos que Telcel se verá involucrado en una guerra de precios con TMM, podríamos esperar promociones en un futuro. La adquisición de un porcentaje del espectro de Unefon en la banda de 1.9 Ghz, aunado a la eliminación del impuesto al consumo en los servicios de post-pago, deberán proporcionar a Telcel una mayor flexibilidad para implementar nuevas promociones sin afectar la rentabilidad. Figura 4. América Móvil Base de Suscriptores de Telcel, E (000s) E 2005E Susc. De Pre-pago 18,724 21,978 24,377 26,698 Susc. De Post-pago 1,342 1,466 1,571 1,688 Total de Suscriptores 20,066 23,444 25,949 28,386 Adiciones Netas 3,100 3,378 2,505 2,437 Part. Mdo Ad. Netas 74.3% 77.5% 51.4% 45.2% Part. de Mercado Total 77.4% 77.4% 73.8% 73.0% PERFIL DE LA DEUDA Al cierre de 2003, el 78% de la deuda de América Móvil tenía un vencimiento menor a tres años. Al cierre de 2003, la deuda en circulación de América Móvil ascendía a P$49.31 billones (US$4.38 billones), de los cuales 24% eran a corto plazo, y 25.5% vencerán durante 2005, 27.4% durante 2006, y el 22.3% restante después de El 2 de marzo de 2003, América Móvil colocó US$1.3 billones en bonos, realizando su primera emisión de bonos en moneda extranjera. La compañía también colocó US$800 millones de bonos a 10-años a una tasa cupón de 5.5%, y US$500 millones de bonos a cinco-años a una tasa cupón de 4.125%. Tomando en consideración el perfil de vencimiento de deuda de América Móvil, nos inclinamos a creer que los ingresos obtenidos por la reciente emisión de estos bonos se usará para extender el vencimiento de la deuda de la compañía refinanciando su deuda a corto-plazo y, al mismo tiempo, para reducir el costo de la deuda general de la compañía de 6.7% a alrededor de 5.4%. En nuestra opinión, América Móvil no necesitaba incrementar su apalancamiento para cumplir sus vencimientos a corto-plazo; sin embargo, la compañía optó por mantener su posición de liquidez de efectivo. Al cierre de 2003, la compañía tenía una posición de efectivo de P$10.08 billones (US$897 millones). De acuerdo a nuestras estimaciones, la compañía generará un flujo de efectivo libre de US$1.13 billones en 2004, que es más que suficiente para pagar la cantidad de principal de la deuda que vence este año. Sin embargo, nos inclinamos a creer que América Móvil continuará analizando otras adquisiciones potenciales en la región. Han surgido rumores en el mercado que sugieren que la nueva emisión de deuda podría usarse para financiar la adquisición de más activos en el extranjero. Entre los candidatos potenciales están Telemig (TBM) y Tele Norte Celular (TCN) en Brasil, e incluso Embratel. Creemos que la compañía podría absorber a cualquiera de estos candidatos potenciales con su efectivo actual y su flujo de efectivo generado internamente, sin tener que incrementar su carga de apalancamiento. Sin embargo, note que las agencias calificadoras han mencionado que si América Móvil usara su Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 5

6 America Movil flujo de efectivo libre para adquisiciones en lugar de disminuir su nivel de apalancamiento, las calificaciones de los créditos de la compañía podrían verse afectados. En el caso de Embratel en particular, seguimos creyendo que existen más sinergias claras para una compañía como Telmex que para América Móvil. Adicionalmente, note que Telmex fue la compañía que firmó una carta de intención con MCI en diciembre pasado, no América Móvil. Telmex anunció recientemente que ya envió una oferta económica a MCI. Creemos que los blancos de adquisición potenciales para América Móvil podrían ser TMB y TCN. Considerando la más reciente adquisición de TRO por Telesp Celular a una valuación de US$750 por suscriptor, y la adquisición de BCP por Telecom Americas a US$367 por suscriptor, América Móvil muy probablemente no pagaría más de US$750 por suscriptor por TMB (en el rango de US$400-US$300 por la base de suscriptores según los rumores del mercado) y un máximo de US$200-US$300 por suscriptor por TCN. Por ello, el desembolso total de efectivo que estas adquisiciones potenciales podrían implicar, considerando los derechos de tag-along, estaría en el rango de US$380-US$580 millones. Conforme a nuestras estimaciones, la deuda neta de América Móvil decrecerá a US$2.9 billones para el cierre de 2004 y a US$1.1 billón para el cierre de Basados en nuestras estimaciones, la razón deuda-neta/ebitda de la compañía decrecerá de 1.2 veces en 2003 a 0.78 para el cierre de 2004 y a 0.3 veces para el cierre de 2005, todavía por debajo del promedio de compañías similares en Europa. Creemos que la compañía probablemente incrementará los pagos de dividendos en efectivo; también podría acelerar su programa de recompra de acciones. 6 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

7 Figura 5. América Móvil Escenarios para la Adquisición de TMB y TCN General Data Escenario 1 TMB TCN TMB TCN Precio PN (R$) Suposiciones Precio ON (R$) FV/Susc (US$) Total Acc. en Circ. 346, ,424 FV/Susc (R$) 1, Ons 128, ,624 PNs 217, ,460 Valor Pagado x el Control (R$ Millones) Particip. Controladora 20.0% 19.3% Total Cap de Mdo (R$) 2, Por Acción Deuda Neta (R$) Tag-Along (R$ Millones) 2003E Total E Por Acción E Desembolso Total de Efectivo (R$ Millones) 1, EBITDA (R$) TMB + TCN (R$ Millones) 1, E TMB + TCN (US$ Millones) E E Escenario 2 Total Suscriptores TMB TCN 2003E 2,329 1,023 Suposiciones 2004E 2,625 1,126 FV/Susc (US$) E 2,847 1,204 FV/Susc (R$) 2, FV/EBITDA (R$) Valor Pagado x el Control (R$ Millones) 2003E Total E Por Acción E Tag-Along (R$ Millones) FV/Subs (R$) Total E 1, Por Acción E Desembolso Total de Efectivo (R$ Millones) 1, E TMB + TCN (R$ Millones) 1,714 TMB + TCN (US$ Millones) 583 ACTIVOS DE BELLSOUTH EN LATINOAMÉRICA Telefónica Móviles anunció recientemente que se encuentra en pláticas con BellSouth para adquirir sus activos en Latinoamérica. De acuerdo a las noticias más recientes, Telefónica Móviles podría ofrecer hasta US$6.0 billones para adquirir las unidades de BellSouth en la región. Asumiendo que dicho pago incluya tanto la deuda como el capital, el múltiplo FV/suscriptor implícito de la transacción sería US$570 por suscriptor, basados en la base de suscriptores celulares de BellSouth Latinoamérica de 10.5 millones reportada al cierre de Este múltiplo es 14% inferior al múltiplo FV/suscriptor conocido de América Móvil de US$666. A pesar de que el descuento parece ser relativamente bajo, hay que considerar que 74% de las ventas de América Móvil provienen de las operaciones de la compañía en México y Brasil, en donde BellSouth no tiene operaciones. Por ello, la valuación del activo de BellSouth en la región parece ser alto. Podría esta potencial adquisición convertirse en una amenaza para las operaciones de América Móvil fuera de México y Brasil? Las operaciones celulares de BellSouth en Latinoamérica incluyen 10 países diferentes (Argentina, Chile, Colombia, Ecuador, Guatemala, Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 7

8 America Movil Nicaragua, Panamá, Perú, Uruguay y Venezuela). América Móvil tiene operaciones en cinco de estos países (Argentina, Colombia, Ecuador, Guatemala y Nicaragua), y es líder de mercado en tres (Colombia, Ecuador y Guatemala). En nuestra opinión, Telefónica podría convertirse en un competidor más importante para América Móvil de lo que ha sido BellSouth en el pasado en países como Colombia y Ecuador. En el caso de Guatemala, Telefónica Móviles ya esta presente, pero no ha representado una amenaza para las operaciones de Telgua, principalmente a causa de que Telgua es una compañía integrada. Desde nuestro punto de vista, la adquisición potencial del activo de BellSouth en la región por Telefónica no pondría en riesgo las operaciones de América Móvil en los países en los que competirían, sin embargo reconocemos que el entorno competitivo podría volverse más duro. Intentará América Móvil contrarrestar la oferta de Telefónica por el activo de BellSouth Latinoamérica? América Móvil típicamente no ha pagado de más por las adquisiciones de activo en el extranjero, lo que le ha permitido crear valor para sus accionistas y, al mismo tiempo, mantener la fortaleza de su Balance General. Creemos que la compañía no esta interesada en expandir sus operaciones sólo para ser más grande, ya que se requiere que cualquier adquisición agregue valor a las operaciones existentes de la compañía. En nuestra opinión, América Móvil no intentará contrarrestar la alta oferta de Telefónica Móviles, ya que el activo de BellSouth no es estratégico para el futuro desarrollo de las operaciones de América Móvil en la región. Figura 6. América Móvil Operaciones de BellSouth Latinoamérica Total de Suscriptores (000) País Marca Participación % Bell South América Móvil Argentina Movicom ,487 1,411 Chile BellSouth ,301 0 Colombia Celumovil ,915 3,674 Ecuador BellSouth ,537 Guatemala BellSouth Nicaragua BellSouth Panamá BellSouth Perú BellSouth Uruguay Movicom Venezuela Telcel BellSouth ,307 0 Total 10,515 Fuentes: Reportes de las compañías y Santander Central Hispano Investment. ESTIMACIONES Después de incorporar los resultados del cuarto-trimestre de la compañía en nuestro modelo de valuación, estamos disminuyendo ligeramente nuestras estimaciones de operación para Para 2004, estamos reduciendo nuestra estimación de ventas en 0.9% a P$ billones (US$9.73 billones), lo que es 23.1% superior a la cifra de ventas consolidadas por América Móvil en En el caso de Telcel, estamos bajando nuestra estimación de ventas para 2004 en 2.2% a P$59.7 billones (US$5.2 billones), principalmente para reflejar un incremento menor-al-esperado en ARPUs como resultado del impacto de las promociones que la compañía ha estado implementando para contrarrestar un entorno más competitivo y las cuales están enfocadas a incrementar el uso. Durante la más reciente época Navideña, las promociones de la compañía en el segmento de pre-pago incluyeron reducciones de precio-efectivo-por-minuto, las cuales se espera que continúen durante Adicionalmente, la compañía recientemente introdujo una tarifa de P$1.00 por minuto para los usuarios de post-pago que llamen a un teléfono Telcel, así como para planes de post-pago en los que los primeros 10 minutos de uso de cada día no se 8 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

9 cobran. También estamos reduciendo nuestra estimación de ventas para Comcel en 4.0% en términos de pesos reales, para reflejar las desconexiones extraordinarias que llevó a cabo la compañía durante el cuarto-trimestre de Sin embargo, estamos incrementando nuestras estimaciones para el resto de las subsidiarias de América Móvil en la región, compensando parcialmente las menores ventas estimadas para Telcel y Comcel. En el caso de Telecom Americas, estamos incrementando nuestra estimación de ventas en 4.0% en términos de pesos reales a P$18.0 billones (US$1.57 billones), para reflejar el crecimiento de suscriptores mayor-al-esperado logrado durante los últimos seis meses. Figura 7. Cambios en las Estimaciones, 2004E-2005E (Millones de Pesos Constantes a Dic. 2004) 2004E 2005E Antigua Actual Var %. Antigua Actual Var. % Ventas Netas 110, , % 117, , % EBITDA 43,619 42, % 48,496 48, % Margen EBITDA (%) 39.3% 38.8% -50 pb 41.1% 40.7% -40 pb Utilidad de Operación 27,359 27, % 30,558 31, % Utilidad Neta 13,046 19, % 14,534 22, % UPA UPADR (US$) Hemos reducido nuestro EBITDA estimado consolidado para 2004 en 2.4% en términos de pesos reales a P$42.6 billones (US$3.77 billones). En particular, estamos disminuyendo nuestro EBITDA estimado de 2004 para Telecom Americas en 18% en términos de pesos reales, para reflejar el incremento esperado en los costos y gastos asociados al despliegue de la red GSM en todas las regiones en las que opera la compañía, el desarrollo de las operaciones de greenfield, el lanzamiento de la marca Claro, y un incremento en los costos de adquisición debido al impacto de un entorno competitivo más competitivo en Brasil. De acuerdo a nuestras estimaciones, el margen EBITDA de Telecom Americas en 2004 deberá ser 24%, 600 puntos base por debajo de nuestra estimación anterior. En el caso de Telcel, estamos bajando nuestro EBITDA estimado para 2004 en 2.0% en términos de pesos reales, principalmente para reflejar una generación de ventas menor-a-la-esperada. Estamos manteniendo nuestro margen EBITDA estimado para Telcel sin cambios en 45.4%. En el caso de TracFone, la compañía subsidiaria en E.U., estamos incrementando nuestro EBITDA estimado 139% a US$103 millones, principalmente para reflejar las ventajas operativas que la compañía ha obtenido con la significativa expansión de su base de suscriptores. A pesar de que la base de suscriptores de TracFone se incrementó 50% durante 2003, la compañía logró mejorar su nivel de EBITDA de un negativo US$7 millones en 2002 a un positivo US$32 millones en Para 2005, esperamos que las ventas de América Móvil se incrementen 8.3% año a año en términos de pesos reales a P$ billones (US$10.57 billones), 0.9% superior a nuestra estimación anterior. A pesar de que nuestras expectativas para el crecimiento de ventas de la compañía pudieran parecer bajas, note que todo el crecimiento sería orgánico. A nivel del EBITDA, nuestra estimación asume un crecimiento de 11.2% año-a-año en términos de pesos reales a P$48.46 billones (US$4.30 billones), para un margen EBITDA de 40.7%, 190 puntos base superior al margen esperado para el año anterior, el cual consideramos positivo. De acuerdo a nuestras estimaciones, todas las subsidiarias de América Móvil deberán reportar crecimiento en ventas y EBITDA en Esperamos que Telcel reporte un crecimiento en ventas de 8.3% y de 10.4% a nivel de EBITDA en términos de pesos reales durante El margen EBITDA de Telcel se espera que se incremente 88 puntos base a 46.1%. En el caso de Telecom Americas, estamos esperando un crecimiento en ventas de 3.7% y de 29.9% a nivel de Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 9

10 America Movil EBITDA, ya que estamos asumiendo que los costos de expansión decrecerán, permitiendo así una mejoría a nivel del margen EBITDA a 33.8%. 10 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

11 RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Nuestra tesis de inversión en América Móvil podría cambiar si la compañía se involucrara en adquisiciones en el extranjero que pusieran en riesgo la calidad de su Balance General o sus calificaciones de crédito. La compañía ha logrado adquirir activos a niveles de valuación muy atractivos, como las recientemente consolidadas operaciones de BSE, BCP, CTE y CTI, Sin embargo, no hay certidumbre de que América Móvil podrá continuar comprando activos a niveles de valuación deprimidos, particularmente ahora que el sector inalámbrico global está pasando a través de un proceso de revaluación. Nuestra tesis de inversión también podría cambiar si las potenciales adquisiciones se hicieran a altos niveles de valuación, el retorno potencial sobre la inversión fuera poco claro a mediano plazo, y las sinergias con las operaciones existentes fueran mínimas. Además, nuestra tesis de inversión podría ser modificada si se diera una toma de utilidades que materialmente alterara los niveles de valuación actual de la compañía. Esperamos que el momentum continúe en las utilidades de América Móvil durante la primera mitad de Por ello, una significativa corrección a la baja en el precio de la acción podría hacernos revisar nuestra recomendación en la acción. Finalmente, percibimos como un riesgo significativo el hecho de que la compañía esté expuesta a diferentes economías. Específicamente las operaciones de América Móvil podrían estar en riesgo si hubiera un fuerte cambio en el escenario macroeconómico de México o Brasil, debido a que estos dos países contribuyen con el 71% de las ventas consolidadas y el 75% del EBITDA consolidado. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 11

12 America Movil SUPOSICIONES PARA AMÉRICA MÓVIL Figura 8. América Móvil Suposiciones Operativas, E E 2005E Telcel Suscriptores Activos Fin de Año (000) 16,966 20,066 23,444 25,949 28,386 % de Crecimiento 62.2% 18.3% 16.8% 10.7% 9.4% Adiciones Netas (000) 6,504 3,100 3,378 2,505 2,437 Participación de Mercado (%) 78.0% 77.4% 77.4% 73.8% 73.0% Penetración 17.2% 20.1% 23.2% 25.4% 27.5% Suscriptores Prepagados (000) 15,806 18,724 21,978 24,377 26,698 Suscriptores Post-Pago (000) 1,160 1,342 1,466 1,571 1,688 ARPUs Combinados (US$) ARPUs Prepagados (US$) ARPUs Post-Pago (US$) TracFone Suscriptores Activos Fin de Año (000) 1,913 1,968 2,952 3,393 3,659 % de Crecimiento 68.4% 2.9% 50.0% 15.0% 7.8% Adiciones Netas (000) Tasa de Cancelación (%) 8.4% 5.4% 3.9% 4.1% 3.8% ARPUs Combinados (US$) Centroamérica Líneas Fijas en Servicio Fin de Año (000) ,619 1,727 1,836 % de Crecimiento 10.0% 12.4% 101.4% 6.7% 6.3% Adiciones Netas (000) Suscriptores Celulares Fin de Año (000) ,186 1,428 1,655 % de Crecimiento 60.9% 49.5% 88.9% 20.4% 15.9% Adiciones Netas (000) ARPUs Combinados (US$) Conecel Base de Suscriptores ,537 2,029 2,503 % de Crecimiento 91.3% 90.7% 66.5% 32.0% 23.4% Adiciones Netas (000) Suscriptores Prepagados (000) ,427 1,905 2,370 Suscriptores Post-Pago (000) ARPUs Combinados (US$) ARPUs Prepagados (US$) ARPUs Post-Pago (US$) Comcel Base de Suscriptores 1,884 2,822 3,674 4,423 5,043 % de Crecimiento 82.9% 49.8% 30.2% 20.4% 14.0% Adiciones Netas (000) Suscriptores Prepagados (000) 1,451 1,926 2,514 3,173 3,697 Suscriptores Post-Pago (000) ,160 1,249 1,346 ARPUs Combinados (US$) ARPUs Prepagados (US$) ARPUs Post-Pago (US$) Telecom Americas Base de Suscriptores 4,349 5,170 9,521 11,531 13,031 % de Crecimiento 26.0% 18.9% 84.2% 21.1% 13.0% Adiciones Netas (000) ,351 2,010 1,500 ARPU Combinado (US$) América Móvil Suscriptores de Acciones (000) 22,920 31,233 39,250 44,091 48,341 % de Crecimiento 75.7% 36.3% 25.7% 12.3% 9.6% 12 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

13 Figura 9. América Móvil Estimaciones Macroeconómicas, E F 2005F Inflación 4.4% 5.7% 4.0% 3.9% 3.5% Tipo de Cambio Fin de Año Tasa de Interés Fin de Año 7.4% 7.3% 6.0% 7.4% 7.9% Crecimiento PIB México -0.3% 0.7% 1.3% 3.2% 4.0% Fuente: Pronósticos de Santander Central Hispano Investment. ESTADOS FINANCIEROS Figura 10. América Móvil Estado de Resultados, E (Millones de Dólares) E 2005E Ventas Netas 4,511 5,504 7,648 9,726 10,575 Costo de Ventas 1,935 2,339 3,328 3,846 3,925 Costos Generales y Adm. 1,240 1,177 1,472 2,110 2,344 EBITDA 1,336 1,989 2,849 3,769 4,305 Depreciación ,234 1,334 1,490 Utilidad de Operación 848 1,196 1,615 2,435 2,816 Otros Ingresos (Gastos) Costo Integral de Financiamiento Utilidad Antes de Impuestos 824 1,127 1,725 2,279 2,579 Provisión de Impuestos Utilidad de Subs. No Consol Partidas Extraordinarias Utilidad Consolidada ,400 1,798 2,031 Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria ,368 1,759 1,988 UPADR (US$) Utilidad Normalizada por ADR (US$) Figura 11. América Móvil Resumen de Razones Financieras, E (Millones de Dólares) E 2005E Flujo de Efectivo Libre , ,161 1,928 Flujo de Efectivo Bruto 742 1,441 2,345 3,102 3,550 Utilidad Normalizada ,189 1,575 1,822 Deuda Neta 1,010 3,434 3,491 2,923 1,102 Deuda a Capital Accionario 36.6% 93.9% 69.7% 60.3% 37.0% Deuda Neta a Capital Accionario 15.4% 72.4% 55.4% 36.6% 11.2% Activo Total a Ventas EBITDA a Intereses Pagados Cobertura de Intereses Rotación de Ctas. por Cobrar Rotación de Ctas. por Pagar Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 13

14 America Movil Figura 12. América Móvil Flujo de Efectivo, E (Millones de Dólares) E 2005E Operaciones Utilidad Neta Mayoritaria ,400 1,798 2,031 Partidas No Monetarias 1,236 1,341 1,384 1,319 1,491 Cambios en Capital de Trabajo Flujo de Efectivo por Operación 1,039 1,298 2,780 2,405 3,304 Financiamiento Cambios en Financiamiento 655 1, ,068 Efectivo por Financiamiento 655 1, ,068 Inversiones Cambios en Inversiones -2,648-3,637-2,848-1,398-1,597 Flujo de Efectivo por Inversiones -2,648-3,637-2,848-1,398-1,597 Flujo de Efectivo Neto (954) (340) (118) 1, Efectivo al Inicio del Periodo 2,309 1,355 1, ,897 Efectivo al Cierre del Periodo 1,355 1, ,897 2,536 Figura 13. América Móvil Balance General, E (Millones de Dólares) E 2005E Efectivo e Inv. A Corto Plazo 1,355 1, ,897 2,536 Cuentas por Cobrar ,156 1,329 Inventario Otros Activos Circulantes Otras Cuentas por Cobrar Activo Fijo Neto 4,547 5,804 6,571 6,989 7,242 Otros Activos 3,476 2,979 4,372 4,359 3,917 Activo Total 10,499 10,829 13,347 15,258 15,955 Pasivo Corto Plazo 2,034 2,219 3,019 2,837 1,888 Cuentas por Pagar Deuda Corto Plazo ,078 1, Otros Pasivos a Corto Plazo 1,346 1,239 1,941 1,645 1,522 Pasivo Largo Plazo 2,066 3,898 4,029 4,432 4,223 Préstamos Bancarios Largo Plazo 1,655 3,446 3,311 3,628 3,271 Otros Pasivos Pasivo Total 4,099 6,117 7,048 7,269 6,112 Participación Minoritaria Participación Mayoritaria 6,318 4,599 5,831 7,506 9,358 Capital Total 6,400 4,712 6,299 7,989 9,844 Pasivo + Capital 10,499 10,829 13,347 15,258 15, Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

15 Figura 14. América Móvil Estado de Resultados, E (Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2004) E 2005E Ventas Netas 47,232 62,074 89, , ,026 Costo de Ventas 20,258 26,372 38,849 43,464 44,182 Costos Generales y Adm. 12,985 13,273 17,182 23,848 26,384 EBITDA 13,988 22,429 33,258 42,592 48,460 Depreciación 5,112 8,942 14,409 15,078 16,769 Utilidad de Operación 8,876 13,487 18,849 27,514 31,691 Otros Ingresos (Gastos) Costo Integral de Financiamiento 241 1,063-2,243 1,099 1,948 Utilidad Antes de Impuestos 8,625 12,705 20,135 25,755 29,028 Provisión de Impuestos 3,637 3,547 3,661 5,111 5,815 Utilidad de Subs. No Consol. -2,892-4, Partidas Extraordinarias 3, Utilidad Consolidada -1,178 4,825 16,339 20,315 22,856 Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria ,970 15,974 19,875 22,380 EP Ordinaria por Acción (P$) Utilidad Normalizada por Acción (P$) Figura 15. América Móvil Flujo de Efectivo, E (Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2004) E 2005E Operaciones Utilidad Neta Mayoritaria -1,178 4,825 16,339 20,315 22,856 Partidas No Monetarias 11,402 13,277 15,423 15,078 16,769 Cambios en Capital de Trabajo , ,042-2,447 Flujo de Efectivo por Operación 9,330 12,801 31,728 27,351 37,178 Financiamiento Cambios en Financiamiento 6,862 22, ,026 Efectivo por Financiamiento 6,862 22,547 (592) (85) (12,026) Inversiones Cambios en Inversiones -30,733-38,084-32,116-16,326-18,042 Flujo de Efectivo por Inversiones (30,733) (38,084) (32,116) (16,326) (18,042) Flujo de Efectivo Neto (14,541) (2,736) (979) 10,941 7,110 Efectivo al Inicio del Periodo 26,801 14,189 11,453 10,475 21,434 Efectivo al Cierre del Periodo 14,189 11,453 10,475 21,434 28,544 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 15

16 America Movil Figura 16. América Móvil Balance General, E (Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2004) E 2005E Efectivo e Inv. A Corto Plazo 14,189 11,453 10,475 21,434 28,544 Cuentas por Cobrar 4,480 5,905 9,118 13,060 14,957 Inventario 3,960 3,249 5,638 5,656 6,173 Otros Activos Circulantes ,049 1,119 Otras Cuentas por Cobrar 2,296 1,506 2,274 2,987 3,188 Activo Fijo Neto 47,612 65,453 76,711 78,978 81,517 Otros Activos 36,396 33,598 51,040 49,254 44,091 Activo Total 109, , , , ,589 Pasivo Corto Plazo 21,292 25,027 35,244 32,058 21,255 Cuentas por Pagar Deuda Corto Plazo 7,198 11,052 12,580 13,469 4,127 Otros Pasivos a Corto Plazo 14,094 13,974 22,664 18,590 17,128 Pasivo Largo Plazo 21,628 43,956 47,036 50,081 47,536 Préstamos Bancarios Largo Plazo 17,325 38,859 38,654 40,993 36,818 Otros Pasivos 4,303 5,097 8,382 9,088 10,718 Pasivo Total 42,920 68,983 82,281 82,140 68,791 Participación Minoritaria 854 1,273 5,464 5,464 5,464 Participación Mayoritaria 66,154 51,869 68,078 84, ,333 Capital Total 67,008 53,142 73,542 90, ,798 Pasivo + Capital 109, , , , , Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

17 América Móvil Desempeño de la Acción Últimos Tres-Años (En Dólares) B $ /1/02 H $ /14/02 B $ /10/03 H $ /5/ UR H $19.50 B $ /4/02 6/10/02 3/6/ F-01 J-01 D-01 M-02 O-02 M-03 A-03 J Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review America Movil (L Axis) IPC (R Axis) Fuente: Santander Central Hispano Investment. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 17

18 DIRECION EJECUTIVA BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERETARO Av. Zaragoza Poniente No Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PALMAS Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) OFICINA CULIACAN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA SAN LUIS POTOSI Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) / 37 CN PICACHO Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / CN LEON Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. Grupo Financiero Santander Serfin, o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Bancomer y Grupo Carso (Cablevisión) La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin