HOLCIM APASCO COMPRA. Estableciendo Precio Objetivo para 2004; Manteniendo Recomendación de Compra debido al Alto Rendimiento del Dividendo (Yield)

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1 Latin American Equity Research HOLCIM APASCO México Cemento y Construcción Ciudad de México, 8 de Diciembre, 2003 COMPRA Estableciendo Precio Objetivo para 2004; Manteniendo Recomendación de Compra debido al Alto Rendimiento del Dividendo (Yield) Gonzalo Fernández (5255) gofernandez@santander.com.mx (12/04/03) PRECIO ACTUAL: US$7.72/P$86.68 PRECIO OBJETIVO: US$8.90/P$ Estadísticas de la Compañía Bloomberg APASCO*.MM Rango 52-Semanas US$5.23-US$ E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel a Cem & Constr (x) 0.95 IPC TCAC 3-Años (02-05E) 8% Cap. de Mercado (US$ P) 1,823 Float (%) 34% Op. Diaria Prom. 3 Meses (000) 0.77 Acciones en Circulación (P) 236 Deuda Neta/Capital Acc. (x) (0.05) Valor en Libros por ADR (US$) 5.03 Estimaciones y Razones de Valuación E 2004E 2005E Utilidad Neta (P$) 1,859 2,223 2,310 2,584 UPA Actual Utilidad Neta (US$) UPA Actual P/U (x) EBITDA/Acción (x) FV/EBITDA (x) CE/Acción (x) P/USPV (x) Div por Acción (US$) Rend del Div (yield) (%) 4.2% 4.3% 6.6% 5.5% Evolución Relativa (12 Meses) APASCO N-02 J-03 M-03 M-03 J-03 S-03 N-03 Fuentes: Bloomberg, Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. Datos en millones de dólares a menos que se especifique otro. USPV/ADR Ut. Sin Partidas Virt. por ADR. IPC En este reporte, estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre del 2004 de US$8.90 por acción (P$100.00) y reiterando nuestra recomendación de Compra en la acción de Holcim-Apasco (Apasco). En nuestra opinión, Apasco seguirá beneficiándose de la fuerte demanda de cemento por parte del sector vivienda y de una recuperación gradual de la inversión en infraestructura. Sin embargo, creemos que el crecimiento del EBITDA deberá ser moderado en 2004 y que la principal atracción de Apasco es su fuerte generación de flujo de efectivo y la posibilidad de que pagara un alto dividendo en efectivo en Estimamos que el volumen de cemento de Apasco podría incrementarse 4.4% en 2004 y que el concreto pre-mezclado se podría elevar 5.6%, basados en nuestra estimación de crecimiento del PIB de 3.2%. Creemos que los precios deberán crecer en línea con la inflación de México. Como resultado, estimamos un aumento de 4% en las ventas para el año 2004 en términos de pesos reales y un crecimiento similar del EBITDA, ya que consideramos que los altos márgenes alcanzados en 2003 serán difíciles de superar. Sin embargo, debido al término de la expansión de la planta Ramos Arizpe, las inversiones de capital han decrecido significativamente. Como resultado, Apasco reportó una posición de efectivo neto de US$55 millones a septiembre de 2003 y esta generando, en promedio, un flujo de efectivo libre por operación de US$60 millones por trimestre. Debido a que no existen planes de expansión de capacidad significativos, estimamos que Apasco podría generar un flujo de efectivo libre de US$257 millones en Esto deberá permitirle a la compañía aumentar su dividendo en efectivo de P$3.50 por acción en 2003 a un estimado P$5.65 en 2004, dando como resultado un atractivo rendimiento del dividendo (yield) de 6.6%. A pesar del riesgo de que Apasco use su exceso de flujo de efectivo para participar en adquisiciones fuera de México, parece que la compañía prefiere la opción del dividendo en efectivo. Nuestro precio objetivo para el cierre del año de US$8.90 por acción ofrece un potencial de subida de 15%, más un 7% de rendimiento del dividendo (yield), que resulta en un potencial rendimiento total de 22%, 14% superior a nuestro potencial de subida estimado para el IPC de México. Por esta razón, estamos manteniendo nuestra recomendación de Compra. Nuestro precio objetivo se basa en una valuación de flujo de efectivo descontado con una tasa de descuento de 8.8% y una tasa de crecimiento terminal de 1.0%. Nuestro precio objetivo implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de sólo 4.7 veces para Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

2 Holcim-Apasco: LA GENERACIÓN DE FEL ES SU PRINCIPAL ATRACTIVO El flujo de efectivo libre de Apasco deberá incrementarse significativamente en 2004 debido a modestas necesidades de inversiones de capital. En nuestra opinión, el principal atractivo de Apasco es su fuerte generación de flujo de efectivo libre y la posibilidad de que incremente significativamente el pago del dividendo en Después del término de la expansión de la planta Ramos Arizpe en 2001, las inversiones de capital decrecieron de US$131 millones en 2001 a US$53 millones en 2002 y a un estimado US$57 millones en Debido a que la compañía esta trabajando actualmente al 75% de su capacidad instalada, no prevemos expansiones de capacidad en 2004 y 2005 (una utilización superior a 85% tradicionalmente implica la necesidad de aumentar capacidad). Por esta razón, la compañía podría generar, en promedio, US$250 millones de flujo de efectivo libre por año durante el periodo Nuestro escenario a mediano-plazo considera que la compañía comenzará la construcción de una planta de cemento de 3.0 millones-de-toneladas-anuales en 2006, con un costo estimado de US$300 millones para un periodo de construcción de dos-años. Como resultado de la fuerte generación de flujo de efectivo libre, la deuda ha decrecido rápidamente desde Debido a que Apasco esta gastado únicamente en mantenimiento de sus inversiones de capital, la mayor parte de su exceso de flujo de efectivo se ha estado aplicando para reducir la deuda contraída para financiar la expansión de capacidad y para pagos de dividendos en efectivo. La compañía avanzó de una posición de deuda de US$129 millones al cierre de 2001 a una posición de deuda de US$55 millones a septiembre de Como resultado, la compañía pagó dividendos en efectivo que ascienden a US$77 millones en 2002 (P$3.24 por acción) y US$79 millones (P$3.50 por acción) en 2003, dando como resultado rendimientos del dividendo (yields) respectivamente de 4.3% y 4.5%. El rendimiento del dividendo (yield) podría incrementarse a 6.6% en 2004 porque la deuda ha decrecido significativamente Debido a la fuerte posición de efectivo de Apasco, creemos que el dividendo en efectivo podría incrementarse significativamente en De acuerdo a nuestras estimaciones, Apasco podría cerrar 2003 con una posición de efectivo de US$90 millones y generar un flujo de efectivo por operación de US$185 millones en Esto sería suficiente para pagar US$26 millones de su deuda con vencimiento en 2004 y cubrir el mantenimiento de las inversiones de capital por US$60 millones, dando como resultado un flujo de efectivo libre neto de US$215 millones. Por esta razón, estimamos que la compañía podría pagar US$120 millones en dividendos en efectivo (P$5.60 por acción), incrementando el rendimiento del dividendo (yield) a 6.6%. Durante 2003, la dirección de Apasco evaluó la posibilidad de pagar un dividendo extraordinario en efectivo durante diciembre de Sin embargo, la compañía recientemente descartó esta posibilidad. Sin embargo, la dirección mantiene abierta la opción de pagar un dividendo extraordinario, adicionalmente al ordinario, en abril de La otra opción para la utilización del exceso del flujo de efectivo sería una recompra de acciones. Sin embargo, la compañía dio marcha atrás a la recompra de acciones en 2003 debido a que estaban afectando la liquidez de la acción. En nuestra opinión, la dirección esta conciente que desde el punto de vista de los accionistas minoritarios, la opción del dividendo en efectivo es actualmente la mejor. 2 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

3 Figura 1. Apasco Generación de Flujo de Efectivo Libre (Millones de Dólares) % 4% 4% 4% 6% E 2004E 2005E 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% EBITDA CAPEX FCF Div Yield 4% 4% 4% 7% 6% Fuentes: Reportes de la Compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. VALUACIÓN Nuestro precio objetivo para el cierre de 2004 de US$8.90 por acción (P$100.00) esta basado en una valuación de flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 8.8% y una tasa de crecimiento terminal de 1.0%. A nuestro precio objetivo, la acción estaría cotizando a un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 4.7 veces para Nuestro cálculo del CCPP considera la tasa de 4.36% del bono de E.U. a 10 años como tasa libre de riesgo, un riesgo país México de 208-puntos-base, y un premio por riesgo accionario de 5.5%. También asumimos una razón deuda-neta a capital de 0.07 veces y una beta de Nuestras estimaciones suponen que Apasco invertirá principalmente en mantenimiento de inversiones de capital durante 2004 y Sin embargo, estamos incrementando significativamente nuestras inversiones de capital para los siguientes tres años, basados en nuestra suposición de que la compañía requerirá capacidad adicional en Después del término de la expansión (programado para 2008), las inversiones de capital deberán regresar a niveles menores, y creemos que la compañía requerirá capacidad adicional cada tres años a partir de entonces, en promedio. Nuestro modelo no considera adquisiciones fuera de México. Para mantener una postura conservadora, nuestro valor terminal esta basado en la estimación de flujo de efectivo libre para 2008, que considera una fuerte inversión en expansión de capacidad. Nuestro precio objetivo para el cierre del año de US$8.89 por acción ofrece un potencial de subida de 15%, el cual aunado a un rendimiento del dividendo (yield) estimado de 7%, resulta en un rendimiento total de 22%, 14% superior a nuestro potencial de subida estimado para el IPC de México. Por esa razón, estamos manteniendo nuestra recomendación de Compra. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 3

4 Holcim-Apasco: Figura 2. Apasco Valuación por Flujo de Efectivo Libre Descontado (Millones de Dólares) 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E Valor Terminal Ventas ,049 1,072 1,113 1,172 EBIT Margen EBIT 36.3% 36.4% 36.5% 35.0% 35.0% 36.0% Impuestos en Efectivo Depreciación Inversiones de Capital Cambios en Cap. de Trabajo Flujo de Efectivo Libre ,545 Valor Presente ,101 Subs No-Consolidadas 192 Firm Value 04-08E 2,060 Deuda Neta -42 Intereses Minoritarios 0 Valor de la Acción 2,102 # de Acciones 236 Precio Objetivo (US$) 8.90 Precio Actual (US$) 7.72 Potencial de Subida 15% Rendimiento del Div. (Yield) 7% Rendimiento Total 22% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. Apasco cotiza actualmente a una razón del múltiplo FV/EBITDA conocido de los últimos 12-meses de 4.5 veces y a una razón del múltiplo FV/EBITDA estimado para 2004 de 3.9 veces. Nuestro precio objetivo considera una razón del múltiplo FV/EBITDA objetivo de 4.7 veces, superior al promedio de Apasco de dos-años de 4.0 veces. A pesar del bajo nivel de la valuación, creemos que la principal atracción de Apasco es la posibilidad de un alto rendimiento del dividendo (yield) más que una significativa expansión del múltiplo. Durante los últimos dos años, la acción ha estado cotizando en un rango entre 4.0 veces y 5.0 veces. Estimamos un moderado crecimiento de 4% en ventas y EBITDA para 2004 en términos de pesos reales. Creemos que un moderado crecimiento operativo, la relativamente pobre visibilidad de Apasco, y la moderada liquidez de la acción evitarán una expansión del múltiplo más agresiva. Figura 3. Apasco Razón del Múltiplo FV/EBITDA (Conocido a 12 Meses) Jan-00 Mar-00 May-00 Jul-00 Sep-00 Nov-00 Jan-01 Mar-01 May-01 Jul-01 Sep-01 Nov-01 Jan-02 Mar-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Jan-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. 4 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

5 RIESGOS A LA TESIS DE INVERSIÓN Las suposiciones principales consideradas en nuestras estimaciones para Apasco son un incremento de 4.4% en el volumen de las ventas de cemento en 2004 y un aumento de 5.6% en el volumen de concreto pre-mezclado, aunado a incrementos de precio en línea con la inflación en México. Nuestra estimación de crecimiento del volumen esta basada en un pronóstico de 3.2% del crecimiento del PIB, en un aumento de 13% en el total de créditos hipotecarios en México, y en una moderada recuperación del poder de compra (autoconstrucción) e inversiones en infraestructura. Cualquier desviación significativa de nuestro pronóstico de la tasa de crecimiento del PIB de México o en los programas de las agencias hipotecarias podría afectar el consumo de cemento en México y por ello nuestras estimaciones y valuación para Apasco. En el pasado, Apasco ha usado su exceso de flujo de efectivo para apoyar las inversiones de Holcim fuera de México. Creemos que Apasco usará su exceso de flujo de efectivo libre principalmente para el pago de la deuda y dividendos en efectivo, incorporando un modesto programa de recompra de acciones. Anteriormente, Apasco ha usado su exceso de flujo de efectivo para adquirir posiciones minoritarias en compañías de cemento en Centroamérica de su compañía madre Holcim, a lo que consideramos como precios injustificadamente altos. Debido a que Holcim mantiene el 65% de Apasco, existe la posibilidad de que este tipo de operaciones pueda ocurrir. Cualquier inversión fuera de México reduciría el flujo de efectivo libre y los dividendos en efectivo. Durante el periodo , Apasco usó su exceso de flujo de efectivo para recompra y cancelación de sus propias acciones. Mientras que medidas de esta naturaleza benefician indirectamente a los accionistas minoritarios, también reducen la liquidez de la acción, disminuyen los dividendos en efectivo, y aumentan la probabilidad de que Holcim pueda de-list la acción. Basados en la reciente guía de la dirección, creemos que Apasco usará su exceso de efectivo para incrementar el pago del dividendo. UTILIDAD ESTIMADA Estimamos que el volumen de ventas de cemento de Apasco podría incrementarse 4.4% en 2004 y que el volumen de concreto pre-mezclado podría crecer 5.6%. Las exportaciones deberán continuar a un nivel mínimo, debido al impuesto anti-dumping que aplica a las exportaciones hacia E.U. de cemento Mexicano. Nuestra estimación de crecimiento del volumen esta basada en la continuación de la fuerte actividad en el mercado de vivienda en México (que representa aproximadamente 25% del consumo de cemento), con un aumento estimado de 13% en los créditos hipotecarios versus Adicionalmente, esperamos una moderada recuperación en el mercado de la auto-construcción (50% del consumo de cemento), basados en la expectativa de que la recuperación en la economía de E.U. tendrá un impacto favorable en el empleo en México. El consumo de cemento es altamente dependiente de la industria de la vivienda, la cual esta creciendo a tasas de dos dígitos. Respecto a la inversión en infraestructura, que absorbe el 25% de la demanda de cemento, el panorama aún es incierto debido a los retrasos en la aprobación de la reforma fiscal y la eléctrica. Sin embargo, esperamos una modesta recuperación en 2004, reflejando los proyectos asignados durante Entre los proyectos más importantes, se encuentran la planta hidroeléctrica de El Cajón, el segundo piso del periférico en la Ciudad de México, y plantas termoeléctricas de la CFE. El gobierno ha concesionado un nuevo programa de carreteras de cuota; sin embargo, los nuevos proyectos se están concediendo muy lentamente. Durante los últimos dos trimestres, el volumen de venta del concreto pre-mezclado de Apasco ha sido menor que el de su principal competidor Cemex, debido a que la compañía ha reducido el periodo de cobranza a clientes para mejorar el capital de trabajo. Como resultado, estimamos que el volumen decrecerá 5% en total durante el 2003, en contraste con el crecimiento estimado de 8% para la industria en general. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 5

6 Holcim-Apasco: Esperamos que este ajuste concluya en el cuarto trimestre de 2003 y que el volumen del concreto pre-mezclado pueda crecer 5.6% en 2004, en línea con lo que se espera para el mercado en general. Nuestro escenario no considera la reforma eléctrica que podría aumentar considerablement e la inversión en infraestructura. Esperamos una significativa expansión de 460 puntos-base del margen EBITDA para el 2003, reflejando mayores eficiencias provocadas por la nueva línea de producción de la planta Ramos Arizpe. Sin embargo, creemos que estas eficiencias no están absorbidas en su totalidad, y esperamos que los márgenes permanezcan constantes en A pesar del modesto crecimiento operativo, la generación de flujo de efectivo libre deberá permanecer fuerte debido a la expectativa de menores necesidades de inversiones de capital. Asumimos que Apasco mantendrá su tradicionalmente alta tasa de impuestos debido a las pocas deducciones de las nuevas inversiones. Figura 4. Apasco Suposiciones Operativas Volumen de Ventas (000 Ton y m 3 ) Cemento 6,672 6,891 7,193 7, % 4.4% 4.5% Concreto Pre-Mezclado 3,188 3,033 3,202 3,388-5% 5.6% 6.0% Exportaciones % 100% 0% Precios Implícitos (US$) Cemento % 0% 0% Concreto Pre-Mezclado % 2% 3% Exportaciones % -85% 0% Ventas (Milliones de US$) Cemento % 4% 5% Concreto Pre-Mezclado % 7% 9% Grava % 5% 5% Cemento Blanco NS NS NS Intercompany (92) (65) (81) (91) -29% 23% 13% Total Local ,049 4% 4% 5% Ventas de Exportación % -69% 0% Ventas Totales ,049 4% 4% 5% Fuentes: Reportes de la Compañía y Estimaciones de Santander Central Hispano Investment. NS No Significativo. 6 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

7 ESTADOS FINANCIEROS EN PESOS Figura 5. Apasco Estado de Resultados (Millones de Pesos) Crecimiento Real (%) Ventas 9,664 10,368 11,159 12, Costo de Ventas 5,785 5,587 6,234 6,765 (7) 7 5 Depreciación (2) Utilidad de Operación 3,879 4,577 4,924 5, Margen de Operación 40.1% 44.1% 44.1% 44.1% EBITDA 3,852 4,609 4,952 5, Margen EBITDA 39.9% 44.5% 44.4% 44.0% Gastos de Operación (0) 2 3 Expense Ratio 8.1% 7.9% 7.7% 7.6% Utilidad de Operación 3,094 3,763 4,062 4, Margen de Operación 32.0% 36.3% 36.4% 36.5% CIF (6) (82) (74) NS Intereses Pagados (45) (32) (27) Intereses Ganados (25) (26) (6) Pérdida(Gan.) Cambiaria (1) (99) 171 NS (Ganancia) Pérd. Monetaria (53) (6) (20) (17) (89) 206 (18) Otros Gastos Fin. (Ganancia) (5) (3) (3) (2) (51) (5) (5) Utilidad antes de Impuestos 2,895 3,739 4,111 4, ISR y Utilidad por Acción 1,116 1,561 1,771 1, Tasa de Impuestos 38.5% 41.7% 43.1% 42.1% Partidas Extraordinarias NS (100) NS Utilidad Neta 1,859 2,223 2,310 2, Margen Neto 19.2% 21.4% 20.7% 21.3% Fuentes: Reportes de la Compañía y Estimaciones de Santander Central Hispano Investment. NS No Significativo. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 7

8 Holcim-Apasco: Figura 6. Apasco Balance General (Millones de Pesos) Crecimiento Real (%) Activo Total 17,436 18,291 18,602 19,315 1 (2) 0 Activo C.P. 2,839 3,014 2,960 3,135 2 (5) 2 Efectivo e Inversiones 1,164 1, (3) (20) (3) Cuentas por Cobrar 1,061 1,193 1,284 1, Inventarios Otros Activos C.P NS NS NS Activo Fijo 12,178 12,704 12,968 13,414 0 (2) (0) Activo Diferido 2,419 2,573 2,674 2, (0) Pasivo Total 6,000 5,485 5,453 5,492 (12) (4) (3) Pasivo C.P. 1,653 1,684 1,738 1,796 (2) (1) (0) Cuentas por Pagar Créditos por Pagar (59) (4) (3) Impuestos por Pagar Otros Pasivos C.P (3) (4) (3) Pasivo L.P. 1, (49) (45) (42) Otros Pasivos 3,181 3,181 3,363 3,484 (4) 2 0 Capital Total 11,436 12,807 13,150 13,823 8 (1) 2 Fuentes: Reportes de la Compañía y Estimaciones de Santander Central Hispano Investment. NS No Significativo. Figura 7. Apasco Flujo de Efectivo (Millones de Pesos) Crecimiento Real (%) Utilidad antes de Part. Min 1,859 2,223 2,310 2, Depreciación y otras Part. No (53) (7) (13) Monetarias Flujo de Efectivo Interno 2,495 2,099 2,020 2,222 (19) (7) 6 Cambios en Capital de Trab (20) 72 (41) NS Dec (Inc) en Ctas. x Cobrar (11) (125) (93) (112) 1012 (28) 16 Dec (Inc) en Inventarios 10 (29) (58) (60) NS 89 1 Inc (Dec) en Ctas. X Pagar (19) (29) Efectivo por Operación 2,548 2,193 2,078 2,202 (17) (9) 2 Financiamiento Externo (1,417) (754) (292) (150) (49) (63) (50) Financiamiento Interno (1,096) (857) (1,361) (1,175) (25) 53 (17) Efectivo por Financiamiento (2,513) (1,611) (1,653) (1,325) (38) (1) (22) Efectivo por Inversiones (543) (613) (673) (905) Inc (Dec) en Efectivo e Inv. (508) (31) (249) (28) (94) 679 (89) Efectivo al Inicio del Periodo 1,672 1,209 1,225 1,010 (30) (3) (20) Efectivo al Cierre del Periodo 1,164 1, (3) (20) (3) Fuentes: Reportes de la Compañía y Estimaciones de Santander Central Hispano Investment. NS No Significativo. 8 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

9 ESTADOS FINANCIEROS EN DÓLARES Figura 8. Apasco Estado de Resultados (Millones de Dólares) Crecimiento (%) Ventas , Costo de Ventas (7) 8 5 Depreciación (2) Utilidad de Operación Margen de Operación 40.1% 44.1% 44.1% 44.1% EBITDA Margen EBITDA 39.9% 44.5% 44.4% 44.0% Gastos de Operación Expense Ratio 8.1% 7.9% 7.7% 7.6% Utilidad de Operación Margen de Operación 32.0% 36.3% 36.4% 36.5% CIF (0) (82) (74) (155) Intereses Pagados (45) (32) (27) Intereses Ganados (25) (25) (6) Pérdida(Gan.) Cambiaria (0) (99) 172 (144) (Ganancia) Pérd. Monetaria (5) (1) (2) (1) (89) 206 (18) Otros Gastos Fin. (Ganancia) (0) (0) (0) (0) (51) (5) (4) Utilidad antes de Impuestos ISR y Utilidad por Acción Tasa de Impuestos 38.5% 41.7% 43.1% 42.1% Partidas Extraordinarias Utilidad Neta 19.2% 21.4% 20.7% 21.3% Margen Neto Fuentes: Reportes de la Compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. Figura 9. Apasco Balance General (Millones de Dólares) Crecimiento (%) Activo Total 1,670 1,694 1,661 1,674 1 (2) 1 Activo C.P (5) 3 Efectivo e Inversiones (2) (20) (2) Cuentas por Cobrar Inventarios Otros Activos C.P NS NS NS Activo Fijo 1,167 1,176 1,158 1,162 1 (2) 0 Activo Diferido Pasivo Total (12) (4) (2) Pasivo C.P (2) (0) 0 Cuentas por Pagar Créditos por Pagar (59) (4) (3) Impuestos por Pagar Otros Pasivos C.P (3) (4) (3) Pasivo L.P (49) (45) (41) Otros Pasivos (3) 2 1 Capital Total 1,096 1,186 1,174 1,198 8 (1) 2 Fuentes: Reportes de la Compañía y Estimaciones de Santander Central Hispano Investment. NS No Significativo. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 9

10 Holcim-Apasco: Figura 10. Apasco Flujo de Efectivo (Millones de Dólares) Crecimiento Real (%) Utilidad antes de Part. Min Depreciación y otras Part. No (53) (7) (13) Monetarias Flujo de Efectivo Interno (19) (7) 7 Cambios en Capital de Trab (2) 73 (41) (134) Dec (Inc) en Ctas. x Cobrar (1) (12) (8) (10) 1017 (28) 17 Dec (Inc) en Inventarios 1 (3) (5) (5) (379) 90 1 Inc (Dec) en Ctas. X Pagar (19) (29) Efectivo por Operación (17) (9) 3 Financiamiento Externo (136) (70) (26) (13) (49) (63) (50) Financiamiento Interno (105) (79) (122) (102) (24) 53 (16) Efectivo por Financiamiento (241) (149) (148) (115) (38) (1) (22) Efectivo por Inversiones (52) (57) (60) (78) Inc (Dec) en Efectivo e Inv. (49) (3) (22) (2) (94) 680 (89) Efectivo al Inicio del Periodo (30) (2) (20) Efectivo al Cierre del Periodo (2) (20) (2) Fuentes: Reportes de la Compañía y Estimaciones de Santander Central Hispano Investment. NS No Significativo. 10 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis

11 Apasco Three-Year Stock Performance (U.S. Dollars) H $6.20 B $7.50 B $8.00 B $ Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR:Under Review N-01 F-02 M-02 A-02 N-02 F-03 M-03 A-03 N-03 Holcim-Apasco (L Axis) IPC (R Axis) Source: Santander Central Hispano Investment. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis 11

12 DIRECION EJECUTIVA BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERETARO Av. Zaragoza Poniente No Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PALMAS Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) OFICINA CULIACAN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA SAN LUIS POTOSI Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) / 37 CN PICACHO Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / CN LEON Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. Grupo Financiero Santander Serfin, o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Bancomer y Grupo Carso (Cablevisión) La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin xxxx